Arthur Hayes：质疑美联储，秉持中本聪的信念

原文标题：《Kite or Board》

撰文： Arthur Hayes

编译：Kate, Marsbit

我最近去富埃特文图拉岛（ Fuerteventura ）玩风筝冲浪，那是加那利群岛（ Canary Islands ）之一，严格来说是西班牙的一部分。如果你看到我，你一定会暗自窃笑并说道：「伙计， Arthur 真的需要坚持加密货币！」

我无法抗拒的糟糕情绪激励着我投入大量的时间来变得更好。对我来说，这项运动的困难之处在于，我必须把注意力集中在绑在腰上的风筝上，它很容易压倒你，同时我还需要站在板上，在不断变化的水情中航行。在风筝冲浪的时候没有休息时间，至少对我来说是这样，因为我时刻都在强烈地关注着所有这些变量——但我仍然看起来像在水里扑打的 Gumby 。

几年前在毛里求斯，我花了一个星期的时间玩风筝冲浪，我觉得我取得了很大的进步。我可以逆风行驶，而且几乎可以在不停的情况下左右切换。但在我几周前到达 Fuerteventura 之前，距离我上次上课已经有很多年了。即便如此，当我进入游戏体验时，我还是非常自信地认为自己能够从中断的地方重新开始。错误的认知。

Fuerteventura 夏季的风力强劲且持续。然而，那里的风筝学校不带学生去海滩，因为虽然水很浅，但有不少裸露的岩石。考虑到学生们喜欢被风筝拖着走，让他们参加常规的人与石头比赛是没有意义的——即使他们穿着适当的防护装备。因此，学校改为航行到公海上课。

Fuerteventura 岛坐落在非洲西北部的海岸，被大西洋新鲜而汹涌的海水所包围。开阔海域的汹涌波涛给初学者增加了很大的难度。当我第一天乘小艇出海的时候，我心想：「我的天哪——我希望我不要带着裹尸袋回来。」我的装备包括潜水服、救生衣、安全带和头盔，但我仍然觉得自己完全暴露在大自然中。一旦你跳入水中，你就会像一个人体浮标一样在半米到一米的波浪中上下摆动。然后教练骑过来，绑上风筝，扔给你一块板，「学习」的时间到了。

我可以站起来骑一会儿，但我发现很难判断给风筝多大的力量，这样我才能保持控制和驾驭海浪。与往常一样，我经常给风筝太多的力量，把我自己从板上推到水里，有时会先拍打水面。我告诉你，特别特别疼。被绑在离你 25 米高的风筝上，同时被波涛汹涌的大西洋冲击着，几乎看不到其他人，这是相当令人不安的。我需要集中很大的注意力来降低心率，让自己冷静下来。

毛里求斯的情况完全不同。风筝学校位于一个受保护的泻湖中，几公里外的水深及腰部。没有波浪。当你摔倒的时候，你可以把风筝放在 12 点的位置，走到你的滑板旁，然后你就可以重新骑起来了。

我知道你们大多数人都不在乎我努力提高我的风筝冲浪能力——但我保证我的胡言乱语是有意义的。稍后会详细介绍。目前，你所需要知道的是，今天所有管理资金的人都深深沉迷于将美联储 ( FED ) 在上世纪 80 年代初和今天应对通胀的方式进行类比。美联储主席杰罗姆·鲍威尔 ( Jerome Powell ) 认为，他是当下的保罗·沃尔克 ( Paul Volker )( 因遏制上世纪 70 年代通胀而受到赞誉的美联储主席 )，因此我们可以预期，他会尝试用同样的方法，让美国摆脱通胀。自 2021 年底以来，他在多次采访中几乎都是这么说的，当时他首次发出电报，称美联储将通过加息和缩减资产负债表来开始收紧货币政策。

问题在于，如今美国的经济和货币状况与 1980 年明显不同。任何认为美联储可以执行同样的剧本并取得同样结果的人，都将经历与我最近的风筝冲浪事件类似的事情。简而言之，在过去的田园诗般的环境中行之有效的方法，在今天的艰难、混乱和竞争的时代是行不通的。

通过这篇文章，我想向读者展示美联储是如何注定要失败的，以及他们越是试图利用沃尔克经济学来纠正这艘船，他们就越会把美国推向与他们期望的目标完全相反的方向。美联储希望给美国国内通胀降温，但他们同时加息和缩减资产负债表的次数越多，就越会给富裕的资产持有者带来更多刺激。美联储将得到美国联邦政府的支持来改变策略，我将参考哥伦比亚大学经济学教授查尔斯·卡洛米斯博士（Dr. Charles Calomis）撰写的一篇论文，该论文由圣路易斯联储（St. Louis Fed）发表。美联储正在悄悄地告诉市场，它搞砸了，并正在制定救赎之路。正如我们所知，救赎之路总是需要更多的金融抑制和印钞。中本聪万岁！

重返水中

当你在上风筝冲浪课时，你的头盔上有一个收音机，这样教练就可以给你反馈。我最常犯的一个错误是，当我终于找到我的冲浪板时，我会把更多的注意力放在冲浪板上，而不是风筝上。「先控制好你的风筝，然后拿上你的板，」这句话一遍又一遍地在我耳边响起。我必须首先把注意力集中在最重要的事情上——风筝——然后才能进入有趣的部分，把我的脚伸进带子里，试图开始水上运动。

