RWA의 온체인 국채 생태계 프로젝트 발전 분석

저자: Flamie, DODO Research

배경

거시 경제 환경의 변화에 따라 DeFi 제품이 적응하고 변화하고 있습니다. DeFi 1.0에서는 지속 가능한 스테이블코인 수익이 하나의 기둥이었지만, 현재 저위험 도구의 수익률은 전통 금융 시장보다 낮아졌습니다. 따라서 전통 금융 제품은 저위험 특성으로 인해 더 매력적으로 변모하였고, 이는 전통 금융과 DeFi 간의 흥미로운 얽힘을 초래했습니다.

Defillama 데이터에 따르면, 지난 1년 동안 암호 자산의 급격한 하락 영향을 받아 DeFi의 총 잠금 자산은 최고 1800억 달러를 초과하던 것이 약 39억 달러로 감소했으며, 감소폭은 78%를 초과합니다. 이는 전통 자산의 규모와 비교할 수 없습니다.

출처: https://defillama.com/

그 이전에 이미 많은 프로젝트가 현실 자산을 DeFi에 도입하려고 시도했습니다. 예를 들어, JP모건, DBS은행, SBI 디지털 자산 홀딩스는 Polygon 기반의 Aave 프로토콜을 사용하여 이더리움 네트워크에서 외환 및 정부 채권 거래를 완료했습니다. 은행은 싱가포르 정부 증권의 토큰화된 버전을 일본 정부 채권으로 교환하고, 일본 엔화를 싱가포르 달러로 테스트했습니다.

또한 MakerDAO는 세계 최초의 DeFi 기반 현실 자산 대출을 발행했으며, Centrifuge 프로토콜 기반의 대출 플랫폼 Tinlake의 Fix&Flip 대출 풀 New Silver를 자산 발기체로 사용하여 MakerDAO를 신용 도구로 활용하여 첫 대출을 받았습니다. 뿐만 아니라, 2022년 MakerDAO는 BlockTower Credit와 협력하여 2억 2천만 달러의 펀드를 출시하여 현실 세계 자산에 자금을 제공했습니다. 2021년 Aave는 암호화 회사 Centrifuge와 협력하여 기업이 현실 세계 자산을 담보로 하는 시장에 투자할 수 있도록 하는 현실 세계 자산 시장 RWA Market을 출시했습니다.

2022년 암호화 겨울이 다가오면서 매력적인 APR이 사라지자 사람들은 무위험 수익률을 탐색하기 시작했고, 토큰화된 현실 세계 자산은 자산 관리 및 투자 방식을 완전히 변화시키고 있습니다. 중요한 자금 조달 수단이자 금융 도구로서 채권은 저위험의 안전 자산 및 고정 수익 투자 품목으로, 특히 미국 국채 금리는 일반적으로 시장에서 무위험 금리로 인정받고 있습니다. 그러나 지난 상승장에서 20% 이자를 자랑했던 UST와 같은 고수익 제품의 폭락은 투자자 신뢰에 타격을 주었고, 고수익률을 내세운 DeFi 분야의 수익률도 기대에 미치지 못했습니다. 대출 선두 프로젝트인 Compound와 Aave를 예로 들면, LoanScan 데이터에 따르면 5월 8일 기준 USDC의 Compound와 Aave에서의 예치금리는 각각 1.76%와 5.54%로, 미국 국채 금리보다 훨씬 낮습니다.

출처: https://linen.app/interest-rates/

이제 RWA의 이 분지인 체인 상의 국채에 대해 함께 살펴보며 체인 상의 국채 생태계 프로젝트의 발전 상황을 알아보겠습니다.

Ondo Finance

2023년 1월, Ondo Finance는 기관 투자자에게 미국 국채 및 기관급 채권에 투자할 기회를 제공하는 토큰화된 펀드를 출시한다고 발표했습니다.

