DYDX 연구 보고서: 9월 V4와 12월 잠금 해제가 만났을 때, 주목할 가치가 있는지 아니면 피해야 할지?

원문 링크：《DYDX: Teaching an Old Dog New Tricks》

작성: OUROBOROS CAPITAL

편집: 심조 TechFlow

우리는 DYDX에 대한 강세 전망을 다음과 같은 이유로 기반하고 있습니다:

1) v4 이후 더 많은 사람들이 DYDX 토큰을 구매할 것이며, 이는 잠재적인 검증자들이 v4 이후 토큰에 대한 거래 수수료를 얻기 위해 현물 토큰을 축적하기 때문입니다;

2) v4에서 탈중앙화가 구현되면 제품 혁신이 크게 증가할 것입니다.

또한, 장기적으로 우리는 다음과 같은 요소들이 수수료 증가를 촉진할 것이라고 생각합니다:

i) 검증자가 MEV를 포착할 수 있는 능력;

ii) 예측 시장 및 계정 추상화와 같은 새로운 기능의 더 넓은 채택;

iii) 중앙화 거래소의 공포감이 DEX 성장을 촉진할 것입니다.

소개

DYDX v4는 9월 말에 출시될 예정입니다. 이번 업데이트는 토큰 경제 모델을 근본적으로 변화시키고 제품의 시장 적응성을 더욱 촉진할 것입니다.

DYDX는 2021년에 출시되어 막대한 거래량으로 시장에서 큰 반향을 일으켰으며, 한때 Coinbase를 초과하기도 했습니다. 당시 거래량은 주로 인센티브에 의해 촉진되었고, 인센티브를 얻기 위한 상당한 양의 세탁 거래가 존재했습니다. 현재 상황은 완전히 다르며, DYDX는 약 60%의 시장 점유율을 차지하는 주요 영구 계약 탈중앙화 거래소입니다(수수료는 종종 인센티브를 초과합니다).

더 많은 영구 계약이 오프체인에서 온체인 거래로 전환됨에 따라, 우리는 DYDX가 계속해서 뛰어난 성과를 보일 것으로 예상하며, 더 높은 수수료, 더 나은 사용자 경험을 제공하고, 옵션, 예측 시장 등과 같은 완전한 파생상품 플랫폼이 될 가능성도 있습니다.

v4란 무엇인가?

간단히 말해, v4는 dYdX가 Cosmos SDK로 구축된 자체 체인으로 이전하는 과정입니다. v4는 2022년 1월에 처음 발표되었으며, 이후 2022년 6월에 dYdX 체인에 대한 자세한 정보가 공개되었습니다.

이전에는 수수료가 토큰 보유자에게 누적되지 않고, 주식 보유자에게 분배되어 사실상 토큰이 무용한 거버넌스 토큰이 되었습니다. v4와 dYdX 체인은 수수료가 토큰 보유자에게 귀속되도록 하여, 우리는 v4를 토큰 보유자의 수수료 스위치 도입으로 볼 수 있습니다.

투자 논점 1: v4 이후 DYDX 보유자의 연간 수익률 약 20%

여러 신호가 v4 이후 DYDX 토큰이 100% 수수료를 누적할 것임을 나타냅니다.

현재 DYDX 수수료(5000만 달러 ------ 지난 30일 수수료 연환산)를 기준으로, 우리는 첫날부터 검증자의 스테이킹 수익률이 최소 15%에 이를 것으로 추정합니다(모든 유통 중인 DYDX가 스테이킹된다고 가정할 경우), 그러나 더 가능성이 높은 것은 20%에 가까울 것입니다(스테이킹된 토큰 비율이 다른 고수수료 증가 토큰(SNX, GMX 및 CVX 등)과 유사하다고 가정할 경우). 또한, 우리는 이 수수료 금액이 거래량 저점에서의 추정치이며, 투기 수요가 돌아올 때 거래량이 증가할 것으로 예상합니다. 현재 영구 계약 탈중앙화 거래소의 거래량은 역사적 최고치(2022년 2월)의 약 30%입니다. 그럼에도 불구하고, 영구 계약 탈중앙화 거래소의 침투율이 현재 더 높고, 증가하는 중앙화 거래소의 공포감 속에서 더욱 높아질 가능성이 있다고 생각하므로, 연간 수수료가 상승하는 시장에서 1억 달러(혹은 그 이상)에 이를 수 있다고 합리적으로 가정할 수 있습니다.

투자 논점 2: 탈중앙화가 혁신을 가져올 것이다

우리는 DYDX의 탈중앙화가 이전에 규제 장벽으로 인해 진입하기 어려웠던 새로운 수직 분야(예: 예측 시장, 옵션 및 합성 제품)를 열 수 있는 가능성이 있다고 생각합니다. 최근 Nebular Summit에서의 DYDX 시연에서도 이 점이 언급되었습니다.

투자 논점 3: 강세 해제

v4와 투자자 토큰 해제는 원래 2023년 초에 진행될 예정이었으나, 이후 연기되었습니다. 우리는 v4의 시기가 해제 시점과 동기화되어 새로운 공급이 새로운 개선된 토큰 경제 모델에서 오는 수요와 균형을 이루도록 보장하고 있다는 점을 분명히 볼 수 있습니다.