美联储目前正试图实现类似的目标。他们想控制货币的数量和价格。我相信钱的数量比它的价格更重要，就像控制你身上的风筝比控制你的可以自由移动的板更重要。

美联储通过改变其资产负债表的规模来控制货币的数量。美联储买卖美国国债 ( UST ) 和美国抵押贷款支持证券 ( MBS )，这导致其资产负债表上下波动。当资产负债表上升时，他们称之为量化宽松 ( QE )，当它下降时，他们称之为量化紧缩 ( QT )。纽约联储的交易部门负责管理这些公开市场操作。由于美联储持有和交易的价值数万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券，我认为美国固定收益市场不再是自由的，因为你有一个可以随意印钱、单方面改变银行和金融规则的实体，它总是在市场上交易，把利率固定在政治上有利的任何位置。除非你想变得强硬，否则不要和美联储对抗。

当沃尔克在美联储掌权时，他提倡一种在当时被认为是疯狂的政策：以货币数量为目标，让货币价格 ( 联邦基金利率，简称 FFR ) 随市场的意愿而变化。沃尔克不在乎短期利率是否飙升，只要货币 / 信贷从金融体系中消失即可。理解这一点非常重要。虽然美联储在 20 世纪 80 年代可能会提高或降低其政策利率，但它并没有试图迫使市场在那个水平上交易。从美联储的角度来看，唯一发生变化的变量是其资产负债表的规模。

从最近开始，美联储一直希望确保短期市场利率与其政策利率相匹配。美联储实现这一目标的方式是将其逆回购计划 ( RRP ) 和准备金余额利率 ( IORB ) 设定在政策利率的下限和上限之间。

我知道我以前已经解释过这些东西，但是如果你不理解它是如何工作的，那么你将对美联储和其他央行如何对全球货币市场施加影响一无所知。无知的交易者都是破产的交易者。破产的交易员是不交费用的，所以我希望你们能活下来。

经批准的参与者，如银行和货币市场基金 ( MMF )，可以将美元隔夜存入美联储，并获得美联储设定的隔夜存款利息率（ RRP ）。这意味着散户和机构储户不会购买收益率低于这一水平的美元计价债券。与无风险地把钱存入美联储相比，为什么你要承担更多的信用风险，而赚取的利息却更少呢？我不应该这么冒昧——我敢打赌，现在已经倒闭的三箭资本 ( Three Arrows Capital ) 的 Su 和 Kyle 可以想出一种方法，让人们相信这是一种谨慎的投资。

为了保持一定数量的银行准备金存入美联储，美联储通过向银行支付这些余额的利息来贿赂银行。 IORB 利率是另一个限制因素，因为银行不会以低于其从美联储获得的无风险利率向个人、公司或美国政府提供贷款。

还有一种观点认为，美联储必须向 RRP 和 IORB 储户支付利息，以减少流动性。这些机构总共有近 5 万亿美元的存款。想象一下，如果这些钱实际上被用来在实体经济中创造贷款，通胀程度会是什么样子。美联储通过 2008 年全球金融危机后的量化宽松计划创造了如此多的资金，以至于它每月支付数十亿美元的利息，以保持这些资金的隔离，并防止它们全部注入货币体系。不管是什么原因，他们为了一次又一次地「拯救」法定银行体系，已经为自己创造了一个糟糕的局面。

在实践中：

联邦基金利率下限 5.25% <隔夜拆借利率（ RRP ）5.30% < IORB 利率 5.40% <联邦基金利率上限 5.50%

目前，美联储设定短期利率并管理其资产负债表的规模。鲍威尔已经在一个非常重要的方面与他的上帝沃尔克背道而驰。为了有效地操纵短期利率，美联储必须印钞，然后把钱交给 RRP 和 IORB 的储户。问题在于，如果美联储认为，要遏制通胀，就必须同时提高利率和缩小资产负债表规模，那么它就是在自寻烦恼。

让我们首先孤立地看看银行系统，以理解为什么美联储目前的政策适得其反。当美联储实施量化宽松时，它从银行购买债券，并将美联储的准备金贷给银行 ( 即 IORB 增加 )。 QT 执行时，情况正好相反。如果美联储只是在做 QT ，那么 IORB 就会稳步下降。这意味着银行必须减少对实体经济的贷款，并对任何贷款或证券投资要求更高的利率，因为它们从美联储购买了数十亿美元的高收益债券。这是一方面。

另一方面，在约 3.2 万亿美元的规模下，银行仍然有很多他们不需要的 IORB ，这些钱被存放在美联储赚取利息。每次美联储加息时，美联储每月都会向同一家银行提供数十亿美元的资金。

为了控制货币的数量和价格，美联储不断地增加 ( QE ) 和减少 ( QT ) 银行准备金。稍后我将从数学上说明这是多么徒劳，但在展示一些表格之前，我想先提供一些背景信息。

QT 不会直接影响普通的个人和公司储户。然而，通过每月向 RRP 储户发放数十亿美元，美联储也触及了这些群体。美联储向这些人发放现金的原因是他们想要控制货币价格。这也直接抵消了 QT 的紧缩效应，因为美联储把免费的钱给了富裕的食利者，包括个人、公司和银行。如果你有一堆现金，并且你想从事零财务分析和零风险，那么你可以在美联储存款获得近 6% 的收益。每次美联储加息时，我都会欢呼，因为我知道我的 MMF 账户里存入了更多免费资金。

