이더리움 병합 진행 상황 및 병합 후 MEV와 채굴자에 대한 자세한 설명

작성자：Amber Group

편집：ChinaDeFi

요약

• 병합은 이더리움의 통화 정책에 명백한 변화를 가져왔으며, 이더리움 발행량이 약 90% 감소했습니다. 6-12개월 내에 검증자의 원금(32 ETH)과 새로 발행된 이더는 유동성이 부족해지고 신호 체인에 "갇힐" 것입니다. 통화 긴축 정책과 스테이킹 ETH 수요의 증가는 유통되는 ETH 공급의 상당한 축소를 초래할 수 있습니다.
• 이더리움 커뮤니티의 의견은 9월 병합의 소프트 목표를 암시합니다. 일련의 시장 지표는 시장이 병합이 최소한 연말 전에 발생할 것으로 예상하고 있음을 보여줍니다. 바이낸스 금리의 가격 책정은 시장이 병합이 9월 말 전에 발생할 것으로 예상하고 있음을 나타냅니다.
• 병합 후 이더리움 MEV는 변화할 것입니다. 대부분의 검증자는 MEV-boost를 실행할 것입니다. 이는 MEV 보상을 대중화하는 무료 오픈 소스 소프트웨어입니다. 그러나 여러 요인( MEV 평탄화, 다중 블록 MEV 잠재력, DoS 완화)으로 인해 검증자 풀과 중앙 집중화된 실체는 단기적으로 검증자 시장 점유율을 계속 얻을 수 있습니다. 이더리움 개발자들은 프로토콜 수준에서 이 문제를 해결하기 위한 솔루션 개발에 힘쓰고 있습니다.
• 이더리움이 설립된 이후로 채굴자는 이더리움의 핵심 구성 요소였습니다. 그들을 "내쫓는" 것은 어렵습니다. 병합 후 가장 큰 GPU 채굴 블록체인인 이더리움 클래식은 이더리움 해시 파워의 급증을 감당할 수 없습니다. 대체 수단이 부족하여 일부 채굴자는 ETHPoW 포크를 지지한다고 밝혔습니다. 우리는 포크가 많은 헤드라인을 만들 수 있지만 장기적으로 그 가치는 무시할 수 있다고 예상합니다.

소개

병합이 다가오고 있습니다. 이더리움은 작업 증명에서 지분 증명으로 전환하며 보안성과 지속 가능성을 높입니다. 그러나 병합이 실제로 무엇을 하는지, 다양한 이해관계자에게 어떤 영향을 미치는지, 실제로 언제 도착하는지에 대한 질문은 여전히 존재합니다. 이 보고서는 병합의 현재 상태, 병합 전후의 주요 영향 및 시장 감정을 측정하는 일련의 지표를 다룹니다.

병합의 현재 상태

두 개의 실시간 테스트넷인 Ropsten과 Sepolia가 성공적으로 병합되었습니다. 또한 메인넷에는 10개의 기본 성공적인 섀도우 포크가 있습니다. 이러한 실습 운영은 여러 작은 버그를 드러냈으며, 대부분의 버그는 이미 수정되었습니다. Goerli는 병합을 진행할 마지막 테스트넷이 될 것이며, 8월 6일에서 12일 사이에 진행될 것으로 예상됩니다.

모든 것이 순조롭게 진행된다면, 메인넷 병합은 9월 19일 주에 진행될 것으로 예상됩니다. 그러나 이는 확정된 날짜가 아닙니다. Tim Beiko가 이더리움 합의 계층 전화 회의에서 제시한 일정은 소프트 목표일 뿐 최종 목표가 아닙니다. 또한 병합 시간을 추정하는 것은 어렵습니다. 테스트넷에서 병합 활성화 속도는 예상보다 빠릅니다. 그럼에도 불구하고 아래 제시된 일정은 좋은 대략적인 근사값으로 사용될 수 있습니다.

출처: PoS 구현자의 전화 #91

병합이 할 수 있는 것과 할 수 없는 것

병합은 거래 처리량을 크게 증가시키거나 가스 비용을 낮추지 않습니다. 단순히 합의 메커니즘을 작업 증명(PoW)에서 지분 증명(PoS)으로 변경하는 것입니다. 다른 조건이 동일할 경우 블록 생산 속도가 약 13초에서 12초로 증가하므로 비용이 약간 낮아질 것입니다.

