층이 올라가고 층이 무너지는 테라 생태계, 델파이 디지털의 “테라 도박” 반성

원문 제목：《지난 주의 교훈》

작성자：Delphi

편집：양수, ForesightNews

지난 주, Terra의 UST는 알고리즘 스테이블코인의 죽음의 소용돌이의 희생양이 되었고, UST와 LUNA의 시가총액도 거의 400억 달러가 증발했습니다. 이는 대형 참여자들의 협동 공격인지 전형적인 은행 파산 사건인지 아직 불확실하지만, 두 가지 방식 모두 중요하지 않으며, 이는 Mt Gox 이후 암호화폐 산업에서 발생한 가장 재앙적인 사건이라고 할 수 있습니다.

우리는 Delphi의 핵심 사명이 암호화폐가 더 나은 방식으로 더 빠르게 이루어지도록 하는 것이라는 점을 항상 알고 있었기 때문에, 지난 주의 사건이 우리 모두에게 그렇게 실망스러운 영향을 미쳤습니다. 아이러니하게도, 우리가 믿었던 것이 반대의 결과를 초래했으며, 이는 우리가 누구인지, 우리가 무엇을 대표하는지에 대한 인식을 찢어 놓았습니다.

우리는 이러한 일이 발생할 가능성이 있다는 것을 항상 알고 있었고, 우리의 연구와 공개적인 논평에서 이러한 시스템적 위험을 강조하려고 노력했지만, 사실은 우리가 '죽음의 소용돌이' 사건이 발생할 실제 가능성과 위험을 잘못 추정했다는 것입니다. 지난 주 동안 우리는 이에 대해 몇 가지 노력을 기울였으며, 이는 우리가 해야 할 일이었고, 비판도 공정하며, 우리는 이를 받아들입니다.

이 글에서는 Delphi의 각 부서가 Terra 생태계에 참여한 투명성을 공개하고, 우리의 논문이 무엇인지, 우리가 생각하는 논문의 문제점, 그리고 우리가 얻은 교훈을 설명하겠습니다.

Delphi와 Terra의 협력

시작하기 전에 Delphi에 대한 배경 정보와 우리의 조직 구조를 제공하는 것이 중요합니다.

'Delphi Digital'은 독립적으로 소유되고 운영되는 실체로 구성된 협력 협회로, 'Delphi' 브랜드와 일정한 주주, 자원, 인력 및 가치관을 공유합니다.

'Delphi Ventures' 실체, 'Delphi Research' 실체 및 'Delphi Labs' 실체는 'Delphi Digital' 브랜드 하에 협력하며, 이러한 구분을 이해하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 각 부서가 Terra 생태계에 참여하는 정도가 매우 다르기 때문입니다.

아래에서는 각 실체가 Terra 생태계에 참여한 상황을 소개하겠습니다.

Delphi Ventures

Delphi Ventures 마스터 펀드는 2021년 1분기에 이차 시장에서 소량의 LUNA 토큰(약 0.5%의 자산 순가치)을 구매했으며, 우리는 초기 구매 후에만 노출을 늘렸고 현재는 실현되지 않은 막대한 손실을 보고 있습니다.

LUNA의 올해 최고가를 기준으로 하더라도, LUNA와 기타 Terra 자산은 Delphi Ventures 자산 순가치의 약 13%에 불과합니다.

거래 수량 기준으로 볼 때, Ventures의 거래 총수 중 5% 미만만이 Terra 생태계와 관련된 회사나 프로토콜이며, 여기에는 Delphi Ventures가 최근 LFG 자금 조달(2022년 2월)에 참여한 것이 포함됩니다. ------ 1000만 달러의 투자로, 현재 LUNA 가격 기준으로 완전히 손실되었으며, Delphi Ventures는 이번 활동에서 LUNA를 판매하지 않았습니다.

Delphi Research

먼저 면책 조항을 말씀드리자면, Delphi Research에서 발표한 보고서의 핵심 목표는 우리 팀의 학습 결과를 오픈 소스화하여 사람들이 이러한 프로토콜이 어떻게 작동하는지, 그리고 암호화폐에서 어떤 역할을 하는지 깊이 이해하도록 돕는 것입니다. 각 기사 상단에 명시된 바와 같이, 이러한 보고서는 참고용으로만 제공됩니다.