为了总结美联储是如何试图用一驴骑两匹马，这里有一些方便的表格。

从技术上讲，美联储应该每月减少 950 亿美元的资产负债表，但最近几个月平均只减少了 800 亿美元。

看看这两张表，你会得出结论，美联储仍在采取限制措施，因为每月总共有 574.7 亿美元的流动性被抽走。然而，我忽略了一个重要的免费资金来源：美国国债的利息支付。在下一节中，我将解释美联储的行动如何影响美国政府通过出售债券为自己融资的能力。如果加上这一点，鲍威尔爵士的追求就显得更加不切实际了。

失乐园

欧洲在二战中自我毁灭之后，美国能够建立和发展制造业经济，利润丰厚且不受挑战，以至于到 20 世纪 80 年代，美国非常富有，并处于强劲的增长轨道上。有大量受过教育的年轻劳动力 ( 婴儿潮一代 )，他们有充足的廉价能源 ( 即使在 20 世纪 70 年代石油输出国组织策划的石油紧缩之后，石油仍处于 10 美元的范围内 )，最重要的是，政府几乎没有债务。

这里的关键数据是，1980 年美国债务占 GDP 的比例是 30%。如今，这一比例为 118%。这意味着，当沃尔克开始收紧货币供应，利率飙升时，美国政府的财政状况并没有受到那么大的影响，因为政府没有太多的未偿债务。这与 2023 年完全相反，因为目前的债务规模是 2023 年的 4 倍。

这是 Gavekal Research 发布的一张关于美国政府债务失控增长的优秀图表。如果债务增长速度与名义 GDP 增长速度相同，那么债务增长就是可持续的；当它以接近名义 GDP 增长率两倍的速度增长时，它就是「繁荣」时期。

—— Faces of Rekt, Benjamin Franklin edition

美国政府的债务余额对加息的效果有很大影响。由于美国财政部找不到任何低于联邦基金利率的债券买家，因此鲍威尔每次加息，都会使财政部为政府提供资金的成本更高。由于美国债务的平均期限较短 (2 至 3 年 )，预算赤字较高且不断上升，美国财政部必须发行越来越多的债务来偿还旧债务，为当前债务的利息支付提供资金，并支付政府支出。其结果是，美国财政部必须支付给债券持有人的利息，比山姆•班克曼•弗里德 ( Sam - Bankman Fried ) 的心更加强烈。

截至 2023 年第二季度，美国财政部每年向债务持有人支付近 1 万亿美元的利息。在宏观层面上，很明显，随着美联储加息，美国财政部将以利息支付的形式向富人发放激励。当与通过 RRP 和 IORB 工具提供的资金结合在一起时，美联储控制货币价格和数量以收紧货币环境和抑制通货膨胀的努力最终达到了相反的效果。资产持有者的货币状况每月都在改善。

我估计每月净注入的流动资金约为 230 亿美元。

这种情况在 20 世纪 80 年代不会发生，因为美国政府的债务状况不需要大量的利息支出来为过去、现在和未来的债务提供资金。更重要的是，美联储支付利息不是为了固定货币价格和 / 或试图抵消过去愚蠢行为造成的潜在通胀后果。

消费篮

为什么美国经济增长如火如荼，而地区银行却像行尸走肉一样，各种指标显示，为美国经济提供动力的小企业正在苦苦挣扎？这是因为富人把钱花在了服务上。

美国，是的！！！！亚特兰大联储实时估算 GDP ，美国经济正在蓬勃发展。这个季度初期的误差率很大，但即使减去 2%，仍然得出 3% 的年化 GDP 实际增长率的预测，这是惊人的。

当大多数美国人收到他们的 COVID 疫苗补贴时，他们出去买了他们需要的东西 ( 或者至少，社交媒体告诉他们他们需要的东西 )。人们买了新车、度假屋、洗衣机等。这就是全球商品通胀飙升、商品缺货的原因：因为美国中产阶级——相对于全球普通公民来说相当富有——买东西。但是，富人已经拥有了所有这些东西。事实上，我想说的是，人们可以在工作台上喷的 Dom P 的瓶数是有限制的，尽管我知道 Jho Low 可能不同意我的观点。当你把钱交给富人时，他们会在服务上花更多的钱，购买更多的金融资产。你从街角的廉价美甲店转到巴斯蒂安沙龙。

服务业在消费者价格指数 ( CPI ) 篮子中占很大比重。美联储提出了一种衡量「超级核心」通胀的方法，基本上就是服务业。

资料来源： Bianco Research

「亲爱的，那个欧洲暑假不是很有趣吗？接下来我们在阿斯彭租一间小木屋过滑雪季节，然后乘坐 PJ 怎么样？别担心，宝贝，我们负担得起——这一切都要归功于鲍威尔·鲍尔。」

鲍威尔和他的工作人员正专注于让这一通胀指标显著下降。但是，如果每次他们使用药物 ( 利率上升 )，实际上都会使最大的服务支出者更富有，它怎么可能下降呢？

服务业通胀是所有受操纵的政府通胀指数中最高的。

分散

在展望未来之前，让我们回顾一下最近的过去。

仅仅因为美联储向市场注入流动性并不意味着所有资产都会上涨。

使用截至 2023 年 3 月 8 日 ( Silvergate 申请破产的那天 ) 的起始指数 100，我查看了美国地区银行指数 ( 白色 )，罗素 2000 指数 ( 绿色 )，纳斯达克 100 指数 ( 黄色 ) 和比特币 ( 洋红色 ) 的表现。