병합 후 스테이킹된 ETH는 인출할 수 없습니다. 상하이 하드포크는 병합 후 6-12개월 내에 시작될 것으로 예상되며, 포크가 진행된 후에야 신호 체인에서 스테이킹된 ETH를 인출하고 새로운 ETH를 발행할 수 있습니다. 그러나 거래 수수료와 MEV 수수료는 병합 후 즉시 유동화됩니다. 우리는 이 보고서에서 나중에 인출 작동 방식을 명확히 할 것입니다.

병합은 온체인 거버넌스를 지원하지 않습니다. 일부 PoS 블록체인은 온체인 거버넌스를 가지고 있으며, 그 규칙과 업그레이드는 어떤 형태의 온체인 투표를 통해 거버넌스됩니다(예: Cosmos 및 Polkadot). 그러나 병합 후의 이더리움은 그렇지 않습니다. 비트코인이나 현재 버전의 이더리움과 유사하게, 프로토콜 변경은 광범위한 스테이커가 있는 사회적 층에서 오프체인으로 논의되고 결정됩니다.

병합은 스테이커가 무료로 자금을 얻을 수 있다는 것을 의미하지 않습니다. PoW 하에서 이더리움 프로토콜은 채굴자의 운영 비용을 보상하기 위해 충분한 인센티브를 제공해야 하며, 이를 바탕으로 그들이 미미한 이익을 얻을 수 있도록 해야 합니다. 일반적인 견해는 PoS로 전환함으로써 검증자는 거의 지속 비용이 없으며, 스테이커는 높은 수익을 쉽게 누릴 수 있다는 것입니다.

그러나 스테이킹은 무료가 아닙니다. 다른 ETH 수익과 비교할 때, 검증자는 자금을 ETH에 투자할지 아니면 그들의 ETH를 신호 체인에 스테이킹할지 선택할 때 자본 기회 비용이 발생합니다. 스테이킹이 무료라면 사람들은 지속적으로 더 많은 자본을 얻고 보유하게 될 것이며, 이는 유사한 균형점에 도달할 때까지 계속될 것입니다. 사실, 이러한 상황은 5-6월에 청산된 stETH 레버리지 거래에서 이미 발생했습니다.

병합은 이더리움의 통화 정책에 중대한 변화를 가져왔습니다. 이더리움은 현재 신호 체인에서 채굴자에게(블록당 2 ETH의 속도로) 보상을 제공하고 있습니다. 병합 후, 채굴자에 대한 보상이 중단되며, 이로 인해 ETH 발행량이 약 90% 감소하게 되며, 이를 "삼중 반감기"라고 부릅니다.

병합은 이더리움의 에너지 소비와 탄소 배출량을 크게 줄입니다. PoW 모델 하에서, 실체는 이더리움 네트워크의 보안을 보장하기 위해 에너지 집약적인 채굴 장비를 구매해야 하며, 이는 높은 전력 소비와 하드웨어 낭비를 초래합니다. 현재 이더리움의 에너지 소비는 칠레의 에너지 소비와 비슷하며, 탄소 발자국은 홍콩과 유사합니다.

병합 후, 실체의 스테이킹 담보는 네트워크 보안을 보장합니다. 더 이상 더 강력한 채굴 장비를 확보하기 위한 경쟁이 없으므로 에너지 지출이 크게 줄어듭니다. 대부분의 예측에 따르면, 이더리움의 에너지 소비는 99.95% 이상 감소할 것입니다.

예상 연간 에너지 소비량 (TWh/yr) 출처: Ethereum.org, Digiconomist

핵심 - 주요 분야

"삼중 반감기"

이번 병합은 이더리움 생태계로의 자본 흐름을 크게 변화시킬 것으로 예상됩니다.