Delphi Research는 2021년 2월에 처음으로 Terra에 대해 보도했으며, 그 이후로 우리는 Terra에 초점을 맞춘 여섯 개의 보고서를 발표했습니다. 이는 우리가 관련 기간 동안 연구한 결과의 아주 작은 부분에 불과합니다.

2022년 4월 한 달 동안, Delphi는 30개의 게시물을 발표했으며(무료 일일 뉴스레터는 제외), 각 보고서 상단에는 Ventures의 포지션과 Delphi Labs의 Terra 생태계 참여 상황이 공개된 섹션이 포함되어 있습니다.

또한 많은 보고서에는 잠재적인 UST 탈피 위험에 초점을 맞춘 부분이 있으며, 우리는 우리의 어떤 Terra 보고서도 삭제하거나 수정하지 않고, 누구나 우리의 분석을 다시 읽고 스스로 판단할 수 있도록 공개합니다. 우리는 발표된 순서에 따라 아래에 링크를 공유했습니다:

2021년 Terra 또는 그 생태계에 초점을 맞춘 보고서:

• Mirror vs Synthetix? How About Terra (02/03/2021)
• Stablecoin Growth Propels LUNA Forward (03/04/2021)
• Anchoring The Market to a New Reference Rate (3/16/2021)
• Anchor Runs A Surplus After Adding bETH (08/24/2021)
• Mapping The Moon: An Overview of Terra's Ecosystem (12/22/2021)

2022년 Terra 또는 그 생태계에 초점을 맞춘 보고서:

• Valuing Layer 1s -- Memes, Money, or More? (04/26/2022)

중요한 점은, Delphi Research는 유료로 연구 보고서를 발표하지 않으며, 재정적 관점에서 연구 실체의 자산 부채표는 이 사건의 영향을 받지 않습니다. 우리는 Suberra를 통해 약 2만 달러의 UST 지급을 받았지만, 우리는 어떤 UST도 판매하지 않았습니다.

Delphi Labs

예상대로, 우리의 소프트웨어 개발 회사인 Delphi Labs는 Terra에서 가장 많이 노출된 회사이며, 우리는 또한 Delphi Labs를 통해 Terra 생태계에서 제품을 구축하고 있습니다. 우리는 탈중앙화된 통화가 Layer1에 통합되고, 현실 세계의 채택에 집중하며, 상대적으로 확장 가능하고 상호 운용 가능한 블록체인 위에 구축될 때 Terra가 성공할 가능성이 가장 높다고 믿습니다.

우리가 Terra 생태계를 처음 연구하기 시작했을 때(2021년 1분기), 그것은 빠르게 발전하고 있었으며, Cosmos 생태계에서 독특한 위치를 차지하고 있는 것처럼 보였지만, 핵심 기본 단위(primitives)가 부족하고, Solana와 같은 신흥 경쟁자에 비해 유치된 구축자가 훨씬 적었습니다. 그 당시 UST 공급량은 10억 이하였습니다.

Delphi Labs는 Terra에서 Astroport(Foresight News 주, Terra 생태 AMM 프로토콜)와 Mars Protocol(Foresight News 주, Terra 생태 대출 프로토콜)의 합작 기업을 구축하기 위해 1년 이상의 연구 개발 시간을 투자했습니다. Delphi Labs는 보유한 어떤 토큰도 판매한 적이 없으며, 토큰 판매를 통해 수익을 올린 적도 없습니다.

Delphi Labs의 주요 자금은 Delphi Labs 개인 주주가 제공한 내부 자금에서 나오며, 무조건적인 3만 개의 LUNA(당시 약 25만 달러) 기부와 TFL이 Mars Protocol 작업을 위해 제공한 466,666개의 UST를 제외하고는 없습니다.