如果你不是一家美国大到不能倒的银行 ( TBTF ，美国有 8 家银行 )，那你就完蛋了。这就是下跌 24% 的地区银行指数告诉我们的。当零售存款人可以从美联储获得近 6% 的利息时，这些银行就赚不到钱了，但银行的贷款账面收益率为 2% 至 3%( 这在我的文章「怀石料理」中有详细解释 )。随着美联储继续加息，这个问题只会变得更糟。穆迪 ( Moody ’ s ) 最近就因为这种现象下调了一大堆小银行的评级。

正如莱西•亨特 ( Lacy Hunt ) 经常说的那样，如果你的银行生病了，你就不可能拥有健康的经济。雇佣员工和推动美国经济的企业依赖于地区银行的信贷。这些银行在资产负债表受损严重的情况下无法提供资金，因此，这些企业将继续无法扩张，在许多情况下将破产。这就是主要由小型企业组成的罗素 2000 指数 ( Russell 2000 Index ) 告诉我们的。上个季度几乎没有上升。

大型科技和人工智能公司不需要银行。要么他们的业务利润丰厚，任何资本支出都可以直接由留存收益提供资金，就像谷歌、 Facebook 、微软、苹果等公司的情况一样，要么他们像英伟达一样从人工智能热潮中受益。我收到了很多关于这个或那个新的「人工智能」风投基金的演讲。如果我想花钱，我宁愿去夜店，所以我要把这些新资金转给别人。显然，这是那些有闲钱的人的投资方向，我毫不怀疑，科技人工智能初创公司将拥有他们所需的所有现金。如果美国银行体系生病了，科技公司根本不在乎。那些有闲钱的人很乐意签约，一遍又一遍地收购科技巨头。这就是为什么纳斯达克 100 指数自银行业危机爆发以来上涨了 24%。

比特币的价值主张之一是，它是一个破碎、腐败和寄生的法定银行体系的解药。因此，随着银行体系的动摇，比特币的价值主张变得更加强大。此外，比特币还受益于法定流动性的增加。富人不需要实物，他们需要金融资产，这样他们就可以毫不费力地消费自己的内心欲望。比特币的供应是有限的，因此随着法定卫生纸的分母增加，比特币以法定货币计算的价值也会增加。这就是比特币自 3 月份以来上涨 18% 的原因。

只要美联储坚持目前的路线，科技股和加密货币就会继续上涨。除了大型科技和加密货币，没有什么比把钱存放在美联储获得接近 6% 的回报更高的了。如果你是一个非美元投资者，存入短期政府债券或银行账户的现金回报很可能超过你所在国家的基准股票指数。例如，在巴西，央行政策利率为 13.15%，而 Ibovespa 指数今年迄今仅回报率约 5%。在全球范围内，现金为王。

被困

特朗普时代

资料来源： Bianco Research

比安科研究公司 ( Bianco Research ) 的这张图表显示，从 2017 年到 2020 年，也就是特朗普担任美国总统期间，工资增速超过了通胀。这由底部面板中的下降线显示。

拜登时代

资料来源： Bianco Research

然而，在美国总统拜登执政期间，工资并没有跟上通货膨胀的步伐。底部面板中上升的黑线表明了这一点。

媒体告诉你，前总统特朗普是一个厌恶女性的人，一个种族主义者，是对民主的威胁。相反，媒体说乔·拜登总统是一个宽容、包容的人，是普通美国工薪阶层的朋友。考虑到主流媒体的偏见，你会认为拜登将是 2024 年与特朗普再次对决时显然是最受欢迎的——但他们的民意调查结果不相上下。

通货膨胀对任何人来说都是头号问题。如果人们可以努力工作，花更少的钱买更多的东西，他们就不会真正关心谁负责的。但是，当汽油和碎牛肉的价格很高且不断上涨时，上帝会帮助那些必须竞选连任的政治家。优秀的政治家知道，如果出现通货膨胀，他们必须控制住它，否则他们将被迫为生计而工作，就像我们其他人一样。那有什么好乐趣呢？！

这是美国总统拜登、美国财政部长耶伦和美联储主席鲍威尔会面的照片。看看肢体语言。这不会让你想起一对父母 ( 拜登和耶伦 ) 责骂他们的浪子 ( 鲍威尔 ) 吗？看看鲍威尔的β肢体语言，他不像爸爸那样是查德。他们在说什么？通货膨胀。拜登对鲍威尔说，他必须控制通货膨胀，因为如果选举日汽油价格太贵，拜登作为总统所做的一切都无关紧要。让我们看看这次谈话是否有效——也许拜登也应该打电话给亨特，尽管我想他的儿子可能很难坐得足够长时间来听这个消息。

美联储将继续这种试图控制货币数量和价格的愚蠢策略，因为政治需要这样做。鲍威尔不会罢手，除非政客们给他解除警报的信号。随着 2024 年美国大选的临近，美联储比以往任何时候都更加瘫痪。鲍威尔不希望从现在到明年 11 月改变美联储的政策，因为他担心被指责偏袒任何一个政党。

但是数学并不适用。有些事情必须改变。看看下面的图表，储户继续从存款利率较低的银行取出资金，并将其存入 MMF , MMF 本质上是将资金存放在美联储。如果这种情况继续下去，非 TBTF 银行将继续一个接一个地破产，因为这是美联储政策的直接影响。

资料来源：彭博社

更重要的是，美国财政部正在扩大其必须发行的债务规模，因为税收收入下降，财政赤字居高不下，而且还在上升。利息支出只会随着货币价格的上涨而增加 ( 多亏了美联储 )，债券发行量也会随之增加。一定有办法解决这个棘手的问题……