공급 측면에서 이더리움은 현재 채굴자(PoW 하)와 검증자(PoS 하)를 자극하고 있습니다. 채굴자는 블록당 2 ETH의 가격으로 새 블록을 생성하여 이로 인해 그들은 발행세를 받고, 보상은 신호 체인에 있는 검증자에게 분배됩니다. 병합 후, 채굴자에 대한 보상이 중단되며, 이더리움의 발행량이 약 90% 감소합니다. 이것이 이번 병합이 일반적으로 "삼중 반감기"라고 불리는 이유입니다. 이는 비트코인 반감기 주기에 대한 인정을 의미합니다.

이더리움은 ETH 발행량을 줄일 수 있는 이유는 PoW에 비해 PoS가 더 효율적인 네트워크 보안 방식이기 때문입니다. PoW 하에서 이더리움은 채굴자의 비용(채굴 장비 구매 및 전력 비용)과 미미한 이익을 보장하기 위해 충분한 ETH를 발행해야 합니다. PoS 하에서는 이더리움이 자금의 기회 비용만 지불하면 됩니다. 또한, PoW는 보상을 통해서만 좋은 행동을 하는 채굴자를 자극할 수 있지만, PoS는 이더리움이 불법 행위를 억제하기 위해 삭감을 허용합니다.

병합 후 이더리움은 디플레이션을 경험할 것입니다

출처: Ultrasound.money

여러 요인으로 인해 병합 후 이더리움에 대한 수요도 증가할 것으로 예상됩니다. 첫째, 검증자에 대한 스테이킹 보상이 즉시 증가할 것입니다. 검증자는 PoW 채굴자가 현재 얻고 있는 거래 수수료를 받을 것이며, 이는 APR을 약 2-4% 증가시킬 수 있습니다. 또한, 거래를 재정렬할 수 있기 때문에 MEV(최대 추출 가능 가치)를 얻기 시작할 것입니다. MEV 폭발 행동을 연구하는 연구 기관 Flashbots의 연구원들은 MEV(가정상 800만 개의 스테이킹된 ETH)로 인해 검증자의 수익률이 추가로 60% 증가할 수 있다고 말합니다. 따라서 병합이 오늘 발생한다면, 위에서 언급한 모든 요인으로 인해 검증자는 총 약 8-12%의 연이율을 기대할 수 있습니다.

병합이 오늘 발생한다면 총 스테이킹 수익률

출처: @StakeETH,@eth2calculator, Etherscan, Beaconcha, Flashbots

참고: MEV 보상의 추정치는 Flashbots의 하한 추정치로 보수적입니다.

물론, 이러한 수익률은 지속 가능하지 않습니다. 따라서 우리는 병합 후 스테이킹된 ETH가 크게 증가할 것으로 예상합니다. 만약 스테이킹이 총 ETH의 비율이 대체 L1과 비슷하다면(Solana와 Tezos: 75%, Cosmos: 64%, NEAR: 39%), 이더리움 스테이킹 수익률은 연이율 2% 이하로 압축될 것입니다.

병합 후 총 스테이킹 수익 민감도 분석

출처: @StakeETH,@eth2calculator, Etherscan, Beaconcha, Flashbots

ETH 공급 수요에 영향을 미칠 것으로 예상되는 다른 요인은 다음과 같습니다:

• PoW에서 PoS로의 성공적인 전환 후, ETH의 위험이 감소했습니다.
• 에너지 사용에 대한 비판이 사라지며, 네트워크 에너지 지출이 99% 감소할 것입니다.
• 스테이킹 보상 덕분에 이더리움은 주식이나 영구 채권과 유사한 금융 도구로 점점 더 많이 인식될 것입니다.
• 상하이 하드포크 이후에야 신호 체인의 인출이 활성화되며, 병합 후 6-12개월 내에 시작될 것으로 예상됩니다.

상하이 하드포크

신호 체인에서 인출하는 것은 일반적으로 오해가 있습니다. 병합 시 신호 체인에서 스테이킹된 ETH의 인출 및 새로운 ETH 발행이 활성화되지 않습니다. 대신, 이는 상하이 업그레이드에서 활성화되며, 병합 후 6-12개월로 예정되어 있습니다.

그러나 우선 비용과 MEV 비용(총 스테이킹 보상의 절반 이상을 차지할 수 있음)은 병합 후 즉시 인출할 수 있습니다.