루머 해명

이 섹션은 DYDX에 대해 우리가 생각하는 일반적인 오해를 해소합니다.

오해 1: 12월에 대규모 해제가 있을 것이며, 토큰이 매도될 수 있다

현재 이 토큰에 대한 가장 큰 우려는 다가오는 12월 해제입니다. 12월의 해제는 토큰 공급을 80% 증가시키고, 1년 후에 다시 80% 증가시킬 것입니다. 그러나 우리는 여기서의 우려가 과장되었다고 생각하며, 실제로 팀은 해제 시 토큰이 잘 지지받도록 할 충분한 이해관계를 가지고 있습니다. 이는 우리가 강세 전망을 지지합니다.

2023년 12월 1일 해제되는 1.5억 DYDX 토큰 중 30%는 "직원 및 자문"에 해당합니다. 우리는 이전의 해제가 지연되어 지연된 v4의 시간과 더 잘 동기화되도록 했던 선례를 보았습니다; 이는 토큰 공급과 가치 누적 후 수요 간의 좋은 교차점을 보장하기 위한 것일 가능성이 높습니다.

주목할 점은 "직원 및 자문" 토큰 중 70%는 2024년 6월 1일에 완전히 해제되며, 90%는 2025년 6월 1일에 완전히 해제됩니다. 이는 토큰 보유자의 이해관계를 더 잘 정렬할 수 있는 시간을 제공합니다.

오해 2: DYDX의 거래량은 실제가 아니며, 시장 조성자가 거래/유동성 제공자 보상을 얻기 위해 대량으로 세탁 거래를 하고 있다

일반적인 비판은 시장 조성자가 거래/유동성 제공자 보상을 얻기 위해 대량으로 세탁 거래를 한다는 것입니다. 과거에는 거래자와 유동성 제공자에게 제공된 dYdX 토큰의 가치가 수수료보다 높았지만, 이제는 더 이상 그렇지 않습니다.

실제로 우리는 거래/유동성 제공자 보상이 점차 감소하고 있으며, 수수료/거래량은 안정적으로 유지되고 있음을 관찰했습니다. 또한, 이 프로토콜은 여러 거버넌스 제안을 통해 거래자와 유동성 제공자에 대한 토큰 보상을 줄이기 위해 의도적으로 노력하고 있지만, 이는 거래량 감소로 이어지지 않았습니다.

아래 표는 DYDX의 순이익률(수수료에서 발행량을 뺀 값)이 올해의 추세를 강조하며, 최근 한 달 동안 손익 분기점에 도달했습니다. 우리는 DIP-24에서 유동성 제공자 보상을 줄인 후 다시 수익 상태로 돌아갈 것으로 예상합니다.

오해 3: Perp DEX의 수수료는 비쌉니다

우리는 DYDX의 수수료와 중앙화 거래소의 비교를 통해 DYDX의 수수료가 이미 경쟁력을 갖추고 있으며, 수수료 압축의 영향을 받지 않는다고 생각합니다. 사실, 거래/유동성 제공자 보상으로서의 DYDX 토큰을 고려할 때, 수수료는 낮다고 여겨질 수 있습니다.

촉매 1: 중앙화 거래소의 손실은 탈중앙화 거래소(DEX)의 수익과 같습니다

FTX 사건에서 우리는 CEX가 공포감에 휩싸일 때 영구 DEX가 시장 점유율을 얻는 경향이 있으며, 토큰 가격이 뛰어난 성과를 보인다는 것을 알았습니다. 현재 CEX에 대한 규제가 강화되는 배경에서, 이는 추가적인 촉매제가 될 것이며, 우리는 이것이 dYdX에 이익을 줄 가능성이 있다고 생각합니다. 이는 CEX의 공포 상황에서 포트폴리오의 좋은 "헤지"가 될 것입니다.

촉매 2: v4 버전의 검증자 MEV

최근 탐색된 아이디어 중 하나는 DYDX의 검증자가 거래소에서 MEV 수익을 얻을 수 있다는 것입니다. 우리는 Chorus One이 DYDX 검증자가 MEV를 추출하는 것에 대한 심층 보고서를 읽었으며, "검증자는 거래 회사와 협력하여 MEV를 추출하여 수익을 증가시킬 수 있다"는 점이 검증자 노드를 시작하기 위한 현물 구매의 매력을 더욱 강화한다고 확신합니다.

결론

우리는 DYDX가 단기 및 장기 모두 거래(단기) 및 투자(장기)의 기회라고 생각합니다. 단기적으로 우리는 v4가 토큰 수수료의 증가와 검증자가 현물을 축적하는 수요에 따라 "해제 상승"을 촉발할 것으로 예상합니다. 장기적으로 우리는 또한 이를 암호화폐 포트폴리오의 좋은 핵심 보유 자산으로 보고 있으며, 이는 암호화폐 상승 주기에서 좋은 기본 시장 성과를 보입니다. v4 이후의 새로운 제품과 영구 DEX가 CEX로부터 점유율을 얻을 가능성이 있는 것 외에도, 암호화폐의 투기 거래량이 돌아옴으로써 진정한 가치 증대의 혜택을 얻을 것입니다.