Mint Ventures: 암호화 세계의 "네이티브 채권 시장" 전망
체인 상 채권 시장이 왜 빠르게 발전하지 않았는지, 그리고 미래에 어떤 방향으로 발전할 가능성이 있는지.작성자: Colin Li, Mint Ventures
공급: 주기적으로 불리한 장기 저위험 투자자
전통 금융 분야에서 채권 투자자의 위험 선호는 일반적으로 주식 투자자보다 낮습니다. 상대적으로 낮은 위험을 감수하고 더 안정적인 수익을 얻는 것이 채권 투자자의 목표입니다.
Crypto 시장은 현재 1조 달러 이상의 총 시가총액을 가진 거대한 시장으로 성장했습니다. 그러나 BTC의 "4년 반감기"와 산업의 무분별한 성장으로 인한 거품의 빠른 생성과 소멸이라는 배경 속에서 시장은 매우 강한 변동성을 보였습니다. 비트코인을 예로 들면, 상승장에서 수십 배 또는 백 배의 수익을 올릴 수 있지만, 하락장으로 전환된 후에는 80% 또는 그 이상의 큰 하락폭이 발생합니다. 다른 암호화폐는 상승장과 하락장에서의 성과가 더욱 극단적입니다. 이러한 높은 변동성으로 인해 약 90%의 거래자가 시장에서 손실을 보고 퇴출되었습니다. 아마도 이러한 이유로 우리는 영구 계약과 같은 일일 시장 감시 레버리지가 더 인기를 끌고, 만기가 긴 레버리지는 거의 없는 상황을 목격하고 있습니다.
시장에 존재하는 다른 저위험 투자 기회들도 강한 주기성을 보였습니다. 가장 긴 지속 기간을 가진 BTC 영구 계약의 자금 비용률을 예로 들면, 시장에서 상승장에서는 수익률이 하락장보다 명확히 높습니다. 이러한 투자 수익률의 불안정성 때문에 장기 부채를 가진 투자자들이 저위험의 "채권 유사" 기회에 투자하고 싶어도, 장기적으로 높은 자금 조달 비용을 감내할 수 있는 고위험 투자자를 찾기 어려운 상황입니다.
수요: 기관 대규모 진입과 DAO 재무 관리의 서사는 아직 실현되지 않음
최근 이 상승장에서 "기관"의 진입과 DAO Treasury는 반복적으로 언급된 주제이며, 이는 일부 프로젝트의 설립 취지이기도 합니다. 예를 들어, 시장 조성을 위한 DeFi 프로젝트가 그렇습니다. 그러나 2022년 5월 루나의 붕괴와 그로 인한 삼애자와 FTX의 영향으로 많은 기관 투자자들이 충격을 받았습니다. 이는 기관이 시장에서 보유한 자금의 사용에 영향을 미쳤을 뿐만 아니라, 규제 기관이 crypto 분야에 대한 규제를 더욱 중시하게 만들었습니다. 최근 몇몇 미국의 암호화폐 친화적인 은행의 파산이나 퇴출과 더불어, 기관 자금의 대규모 진입은 더 오랜 시간과 신뢰 회복이 필요할 것으로 보입니다.
DAO Treasury의 재무 관리에 대한 서사에 대한 논의도 시장에서 매우 많습니다. 그러나 Hasu는 2021년에 당시 Treasury의 자금 분포 상황을 분석했습니다. 대부분의 자산은 프로젝트 자체의 토큰입니다. 현재를 보더라도, 우수한 프로젝트인 Lido와 MakerDAO Treasury에서도 여전히 자체 토큰이 주를 이루고 있습니다.
현재 상황을 고려하지 않더라도 DAO의 미래를 전망할 때, 대부분의 프로젝트가 Treasury에 충분한 다른 자산을 보유하지 못할 가능성이 높습니다. 이는 crypto 산업의 고유한 특성과 관련이 있을 수 있습니다. crypto 산업은 전 세계적으로 발전하고 있으며, 각국 간의 규제가 통일되지 않거나 아예 존재하지 않기 때문에 crypto 산업에서 마태효과가 매우 강하게 나타나고 있습니다. 이러한 현상은 현재 DeFi에서 가장 성숙한 탈중앙화 거래 플랫폼(DEX)과 대출 산업에서 더욱 두드러지게 나타납니다. 이러한 상황이 발생하는 이유는 crypto 시장이 전 세계 유동성을 연결하는 동시에 규제가 충분하지 않은 시장이기 때문입니다.