병합 후 자본 유출?

상하이 하드포크 이후 두 번의 개별 인출이 허용됩니다. 첫 번째는 부분 인출로, 활성 검증자가 누적 보상을 인출하고 스테이킹 잔액을 32 ETH로 낮출 수 있도록 허용합니다. 이는 검증자가 완전히 종료하고 다시 활성화하지 않고도 그들이 생성한 수익을 인출할 수 있게 해주기 때문에 중요합니다. 또한 검증자가 효율성을 극대화할 수 있도록 해주며, 검증자의 잔액이 32 ETH를 초과할 경우 여분의 토큰은 비효율적입니다. 부분 자금을 인출하지 않으면 얻은 보상이 유휴 자본이 됩니다.

각 에포크의 최대 부분 인출 수는 현재 256으로 설정되어 있습니다. 하루에 225개의 에포크가 포함되므로 하루에 57,600명의 검증자가 그들의 보상을 인출할 수 있습니다. 현재 모든 활성 검증자의 평균 잔액은 33.66 ETH입니다. 우리는 상하이 업그레이드 시 이 숫자가 약 34 ETH로 상승할 것으로 예상하며, 이는 시장에서 부분 인출이 발생할 것임을 의미합니다:

(34-32) x (57600) = 115200 ETH / 일

(ETH = 1500달러일 경우, 약 1.73억 달러)

이는 현재 410k 검증자 집합을 기준으로 7일(현재 검증자 집합이 800k로 증가할 경우 14일) 동안 지속될 수 있습니다.

검증자는 전액 인출을 선택할 수 있습니다. 이더리움 네트워크의 보안을 보장하기 위해, 각 에포크의 전액 인출과 인출은 제한되어 있으며, 현재 설정은 각 에포크당 약 6회입니다. 현재 모든 활성 검증자가 인출을 원한다면, 1년 이상 걸릴 것입니다.

우리는 부분 인출에서 얻은 대부분의 보상이 시장에 판매하기보다는 새로운 검증자를 생성할 것이라고 예상하며, 새로운 예치금에 대한 수요는 전액 인출이 가져올 수 있는 잠재적 매도 압력을 초과할 것입니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 이 동적이 PoS 기반 블록체인 네트워크의 운영 방식과 다르며 혼란을 초래할 수 있음을 지적합니다.

결과

• ETH 발행량이 약 90% 감소합니다.
• 6개월에서 1년 사이에 검증자의 원금(32 ETH)과 발행 보상은 유동성이 부족해지고 신호 체인에 갇힐 것입니다.
• 통화 긴축 정책과 스테이킹 ETH에 대한 수요를 통해 유통되는 ETH 공급이 계속 줄어들 수 있습니다.

블록 구축

MEV는 몇 년 전의 소수의 주제에서 오늘날 블록체인 연구의 초점으로 발전했습니다. MEV는 블록체인의 모든 영역에 영향을 미칩니다. MEV의 전체 영향은 본 보고서의 범위를 넘어서는 것이므로, 우리는 병합 후 MEV가 검증자에게 어떻게 영향을 미치는지 간략히 소개하겠습니다.

최대 추출 가능 가치(Maximum Extractable Value, MEV)는 일반적으로 채굴자나 검증자가 주어진 사용 가능한 작업의 경우 일련의 블록에서 잔액을 증가시킬 수 있는 총량을 의미합니다. 이러한 작업에는 거래 재정렬, 블록 검토, 심지어 체인 재구성이 포함될 수 있습니다. MEV의 일반적인 형태로는 샌드위치 공격, 차익 거래 및 청산이 있습니다.

MEV의 역사와 현재 상태

현재 이더리움 상태에서 대부분의 사용자는 지갑을 통해 거래를 공공 메모리 풀로 보냅니다. 검색자는 잠재적인 수익 기회를 찾기 위해 메모리 풀을 지속적으로 모니터링합니다. MEV 초기에는 검색자가 높은 가스 가격으로 거래 우선권을 얻어 이러한 기회를 포착했습니다.

