여섯 명의 최고 법대 교수들이 미국 SEC를 공격하며, 암호화폐가 과연 증권인지에 대한 논란이 일고 있다

작성자: jk

며칠 전, 예일대학교, 시카고대학교, 캘리포니아 대학교 로스앤젤레스 캠퍼스, 포드햄 대학교, 보스턴 대학교 및 위드너 대학교의 법학 교수들이 제출한 법원 친구 의견서가 발표되었습니다. 이 의견서는 "투자 계약"이라는 용어가 1933년 연방 증권법이 통과되기 전, 중, 후의 의미 역사에 대해 추적하며, SEC의 "투자 계약" 이론을 철저히 반박했습니다.

다음은 학자들의 결론입니다:

• "1933년, 각 주 법원은 '투자 계약'이라는 용어를 해석하는 데 있어 합의에 도달했으며, 이는 투자자에게 판매자의 후속 수익, 이익 또는 자산에서 계약 지분을 차지할 수 있는 자격을 부여하는 계약적 배열로 간주되었습니다."
• 1946년 Howey 사건 판결 이후, "[투자 계약의] 공통된 특징은 여전히…… 투자자들이 기업의 수익, 이익 또는 자산에서 계약적 이익을 지속적으로 보유할 것이라는 약속을 받아야 한다는 것입니다."
• "대법원이 인식한 모든 '투자 계약'은 기업 내에서 지속적인 권리를 부여하는 계약적 약속을 포함합니다."

트위터의 @MetaLawMan은 이렇게 말했습니다: 제 생각에 이 법원 친구 의견서는 SEC가 이차 시장에서 거래되는 암호화폐를 투자 계약으로 간주하는 주장을 치명적으로 타격했습니다.

배경: "블루 스카이 법" (Blue-Sky Laws)

국회가 "증권"의 정의에 "투자 계약"이라는 용어를 포함시킬 때, 이 용어는 블루 스카이 법(Blue-Sky Laws)에서 명확한 의미를 가지고 있으며, 계약이 미래 가치를 약속해야 한다고 요구합니다.

국회가 증권법과 거래소법을 채택할 때, 거의 모든 주에서 주 법률로 증권 거래를 규정했습니다. 국가 기준과 연방 규제 계획을 정의하는 과정에서, 국회는 이러한 이른바 "블루 스카이 법"에 기반한 연방 법률을 제정하기로 선택했습니다. 가장 관련성이 높은 것은, 새로운 국가 증권 법률에서 "증권"을 정의할 때, 국회가 이러한 블루 스카이 법에서 "투자 계약"이라는 용어를 전체적으로 도입했다는 점입니다.

이 배경을 바탕으로, 우리는 Howey가 인용한 블루 스카이 법 하의 "투자 계약" 개념의 발전을 되짚어보며, 이 용어의 "통일된" 정의의 근거로 삼았습니다.

20세기 초, 미국의 일부 주에서 최초의 "블루 스카이 법"을 제정하기 시작했습니다.

19세기 초, 미국 경제의 번영과 함께 미국 기업 주식 거래 시장도 번영하기 시작했습니다. 중산층과 소매 투자자들이 뉴욕과 샌프란시스코의 대형 거래소로 몰려들어 철도에서 중공업에 이르는 산업 거물들의 상업 기업 주식을 구매하면서 블루칩 주식에 대한 투자 기회도 증가했습니다. 그러나 동시에 의심스러운 판매자들로부터의 투기적이거나 전적으로 사기적인 투자 기회도 증가했습니다. 예를 들어, "덧없는 회사, 허황된 유전, 먼 금광 및 기타 유사한 사기적 개발"과 같은 것들이었습니다. 이들 블루칩 주식의 친척들과는 달리, 이러한 투자 기회는 종종 대면, 신문 또는 대량 우편을 통해 판매되었습니다. 당연히 이러한 투자 기회를 판매하는 경우에는 교묘한 "과장"과 사기가 동반되는 경우가 많았습니다.

1910년부터 각 주 의회는 이러한 발전에 대응하기 위해 국가의 최초 증권법을 제정하기 시작했습니다. 이러한 초기 입법 노력은 "불성실한 판매자가 블루 스카이 아래에서 주식을 판매하는 것으로부터 대중을 보호하기" 위한 것이었습니다.

