A&T View：NFT 대출 프로토콜의 기존 문제와 해결책

作者：Liam, A\&T Capital

일, 요약

TL; DR:

• NFT 형태로 포장된 자산은 지난 한 차례의 상승장에서 큰 폭발점 중 하나였지만, 현물 거래 외에 다른 NFT-Fi 관련 프로젝트의 발전은 다소 정체되어 있으며, 특히 대출 시장에서 그렇다. 반면 DeFi Summer 시기에는 DEX와 Lending Protocol의 등장이 거의 동시다.

• 절대적인 수준에서 NFT 대출 총액이 높지 않은 것은 NFT가 여전히 긴 꼬리 자산이기 때문이다; 상대적인 수준에서 NFT 대출 침투율이 낮은 것은 시장에 수요와 공급 관계가 부족한 것이 아니라, NFT의 특성에 적합하고 수요와 공급 양측을 효율적으로 매칭할 수 있는 대출 프로토콜이 부족하기 때문이다.

• 대출 프로토콜은 주로 세 가지 문제를 해결한다: 첫째, 자금을 공급하는 쪽과 수요하는 쪽을 효율적으로 매칭하고 중개하는 것; 둘째, 담보를 안전하게 보관하는 것; 셋째, 차용자가 채무 불이행 시 약정에 따라 담보를 처리하는 것. 현재의 Peer-to-Pool 모델과 Peer-to-Peer 모델은 첫 번째 문제를 잘 해결하지 못하고 있으며, 두 모델 모두 중개 효율성이 낮고, 숨겨진 자금 비용이 높거나 시간 비용이 높다.

• Peer-to-Pool 모델의 장점은 시간 비용이 낮아 "즉시 대출"을 실현할 수 있다는 점이고, 단점은 숨겨진 자금 비용이 높고 오라클 가격에 의존한다는 점이다. Peer-to-Peer 모델의 장점은 숨겨진 자금 비용이 낮고 오라클 가격에 의존하지 않는다는 점이고, 단점은 시간 비용이 높다는 점이다.

• Peer-to-Pool 모델과 Peer-to-Peer 모델의 교훈을 바탕으로, 두 모델의 장점을 모두 고려한 Peer-to-Orderbook 모델을 구상할 수 있다. 예를 들어, 담보, 대출 가능 금액 한도 및 기간이 동일하지만 이자율이 다른 주문을 하나의 주문서에 집중시켜, 대출 양측이 서로 다른 이자율 수준에서 경쟁하고 중개함으로써 숨겨진 자금 비용과 시간 비용을 줄이고 더 높은 매칭 효율을 실현할 수 있다.

이, 본문

NFT 형태로 포장된 자산은 지난 한 차례의 상승장에서 큰 폭발점 중 하나였으며, NFT 총 시가총액은 2021년 초에 7천만 달러에 불과했으나, 2021년 8월에는 427억 달러로 폭등했다. 시장이 하락세로 돌아선 2022년 하반기에도 기본적으로 210억 달러 이상을 유지했다. NFT 현물 거래의 열기는 Opensea와 같은 100억 달러 이상의 가치를 지닌 유니콘을 탄생시켰지만, 현물 거래 외에 다른 NFT-Fi 관련 프로젝트의 발전은 다소 정체되어 있으며, 특히 대출 시장에서 그렇다. 반면 DeFi Summer 시기에는 DEX와 Lending Protocol의 등장이 거의 동시다.

NFT의 시가총액 및 거래량 (출처: nftgo.io)

그렇다면, NFT 대출이 비활성화되고 침투율이 낮은 이유는 무엇일까?

절대적인 수준에서 NFT 대출 총액이 높지 않은 것은 NFT가 여전히 긴 꼬리 자산이기 때문이다. 개별 컬렉션의 경우, 총 시가총액과 거래량이 높지 않고 즉각적인 유동성 깊이가 부족하다;

상대적인 수준에서 NFT 대출 침투율이 낮은 것은 시장에 수요와 공급 관계가 부족한 것이 아니라, NFT의 특성에 적합하고 수요와 공급 양측을 효율적으로 매칭할 수 있는 대출 프로토콜이 부족하기 때문이다.

FT에 비해 NFT가 여전히 긴 꼬리 자산이라는 사실은 명백하다. 가장 상위 프로젝트인 BAYC조차도 총 시가총액이 100만 개 ETH 근처에서 변동하며, 150억 달러에 불과하고, Ape coin의 FDV보다도 낮다.

