LD Capital: 블루칩 DeFi 새로운 서사, Aave & Compound 복기

저자: Jill, LD Capital

서문

최근 Compound 창립자 Robert가 미국 국채를 블록체인에 올리는 새로운 회사를 설립한다고 발표하면서 RWA(실제 세계 자산 토큰화) 이야기가 급부상하였고, 이에 따라 Compound 토큰 COMP 가격도 폭등했습니다. 이외에도 RWA 선두주자인 MakerDAO와 대출 선두주자인 Aave의 토큰 가격도 최근 큰 폭으로 상승했습니다.

Compound와 Aave의 제품 형태는 더 유사하며, 우리는 이전에 MakerDAO 관련 비즈니스 데이터를 발표했기 때문에, 본 문서는 대출 비즈니스, 토큰 배출, 프로토콜 수익 및 지출 세 가지 방향에서 Aave와 Compound의 기본 데이터에 대한 복기를 진행합니다.

요약

Aave의 자금 규모는 Compound의 2.6배로, 현재 DeFi 대출 분야에서 가장 큰 규모의 프로토콜입니다. Compound는 자금 풀 모델 대출을 처음 제안한 프로토콜이지만, 팀이 다소 보수적이고 비즈니스 확장이 지연되어 후속 발전이 저조했습니다. Aave는 멀티 체인 발전의 기회를 포착하고, 팀이 혁신 의식을 가지고 후발주자임에도 불구하고 앞서 나갔습니다.

DeFi 프로토콜의 안전성은 프로젝트 발전의 근본이며, 프로토콜의 잠재적 위험을 줄이는 것이 팀의 가장 중요한 임무입니다. Aave와 Compound의 제품 설계에는 모두 위험 분리 조치가 있지만, Compound의 현재 방식은 더 공격적이며, 프로토콜의 복잡성을 직접 줄이고, 기초 자산에 따라 각 자산 풀을 분리합니다. 이는 Compound가 일부 알트코인을 기초 자산으로 사용하는 시장 점유율을 포기했음을 의미합니다. Aave는 더 크고 포괄적인 일반 대출 프로토콜을 지향하며, 더 많은 시장 점유율을 차지하고, 새로운 자산과 핵심 자산 풀을 분리하여 새로운 자산이 담보로 사용될 때의 잠재적 위험을 줄입니다.

위험 관리 조치 측면에서 두 프로토콜 모두 부채 손실이 발생할 때의 구제 수단으로 준비금을 도입했습니다. 이외에도 Aave는 내장된 안전 모듈을 통해 토큰 스테이커가 전체 프로토콜의 안전성을 보장하며, 이는 프로토콜 토큰에 힘을 부여하고 일부 토큰의 유동성을 잠그어 시장 인플레이션을 줄입니다.

토큰 배출 측면에서 두 프로토콜 모두 현재 배출량이 비교적 낮아, 토큰 매도 압력이 2차 시장 가격에 미치는 영향이 적습니다. Aave는 비교적 일찍 출시된 프로토콜로, 토큰 유통량이 90.5%에 달하지만, 안전 모듈이 일부 토큰의 유동성을 잠그고 있습니다. Compound는 유동성 채굴의 선구자로, 이 방식으로 얻은 유동성은 참여자가 상당한 수익을 얻을 때 즉시 토큰을 매도하게 되어 프로토콜에 큰 영향을 미쳤습니다. 따라서 Compound는 유동성 인센티브 조치를 변경하여 토큰을 실제 사용자에게 분배하고 있으며, 현재 토큰 유통량은 68.6%에 달합니다.

COMP와 AAVE 토큰 가격은 최근 RWA 이야기로 인해 큰 폭으로 상승했지만, 실제로 Compound 창립자의 새로운 회사는 여전히 신청 단계에 있으며, Aave의 RWA 자금 규모는 765만 달러로, RWA 선두주자인 Maker의 자금 규모의 0.3%에 불과합니다.

프로토콜 수익 및 지출 측면에서 Aave의 수익원은 비교적 다양하며, 스테이블코인 GHO의 대출 이자도 모두 국고에 귀속됩니다. 재무 수익 추세를 보면, 지난 상승장 이후 Aave 프로토콜의 수익이 급감했지만, 현재 프로토콜 수익은 프로토콜 지출을 커버할 수 있으며, Compound는 여전히 COMP 토큰 보상으로 보조를 받아야 합니다. Compound의 수익원은 비교적 단일하며, Aave 프로토콜의 수익은 Compound의 약 4배입니다.