최초의 "블루 스카이 법"은 상대적으로 간단하며, 그들이 포함하는 도구에 대한 명확한 규정을 두고 있지 않았습니다. 예를 들어, 캔자스주 1911년의 증권법은 첫 번째 "블루 스카이 법"으로 알려져 있습니다. 이 법은 투자 회사가 "어떤 주식, 채권 또는 기타 종류나 성격의 증권"을 판매하기 전에 먼저 등록해야 한다고 간단히 규정하고 있습니다.

다른 주들은 "증권"으로 간주되는 것에 대한 설명을 제공하려고 시도했습니다. 예를 들어, 캘리포니아주와 위스콘신주의 초기 규정은 "증권"이 "주식, 주식 증서, 채권 및 기타 채무 증거"와 같은 전통적인 도구를 의미한다고 명확히 규정하고 있습니다.

입법자들은 곧 두 번째 세대 증권법을 제정할 필요성을 인식했습니다. 실제로 최초의 "블루 스카이 법" 제정을 촉발한 불량, 투기적 또는 사기적인 투자 거래나 계획은 기술적으로 주식이나 채권이 아니었습니다. 이러한 전통적인 주식으로 가장한 거래 방식은 투자자에게 초기 금액의 교환으로 기업의 미래 가치를 얻기 위한 계약적 권리를 제공한다고 제안했습니다. 그리고 이러한 법률이 진정한 주식과 채권에 중점을 두고 있었기 때문에, 이러한 가짜 주식과 채권은 명백히 첫 번째 세대 블루 스카이 법의 적용을 받지 않았습니다.

그 후, 이러한 주들은 "투자 계약"을 포함하도록 "블루 스카이 법"을 확대하여 새로운 형태의 주식과 채권을 포함했습니다.

이러한 새로운 도구나 제안을 명확히 조정하기 위해, 이들은 주식과 채권과 공유하는 핵심 경제적 및 법적 특성을 가지고 있으며, 주 의회는 두 번째 세대 증권법에서 이를 명확히 조정하고 규제하려고 했습니다.

미네소타주는 1919년의 "블루 스카이 법"의 "증권" 정의에 "투자 계약"이라는 용어를 추가했습니다. 이 새로운 정의되지 않은 용어는 공식적인 주식이나 채권은 아니지만, 미래 이익에 대한 계약적 권리를 부여하는 투자를 포착하기 위한 것이었습니다. 다른 주들도 곧 이를 따르며 "투자 계약"을 그들의 "블루 스카이 법"에 포함시켰습니다.

미네소타주가 Gopher Tire 사건에서 "투자 계약"이라는 용어를 해석한 사례

위에서 언급한 바와 같이, "투자 계약"이라는 용어는 법률 자체에서 정의되지 않았지만, 법원은 블루 스카이 법에서 이 법적 용어의 채택 의도와 배경에 따라 정의를 제시했습니다. 초기 미네소타 사건 몇 건, 그 중에는 대법원이 Howey, 328 U.S. 298 \& n.4에서 인용한 사건이 포함되어 있으며, 주 대법원은 도구나 권리 집합이 "투자 계약"으로 인정받기 위해 충족해야 하는 핵심 특성을 연구했습니다. 이러한 판결은 이 용어의 원래 의미에 대한 권위 있는 해석으로 간주됩니다.

Gopher Tire 사건에서, 한 지역 타이어 판매업체가 투자자에게 사업의 "증서"를 판매했습니다. Gopher Tire, 177 N.W. 937-38. 계약에 따라, 투자자는 50달러를 지불하고, 다른 사람에게 판매자의 상품을 홍보하기로 동의했습니다. 그 대가로, 투자자는 계약상 "권리"를 부여받는 "증서"를 받았으며, 이는 판매자의 이익의 일정 비율을 얻는 권리를 포함했습니다. 블루 스카이 법에서 "증권"의 정의를 분석한 결과, 법원은 이러한 증서가 기술적으로나 형식적으로 "주식"이 아니라고 판결했습니다. 그럼에도 불구하고, 미네소타주 대법원은 이러한 증서를 "투자 계약으로 적절하게 간주할 수 있다"고 판결했습니다. 이 판결을 내릴 때, 법원은 이러한 증서가 주식과 동일한 핵심 특성을 가지고 있다고 강조하며, 투자자가 판매자에게 "자금을" 제공하고, 그 대가로 계약을 통해 "기업 이익의 분배" 권리를 얻었다고 추론했습니다.