MEV가 더 경쟁적으로 변하면서 우선 가스 경매(PGA)가 등장하여 네트워크 부하가 증가하고 가스 가격 변동, 블록 공간 사용 비효율성 등의 문제가 발생했습니다. 다른 부정적인 외부성도 지속적으로 나타나기 시작했습니다. 팀은 전 세계적으로 다양한 메모리 풀에 대한 더 빠르고 광범위한 접근을 제공하기 위해 인프라를 구축하기 시작했습니다. 채굴자가 제공하는 서비스는 검색자가 공공 메모리 풀을 우회하여 비공식적으로 거래를 실행할 수 있도록 합니다.

사실 이러한 부정적인 외부성을 완화하기 위한 여러 가지 솔루션이 등장했습니다. 가장 두드러진 것은 Flashbots입니다.

이러한 솔루션은 MEV를 민주화하는 데 크게 기여했습니다. 독특한 MEV 기회를 발견한 검색자는 다른 검색자에게 자신의 전략을 공개하지 않고 대부분의 수익을 얻을 수 있습니다. 더 경쟁력 있는 전략(예: 차익 거래)을 위해 채굴자는 검색자가 제출한 입찰을 통해 MEV 수익을 얻습니다.

병합 후 MEV

병합 후 검증자가 채굴자를 대체할 것입니다. 그러나 프로토콜 수준에서는 검증자가 MEV를 포착하는 데 도움이 되는 내장 메커니즘이 없습니다. 통제되지 않으면 이 구조는 전문 회사와 더 큰 실체가 여러 검증자를 설정하고 최적의 블록을 구축하는 전략을 통해 MEV를 더 잘 포착할 수 있게 합니다. 다른 검증자는 효과적으로 경쟁할 수 없습니다.

다행히도 Flashbots는 MEV-boost라는 병합 후 대안을 만들었습니다. MEV-boost는 검증자가 블록 공간을 공개 시장에 경매하고 스테이킹 보상을 극대화할 수 있도록 합니다.

MEV 공급망

출처: Flashbots

이 프레임워크에서 검색자는 MEV에서 수익 기회를 계속 찾고, 그들의 번들을 포함할 수 있는 입찰을 합니다. 빌더는 이러한 모든 번들을 집계하여 가장 높은 지불을 하는 최적의 전체 블록을 구축합니다. 검증자가 블록을 제출할 차례가 되면, 그들은 MEV-Boost 중계에 가장 높은 유효 하중을 쿼리하고 이를 제안된 블록에 포함시킵니다.

그러나 MEV 보상은 변화할 수 있습니다. 예를 들어, 높은 변동성 기간은 종종 더 높은 MEV 수수료를 가져옵니다. 이러한 기간에 제안된 검증자는 더 높은 MEV 보상을 받을 수 있습니다. Flashbots의 지난해 연구에 따르면 MEV 요소를 고려했을 때 검증자 간의 불평등이 심화될 수 있습니다.

무 MEV(왼쪽)와 유 MEV(오른쪽) 검증자 간의 불평등

출처: Flashbots

MEV 추출에 따라 녹색 선과 빨간 선 사이의 거리가 크게 넓어집니다.

따라서 수천 개의 검증자를 운영하여 MEV를 사회화/평탄화할 수 있는 대형 기관과 검증자 풀은 이로 인해 이익을 얻을 것입니다. 이러한 동적은 오늘날 집에서 작업하는 GPU 채굴자가 채굴 풀에 가입하는 이유와 유사합니다. 안정성과 수익의 예측 가능성입니다. 다중 블록 MEV의 잠재력은 더 나아가 강력한 원천이 됩니다.

스테이킹 풀의 검증자 분배

출처: Beaconcha.in

이더리움이 MEV 평탄화를 프로토콜 수준에 구축하기 전까지(현재 진행 중인 작업) 검증자 풀과 중앙 집중화된 실체는 시장 점유율을 계속 얻을 수 있습니다.

채굴자, 포크 등

채굴자는 이더리움 생태계의 중요한 구성 요소입니다. 그들은 총 150억 달러를 GPU에 지출했습니다. 병합 후 그들의 모든 장비와 인프라는 유휴 상태가 되며 대체 용도를 찾아야 합니다. 병합을 앞두고 GPU의 재판매 가격은 올해 초보다 절반으로 떨어졌습니다.