1. 제품 기본면

1. 제품 버전

Aave의 초기 버전은 P2P 대출이었으나, 대출 중개 효율이 낮아 개편되었고, Compound의 자금 풀 대출 모델을 참고하여 높은 유동성을 제공하고 있습니다. Aave는 현재 V3 버전으로, 이 버전의 목적은 더 높은 자본 효율성, 더 높은 안전성 및 크로스 체인 대출 기능을 제공하는 것입니다.

더 높은 자본 효율성은 효율적 모드(eMode)를 의미하며, 자산을 분류하고 자산 유형에 따라 위험 매개변수를 설정합니다. 차입자의 담보와 대출 자산이 동일한 범주일 경우, 더 높은 대출 한도를 받을 수 있습니다. 더 높은 안전성은 격리 모드를 의미하며, 체인 상 투표를 통해 새로운 대출 자산이 먼저 격리 모드에 들어갑니다. 이 모드의 자산은 부채 한도가 설정되며, 해당 자산이 담보로 사용될 때는 허가된 스테이블코인만 대출할 수 있습니다. 이는 해당 프로토콜에 더 많은 롱테일 자산을 나열하는 동시에 프로토콜의 안전성을 보장하기 위한 것입니다.

이러한 기능은 현재 V3에서 모두 구현 가능하며, 크로스 체인 대출(Portal) 기능은 2022년 3월 V3 버전 출시 당시 이미 배포 가능한 상태였지만, 안전상의 이유로 팀은 이 기능의 출시를 신중하게 진행하고 있으며, 현재까지 공식 배포되지 않았습니다. Aave의 크로스 체인 대출은 Aave 프로토콜이 아닌 제3자의 크로스 체인 브리지 프로토콜을 도입했습니다.

Compound는 자금 풀 대출을 처음 제안한 DeFi 프로토콜로, 주류 암호 자산 간의 상호 대출을 허용하지만, V3 버전에서는 이전의 일반 대출 모델을 변경하여 기초 자산에 따라 각 자산 풀을 분리하여, 시스템 아키텍처 측면에서 자금 풀 위험을 분리하고, 단일 자산의 잠재적 위험으로 인해 프로토콜에 회복할 수 없는 손실을 초래하는 것을 방지하고자 합니다.

구체적으로 말하자면, Compound V2에서는 프로토콜이 사용자가 자유롭게 자산을 예치(담보)하거나 대출할 수 있도록 허용하며, 담보 자산은 쉽게 이해할 수 있으며, 기초 자산은 사용자가 대출하는 자산입니다. Compound V3에서는 각 풀에 단 하나의 기초 자산만 존재하지만, 담보 자산은 제한이 없습니다. 현재 V3에서 첫 번째로 출시된 기초 자산 풀은 USDC로, 사용자가 주류 암호 자산을 담보로 하여 스테이블코인 USDC를 대출할 수 있도록 허용합니다.

2. 대출 비즈니스

사용자가 대출 프로토콜을 선택할 때 가장 먼저 고려하는 요소는 자산의 안전성입니다. 자금 안전이 보장된 상황에서 사용자는 일반적으로 자금 규모가 더 큰 프로토콜을 선호하는데, 자금 규모가 클수록 일반적으로 유동성이 더 좋기 때문입니다. 이외에도 어느 쪽의 이자율이 더 유리한지, 지원하는 자산 종류가 더 많은지, 대출 인센티브 등이 있습니다. 우리는 이러한 차원에서 두 프로토콜 제품을 비교할 것입니다.

TVL 데이터는 defillama.com에서 가져왔으며, 지난 상승장 이후 DeFi 프로토콜 전체 규모가 큰 폭으로 축소되고 있습니다. Compound와 Aave는 DeFi 대출 분야의 주요 프로토콜로, 현재 Aave의 자금 규모는 Compound의 2.6배로, 대출 분야에서 가장 큰 프로토콜입니다.

Aave와 Compound는 현재 모두 멀티 체인 배포가 이루어졌지만, Aave는 21년부터 Polygon 등 체인에 진출했으며, 다른 체인에서도 기본적으로 주요 위치를 차지하고 있어 더 많은 시장 점유율을 확보하고 있습니다. 반면, Compound는 올해에서야 다른 체인에 배포를 시작했습니다. 그러나 이더리움 체인은 여전히 가장 주요한 대출 장소이며, Aave가 지원하는 알트코인 종류가 더 많지만, 일부 토큰의 잠재적 위험으로 인해 동결되었기 때문에 현재 Compound V2 버전이 지원하는 수량과 비슷합니다. Compound V3가 지원하는 자산 종류는 매우 적으며, USDC 기초 시장 담보품에는 ETH, WBTC, COMP, UNI, LINK가 포함되어 있습니다. ETH 시장 담보품은 wstETH와 cbETH만 있습니다. 또한 Aave는 2022년 2월부터 stETH를 담보로 지원했지만, Compound는 올해 1월에야 wstETH와 cbETH를 출시했습니다. 이러한 점에서 Compound는 멀티 체인 발전에서 느린 진행 속도를 보이고 있으며, Aave는 비즈니스 확장에서 더 적극적이어서 점차 Aave와의 격차가 벌어지고 있습니다.