Ondo Finance는 자산 관리 거대 기업인 블랙록 및 태평양 투자 관리 회사(PIMCO)와 같은 기관이 관리하는 대형, 고유동성 ETF를 통해 세 가지 토큰화된 미국 국채 및 채권 제품을 출시했습니다. 각각 미국 정부 채권 펀드(OUSG), 단기 투자 등급 채권 펀드(OSTB), 고수익 회사 채권 펀드(OHYG)입니다.

그중 OUSG는 달러 스테이블코인에 고정되어 있으며, 단기 미국 국채를 담보로 하며, 처음에는 블랙록의 미국 단기 국채 ETF(SHV)를 통해 진행되며, 수익률은 4.65%로 예상됩니다. OSTB는 단기 투자 등급 회사 채권에 투자하며, 처음에는 PIMCO의 강화형 단기 만기 능동형 ETF(MINT)를 통해 진행되며, 수익률은 5.45%입니다. OHYG는 고수익 회사 채권에 투자하며, 처음에는 블랙록 iBoxx 고수익 회사 채권(HYG)을 통해 진행되며, 수익률은 8.02%입니다. 채권 투자자는 스마트 계약 승인된 토큰화된 펀드의 순자산 가치를 통해 체인 상에서 양도할 수 있으며, Ondo Finance는 매년 0.15%의 관리 수수료를 부과합니다.

출처: https://ondo.finance/ousg

2022년 암호화 분야에서 규제를 받지 않는 기업의 실패를 고려하여, Ondo Finance는 엄격한 규제를 받는 제3자 서비스 제공업체와 협력하기로 선택하고, 자산을 파산이 불가능한 자격을 갖춘 수탁 기관에 보관합니다. 그중 기관 투자자에게 대량 중개 플랫폼 Clear Street는 이 펀드의 주요 중개업체이며, DTC(미국 예탁 신탁 회사) 계좌에서 이 펀드의 증권을 보관합니다; Coinbase Custody는 이 펀드가 보유한 모든 스테이블코인을 보관하며, Coinbase Prime이 스테이블코인과 법정 통화 간의 변환을 처리합니다; 회계 및 재무 컨설팅 회사 Richey May는 이 펀드의 세무 고문 및 감사인으로 활동하며, 이 회사는 여러 차례 Inside Public Accounting에서 최고의 회사로 평가받았습니다.

그러나 규정 준수를 위해 Ondo Finance는 화이트리스트 제도를 도입하며, 투자자는 KYC 및 AML 심사를 통과해야만 청약 문서에 서명할 수 있으며, 스테이블코인 또는 달러를 사용할 수 있습니다. SEC는 "적격 구매자"를 최소 500만 달러를 투자하는 개인 또는 법인으로 정의합니다.

Matrixdock

Matrixdock은 싱가포르 자산 관리 플랫폼 Matrixport가 출시한 체인 상의 국채 플랫폼입니다. STBT는 Matrixdock의 첫 번째 제품으로, 미국 국채를 기반으로 한 무위험 금리를 도입했습니다.

발행 시, 1 STBT는 1 USDC 가격으로 거래됩니다. STBT의 기초는 6개월 만기의 미국 국채와 미국 국채를 담보로 한 역환매조건부채권입니다. STBT는 이더리움 체인에서 ERC-1400 표준에 부합하는 토큰으로, Matrixdock이 발행 및 상환하며, 계약 화이트리스트 메커니즘을 통해 Matrixdock이 승인한 계좌 보유자 간의 양도 및 거래만 제한됩니다.

STBT의 메커니즘은 다음과 같습니다:

1. 투자자는 USDC 또는 USDT를 발행자에게 전달하고, 발행자는 스마트 계약을 통해 해당 STBT를 발행합니다;

2. STBT 발행자는 Circle을 통해 USDC를 법정 통화로 환전합니다;

3. 법정 통화는 제3자에게 보관되며, 제3자는 전통 금융 기관의 미국 국채 거래 계좌를 통해 6개월 이내 만기가 도래하는 단기 채권을 구매하거나 연준의 하룻밤 역환매시장에 투자합니다;

4. STBT 보유자는 발행 후 STBT를 자신의 지갑 주소(예: 콜드 월렛 또는 제3자 보관 플랫폼)로 이동할 수 있습니다;

5. STBT의 스마트 계약은 Rebase 메커니즘을 통해 채권 또는 역환매의 수익을 STBT의 수량에 따라 매일 자동으로 보유 주소에 분배합니다;

6. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 거래의 최종 결과는 STBT의 준비금이 미국 정부 단기 채권(주황색)이라는 것입니다.