따라서 채굴자가 병합 전후에 무엇을 할지는 여전히 매우 불확실합니다. 일부는 반대 행동으로 볼 수 있는 행동을 관찰했습니다. 올해 5월, Ropsten 신호 체인이 온라인에 올라오기 전에 한 채굴자는 TTD에 도달하기 위해 해시율을 크게 증가시켰고, 개발자들은 Ropsten에서 병합을 다시 테스트해야 했습니다.

채굴자의 말에 따르면, 이렇게 한 이유는 "ROPSTEN 네트워크에 대한 스트레스 테스트로, 병합이 계획을 초과할 경우 어떤 일이 발생하는지 확인하기 위함"입니다.

채굴자에 의한 Ropsten 해시율 급증

출처: bordel.wtf

병합 이전에 채굴자의 반응은 더욱 격렬할 수 있으며, 이는 이더리움에서 사용자 경험을 심각하게 저하시킬 것입니다.

예를 들어, 채굴자는 MEV를 훔칠 수 있습니다. 검색자가 Flashbots를 통해 채굴자에게 번들을 보낼 때, 검색자는 채굴자가 훔치거나 노출하거나 선점하지 않을 것이라고 믿습니다. 병합이 가까워짐에 따라, 채굴자는 이를 시작할 수 있으며, 잡힐 비용이 줄어들 것입니다.

이론적으로 채굴자는 클라이언트를 실행하고 이더리움 블록체인을 재구성하여 MEV를 포착할 수 있습니다. 이러한 도구는 과거에 제안되었지만, 대체로 커뮤니티의 반대에 부딪혔습니다. 대형 채굴 풀은 주로 그들의 평판과 이더리움 네트워크에 손상을 주지 않기 위해 이를 채택하지 않았습니다.

출처: @ethermine_org

우리는 Ethermine과 같은 최대 채굴 풀이 악의적인 행동을 하지 않기를 바랍니다. F2pool은 세계에서 두 번째로 큰 채굴 풀로, 오래전부터 그 자매 회사인 Stakefish와 합병했습니다. Ethermine은 또한 스테이킹 풀 서비스의 테스트 버전을 출시했습니다.

그럼에도 불구하고, 규모가 작은 채굴자는 병합 전에 최대한 많은 수익을 얻기 위해 악의적인 행동을 시도할 수 있습니다.

채굴자들은 어디로 가는가?

병합 후, 이러한 기계가 암호화 생태계 내에서 작동하려고 시도할 경우 가장 가능성이 높은 후보는 이더리움 클래식입니다. 이는 2016년 DAO 해킹 공격으로 인해 발생한 이더리움 포크입니다. 이번 주에, 여덟 번째로 큰 이더리움 채굴 풀인 Antpool은 이더리움 클래식 생태계 개발에 1000만 달러를 투자하겠다고 약속했습니다.

그러나 이더리움 클래식의 일일 수수료는 이더리움보다 여러 수치적 차이가 납니다. 또한, 채굴자가 GPU 해시율을 대량으로 사용하면, 특히 가격이 오르지 않는 경우, 이러한 네트워크의 수익성은 불가피하게 하락할 것입니다.

GPU 채굴 가능한 블록체인

명백히, 다른 GPU 채굴 가능한 블록체인은 병합 후 대량으로 유휴 상태가 된 GPU를 처리할 수 없습니다. 또한, Bitpro는 GPU 채굴자가 암호화 생태계에서 수익성을 유지하려면 약 95%의 GPU를 종료해야 한다고 추정합니다. 이러한 상황은 병합 후 즉시 발생할 가능성이 낮습니다.

따라서 채굴자는 병합 후 PoW 포크를 유지하려고 시도할 수 있습니다. 일부 채굴자는 ETHPoW 포크에 대한 지지를 이미 얻었습니다. 만약 일부 거래소가 포크를 지원하고 소수의 채굴자가 포크를 계속 사용한다면, 포크의 수명은 예상보다 더 길어질 수 있습니다.