두 프로토콜 모두 동적 이자율 대출을 사용하며, 이더리움의 블록을 이자 계산 단위로 사용하고, Compound가 먼저 제안했습니다. 이자율 모델의 핵심은 자금 사용률로, 시장 대출 수요에 따라 알고리즘으로 계산되며, 큰 차이는 없습니다. 자금 사용률이 높을수록 이자율도 높아지며, 두 프로토콜 모두 최적 이자율을 도입하여 자금 사용률이 특정 임계값에 도달하면 대출 이자율이 급증하여 대출을 제한하고 유동성 고갈을 방지합니다. Aave에서 스테이블코인과 알트코인의 자금 활용 효율성은 모두 Compound보다 높습니다.

자금 풀 모델 측면에서 두 프로토콜 모두 위험 분리 조치를 가지고 있지만, Aave의 자금 풀은 여전히 전체 풀 위험 모델입니다. 그러나 프로토콜 안전성을 고려하여 새로 출시된 자산은 먼저 격리 모드에 들어가며, 특정 위험 매개변수와 특정 기초 자산을 설정하여 해당 자산이 담보로 사용될 때의 위험성을 줄입니다. Compound V3 버전은 기초 자산에 따라 각 자산 풀을 분리하여 시스템 아키텍처 측면에서 위험을 분리하지만, 이는 또한 Compound가 일부 알트코인을 기초 자산으로 사용하는 시장 점유율을 포기했음을 의미합니다.

시스템에서 발생할 수 있는 잠재적 위험에 대응하기 위해, Compound는 "준비금" 개념을 도입하여 시스템이 준비금 계수를 따라 대출 이자 일부를 준비금으로 설정하여 프로토콜 손실에 대비합니다. Aave는 준비금 외에도 안전 모듈을 도입하여 프로토콜을 보장하며, AAVE 토큰 스테이커가 전체 프로토콜의 최대 30%의 안전 위험을 부담합니다. 보상으로 스테이커는 AAVE 토큰 보상과 프로토콜 수익 배당을 받을 수 있습니다.

Compound는 유동성 채굴 개념을 처음 제안한 프로토콜로, COMP 토큰을 보상으로 사용하며, 현재 보상 금액을 점차 줄이고 있습니다. Aave 프로토콜은 비교적 일찍 출시되어 토큰이 기본적으로 전 유통 상태에 있으며, 현재는 다른 프로젝트와 협력하여 유동성을 유도하고 있습니다. 예를 들어, 2021년 6월에 Polygon과 협력하여 Aave Polygon 시장 유동성 채굴에 8,500만 달러 이상의 토큰 보상을 제공했습니다.

3. 기타 비즈니스

스테이블코인: Aave의 스테이블코인 GHO는 7월 15일 메인넷에 출시되었으며, 1.5%의 대출 이자율로 다른 스테이블코인보다 경쟁력이 있습니다. GHO 이자 수익은 모두 금고에 귀속됩니다. 출시 이틀 만에 GHO 대출 총액은 221만 개에 달했으며, GHO의 대규모 발행은 팀의 후속 유동성 촉진 조치에 주목해야 합니다. Compound는 현재 스테이블코인 발행 계획이 없습니다.

RWA: Aave는 Maker에 이어 두 번째로 RWA 자산을 도입한 DeFi 프로토콜로, Centrifuge Tinlake와 협력하여 RWA 시장과 Aave 대출 시장은 독립적으로 운영됩니다. 현재 자금 규모는 약 765만 달러로, Maker의 23억 달러 규모에 비해 훨씬 미치지 못합니다. 현재 USDC 시장만이 대출 APY를 제공하며, 다른 시장은 더 이상 제공하지 않습니다. KYC를 성공적으로 통과한 사용자는 USDC 시장에 USDC를 예치하면 2.83%의 기본 연간 수익과 4.09%의 wCFG 유동성 채굴 수익률을 얻을 수 있습니다.

