Loki 예리한 평가 DAI의 8% 예금 APY: 안정적인 음모와 USDC의 신들의 황혼

저자: Loki, 신화기술

편집: 링크, 기크 웹3

서문: Loki는 MakerDAO의 Spark Protocol이 DAI 예치 APY(DSR)를 8%로 조정한 것은 사용자에게 ETH 및 USDC와 같은 전통 자산을 보유하는 기회 비용을 보상하는 것이라고 생각하며, eUSD 및 DAI와 같은 신흥 스테이블코인은 높은 금리를 통해 USDC와 같은 기존 스테이블코인의 시장 공간을 지속적으로 잠식할 것이라고 말합니다. 동시에, DAI의 수익성과 유통 속성을 분리하여 MakerDAO DSR의 자금 활용 효율성을 높일 수 있습니다.

1. DAI의 성장에 대해

먼저 질문이 있습니다: 왜 MakerDAO는 DAI에 8%의 높은 수익률을 제공해야 할까요? 답은 매우 명확합니다------Maker는 자신의 수익을 양도하고, 사용자/시장에 차익 거래 공간을 제공하여 보조금 방식으로 DAI 규모의 성장을 이루고자 합니다.

MakerBurn 데이터에 따르면, 지난 4일 동안 DAI 공급량은 4억에서 52억으로 증가했습니다. 분명히, 이는 DAI의 8% 높은 금리에 의해 직접적으로 촉발된 것입니다.

이 부분의 신규 수요는 두 가지 방식으로 나타납니다:

1) LSD의 재질질. DSR이 DAI에 8%의 높은 APY를 제공하는 반면, wstETH로 DAI를 민트하는 금리는 3.19%에 불과하여 차익 거래 공간이 발생합니다. ETH를 스테이킹하는 기반 위에 wstETH를 담보로 DAI를 민트하고 Spark DSR에 예치하면, $200의 ETH를 담보로 $100 DAI를 민트한다고 가정할 때, 얻을 수 있는 수익률은:

3.7% + (8% - 3.19%) / 200% = 6.18%

명백히 직접 스테이킹 및 시장의 다른 비잠금, 단일 통화, 저위험 수익률보다 우수하므로 stETH 보유자는 이러한 방식으로 차익 거래를 하여 DAI 유통량의 증가를 가져옵니다.

2) 다른 스테이블코인을 DAI로 교환하기. ETH나 stETH가 없는 플레이어는 어떻게 참여할까요? 간단합니다, USDT/USDC를 DAI로 교환한 후 DSR에 예치하면 됩니다. 결국 8%는 온체인에서나 오프체인에서나 충분한 매력을 가지고 있으며, 이 부분의 수요는 더 많은 DAI로 충족되어 DAI 유통량의 증가를 간접적으로 촉진합니다.

DAI의 증가와 함께 EDSR(Enhanced DAI Savings Rate)의 추정에서 새로운 DAI의 수익이 90M의 순 증가를 보였습니다.

이는 DAI 유통량이 증가함에 따라 프로토콜도 더 많은 USDC를 보유하게 되어, 이 USDC를 사용하여 더 많은 달러를 교환하고, 더 많은 RWA 자산을 구매하여 더 많은 실제 수익을 제공할 수 있게 됩니다. 이는 플라이휠 효과를 가져옵니다.

2. 차익 거래의 끝은 어디인가

두 번째 질문은 DAI의 성장 끝은 어디인가? 답은 차익 거래 공간이 충분히 작아질 때까지입니다. 이 질문에 답하기 위해서는 EDSR(Enhanced DAI Savings Rate) 메커니즘이 본질적으로 사용자에게 차익 거래 기회를 제공하는 것임을 이해해야 합니다.

따라서 stETH/rETH를 스테이킹하는 사용자에게 stETH/rETH는 DAI를 민트하는 담보 외에는 큰 용도가 없습니다. 따라서 EDSR의 금리가 DAI 민트 수수료보다 높기만 하면 이익을 볼 수 있습니다.

USDT/USDC 사용자 상황은 좀 더 복잡합니다. USDC/USDT는 DAI를 민트하기 위해 담보를 제공할 필요가 없으며, DEX에서 직접 DAI로 교환할 수 있습니다. 사용자 입장에서 USDC를 AAVE에 예치하면 약 2%의 수익률을 얻을 수 있으며, DAI로 교환하여 DSR에 예치하면 8%의 수익률을 얻을 수 있습니다. 이는 매력적이므로 지속적으로 사용자들이 교환할 것입니다.