이 사실은 단기적으로 우리가 바꿀 수 없지만, Web3 투자자로서 우리는 NFT의 잠재력을 보았고, 다음 상승장에서 더 많은 유형의 자산이 NFT 형태로 포장될 가능성이 높다. NFT 총 시가총액은 10배 또는 100배의 상승폭을 가질 가능성이 크다. 따라서 현재 시점에서 매칭 효율과 자금 활용 효율이 더 높은 대출 프로토콜을 발굴할 수 있으며, 이러한 프로젝트는 다음 NFT 상승장에서 더 큰 폭발력을 가질 것이다.

기존 NFT 대출 프로토콜의 모델을 평가하기 전에, 담보 대출의 본질과 대출 프로토콜이 수행하는 역할을 정리해보자.

담보 대출의 구체적인 과정은, 차용자가 자산 패키지를 담보로 제공하고, 대출자와 대출 가능 금액 한도, 이자율, 기간 및 청산 조건 및 방식 등의 핵심 매개변수에 대해 합의한 후, 대출자로부터 유동 자금을 얻고 약정에 따라 원금과 이자를 상환하는 것이다. 대출 관계가 지속되는 동안, 차용자가 채무 불이행을 하거나 청산 조건이 발생하면, 담보는 약정된 방식으로 청산된다.

위 과정에서 대출 프로토콜의 역할은 세 가지 관점/단계에서 고려할 수 있다:

• 1. 대출 관계 발생 전, 프로토콜은 자금을 공급하는 쪽과 수요하는 쪽을 효율적으로 매칭해야 한다. 즉, 담보, 대출 가능 금액 한도, 이자율, 기간 및 청산 조건 및 방식 등의 핵심 매개변수에 대해 합의할 수 있는 차용자와 대출자를 중개하여 양측이 대출 관계를 형성하도록 돕는다.

• 2. 대출 관계가 지속되는 동안, 프로토콜은 담보를 안전하게 보관해야 한다.

• 3. 대출 관계가 지속되는 동안, 차용자가 채무 불이행 시, 프로토콜은 약정에 따라 담보를 처리해야 한다.

담보 대출의 본질과 대출 프로토콜이 제공하는 핵심 가치를 명확히 한 후, 우리는 기존 모델의 장단점을 평가할 수 있다.

1. Peer-to-Pool 모델:

장점: "즉시 대출"을 실현할 수 있으며, 매칭의 시간 비용이 낮다.

단점: 숨겨진 자금 비용이 높고 (자금 활용률이 낮고 대출 이자율에 큰 차이가 있음), 오라클 가격에 의존한다.

Peer-to-Pool 모델

이 모델은 본질적으로 AAVE를 모방한 것이며, AAVE 모델은 FT 시장에서 성공을 거두었지만 단점이 없는 것은 아니다. AAVE 모델의 단점은 크게 세 가지가 있다. 첫째, 자금 활용률이 낮다. 둘째, 대출 이자율에 큰 차이가 있다. 셋째, 청산 조건이 충족되었는지 판단하기 위해 오라클 가격에 의존한다.

이자율 곡선 설정으로 인해, 대출자가 예치한 자금은 기본적으로 모두 대출되지 않으며, 실제 자금 활용률은 종종 50% 이하이다. 이 문제는 대출 이자율에 큰 차이를 초래하며, 차용자가 지불하는 이자는 모든 대출자에게 분배되어야 한다. 이는 대출 양측의 숨겨진 자금 비용을 크게 증가시킨다. 예를 들어, 대출자가 시장에 100,000개의 ETH 유동성을 제공하고자 하지만, 차용자는 실제로 50,000개만 대출받고 싶어 한다(더 많은 금액은 높은 이자율을 감당할 수 없다); 차용자는 36%의 연 이자율을 지불하고 싶어 하지만, 대출자는 평균적으로 12%만 받을 수 있다.

BendDAO 현재의 이자율 곡선

자금을 공급하는 쪽과 수요하는 쪽을 매칭할 때, 프로토콜은 대출자를 대신해 결정을 내리며, 대출자는 어떤 담보가 대출되는지 결정할 수 없고, 대출 이자율과 기간을 제어할 수 없다. 따라서 시스템의 위험을 통제하고 대출자의 이익을 보장하기 위해, Peer-to-Pool 모델은 외부 오라클 가격을 도입해야 하며, 담보가 대출된 자금을 상환할 수 있도록 실시간으로 보장해야 한다.

그러나 NFT의 공정한 가격을 평가하는 것은 여전히 큰 문제이며, 오라클 가격에 의존하는 단점은 NFT 대출에서 더욱 부각된다. 예를 들어, 미성숙한 외부 오라클에 의존하면 프로토콜이 시장의 유동성을 잘못 추정하게 되어, 후속 청산 단계에서 유동성 위험을 초래할 수 있다.