6월 29일, Compound 창립자는 미국 증권 규제 기관에 Superstate의 채권 펀드 회사 설립 서류를 제출했다고 발표했지만, 현재는 여전히 신청 단계에 있습니다.

출처: Aave 공식 웹사이트

대출 비즈니스 발전을 보면, Compound는 자금 풀 대출 프로토콜을 처음 제안했지만, 팀이 다소 느긋하여 후속 발전이 저조하고 비즈니스 확장이 지연되었습니다. 반면 Aave는 멀티 체인 발전의 기회를 포착하고, 팀이 혁신 의식을 가지고 점차 Compound와의 격차를 벌리고 있습니다.

2. 토큰 수요 및 배출

Aave는 2020년 7월 새로운 버전의 경제 모델을 발표하여 기존 토큰 LEND를 100:1 비율로 AAVE로 교환하였으며, LEND 토큰은 전 유통 상태입니다. AAVE 토큰의 총량은 1,600만 개로, 그 중 1,300만 개는 기존 LEND 토큰으로 교환할 수 있으며, 나머지 300만 개는 프로토콜 증발로 Aave의 생태계 준비금으로 사용됩니다.

AAVE의 주요 용도는 거버넌스와 스테이킹입니다. Aave 프로토콜에는 안전 모듈(SM, Safety Module) 구성 요소가 내장되어 있으며, 토큰 보유자는 자금을 스테이킹하여 Aave 프로토콜에 부채가 발생할 경우 보장합니다. 보상으로 스테이커는 AAVE 토큰 인센티브와 프로토콜 수익을 공유할 수 있습니다.

공식 웹사이트의 스테이킹 인터페이스에서 현재 AAVE 토큰의 일일 배출량은 1,100개로, Coingecko 7월 15일 가격 $80.56을 기준으로 약 88.6만 달러에 해당합니다. AAVE 토큰의 현재 유통량은 90.52%입니다.

출처: Aave 공식 웹사이트 스테이킹 인터페이스

Compound의 토큰은 COMP로, 2020년 6월에 공식 출시되었으며, 총량은 1,000만 개입니다. COMP는 Compound 프로토콜의 거버넌스 토큰으로, 주요 용도는 프로토콜 거버넌스(제안 투표)에 참여하고 대출 시장의 유동성 인센티브로 사용됩니다. COMP의 초기 배분 계획은 다음과 같습니다:

현재 토큰의 지속적인 해제 압력은 창립자와 팀, 사용자에게 배분된 부분에서 주로 발생하며, 창립자와 팀에 배분된 부분의 계획은 명확하지 않습니다. 사용자에게 배분된 부분은 주로 대출 활동에 대한 인센티브입니다.

2023년 7월 15일에 통과된 제안에 따르면, V2 시장에서 USDC, DAI를 저장하고 대출하는 사용자 인센티브는 161.2 COMP에서 111.2 COMP로 조정되었으며, V2 시장의 대출 총 보상은 111.2 * 4 = 444.8 COMP/일(저장/대출 시장 보상은 각각 0.015 COMP/블록)입니다. 동시에 진행된 제안은 V3 대출 시장의 대출 보상을 481.41 COMP에서 381.41 COMP로 조정하고, 공급 보상은 0에서 100 COMP/일로 상향 조정하여 대출 인센티브 부분을 공급 시장으로 이전했습니다. 따라서 V3 시장의 총 보상은 여전히 481.41 COMP입니다.

위의 제안에 따르면, COMP의 현재 확정적인 일일 배출량은 926.21개이며, Coingecko 7월 15일 가격 $74를 기준으로 약 68.5만 달러에 해당합니다. COMP 토큰의 유통량은 현재 68.56%에 달합니다.

상대적으로 일찍 출시된 DeFi 프로토콜로서, Compound와 Aave의 현재 토큰 배출량은 모두 비교적 적으며, 토큰 매도 압력이 2차 시장 가격에 미치는 영향이 적습니다. 두 프로토콜의 토큰은 주로 거버넌스와 프로토콜 사용자에 대한 인센티브로 사용되며, 차이점은 Compound가 토큰을 실제 대출 활동에 참여하는 사용자에게 분배하여 유동성을 유도하는 반면, Aave는 토큰 보유자에 대한 스테이킹 인센티브를 제공하여 프로토콜의 부채를 보장하고, 토큰 인플레이션을 줄이는 것입니다. 현재 약 468만 개의 토큰이 안전 모듈에 스테이킹되어 있으므로 AAVE의 실제 유통량은 약 61.3%입니다.