目前这群江湖骗子的最大优点是，虽然他们可能在理智上不诚实，但他们不会完全对你撒谎。值得庆幸的是，他们还会告诉你他们未来要做什么。你只需要倾听。

财政主导地位

对于那些想了解美联储和美国财政部如何在数学和政治上都做得对的人来说，最重要的论文是圣路易斯联储 ( St . Louis Fed ) 今年早些时候发表的。他们有一个研究机构，允许权威经济学家发表论文。这些文件为美联储的政策提供了依据。如果你对投资是认真的，你必须通读这篇文章。我只摘录其中的几个部分。

尽管本文关注的是美国，但财政主导地位的前提是全球性的。目前，日本是一个实时的例子，说明财政主导地位开始时会发生什么。与美联储相比，日本央行 ( BOJ ) 的沟通和透明度要低得多。日本央行永远不会承认自己处于主导地位，当然也不会发表东京大学 ( University of Tokyo ) 经济学教授抨击其货币政策的论文。我将在下一节更多地谈论日本的情况，但一如既往，日本当前正在上演的全球未来。在现代美元法定储备货币时代，日本央行是第一个尝试量化宽松的央行。然后，它转向了收益率曲线控制 ( YCC )。而现在，央行实际上已经失去了压制国内通胀的独立性。

卡罗米里斯博士（ Dr . Calomiris ）将详细解释什么是财政主导地位及其实际影响，在我引用他的话之前，我想给读者一个简短的总结。

•当央行必须制定政策，而不是为了维持物价稳定，而是为了确保联邦政府有能力在债务市场上为自己融资时，就会出现财政主导地位。

•由于政府需要债券收益率低于名义 GDP 增长率和 / 或通胀率，投资者没有兴趣购买这些债券。这就是负实际收益率的定义。

•为了找到买家来购买这些债券，央行要求商业银行存入大量准备金。这些储备不支付利息，只能购买政府债券。

•商业银行的盈利能力下降，因为它们无法吸引存款用于放贷，因为它们被允许提供的存款利率远低于名义 GDP 增长率和 / 或通胀率。

•由于存款人无法从银行或政府债券中获得实际收益，他们纷纷转向银行体系以外的金融工具。在许多情况下，商业银行本身积极参与将资金输送到不同的司法管辖区和 / 或资产类别，以便从客户那里赚取费用。这被称为金融脱媒。

•悬而未决的问题是，商业银行是否有足够的政治权力来保护其客户，并使这种金融脱媒成为可能。

回到「自由」的国度。如果让美联储直接降息更简单，为什么还要费这么大劲呢？因为，用卡罗米里斯博士的话来说，这是一种大多数美国人不会注意到或理解的「隐形」税。在通货膨胀仍在肆虐美国中产阶级的时候，保持高利率在政治上比公开指示美联储开始降息并再次刺激市场 ( 但愿不会发生这种情况 )——或者削减政府开支——更为权宜之计。

现在我将分享文章中一些最重要的引言。但是，我要强调的是，你需要自己阅读这篇文章。我希望圣路易斯联储网站崩溃，因为太多人决定离开 TikTok 和 Instagram 的渴求陷阱，转而自学。

Dr . Charles W . Calormiris 是谁？

「 Charles W . Calomiris 是哥伦比亚商学院 Henry Kaufman 金融机构荣誉教授，也是 UATX 经济、政治和历史中心主任。」

Charles 是西方经济光明派的正式成员。他不是像我这样的比特币狂人、加密推特键盘侠。可以肯定的是，他的论文将在即将在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的央行行长大会上被讨论。

Charles ，用你自己的话来说，财政主导是什么？

「这篇文章考虑了财政主导地位，这是一种可能性，即政府债务和赤字的积累可能会导致通胀上升，从而『主导』央行保持低通胀的意图。」

是什么导致了财政主导地位？美国政府花太多钱了吗？

「财政部财务报告中的内容承认，目前政府债务和预计赤字的组合在算术上是不可行的，因为这将导致政府债务与 GDP 之比高得离谱。」

财政主导何时降临？

「……如果全球实际利率明天回到大约 2% 的历史平均水平，考虑到美国政府现有的债务水平和持续的巨额预计赤字，美国可能会立即遇到财政主导问题。」

实际利率= 2%( 来自 Dr . Calomiris ) + 4.7% （2023 年 7 月核心 CPI 通胀）= 6.7%

这是一个不断变化的目标，但想象一下，如果整个美国国债收益率曲线至少达到 6.7%，会发生什么。游戏结束！ ！

为什么这对人民来说是一件坏事呢？

财政主导地位导致政府通过「印钞」( 增加无息政府债务的供应 ) 来依赖通货膨胀税。具体来说，我认为这种情况是这样发生的：当债券市场开始相信政府的有息债务超出了可行性的上限时，政府的下一次债券拍卖就会「失败」，因为市场对新债券发行的热情太高，政府就会取消发行，转而印钞作为替代方案。

一位美联储认可的经济学家在美联储网站上发表了一篇论文，刚刚告诉了你未来，在听吗？？？？！！！！

让我们具体谈谈商业银行在这种情况下会受到怎样的影响。

银行存款会怎样？

「此外，如果财政主导地位成为现实，有关准备金要求的政策可能会发生一些变化。鉴于目前银行准备金有利息，现有的零利率债务 ( 通胀税基 ) 目前仅限于货币。鉴于流通货币规模较小，如果政府希望为庞大的实际赤字提供资金，那么如果政府取消对储备的利息支付，这将更容易做到。这种潜在的政策变化意味着对银行体系利润的重大冲击。」