종합적으로 볼 때, 현재의 Peer-to-Pool 모델은 효율적이지 않으며, 대출 양측이 지불하는 숨겨진 매칭 비용이 높고, 오라클에 의존하는 위험이 존재하여 이상적인 모델이 아니다.

2. Peer-to-Peer 모델:

장점: 오라클이 필요 없고, 자금 비용이 낮다 (자금 활용률이 높고, 대출 이자율 차이가 작다).

단점: 매칭의 시간 비용이 높고, 대출자가 되기 위한 진입 장벽이 높다.

Peer-to-Peer 모델

본질적으로, Peer-to-Pool 모델의 여러 결함은 자금을 공급하는 쪽과 수요하는 쪽을 매칭할 때, 프로토콜이 대출자를 대신해 결정을 내리기 때문이다. 그렇다면 계약의 핵심 매개변수에 대한 결정을 대출자에게 돌려준다면, 이러한 문제들이 해결될 수 있을까?

확실히, NFTfi를 대표하는 Peer-to-Peer 모델에서는 어떤 NFT를 담보로 사용할지, 대출 금액 한도, 기간, 이자율 및 청산 조건 및 방식 등의 핵심 매개변수가 차용자와 대출자 양측의 합의에 의해 결정되므로, 대출자가 제공하는 자금만큼 차용자가 대출받을 수 있다; 차용자가 지불하는 이자율만큼 대출자는 이자율을 받을 수 있다. 또한, 차용자가 만기 전에 원금과 이자를 상환할 수 있다면 청산이 발생하지 않으며, 오라클에 의존할 필요가 없다.

NFTfi를 대표하는 Peer-to-Peer 모델은 Peer-to-Pool 모델의 문제를 해결했지만, 이러한 해결 방법은 또한 희생이 따르며 완벽한 솔루션은 아니다.

Peer-to-Peer 모델의 단점은 매칭 과정의 시간이 길고, 대출 양측이 합의에 도달하기 위해 여러 차례의 견적을 주고받아야 한다는 점이다; 또한, 현재는 하나의 차용자가 여러 대출자에게 대출받는 것을 지원하지 않아 (Peer-to-multiPeer), 자금 규모가 작은 잠재적인 대출자가 시장에 진입하는 것을 차단하고 있다.

3. Peer-to-Orderbook 모델:

Peer-to-Pool 모델과 Peer-to-Peer 모델의 교훈을 바탕으로, 두 모델의 장점을 모두 고려한 Peer-to-Orderbook 모델을 구상할 수 있다.

사실 Peer-to-Peer 모델에서는 이미 표준화된 대출 주문을 사용하고 있다:

이러한 분산된 주문을 공개된 주문서에 집중시키면, Peer-to-Peer 모델의 장점을 유지하면서 매칭의 시간 비용을 줄일 수 있다. 대출 전, 양측은 하나의 풀(주문서)에서 상대방을 찾고, Peer-to-Pool 모델의 장점이 있다; 대출 후, 실제 대출 관계는 정확하고 점대점이므로 Peer-to-Peer 모델의 장점이 있다. 예를 들어, 담보, 대출 가능 금액 한도 및 기간이 동일하지만 이자율이 다른 주문을 하나의 주문서에 집중시켜, 여러 대출자가 서로 다른 이자율 수준에서 유동성을 제공하고, 차용자는 언제든지 주문서에서 수용할 수 있는 자금을 인출하여 "즉시 대출"을 실현할 수 있다.

예를 들어, 그림은 가능한 주문서를 보여준다. 표제 "BAYC-40ETH-90Days"는 이 주문서의 차용자가 하나의 BAYC를 담보로 제공할 때, 최대 40ETH의 대출을 받을 수 있으며, 기간은 최대 90일이라는 것을 나타낸다 (대출자도 마찬가지). 왼쪽 "대출" 열은 서로 다른 이자율 수준에서 충족되지 않은 대출 수요의 수를 나타내고, 오른쪽 "대출" 열은 서로 다른 이자율 수준에서 대출되지 않은 자금의 수를 나타낸다.

나는 대출 양측이 공개된 주문서에서 경쟁하도록 하면, 중개 효율성이 크게 향상될 것이라고 생각한다. 매칭의 시간 비용과 숨겨진 자금 비용을 종합적으로 고려할 때, Peer-to-Orderbook 모델은 Peer-to-Pool 모델과 Peer-to-Peer 모델보다 우수할 것이다.