다른 초기 미네소타 사건들도 이 초기의 사법 테스트를 따라 법적 용어를 정의했습니다. Bushard 사건에서, 미네소타 대법원은 계약 수익 분배 약정이 투자 계약인지 여부에 대한 또 다른 쟁점에 직면했습니다. 여기서 한 버스 기사가 버스 회사에 1000달러를 지불하고, 그 대가로 "계약"을 받았으며, 이는 기사가 일정한 급여와 함께 버스 회사의 이익 분배를 약속했습니다(그의 1000달러 "투자"를 "최종 반환"하는 것 외에). Gopher Tire의 판결에 따라, 법원은 이러한 약정이 두 가지 핵심 요소를 기반으로 "투자 계약"이라고 판결했습니다: 기사 (i) "이익을 얻기 위해 투자하고", (ii) 그 대가로 "계약"("운영자 계약")을 얻어 기업의 미래 이익에 대한 권리를 보장받았습니다.

결론적으로, 초기 미네소타 사건은 주로 두 가지 법적 용어인 "계약"과 "투자"를 중심으로 전개되었습니다. 어떤 약정이 다음 조건을 충족하면 투자 계약으로 간주됩니다: (i) 투자자가 타인의 상업 기업에서 계약적 약속을 얻고, (ii) "투자"의 대가로, 투자자는 기업의 미래 수익, 이익 또는 자산에서 공유할 권리를 약속받습니다.

증권법과 거래소법이 채택될 때, "투자 계약"이라는 용어는 이미 명확한 의미를 가지고 있었습니다.

1933년, 증권법이 제정될 당시, 48개 주 중 47개 주가 이미 자신의 블루 스카이 법을 통과시켰으며, 그 중 많은 부분이 "투자 계약"을 포함하고 있었습니다(미네소타주의 뒤를 따랐습니다). 또한, 1933년 이전 수십 년 동안, 각 주 법원이 "투자 계약"이라는 용어를 다양한 약정에 적용할 때, 그들은 통일된 의미에서 합의에 도달했습니다. Howey가 설명한 바와 같이, 이것이 국회가 채택한 의미입니다.

간단히 말해, 1933년까지 각 주 법원은 투자 계약이라는 용어를 해석하는 데 있어 합의에 도달했으며, 이는 투자자에게 판매자의 후속 수익, 이익 또는 자산에서 계약 지분을 차지할 수 있는 자격을 부여하는 계약적 배열로 간주되었습니다. 실제로, 우리가 아는 한, 이러한 핵심 특성이 없는 투자 계약을 찾은 주 법원의 판결은 없는 것 같습니다. 일부 판결에서는, Heath 사건과 같이, 법원이 공개적으로 "투자 계약"에는 실제 계약이 필요하다고 제안했습니다. 다른 판결에서는 법원이 판매자가 미래 가치의 일부를 지불할 의무가 있으며, 보유자가 이를 받을 권리가 있다고 강조했습니다. 법원은 일반적으로 이 요구 사항을 진정한 투자 계약과 기본 자산 판매를 구분하는 데 의존했습니다.

Howey 판결 이후의 "투자 계약"

Howey 판결 이후 75년 이상 동안, 법원은 대법원이 제시한 간단한 테스트를 모든 새로운 복잡한 상업 환경에 적용하여 복잡한 판례 네트워크를 생성했습니다. 공통된 실마리는 여전히------주 법원이 주 블루 스카이 법을 해석하고, Howey가 요구하는 바와 같이------투자자는 자신의 투자로 인해 기업의 수익, 이익 또는 자산에 대한 지속적인 계약적 이익을 약속받아야 한다는 것입니다. 이 섹션에서는 그 중 일부 사건을 논의하겠습니다.

A. Howey 테스트는 제안이 증권의 일반 개념과 유사한지를 고려해야 합니다.

대법원은 여러 차례 "투자 계약"이라는 용어를 해석했으며, 물론 Howey 자체에서도 포함됩니다. 매번 Howey 테스트를 적용할 때, 법원은 거래가 일반적으로 증권으로 간주되는 기본 속성을 반영하는지를 고려했습니다.