출처: https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf

발행 신청이 제출된 후, Matrixdock은 T+3의 결제 주기에 따라 발행된 STBT의 해당 수량을 최대 4개의 뉴욕 은행 영업일 이내에 배포합니다. 상환 신청이 제출된 후, Matrixdock은 다음 프로세스를 통해 STBT 토큰을 즉시 상환합니다: 귀하의 계좌에서 STBT 토큰을 차감하고, 해당 STBT 토큰의 유통을 중단하거나 "소각"하며, 귀하의 STBT 토큰(비율은 각 STBT 토큰이 1달러에 해당하는)과 동등한 달러 연동 디지털 자산 원금을 귀하의 계좌로 이체하고, 관련 수수료 및 상환 시 기초 자산 비율에 따라 계산된 거래 손실 및 관련 엔티티가 상환을 유효하게 하기 위해 기초 자산 판매와 관련된 거래 손실 및/또는 거래 비용을 차감합니다.

주목할 점은 STBT 발행자가 Matrixport가 설립한 특별 목적 회사(SPV, Special Purpose Vehicle)라는 것입니다. SPV는 보유한 미국 국채와 현금을 STBT 보유자에게 담보로 제공하며, STBT 보유자는 실체 자산 풀에 대해 우선 변제권을 가집니다. 가장 극단적인 경우, 예를 들어 Matrixport가 파산하더라도 STBT의 가치는 자산 풀에 의해 보장되며, 이러한 유가 증권이 청산된 후에도 해당 자산을 상환받을 수 있습니다.

Defillama 데이터에 따르면, 현재 STBT의 유통량은 6588만입니다.

TProtocol

TProtocol은 새로운 체인 상의 국채 프로토콜로, 본래 안정화 코인 프로토콜 Liquity의 포크이며, Matrixdock을 기반으로 사용합니다. TProtocol은 TBT, sTBT 및 wTBT 세 가지 토큰을 도입합니다:

1. sTBT: Matrixdock이 발행하며, 매일 오후 6시(홍콩 시간)에 Rebase를 진행하여 가격이 항상 1달러입니다. KYC를 통과한 고액 자산 개인 또는 기관만 구매할 수 있습니다.

2. TBT: 소액 투자자가 발행할 수 있는 허가 없는 Rebase 토큰으로, sTBT와 완전히 대응합니다. 사용자는 USDC로 발행할 수 있으며, 가격은 항상 1달러(수수료 제외)입니다. 사용자는 TBT를 USDC로 상환할 수 있으며, 상환 가격은 항상 1달러입니다.

3. wTBT: 이자 발생 토큰으로, 포장된 TBT이며 TBT로 교환할 수 있습니다. TProtocol이 기존 DeFi 프로토콜에 통합될 수 있도록 하기 위한 목적입니다. 대부분의 DeFi 프로토콜은 Rebase 토큰을 지원하지 않기 때문입니다.

또한, TBT 발행 수수료는 0.1%, TBT 상환 수수료는 0.3%입니다. TBT의 APR은 공식을 통해 계산할 수 있습니다. TProtocol은 자산 투명성을 중요시합니다. TBT와 wTBT의 가치는 세 가지 자산으로 지원됩니다: MCsTBT, IDLEFUND 및 PENDING_sTBT.

TBT는 탈중앙화 거래소에서 거래할 수 있으며, TProtocol은 Curve Finance에서 유동성 풀을 출시하여 최소 슬리피지를 보장합니다. TProtocol은 또한 사용자가 TBT-3CRV LP를 담보로 제공하여 esTPS 보상을 받을 수 있도록 하여 DeFi 사용자가 TProtocol 프로토콜과 TBT를 사용하도록 유도하여 TBT의 유동성을 크게 높이고 TBT 교환 시 낮은 거래 비용을 보장합니다.