银行即将变得强硬起来。

这项政策还有其他一些影响：

除了终止对银行准备金的利息支付，美联储还必须停止支付 RRP 余额。不可能有哪个政府部门提供高于长期国债的收益率。考虑到这种做法的全部目的是将长期国债收益率控制在远低于通胀和名义 GDP 增速的水平，把钱存入 MMF 和 / 或购买美国国债将没有吸引力。这样一来，当前现金赚取的高额收益率将不复存在。

从本质上讲，美联储将结束其控制货币价格的尝试，而只关注货币数量。货币的数量可以通过改变银行的准备金要求和 / 或美联储资产负债表的规模来改变。短期利率将大幅下调，极有可能降至零。这有助于地区银行恢复盈利，因为它们现在可以吸引存款并赚取有利可图的利差。这也使得大型科技公司以外的金融资产再次具有吸引力。随着股市总体上涨，资本利得税也会上升，这有助于填满政府的金库。

Charles ，为什么挤兑银行是最好的选择？

Charles 毫不留情，我自己也说不出来。

首先，法定存款准备金率是一项监管决定，通常由金融监管机构决定，而不是由立法机构制定的新税收 ( 这可能会在立法机构中受阻 )。假设有权改变政策的监管机构受到来自财政政策的压力，它可以迅速实施。就美国而言，这是联邦储备委员会 ( Federal Reserve Board ) 的决定，是否要求对存款进行准备金，以及是否对存款支付利息。」

美联储不像民选代表那样对公众负责。它可以做任何它想做的事，而不需要选民的同意。民主是伟大的，但有时独裁更好、更快、更强。

「其次，因为许多人不熟悉通货膨胀税的概念 ( 特别是在一个没有经历过高通胀的社会 )，他们不知道自己实际上正在缴纳通货膨胀税，这使得它在政治家中非常受欢迎。」

Charles ，我们能做朋友吗？ Charles 只是说，你太笨了，注意力不集中，没有注意到政府是如何不断用通货膨胀来温柔地抚慰你的。

最后， Charles 详细阐述了为什么这将是美联储或其他央行的首选政策。

「如果像我下面所说的那样，一项取消准备金利息并要求相当大比例的存款作为准备金的政策能够大幅降低通胀，那么我相信美联储委员会将很难拒绝执行这项政策。」

要理解这一政策为何能降低通胀背后的数学原理，请阅读这篇文章。有一节详细说明了为什么这一政策实际上降低了政府降低债务与 GDP 比率所需的通货膨胀。

银行如何反击？

你认为杰米•戴蒙 ( Jamie Dimon ，摩根大通首席执行官 ) 会被搞砸而不采取一些保护措施吗？

「这样的政策变化不仅会降低银行的盈利能力，还会将银行存款的实际回报率，使其大大降低到低于其他流动资产的回报率，这可能会刺激一个新的‘金融脱媒’时代，因为消费者和企业都在寻找低利率银行存款的替代品。」

这将回到 2008 年至 2021 年期间，当时现金是垃圾，因为它几乎没有收益，而股票、房地产、加密货币、 NFT 、艺术品等都能提供更好的回报。其结果是，资本将流出银行体系，流入这些金融资产。

Charles 继续说……

「维持高通胀税基的需要，可能导致一种政治选择，即维持技术落后的银行体系。( 正如 Calomiris 在 2021 年所讨论的那样，这将是限制金融科技银行特许牌照的近期政治趋势的延续和加速。)」

易于使用的数字银行系统使资金更容易离开银行系统。三家美国银行在两周内倒闭的一个重要原因是，储户现在可以在不到 5 分钟的时间内将所有资金转移到另一家银行。银行挤兑发生得如此之快，以至于管理层无力阻止。如果财政主导发挥作用，银行监管机构就没有理由鼓励更多创新。

「当然，银行及其政治盟友可能会试图反对允许企业和消费者退出银行的金融创新，这可能会导致一场围绕金融中介未来的有趣监管之战。」

金融脱媒

金融脱媒是指由于收益微薄，现金从银行系统流向其他选择。银行家们想出了各种新颖而有创意的方法，只要费用是合理的，就能给客户提供更高收益的产品。有时，监管机构对这种「独创性」或「创新」并不那么满意。

美国在越南战争期间一直处于财政主导地位。面对高通胀，为了控制利率，美国监管机构对银行设定了存款利率上限。作为回应，美国银行开设了离岸分行——大多在伦敦，不受美国银行业监管机构的控制——这些分行可以自由地向储户提供基于市场的利率。欧洲美元市场由此诞生，它及其相关的固定收益衍生品成为世界上交易量最大的金融市场。

很有趣的是，控制一个东西的努力通常会导致创造一个更大，更难以控制的野兽。直到今天，美联储和美国财政部几乎不了解欧洲美元市场的所有角落和缝隙，而美国银行被迫创建欧洲美元市场以保护自己的盈利能力。类似的事情也会发生在加密领域。这是 Charles 谈到的金融脱媒的一个例子。