또한, 법원은 해당 약정과 이전에 "증권"으로 간주된 다른 도구 간의 비교를 고려했습니다. 예를 들어, Forman 사건에서 법원은 "투자 계약"과 "일반적으로 증권으로 불리는 도구" 간에 차이가 없다고 관찰했습니다. 이는 "증권"의 법적 정의에 포함된 또 다른 열거된 용어입니다. Howey를 적용하여, 법원은 비영리 주택 협동조합의 주식이 "투자 계약"이 아니라고 판단했습니다. 왜냐하면 투자자의 동기가 "단지 거주할 장소를 얻기 위해서이지, 그들의 투자를 통해 재정적 수익을 얻기 위해서가 아니다"라고 판단했기 때문입니다.

Marine Bank 사건은 또 다른 예를 제공합니다. 여기서 한 부부는 육류 회사에 대한 대출을 보증하고, 회사의 이익의 일부와 시설 사용 권리를 대가로 예금 증서를 교환했습니다. 법원은 예금 증서와 부부와 회사 간의 후속 계약이 모두 "증권"이 아니라고 판결했습니다.

여기서 주의 사례법------1933년 이전의 사례를 참조하고, 위의 I 섹션 및 1933년 이후의 연방 법원------모두 "투자 계약"이 존재하기 위해서는 투자자가 기업의 어떤 계약적 이익을 얻어야 한다고 강조합니다.

B. 대법원이 확인한 모든 "투자 계약"은 기업에 대한 지속적인 이익을 부여하는 계약적 약속을 포함합니다.

1933년 블루 스카이 법 이전의 주 법원의 판결과 일치하여, Howey 이후의 대법원 판결은 "투자 계약"의 보유자가 기업의 수익, 이익 또는 자산에 대한 지속적인 권리를 보장받아야 한다고 인식했습니다.

International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551 (1979) 사건에서 법원은 이 주제를 특별히 강조했습니다. 여기서 법원은 "이 법원이 '증권'이 존재한다고 판단하는 모든 결정에서, 투자자로 간주되는 사람은 특정 대가를 포기하고 증권 특성을 가진 분리 가능한 재정적 이익을 얻기 위해 선택했다"고 관찰했습니다. 법원은 그 앞에 있는 사실에서 "증권 특성을 가진 분리 가능한 재정적 이익"이 없다고 결론지었습니다. 구체적으로, 비기여적이고 강제적인 연금 계획은 "증권"이 아니라고 결론지었습니다. 왜냐하면 주장된 증권의 연금 이익은 단지 개인이 고용으로 인해 얻는 전체 비증권적 보상의 일부에 불과했기 때문입니다.

현재까지 대법원이 "투자 계약"으로 간주한 모든 약정은 투자자가 기업의 미래 노력에서 어떤 형태의 지속적인 계약적 이익을 약속받는 것입니다. S.E.C. v. C. M. Joiner Leasing Corp.는 Howey 이전 3년의 사건으로, 계획된 유정 테스트 우근에 대한 토지 임대권을 제공하여 투자자들이 "진행 중인 '탐험 기업'의 발견 가치를 공유"하도록 했습니다.

Howey 자체는 감귤원에 토지 조각을 제공하고, 프로모터와 계약을 체결하여 감귤을 수확, 시장에 내고 판매하며, 수확 시 검사에 따라 "순이익 분배"를 받는 것을 포함합니다.

C. 기타 관련 판결

우선, Howey 이후의 두 가지 "투자 계약" 판결---S.E.C. v. Variable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 U.S. 65 (1959) 및 S.E.C. v. United Benefit Life Insurance Company, 387 U.S. 202 (1967)---은 연금 계획과 관련이 있으며, 이 계획 하에서 투자자는 생명 보험 회사가 관리하는 투자 기금에 보험료를 지불하고, 수익의 해당 부분을 받을 권리를 가집니다.

Tcherepnin 사건은 일리노이주에서 제공된 "철회 가능한 자본 주식"의 제안과 관련이 있으며, 이 주식을 구매한 투자자는 협회의 회원이 되고, 자신의 주식에 대해 투표하며, "협회 이사회가 협회 이익에 따라 발표한 배당금을 받을 권리를 가집니다."