우리는 Delphi Labs 팀이 그들이 구축하는 프로토콜의 품질과 팀이 처음부터 끝까지 처리한 방식에 대해 매우 자랑스럽게 생각합니다. 지난 1년 동안, Labs 팀은 이 분야의 많은 혁신에 기여했습니다. 여기에는 다음이 포함됩니다:

• Lockdrop \& LBA：여러 체인에서 많은 프로토콜이 사용한 혁신적인 토큰 출시 메커니즘;
• C2C 대출：스마트 계약 간 대출을 위한 투명하고 정량화된 위험 프레임워크를 구축하여 Mars 신용 한도를 활용하는 첫 번째 제3자 프로토콜을 생성;
• 오픈 소스 브랜드：Astroport와 Mars 브랜드는 모두 지식 공유 라이선스 하에 오픈 소스화되어 누구나 브랜드를 사용, 편집 또는 포크할 수 있도록 허용;
• 투명성：Astroport와 Mars는 초기 구축자의 토큰 분배가 수량, 조건 및 투표권을 포함하여 공개적으로 공개되는 매우 투명한 접근 방식을 채택했습니다. 모든 법적 문서(토큰 부여 계약 및 다중 서명 계약 포함)는 각 프로젝트의 github에서 오픈 소스화되었습니다. 여기에는 DAO 참여 및 독립 투표 의무에 대한 독특한 조항이 포함되어 있으며, 사용자가 직면할 수 있는 모든 잠재적 위험(UST 탈피 위험 포함)을 개요한 많은 면책 조항과 공개가 생성되었습니다;
• 제어 이론 기반의 동적 금리 모델, TWAP 오라클의 공격 비용, 안정적인 교환 풀에서 AMP 매개변수 설정 프레임워크 등 많은 다른 오픈 소스 연구 기여;

전반적으로 우리는 이러한 프로토콜이 극단적인 조건에서 보여준 성과에 대해 자랑스럽게 생각합니다. 예를 들어, Astroport의 스마트 계약 시스템과 Delphi Labs가 Astroport를 운영하기 위해 구축한 프론트엔드는 믿을 수 없는 부하를 견뎌냈으며, Terraswap(또 다른 Terra의 AMM)의 거래량이 감소함에 따라 Terra에서의 포지션을 청산하는 유일한 방법이 되었습니다.

미래에 대해, Terra에 큰 베팅을 하고 실패한 후, 우리는 교훈을 얻고 올바른 방향으로 노력할 수 있도록 보장하고자 합니다. 우리는 Delphi Research와 Delphi Labs의 가장 똑똑한 인재들로 구성된 교차 부서 팀을 구성했으며, 모든 가능한 선택을 평가하고 올바른 장기 결정을 내리기 위해 시간을 투자할 것입니다.

우리는 이 과정을 공개적으로 기록하여 커뮤니티와 우리의 여정과 경험을 공유할 것이며, 같은 정신으로 우리는 Terra와 관련된 우리의 역사, 논문 및 사고 과정을 되돌아보는 사후 분석을 발표할 시간을 갖고 싶습니다. 왜 큰 베팅을 했는지, 그리고 우리가 어디에서 잘못되었는지에 대한 것입니다.

Terra 발견

우리는 2021년 초에 Terra에 대한 연구를 시작했으며, 이는 위의 첫 번째 링크인 Mirror Protocol에 대한 보고서입니다. 우리는 Mirror Protocol이 흥미롭다고 생각했지만, 우리를 진정으로 호기심을 자극한 것은 그 기반 네트워크인 Terra였습니다. ------ 알고리즘 스테이블코인 집합으로, Layer1 경제학에 원주율적으로 통합되어 있으며, 현실 세계의 채택에 집중하고, 상대적으로 확장 가능하고 상호 운용 가능한 블록체인 위에 구축되었습니다.

Terra는 CHAI를 통해 자사 스테이블코인에 대한 수요를 구축하기 시작했으며, CHAI는 한국의 결제 네트워크로, 당시 연간 거래량은 15억 달러였고 250만 명 이상의 사용자를 보유하고 있었습니다. 2021년 말, Terra는 CosmWasm 스마트 계약에 대한 지원을 추가하여 제3자가 이러한 스테이블코인을 중심으로 한 애플리케이션을 구축할 수 있도록 했습니다.