3. 프로토콜 수익 및 지출

Aave 금고는 시스템 준비금과 금고 수집자로 구성되어 있으며, Aave 프로토콜의 수익원은 다음과 같습니다: 1) 대출 이자 차익, 대출 시장 이자율에 따라 다름; 2) 플래시 론 수수료, 수수료는 일반적으로 대출 금액의 0.09%이며, 이 중 30%는 프로토콜 금고에 귀속되고, 나머지 70%는 예치자에게 분배됩니다; 3) GHO 발행 수익; 4) V3에서는 즉시 유동성 수수료, 청산 수수료 및 브리지 프로토콜을 통해 지급되는 포털 수수료를 수취할 예정이며, 후자는 아직 활성화되지 않았습니다.

Aave 금고의 현재 누적 가치는 1.3억 달러로, 그 중 9,150만 달러(1.2M 개)는 AAVE 토큰 형태로 생태계 준비금으로 사용되며, 나머지 2,580만 달러는 스테이블코인입니다.

출처: llama.xyz

위 데이터는 llama.xyz에서 가져온 것으로, 해당 사이트는 Aave 공식 인정 데이터입니다. 그러나 해당 사이트의 데이터 통계는 2022년 1월부터 시작됩니다. 2023년 6월 수익 및 지출 예를 들면, 월간 소비(토큰 인센티브)는 150만 달러, 월간 수익은 240만 달러로, 잉여는 90만 달러입니다. 이 데이터는 Token Terminal 데이터와 일치합니다.

Compound 프로토콜의 수익원은 대출 이자 차익뿐이며, 공식 제공 통계 사이트가 없기 때문에 일관성을 유지하기 위해 Token Terminal 데이터를 참고합니다.

출처: Token Terminal

Token Terminal의 계산에서, 프로토콜 수익(Revenue) = 대출 지불 수수료(Fees) - 예치 이자(Supply-side fees), Earnings는 프로토콜 수익 - 유동성 인센티브입니다.

Aave 프로토콜의 수익은 2021년 5월부터 점차 증가하기 시작했으며, 수익의 정점은 2021년 9월에서 11월 사이에 있었고, 이후 수익은 점차 감소하여 2022년 4월에는 월간 수익이 190만 달러로 급감했습니다. 2022년 10월에는 월간 수익이 86만 달러로, 정점의 12.6%에 해당하며, 여전히 감소세를 보이고 있습니다. 2023년 3월부터 프로토콜 수익이 회복되어 월간 수익이 130만 달러에 달했습니다.

Earnings는 토큰 가격과 토큰 발행 수량과 관련이 있으며, 토큰 가격이 높을수록 Earnings는 낮아집니다. 2022년 12월까지 프로토콜 수익은 토큰 인센티브 지출을 커버할 수 있었으며, 주요 영향 요인은 AAVE 토큰 가격의 하락이었습니다. 현재까지 2022년 12월부터 프로토콜은 잉여를 시작했습니다.

출처: Token Terminal

2021년 1월부터 Compound 프로토콜의 수익은 점차 증가하기 시작했으며, 정점은 2021년 3월에서 4월 사이로, 월간 수익이 약 500만 달러에 달했습니다. 2022년 2월부터 Compound 수익은 크게 하락하여 월간 수익이 약 100만 달러로 유지되었고, 2022년 5월에는 수익이 46만 달러로 하락하며 계속해서 감소했습니다.

Compound는 대출 즉시 채굴 모델을 처음 제안하여 토큰 인센티브가 비교적 크기 때문에 Earnings가 낮아졌습니다. 2022년 4월 이후, Compound는 토큰 인센티브 모델을 변경하여 COMP 보상 금액을 점차 줄였으며, COMP 토큰 가격도 큰 폭으로 하락하여 Earnings가 점차 회복되었습니다. 그러나 현재 프로토콜 수익은 여전히 토큰 인센티브 지출을 커버할 수 없습니다.

출처: Token Terminal

출처: Token Terminal

LinkedIn 데이터에 따르면, Aave의 현재 재직 직원 수는 98명, Compound는 18명으로, Aave 직원 수는 Compound의 5배이며, 인건비도 Compound보다 훨씬 클 가능성이 있습니다.

두 프로토콜의 수익을 보면, Aave는 수익원이 다양하고, Compound는 비교적 단일합니다. 프로토콜 수익만으로 보면, 6월 수익을 기준으로 Aave의 월간 수익은 Compound의 4.4배 = (105/24.5)입니다. Aave 프로토콜 수익은 현재 토큰 인센티브 지출을 커버할 수 있으며, Compound는 여전히 COMP 토큰으로 보조를 받고 있습니다.