大型 TradFi 中介机构 ( 如银行、经纪公司和资产管理公司 ) 的负责人是地球上最聪明的人。他们的全部工作就是提前很好地预测政治和经济趋势，并调整他们的商业模式以生存和发展。例如，杰米•戴蒙 ( Jamie Dimon ) 多年来一直强调，美国政府债务负担和财政支出习惯的不可持续性。他和他的同同僚知道清算即将到来，其结果将是，他们的金融机构的盈利能力将被牺牲，以资助政府。因此，他们必须在今天的货币环境中创造一些新的东西，类似于上世纪六七十年代的欧洲美元市场。我相信加密货币是答案的一部分。

美国和西方正在进行的打击加密货币的行动，主要是为了让那些不在纽约公园大道的球拍和网球俱乐部 ( The Racquet & Tennis Club ) 提供午餐的运营商难以开展业务。想想看： Winklevii 兄弟——两个高大英俊、毕业于哈佛大学、科技行业的亿万富翁——他们的比特币 ETF 为何无法在美国获得批准，而贝莱德 ( BlackRock ) 顽固的拉里•芬克 ( Larry Fink ) 似乎会一帆风顺？也许是因为贝莱德的 ESG 政策更加成熟。我想说的是，加密本身从来都不是问题——问题是谁拥有它。

为什么银行和资产管理公司在竞争刚刚结束时就突然对加密货币感兴趣，这是否说得通呢？他们知道政府会来抢夺他们的存款基础，他们需要确保唯一可用的通货膨胀解药——加密货币——在他们的控制之下。 TradFi 银行和资产管理公司将提供加密交易所交易基金 ( ETF ) 或类似类型的管理产品，为客户提供加密衍生品以换取法定现金。基金经理之所以收取高额费用，是因为他们是唯一允许投资者轻松出售法币以获得加密金融回报的游戏。如果加密货币在未来几十年可以比欧洲美元市场产生更大的货币系统影响，那么 TradFi 可以弥补由于不利的银行监管造成的损失。他们通过成为其数万亿美元存款基础的加密看门人来做到这一点。

唯一的问题是， TradFi 在制造对加密货币的负面印象方面做得很好，政客们实际上相信了这一点。现在， TradFi 需要改变说法，以确保金融监管机构在联邦政府对银行存款人征收隐性通胀税之际，给予它们控制资本流向的空间。

银行和金融监管机构可以通过限制提供的任何加密金融产品的实物赎回来轻松找到共同点。这意味着这些产品的持有者将永远无法兑换和接收物理加密货币。他们只能赎回和接收美元，而这些美元又会被放回银行系统，而银行系统正把他们从前面、后面和侧面搞得一团糟。

更具哲学意义的问题是，当这个行业充斥着可能数万亿美元的金融产品，牢牢地锁定在法定的 TradFi 体系内时，我们是否还能保留中本聪的精神。拉里·芬克（ Larry Fink ）根本不在乎去中心化。他的业务基于贝莱德的资产集中。像贝莱德这样的资产管理公司会对比特币改进提案产生什么影响，例如，增加隐私或审查阻力？贝莱德 ( BlackRock )、先锋 ( Vanguard )、富达 ( Fidelity ) 等公司将争相推出追踪公开上市的加密货币矿业公司指数的 ETF 。很快，矿工们就会发现，这些大型资产管理公司将控制他们股票的大量投票权，并将影响管理决策。我希望我们能忠于我们的主，但魔鬼在等着我们，并给了许多人无法抗拒的诱惑之歌。

在我最后阐述一些关于交易的想法之前，请允许我问 Charles ，是否还有其他方法可以解决美国金融体系的问题。

「当然，减少通货膨胀税的另一种政策路径是，政府决定减少财政赤字，从而避免通货膨胀上升及其对银行体系的不利影响。」

哇，就这么简单！但是等一下—— Charles 给那个愚蠢的想法泼了冷水。

然而，这可能是一项难以实施的政策，因为未来赤字的主要来源是巨额的医疗保险和社会保障福利支出。此外，由于与中国有关的地缘政治风险增加，国防开支似乎可能会增加。」

美国政府的三大支出习惯在政治上是不可触及的。争论就此结束——美国政府必须印钞。

「最终，美国似乎可能要么不得不决定限制福利，要么冒着未来通胀大幅上升和金融落后的风险。」

「……银行及其政治盟友将加倍努力，利用监管来保护银行体系免受创新和竞争的影响，就像他们已经在做的那样 ( 参见 Calomiris ，2021 年 )。最终，美国可能面临改革福利计划和容忍高通胀和金融落后之间的政治选择。」

我还是不敢相信我刚刚在圣路易斯联储网站上看到了我的谈话要点。谢谢你， Charles ，你是我的好朋友。

Ueda - Domo

为了评估日本央行是否已经被主导，让我们使用 Charles 之前给我们的必要条件进行一个清单练习。

日本政府的债务与 GDP 之比是否很高？

是的，高达 226%，是发达国家中最大的经济体之一。

政府能否承受 2% 的长期平均实际利率？

不。日本 7 月份的通胀率为 3.3%。如果我们在这个水平上加上 2%( 债券的长期平均实际收益率 )，我们将得到 5.3%。如果日本财务省不得不为这些水平的所有债务提供资金，利息支出将是税收收入的数倍。