마지막으로, Edwards 사건은 판매 후 임대 계획과 관련이 있으며, 이 계획에서 프로모터는 공용 전화를 제공하고, 장소 임대, 임대 재구매 및 관리 계약 및 재구매 계약을 제공하며, 투자자는 공용 전화의 일상 운영에서 고정된 14%의 연간 수익을 얻을 권리를 가집니다. 이러한 공용 전화는 프로모터에 의해 임대되고 관리됩니다.

이 외에도 교수들은 제2순회 법원이 확인한 모든 "투자 계약"이 기업에 대한 지속적인 이익을 부여하는 계약적 약속을 포함한다고 발견했으며, 이를 위해 수십 가지 예를 제시했습니다.

왜 이것이 "SEC의 주장"을 철저히 반박하는 것으로 간주되나요?

위의 내용을 바탕으로, 미네소타주는 "투자 계약"을 정의할 때 주로 "계약"과 "투자"라는 두 가지 핵심 개념에 집중했습니다. 그 정의는 투자자가 상업 기업에서 어떤 형태의 계약적 약속을 얻고, 투자로 인해 기업의 미래 수익, 이익 또는 자산을 공유할 권리를 얻는 것에 중점을 두고 있습니다. 이러한 정의 방식은 전통적인 자본 투자 및 이익 공유의 관념에 기반하고 있습니다.

그러나 현재의 암호화폐는 이러한 정의와 다릅니다. 우선, 암호화폐를 구매한다고 해서 투자자가 어떤 형태의 계약적 약속을 받거나 특정 상업 기업에서 명확한 이익 공유 권리를 얻는 것은 아닙니다. 암호화폐의 가치는 일반적으로 시장 수요와 공급, 기술 발전 또는 기타 외부 요인에 기반하며, 특정 회사나 기업의 이익 공유에 기반하지 않습니다.

둘째, 암호화폐의 보유자는 일반적으로 특정 기업이나 개인에 의존하여 수익이나 이익을 얻기를 기대하지 않습니다. 그들의 수익은 일반적으로 통화의 가치 상승에서 발생하며, 이러한 상승은 시장의 힘에 의해 결정되며, 특정 상업 활동이나 이익에 의해 주도되지 않습니다.

종합적으로 볼 때, 암호화폐는 어느 정도 "투자"와 관련이 있지만, 그 본질, 수익 메커니즘 및 전통적인 의미의 "계약"과 "투자 계약" 간의 관계는 미네소타주 초기 사례의 투자 계약 정의에 쉽게 포함되기 어렵습니다.

마찬가지로, 본문에서 논의된 관련 정의에 따르면, 전통적인 증권이나 투자 계약과는 달리, 암호화폐의 핵심 가치는 그것이 "상품"으로서의 특성에 주로 의존합니다. 우선, 암호화폐, 예를 들어 비트코인은 처음에 분산된 전통 은행 시스템의 제약을 받지 않는 결제 수단을 제공하기 위해 설계되었습니다. 이는 현재의 여러 공공 블록체인에서 가스 비용 지불 수단으로 입증되었습니다. 이는 본질적으로 교환 매개체로 작용하며, 금이나 기타 물품과 같은 상품 가치를 지닙니다.

또한, 암호화폐의 가치는 그 희소성, 진정성 및 위조 불가능성에 크게 의존합니다. 예를 들어, 비트코인의 총량은 제한되어 있으며, 이는 금과 마찬가지로 고정된 공급량을 가지고 있습니다. 이러한 희소성은 그것에 상품 가치를 부여합니다. 또한, 블록체인 기술은 각 암호화폐 단위의 진정성과 독특성을 보장하여 위조나 복제가 어렵게 만듭니다.

이러한 속성들은 암호화폐를 전통적인 의미의 증권이나 투자 계약이 아닌 금, 원유 또는 기타 형태의 실물 상품과 더 유사하게 만듭니다. 사람들이 암호화폐를 투자로 구매하고 그 가치 상승을 기대하는 것은 사실이지만, 이는 사람들이 금이나 예술품을 구매하여 그 가치 상승을 기대하는 행동과 다르지 않습니다. 따라서 이러한 관점에서 암호화폐는 전통적인 의미의 증권이나 투자 계약이 아닌 상품 가치가 있는 자산으로 간주되어야 합니다.