이러한 일이 발생하더라도 거의 모든 사용자와 개발자는 규범적인 PoS 이더리움을 고수할 것입니다. ETHPoW 포크는 의미 있는 철학이나 이념적 지지를 받지 못합니다. 또한 현재 이더리움 생태계는 2016년(당시 ETH/ETC 포크가 발생했을 때)과 크게 다릅니다. 현실 세계의 자산 발행자, 예를 들어 Circle(USDC)와 Tether(USDT)는 규범 체인에서만 발행/환매를 지원할 것입니다. 포장 자산(예: wBTC)도 마찬가지입니다. L2와 브리지도 주 체인에서 브리징된 자산만 지원할 것입니다. ETHPoW 포크의 DeFi는 이상한 존재가 되어 수십억 자산이 하룻밤 사이에 무용지물이 될 것입니다.

따라서 우리는 포크가 많은 헤드라인을 만들 수 있지만 장기적으로 그 가치는 무시할 수 있다고 예상합니다.

가격 책정?

유동성 스테이킹 파생상품

유동성 스테이킹 파생상품은 시장 감정의 척도로 사용될 수 있습니다. 가장 큰 세 가지는 Lido(stETH), 바이낸스(bETH) 및 Rocket Pool(rETH)입니다.

stETH와 bETH는 토큰 기반을 조정하고 있습니다. 즉, 토큰 잔액과 ETH의 비율이 1:1이며, 토큰 잔액은 보상을 반영하기 위해 정기적으로 업데이트됩니다. 따라서 상하이 하드포크 이후 stETH와 bETH는 1 ETH의 가격으로 수렴해야 하며, 사용자는 ETH와 그들의 유동성 스테이킹 파생상품 간에 차익 거래를 할 수 있습니다.

반면 rETH는 가치 증가 토큰으로 설계되었습니다. 따라서 rETH-ETH의 환율은 시간이 지남에 따라 증가할 것입니다. 그러나 rETH를 ETH로 거래하는 것은 프로토콜 유동성에 따라 달라지며, 인출이 활성화되기 전에는 제한이 있습니다. 따라서 rETH의 시장 가격은 지난 1년 동안 변동성이 있었습니다.

유동성 스테이킹 파생상품의 가격 성과

출처: CoinGecko

올해 5월 이전, 스테이킹 ETH에 대한 수요가 높아 stETH의 거래는 기본적으로 ETH와 일치했습니다. 이는 stETH가 ETH와 "연동"되어 있다는 (부정확한) 관점을 더욱 강화하여 시장 참여자에게 수익률을 레버리지할 수 있는 신뢰를 주었습니다. 이러한 거래에서 참여자는 그들의 stETH를 통화 시장 프로토콜(가장 일반적으로 Aave)에 담보로 제공하여 ETH를 빌리고, 빌린 ETH로 스테이킹하여 stETH를 얻고 다시 순환 거래를 합니다.

레버리지 ETH 스테이킹을 제공하는 제품들이 등장했습니다

5월부터 시작된 시장의 동요 사건은 대형 시장 참여자, 특히 Celsius와 Three Arrows Capital이 그들의 stETH 담보를 매각하게 만들었습니다. stETH-ETH 유동성 부족과 혼잡한 레버리지 거래는 많은 사람들이 작은 문을 통해 탈출하려고 시도하게 만들었습니다.

혼잡한 거래가 같은 문을 통해

출처: Dune(@LidoAnalytical)

시장 가격 책정

bETH의 현재 거래 가격은 ETH보다 2.2% 할인되어 있으며, "유연한" 스테이킹 수익률은 2.4%입니다.

개발자들은 상하이 하드포크가 병합 후 6-12개월 내에 발생할 것이라고 지적했습니다. 이러한 추정의 중간값을 가정하면, 병합은 2022년 9월 30일경에 발생할 것입니다.

유동성 요인과 시장 기술 요인을 고려할 때, 이러한 근사 방법은 완벽하지 않지만 시장 감정을 측정하는 데 사용할 수 있습니다. 동일한 작업은 stETH에도 적용할 수 있지만, 우리는 bETH와 바이낸스의 유연한 수익률을 사용하여 거래 상대방 위험의 영향을 배제하고 자본의 기회 비용을 상쇄하는 것이 더 쉽습니다.