政府债券拍卖失败了吗？

是的。上周的 20 年期日本国债拍卖基本上失败了。它的尾巴是近 40 年来最大的。这意味着私人投资者不愿以如此巨大的负实际收益率购买长期债券。

央行是否优先考虑保持低利率，而不是加息来对抗通胀？

是的。日本的通货膨胀处于近 40 年来的最高水平。然而，日本央行继续发布毫无意义的预测，所有人都说它将在「未来」回到 2% 以下，因此他们必须继续宽松。这是没有道理的，因为他们的通胀率超过 2% 已经一年多了。他们还没有明确通胀率必须高于 2% 多久才能宣布成功，并停止印钞通过购买债券来抑制日本国债收益率。

超低收益率正刺激日本普通民众「动物精神」的复苏。一些例子是蓬勃发展的股市 ( 日经指数接近于恢复 1989 年的泡沫顶部 )，以及东京等城市的大都市公寓价格正在迅速上涨。有趣的是，我从日本的朋友那里听说，工人们正在放弃终身工作，这样他们就可以成为合同工，享受更少的福利，并立即获得至少 30% 的加薪。

随着所有实物价格和金融价格的上涨，人们把钱存在银行赚取低收益的动机减弱了。日本央行必须尽快采取行动，建立尽可能大的存款基础，以制定通胀税。杰克逊霍尔会议的讨论之一可能是，日本央行首先采取行动，强制要求银行提高准备金率，并迫使这些准备金购买政府债券。这让美联储和美国财政部不得不首先观察该政策对美国的一个附庸国的影响，并在必要时对其进行调整，然后再在美国本土采取类似行动。

让我们赚点钱吧

Dr . Calomiris 的论文为美联储和美国财政部的问题提供了一个非常可靠的「解决方案」。我敢打赌，这可能是找到一个以政府可承受的收益率购买长期美国国债的傻瓜的途径。现在的问题是如何调整我的投资组合，坐等财政主导迫使 Dr . Calomiris 所描述的政策处方出台。

目前，现金很好，因为在广泛的基础上，只有大型科技和加密货币在财务回报方面超过了它。我得吃饭，不幸的是，我持有科技股或加密货币的大部分时间都没有收入。科技股不支付股息，也没有无风险的比特币债券可供投资。我的法币收益接近 6% 是很棒的，因为我可以在不出售或借入我的加密货币的情况下支付生活费用。因此，我将把我目前的法定现金投资组合杠铃推到 MMF 和加密货币上。

我不知道美国国债市场什么时候会崩溃，迫使美联储采取行动。鉴于政治要求美联储继续加息并缩减资产负债表规模，我们可以很好地假设，长期利率将继续上升。10 年期美国国债收益率最近突破 4%，目前处于局部高点。这就是加密货币等风险资产遭受重创的原因。市场认为，较高的长期利率会损害股票和加密货币等无期限资产。

在他最近的一份报告中， Felix 爸爸预测所有资产即将出现严重的市场调整，包括加密货币。看起来他和以前一样珍贵。我必须能够赚取收入，并承受加密货币市场对市场的损失。我的投资组合就是为此而设计的。

我相信我对未来的预测是正确的，因为美联储已经表示，银行准备金余额必须增长，而可以预见的是，银行业并不高兴。美国长期国债收益率不断上升，是市场结构深度恶化的征兆。中国、石油出口国、日本、美联储等都出于各种原因不再购买美国国债。随着通常的买家罢工，谁会在低收益率的情况下站出来购买美国财政部未来几个月必须出售的价值数万亿美元的债券？市场正朝着 Calomiris 预测的情形急速前进，最终出现拍卖失败的情况，迫使美联储和财政部采取行动。

市场还没有意识到，美联储越快失去对美国国债市场的控制，降息和量化宽松的重启就会越快。今年早些时候，我们已经证明了这一点，当时美联储放弃了货币紧缩政策，在几个交易日内将资产负债表扩大了数千亿美元，以「拯救」银行体系免受各种地区银行违约的影响。功能失调的美国国债市场有利于比特币等供应有限的风险资产。但传统上，投资者接受的培训并不是这样看待法定无风险收益率债券与法定计价风险资产之间的关系。我们得往下走才能往上走。我不打算与市场对抗，而是静观其变，接受我的刺激。

我还相信，在某个时候，更多的投资者会计算一下，意识到美联储和美国财政部加起来每月向富裕的储户发放数十亿美元。这些钱总有去处，其中一些会流入科技股和加密货币。尽管主流金融媒体对加密货币价格的大幅调整可能听起来很悲观，但有很多现金需要在加密货币等有限供应的金融资产中安家。虽然有些人认为比特币将跌破 2 万美元，但我倾向于认为，我们将在第三季度开始时在 2.5 万美元左右徘徊。加密货币抵御风暴的能力将与寻找新家的利息收入直接相关。

我不会害怕这个加密货币的弱点，而是会拥抱它。因为我在这部分投资组合中没有使用杠杆，所以我不在乎价格是否大幅下跌。使用算法，我将耐心地购买一些光荣的垃圾币，我相信当牛市回归时，这些垃圾币将会成为摇滚机器人。

我还欠读者最后一篇关于 AI + 加密即将到来的狂热 的文章。唉，我仍然在积累我打算在那篇文章中大量谈论的垃圾币。从 2021 年的历史高点下跌了 99%，我想要 MOAR ！我喜欢在熊市深处抄底，因为我相信有真正的质量。如果你碰巧在新加坡参加 Token2049 ，请来听我的主题演讲，在那里我将谈到我对这个垃圾币的投资论文。

但就目前而言，美联储已经完蛋了，因为它无法专注于重要的事情。而我，在上了几堂课之后，就好多了，现在是时候靠在椅背上，相信我的风筝，把它拉过大西洋了。