DeFi는 금융의 한 형태로, 투자자에게는 비용이 가장 낮고 수익이 가장 높으며 안전성이 가장 좋은 프로젝트를 기대하게 됩니다. 고객 관리와는 관련이 없고, 제품 차별화에만 집중할 수 있지만, 오픈 소스 프로젝트이기 때문에 서로 코드를 복사하거나 제품 기능을 쉽게 모방할 수 있습니다. 그러나 DeFi는 유동성, 거래 비용 등에 대한 자연스러운 선호가 있기 때문에 사용자의 유동성은 복사할 수 없습니다. 그래서 마태효과가 강하게 나타나며, 선발 프로젝트가 시장의 선두가 될 확률이 더 높습니다.
전통 시장에서는 일부 규제 정책이 반독점 목적을 가지고 있어 시장 참여자가 충분히 많기를 원하며, 서로 간의 인수합병을 검토하기도 합니다. 이는 어떤 의미에서는 마태효과를 억제하는 역할을 합니다. DeFi를 돌아보면, 규제가 없고 고객 서비스도 없으며, 규제 기관의 인위적인 독점 억제도 없기 때문에 마태효과가 전통 분야보다 더 강하게 나타납니다.
그렇다면 현재의 많은 DeFi 프로젝트가 미래에도 존재할까요? 아마도 매우 어려울 것이며, 존재하더라도 대부분의 규모는 매우 작을 가능성이 높습니다. TOP3의 시장 점유율이 95% 이상일 수도 있습니다. 주요 프로젝트의 DAO Treasury에 자산이 더 많기 때문에, 많은 DAO가 대규모 Treasury를 보유하고 있다는 서사는 성립하지 않을 수 있습니다. 각 분야에서 몇몇 주요 DAO만이 Treasury 관리에 충분한 자금을 보유할 수 있을 것입니다.
장기적으로 볼 때, 대부분의 DeFi 세분화된 분야는 선두 프로젝트가 유동성과 거래 비용에서의 이점으로 인해 90%의 시장 점유율을 차지하는 과점 상황이 발생할 수 있습니다. 따라서 DAO에게 관리해야 할 자금의 상황은 많지 않을 것입니다.
토큰은 주식과 채권의 이중 특성을 가짐
토큰 자체로 돌아가면, 토큰은 주식과 채권의 이중 속성을 가지고 있습니다:
주식 관점에서 보면, 토큰을 보유하면 커뮤니티 투표에 참여하고 프로젝트 거버넌스에 깊이 참여할 수 있으며, 가치 포착 속성으로 인해 프로젝트가 벌어들인 수수료 등의 커미션을 분배받을 수 있습니다. 채무 관점에서 보면, 토큰은 특별한 점이 있습니다. 전통 상업 세계에서 기업이 확장을 위해 주식 자금을 조달하면 현금을 얻을 수 있습니다. 더 큰 시장 점유율을 얻기 위해 이때 얻은 자금을 마케팅에 사용합니다. 예를 들어 광고, 실물 보상, 할인 보상 등이 있습니다. 이때 기업은 주식을 제공하고 현금을 교환합니다.
하지만 암호화 시장에서는 프로젝트가 설립된 후 일부 토큰이 "인센티브"로 사용됩니다. 사용자가 프로젝트 요구 사항을 충족하는 행동을 할 때, 프로젝트 인센티브 분배에 참여할 자격을 갖게 됩니다. 일반적으로 토큰이 인센티브 분배로 사용될 때, 특정 시점에 정산됩니다. 예를 들어, 매 블록, 매일, 매주 등입니다. 사용자의 행동이 토큰 인센티브 분배 이전에 발생하기 때문에, 매번 토큰 인센티브가 분배되기 전까지는 프로젝트가 사용자에게 "채무"를 지고 있는 셈입니다. 이는 전통 회계 항목에서 판매 리베이트 시의 "예상 부채"와 유사합니다. 창립 팀이 부채를 확장하고 싶다면, 더 많은 토큰을 프로젝트 운영 후의 "인센티브"로 남겨두면 조건을 충족할 수 있습니다. "인센티브"라는 형태의 새로운 부채가 존재하는 것은 직접 대출을 신청하거나 채권을 발행하는 것보다 장점이 있습니다. 전통적인 대출과 채권은 법정 화폐로 평가되는 경직된 부채이기 때문에, 모든 창립 팀에게는 상당한 압박이 됩니다. 만약 상환할 수 없다면 법적 문제 등 여러 가지 문제가 발생할 수 있습니다. 그러나 토큰의 발행 권한은 프로젝트 측에 있으며, 예상되는 가격 요구가 없고, 예상되는 토큰 수량 계획만 있을 뿐입니다. 이러한 새로운 형태의 부채는 프로젝트 측에 더 우호적입니다. 바로 이러한 토큰이라는 새로운 가치 매개체와 자금 조달 방식의 출현으로 인해 프로젝트 측의 전통적인 부채 자금 조달 수요가 크게 줄어들었습니다.