여기서 문제가 발생합니다. 만약 Maker가 사용자들이 예치한 USDT/USDC를 RWA로 교환하고 DSR 예치율이 안정적으로 유지된다면, DSR의 수익은 하한선이 존재해야 하며, 이 하한선은 USDC/USDT의 온체인 무위험 수익률보다 높아야 합니다. 이는 이러한 유형의 차익 거래가 오랫동안 지속될 수 있음을 의미하며, DAI는 지속적으로 USDT/USDC의 시장 점유율을 흡수할 것입니다.

3. RWA 수익과 온체인 스테이킹 스테이블코인의 공통점: 전통 스테이블코인 잠식

물론 DAI가 Tether/Circle의 점유율을 잠식하는 길이 그렇게 순탄하지 않을 수 있습니다. 왜냐하면 DAI 자체에도 단점(예: RWA의 안전성 문제)이 있기 때문입니다. 하지만 DAI가 USDT/USDC를 침범하려는 유일한 플레이어가 아니라는 점을 잊지 마세요. DAI 외에도 crvUSD, GHO, eUSD, Frax, 심지어 Huobi와 Bybit도 각각 자신의 RWA 자산을 출시했습니다.

여기서 스테이블코인 파벌의 분열이 발생합니다: 기초 수익은 어디에서 오는가?

한쪽은 Huobi/Bybit의 방식으로, 기초 수익이 전적으로 RWA의 수익에서 나오며, 해야 할 일은 Tether/Circle이 잠식한 그 부분의 수익을 사용자에게 돌려주는 것입니다. 다른 쪽은 crvUSD, eUSD와 같은 순수 온체인 스테이킹 스테이블코인으로, 기초 수익은 담보가 다른 프로토콜에서 스테이킹 수익에서 나옵니다(미래에는 채무 증권이 담보로 사용되는 등 더 많은 장면으로 확장될 수 있습니다). DAI는 사실 두 가지 수익 출처를 혼합한 모델입니다.

하지만 이러한 유형은 모두 같은 목표를 지향합니다------기회 비용을 줄이거나, 즉 사용자의 기회 비용을 보상하는 것입니다(예를 들어 USDC를 보유하는 것은 사용자가 Circle에 기회 비용을 양도하여 미국 국채와 같은 전통적인 자산에 투자하게 하는 것입니다).

wstETH로 DAI를 민트하기로 선택하면 여전히 스테이킹 수익을 얻을 수 있으며, 당신은 본래의 APY를 희생하지 않습니다; ETH로 eUSD를 민트하기로 선택하면 Lybra가 소액의 수수료를 부과하지만 대부분의 스테이킹 APY는 여전히 당신의 것입니다. 그러나 USD로 USDT/USDC를 구매할 때, 4%-5%의 RWA 수익률이 Tether/Circle에 의해 가져가집니다.

Tether는 2023년 1분기 순이익이 14.8억 달러에 달했으며, 만약 DAI가 Tether/Circle을 완전히 대체할 수 있다면, 이는 암호화폐 시장에 매년 50-100억 달러의 실제 수익을 가져올 것입니다. 우리는 종종 암호화폐가 실제 수익 장면이 부족하다고 비판하지만, 가장 큰 장면을 간과하고 있습니다. 이 장면은 가장 간단합니다------단지 통화 보유자에게 속한 수익/기회 비용을 돌려주기만 하면 됩니다.(예를 들어 Spark는 최대 8%의 DAI 예치 금리를 제공하여 달러 보유자가 인플레이션으로 인해 지불한 기회 비용을 사용자에게 돌려줍니다.)

제 생각에는 RWA를 수용할 것인지, RWA와 분리할 것인지, 탈중앙화를 고수할 것인지, 규제를 따를 것인지에 대한 이러한 다양한 선택이 공존할 수 있지만, 중앙화된 스테이블코인 시장 점유율을 잠식하는 경로는 명확합니다. Spark 또는 Lybra의 APY 우위가 여전히 존재하는 한, USDC/USDT의 시장 점유율은 계속해서 잠식될 것입니다. 이 점에서 RWA 담보 모델의 안정성과 온체인 원주 담보 모델의 안정성은 일치합니다.

4. 더 효율적인 미래: 수익성과 유통의 분리

Maker DAO의 Spark DSR에도 하나의 문제가 있습니다: DSR에 들어간다는 것은 유통에서 나간다는 것을 의미하며, 따라서 유통량의 증가는 실제 비즈니스에 실질적인 영향을 미치지 않고 자금 공전의 게임이 됩니다. 그래서 생각해야 할 것은 더 나은 해결책이 있는가? 제 대답은 수익성과 유통을 분리하는 것입니다.

구체적인 구현 방식은 다음과 같습니다:

(1) DAI 수익 속성의 분리

현재 DAI를 Spark에 예치하면 sDAI로 변환되며, DSR에서 발생하는 수익은 sDAI에 누적됩니다. 예를 들어 처음에 100 DAI를 예치하면 100개의 sDAI로 교환되며, DSR 수익이 누적됨에 따라 인출 시 100 sDAI로 101 DAI로 교환할 수 있으며, 추가된 1 DAI가 당신의 수익입니다.