ETH / BTC

ETH / BTC 비율은 이더리움의 감정 지표로 자주 사용되며, 전체 암호화폐 가격에 영향을 미칠 수 있는 더 광범위한 거시적 변동성을 배제합니다. 5월 이후 주요 암호화폐 사건(예: Terra 및 Three Arrows Capital)은 상황을 더욱 악화시켰습니다. 이 두 자산은 이 기간 동안 강제로 매각된 것으로 알려져 있습니다. 그러나 7월 초 이후 ETH/BTC는 20-30% 상승하여 병합 내러티브를 자극했습니다.

출처: 바이낸스, TradingView

병합의 수혜자

ETH를 기준으로 한 일부 공개 거래 토큰의 가격 성과는 시장 감정에 대한 또 다른 해석을 제공합니다.

병합의 수혜자는 다음과 같습니다:

6월 이후, 위의 범주에 있는 대부분의 토큰은 ETH보다 더 나은 성과를 보였으며, 몇 가지 예외가 있습니다.

선정된 토큰의 가격 성과 (ETH 기준)

Polymarket

Polymarket은 가장 큰 병합 예측 시장을 보유하고 있습니다. 비록 유동성이 믿을 수 없을 정도로 낮아 예측 능력을 약화시키지만, 병합에 대한 시장 감정을 측정하는 더 간단한 방법을 제공합니다.

현재 Polymarket 참여자들은 병합이 제안된 일정에 따라 발생할 확률이 66%, 올해 말까지 발생할 확률이 95%라고 보고 있습니다.

병합의 위험

실행 위험. 모든 이해관계자 간의 원활한 커뮤니케이션은 성공적인 병합의 핵심입니다. 병합 전에 합의 계층의 검증자는 올바른 TTD 값을 업데이트하고, 노드를 업데이트 및 동기화하는 등의 여러 작업을 수행해야 합니다. 사용자 오류나 잘못된 정보는 노드 손실을 초래할 수 있습니다. 합의 계층의 클라이언트에도 발견되지 않은 버그가 있을 수 있습니다. 충분한 수의 노드가 실패하면 이더리움은 일시적으로 중단될 수 있습니다. 이더리움에서 실행되는 애플리케이션이나 거래소에도 실행 위험이 존재합니다.

이더리움 커뮤니티는 이러한 위험을 완화하기 위해 적극적으로 노력해왔습니다. 예를 들어, 커뮤니티는 고객 다양성을 개선하기 위해 Prysm의 검증자 점유율을 4월의 68%에서 오늘의 41%로 낮추었습니다. 이렇게 하면 잠재적인 버그의 결과가 크게 줄어듭니다.

채굴자 위험. 앞서 언급한 바와 같이, 병합 전후에 채굴자의 인센티브가 변경될 것입니다.

검증자 위험. 병합 후 새로운 네트워크 위험이 발생할 것입니다. 하나의 공격은 잠재적인 서비스 거부(DoS) 공격입니다. 제안자는 미리 알려지게 되어 일부 참여자가 악의적으로 검증자를 DOS할 수 있도록 유도합니다. 이는 또한 중앙 집중화의 역할을 하여 DoS 위험을 처리하고 완화하는 기관 검증 풀에 유리합니다.

복잡성 위험. 이더리움은 두 개의 독립적인 네트워크를 효과적으로 병합하여 기술적 복잡성을 확장합니다. 신호 체인에 가입하려면 개인이 2개의 클라이언트가 필요합니다. 검증자를 운영하려면 3개가 필요합니다. MEV 보상을 얻으려면 4개가 필요합니다. 위험은 이더리움의 모듈화와 전문화가 진행됨에 따라 이러한 추세가 지속되어 전문화의 정도가 나타나면 누구도 전체를 이해하기 어려워질 수 있다는 것입니다.

Vitalik은 최근 EthCC 연설에서 이 문제에 대해 언급하며 커뮤니티가 이더리움의 복잡성을 줄이는 방법에 대해 생각하기 시작할 것을 촉구했습니다.

Vitalik의 이상적인 장기 목표 (복잡성을 위한 것이지 가격을 위한 것이 아님)

결론