미래 발전 예측
위의 3가지 점에서 볼 때, 시장 자체의 강한 주기성이나 고정 수익 제품의 공급 측과 수요 측 모두에서 전통 채권 시장과 유사한 발전 토양을 찾기 어렵습니다. 어떤 형태의 채권 시장이 crypto 산업의 발전에 더 적합할까요?
금리 기준에서
공공 체인 기반의 POS 수익률이 가장 좋은 선택일 수 있습니다. 이 수익률 수준은 더 큰 생태계에 기반하고 있으며, 그 비즈니스 발전 정도의 변동성이 개별 Dapp 프로젝트에 비해 상대적으로 작습니다. 또한 이 수익률은 생태계의 성장에 고정되어 있어 해당 체인의 참여자들에게 더 쉽게 수용될 수 있습니다. 그리고 Dapp은 사용자 인센티브에 대한 통제권이 프로젝트 측에 있으므로, 모든 사용자가 이 Dapp의 토큰을 구매할 필요는 없습니다. 공공 체인의 경우, 사용자가 체인에서 실질적인 활동을 하려면 공공 체인 토큰을 구매하여 비용을 지불해야 하므로, 상대적으로 공공 체인 토큰의 분산도가 더 클 수 있습니다. 또한, 팻 프로토콜 이론의 영향을 받아 많은 투자자들이 공공 체인 토큰을 구매하여 베타 수익을 얻으려는 경향이 있습니다. 따라서 PoS 수익률은 개별 Dapp 프로젝트 측의 장기적인 영향에서 벗어나 더 안정적입니다.
청중 측면에서
채권 시장의 참여자는 고위험 투기자와 저위험 차익 거래자에게 더 적합합니다. 현재 암호화 시장에서는 장기 투자자가 매우 부족하므로, 안정적인 투자자를 찾기가 어렵습니다. 또한 금리의 변동성은 여전히 다른 거래 상대방이 부담해야 하며, 위험은 전가될 수 있지만 사라질 수는 없습니다. 따라서 금리 변동에 대한 투기를 할 고위험 참여자가 필요합니다. 기관과 DAO의 자금 출처가 부족하지만, 시장에는 많은 차익 거래자가 존재하며, 이 투자자들은 "저위험 투자"의 자금 출처가 될 수 있습니다. 동시에 시장에는 고위험 투기 거래자가 더 많으며, 이 사용자들은 변동성을 흡수하는 또 다른 쪽이 될 수 있습니다. 예를 들어 Pendle과 같은 LSD에서 파생된 수익 토큰화 프로젝트는 LSD의 수익을 두 부분으로 나누었습니다:
원금 토큰(principle token), 고정 금리 제품으로, 제로 쿠폰 채권으로 볼 수 있습니다;
수익 토큰(yield token), 금리가 변동하며, 사용자는 수익 토큰을 구매하여 미래 수익률 상승을 기대할 수 있습니다. 이는 차익 거래자와 저위험 투자자 모두의 수익률 요구를 충족시키며, 고위험 투자자들이 LSD 수익률에 대한 예측 투기에 참여할 수 있게 합니다.
기간 측면에서
crypto 시장의 전체 주기가 빠르기 때문에, 채권의 기간도 더 짧아야 합니다. 예를 들어 1년 이내의 채권이 적합합니다. 이렇게 설계하는 것은 저위험 차익 거래자에게 유리할 뿐만 아니라 고위험 거래자에게도 유리합니다. 단기 금리의 변동은 더욱 격렬하고 빈번하게 발생하여 단기 거래자에게 더 많은 잠재적 거래 기회를 제공합니다.