이 메커니즘의 단점은 명백합니다: 수익성과 유통은 DAI에 대해 이분법적인 문제이며, DAI가 DSR에 들어가면 유통 능력을 잃게 되어 이는 자금 공전의 게임이 됩니다.

그렇다면 다른 방식을 시도해 보겠습니다. 사용자가 자산을 직접 Spark에 예치하는 대신, 다른 프로토콜(일명 Xpark)을 통해 DAI를 예치하고, Xpark가 모든 DAI를 Spark에 투입하여 수익을 누적합니다. 동시에 Xpark는 사용자에게 xDAI를 발급합니다. Xpark는 항상 xDAI와 DAI의 1:1 교환을 보장하지만, DSR의 수익은 DAI의 예치량에 따라 분배되며, xDAI 보유자는 어떤 수익도 얻을 수 없습니다.

이렇게 하면 xDAI는 유통에 들어가 거래 수단, 담보, 결제 수단으로 사용될 수 있으며, DEX에서 LP로 사용될 수 있습니다. xDAI는 DAI와의 고정 환율을 실현할 수 있으므로 1 USD의 동등물로 간주하는 데 문제가 없습니다.(물론 Spark 자체 또는 MakerDAO가 xDAI를 발행하는 것이 더 나은 선택일 것입니다.)

여기에는 잠재적인 문제가 있습니다: xDAI의 점유율이 너무 낮으면 신뢰할 수 있는 유통 자산으로서의 지지를 받을 수 있을까요? 이 문제에 대한 해결책도 있습니다. 예를 들어 DEX 장면에서는 가상 유동성 풀(또는 초유동성 스테이킹) 방식을 사용할 수 있습니다:

1) 프로토콜은 먼저 $1m ETH와 $1m DAI를 모아 풀을 구성하며, 이 중 80%의 DAI는 DSR에 예치하고, 20% DAI와 ETH로 풀을 구성합니다.

2) 사용자가 스왑할 때 나머지 20%를 사용하여 교환하며, DAI의 비율이 임계값(예: 15%/25%)에 도달하면 LP 풀은 DSR에서 상환하거나 예치합니다.

3) 정상적인 경우 거래 수수료로 인한 LP 채굴 APY가 10%, DSR의 APY가 5%라면, 가상 유동성 풀을 사용하면 동일한 조건에서 LP는 다음과 같은 수익을 얻을 수 있습니다:

10% + 50% * 80% * 5% = 12%의 APY로 20%의 자금 효율성을 향상시킵니다.

(2) 더 철저한 분리

또 다른 상황을 가정해 보겠습니다. 어떤 스테이블코인의 담보에는 국채 RWA, ETH, WBTC, USDC, USDT가 포함되어 있으며, 가장 높은 APY를 얻는 방법은 RWA가 달러 수익을 얻고, ETH가 스테이킹 수익을 얻고, WBTC가 AAVE의 유동 수익을 얻고, USDT-USDC가 Curve에 LP로 투입되는 것입니다. 요컨대, 모든 담보가 가능한 한 수익 상태에 들어가도록 하는 것입니다.

이러한 기반 위에서 스테이블코인을 발행한다고 가정해 보겠습니다. 이를 XUSD라고 부르겠습니다. XUSD는 수익을 얻을 수 없으며, 담보의 모든 수익은 발행량과 담보 종류에 따라 XUSD의 발행자에게 분배됩니다. 이 방식은 앞서 언급한 Xpark의 아이디어와는 다르게 처음부터 XUSD의 수익과 유통 기능을 분리하여, 자금이 처음부터 최대한 활용될 수 있도록 합니다.

물론 XUSD의 비전은 아직 멀리 있는 것처럼 보이며, 현재 xDAI조차 존재하지 않지만, 유통 가능한 DAI DSR 증서의 출현은 확실한 일이 될 것입니다. 만약 MakerDAO/Spark가 이를 하지 않는다면, 곧 제3자가 이 일을 시작할 것이며, 동시에 Lybra v2도 이러한 철저한 분리를 실현할 계획이며, peUSD는 유통 화폐로, 교환된 eUSD는 수익 자산으로 존재합니다.

종합적으로 볼 때, xDAI 또는 XUSD의 비전은 아직 멀리 있지만, 더 많은 실제 수익률을 흡수하고, 자금 효율성을 최대한 높이며, 수익과 유통 기능을 분리하는 것은 온체인 스테이블코인에게 필수적인 길이 될 것입니다. 이 길 위에서 USDC와 같은 스테이블코인의 황혼이 희미하게 보입니다.