현재 TProtocol은 이더리움 메인넷에서 막 출시되었으며, 사용자는 USDC 1:1로 wTBT를 민트하여 초기 에어드랍 인센티브에 참여할 수 있으며, 각 Epoch마다 초기 참여에 대한 인센티브로 TPS 토큰이 제공됩니다. 또한 TProtocol은 Optimism에서 Velodrome을 출시하여 사용자가 유동성을 제공하면서 국채 수익을 얻고 Bribe 수익도 얻을 수 있습니다.

출처: https://app.tprotocol.io/

OpenEden

OpenEden은 2022년 초에 설립된 암호화 신생 기업으로, Gemini의 전 아시아 태평양 책임자 Jeremy Ng와 사업 개발 책임자 Eugene Ng가 공동 설립했습니다.

OpenEden T-Bill 금고는 체인 상의 풀로, 스테이블코인 보유자가 미국 재무부 채권에서 수익을 얻을 수 있도록 허용하며, 현재 수익률은 약 4.86%입니다. 이 풀의 대부분 자산은 단기 미국 국채에 직접 투자되며, 일부 USDC는 체인 상에 남아 24/7 즉시 인출이 가능합니다. 사용자는 지갑의 USDC를 TBILL 토큰으로 민트하여 금고에 들어가 수익을 얻을 수 있으며, 상환도 체인 상에서 진행되어 블록체인 기술의 즉시 결제를 누릴 수 있습니다. 이는 전통 금융이 1~2 영업일의 프로세스를 필요로 하는 것과는 다릅니다.

출처: https://openeden.com/#how-tbill-works

Ribbon Finance

Ribbon Finance는 4월 17일 다른 RWA 프로토콜 BackedFi와 협력하여 국채 기반의 원금 보장 옵션 제품 Ribbon Earn USDC (V2)를 출시했다고 발표했으며, 수익률은 약 2%로 다른 토큰화된 국채 제품보다 낮습니다.

문서에 따르면, Ribbon Earn USDC V2는 블랙스톤 인증을 받은 Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr 토큰을 구매하여 수익을 창출하는 연중무휴 제품입니다. 4월 10일 기준으로 평균 예상 수익률은 4.64%이며, 이후 ETH의 기이한 옵션을 구매하여 시장 단기 변동성에 대한 노출을 얻어 수익률을 높입니다. 예치자는 암호화폐 시장의 상승 수익을 얻으면서 원금을 보호받을 수 있습니다.

출처: https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-live

결론

현재 Tprotocol을 제외한 모든 프로젝트는 KYC를 요구하며, Tprotocol은 실제로 허가가 필요 없는 프로토콜로 사용되고 있습니다. 또한 대다수의 국채 토큰은 전송 기능을 지원하지 않기 때문에 사용 사례가 제한적이며, 예를 들어 DeFi의 조합 가능성은 물론 전체 체인 유통에 대해서도 말할 수 없습니다. 게다가 체인 상의 국채의 또 다른 핵심은 협력하는 국채 수용업체의 자격으로, 상당한 비투명한 상대방 위험, 스마트 계약 위험, 오라클 위험이 존재하며, 널리 비판받는 CeDefi의 중앙화 특성도 있습니다.

현재 모든 RWA 프로토콜의 출발점은 투자자가 스테이블코인을 통해 현실 자산과의 변환을 용이하게 할 수 있도록 하는 것이며, 미국 국채의 높은 유동성과 저위험은 자연스럽게 상대적으로 완벽한 선택이 됩니다. RWA 국채 플랫폼이 실제로 널리 사용되는 수익성 있는 스테이블코인을 만들어낸다면, 이를 기반으로 한 DeFi 레고는 매우 기대됩니다. 예를 들어 RWA 플랫폼을 기반으로 한 Layer 1 블록체인 등이 있습니다. 그러나 뒤따르는 규제 문제는 피할 수 없을 것입니다. 참고 문헌 https://www.binance.com/en-IN/feed/post/121124