그 첫 번째 애플리케이션인 Mirror는 사용자가 합성된 실제 세계 자산에 접근할 수 있도록 하여 상당한 매력을 얻었으며, 우리는 '탈중앙화된 스테이블코인을 만드는 실제 세계 사용 사례를 중심으로 한 생태계'를 구축하겠다는 약속을 실현했습니다.

Terra 생태계는 빠르게 발전했으며, 커뮤니티의 힘은 부인할 수 없습니다. 커뮤니티 요소는 우리가 특히 인정하는 큰 힘으로, 이는 단순히 인센티브로 창출될 수 없습니다. 이러한 순풍의 느낌에도 불구하고, Terra 생태계는 구축자와 핵심 기본 단위(primitives), 예를 들어 거래 프로토콜과 대출 프로토콜이 부족했습니다. 우리는 시간을 투자하여 이러한 기본 단위(primitives)를 연구하고 투자하며 구축하기로 결정했습니다.

이러한 핵심 기본 단위(primitives)는 구축자가 새로운 제품을 만들 수 있게 하여 UST에 추가적인 유용성을 제공하고, 목표는 UST 공급이 유용성이 증가함에 따라 확대되는 것입니다.

Anchor의 실패

Anchor Protocol은 2021년 3월에 출시되었으며, 처음에는 우리의 논문과 매우 잘 맞았습니다. 이 아이디어는 지분 증명(PoS) 자산을 담보로 사용하여 예금자에게 안정적인 수익을 제공하는 것이었습니다. 이를 통해 개인은 지분 증명(PoS) 네트워크를 보호하는 데 도움을 주면서, 더 높은 대출 금리를 얻기 위해 스테이킹 수익을 포기할 수 있는 선택권을 가질 수 있었습니다.

Anchor Protocol이 시작되었을 때, 3자리 수 이상의 APY 농장이 일반적이었으므로 20%의 APY는 매력적이지만 합리적인 출발점으로 여겨졌습니다. Anchor의 준비금은 UST 예금자에게 지급되는 수익과 차입자의 스테이킹 자산에서 얻은 수익 간의 차이를 보충하는 데 사용되었습니다.

Anchor Protocol이 적자 상태에 있을 때, 해당 프로토콜은 추가적인 스테이킹 자산 예금을 유도하기 위해 프로토콜 토큰 ANC를 배분했습니다.

APY 시대는 지나갔고, 시장의 APY는 크게 줄어들었지만, Anchor Protocol의 예금 금리는 20%로 유지되었고, 이는 Anchor에 저장된 UST의 지속적인 증가로 이어졌으며, 이는 준비금 적자를 가속화할 뿐이었습니다. 이에 대응하여, 초기 재조정 메커니즘은 포기되었고, 대신 Do Kwon이 직접 준비금에 자금을 배정했습니다.

결국 이는 고전적인 알고리즘 스테이블코인 오류로 이어졌습니다. ------ 지속 불가능한 인센티브를 사용하여 공급을 유도하는 것은 경제 호황기에는 분명히 효과적이지만, 경제 침체기에는 즉시 상환 가능한 UST 부채 규모가 종종 과소평가됩니다. 이는 주로 은행 파산의 도미노 효과 때문이며, 이는 심지어 가장 강력한 보유자의 신뢰를 파괴할 수 있습니다.

그래서 우리는 LFG와 BTC 준비금을 이 문제를 완화하는 중요한 단계로 보고 있으며, 이는 효과적으로 일부 과잉 UST 수요를 외부 준비금으로 전환하여 필요할 때 환율 고정 제도를 방어하는 데 사용할 수 있습니다.

Anchor APY 수익을 낮추는 동시에 일부 외부 담보를 생성하는 것은 네트워크 내 시스템적 위험을 크게 줄일 것입니다. 우리는 장기적으로 높은 수준의 외부 담보가 필요하다고 생각하며, 이는 목표를 달성하는 방법입니다. 불행히도, UST의 공급에 비해 그 성장 속도가 충분히 빠르지 않았고, BTC 준비금 가치의 하락과 더불어 부채 과잉이 너무 커서 헤지할 수 없었습니다.

미래 전망

우리는 Terra 생태계를 믿기로 선택하고, 그 안에 많은 돈과 시간을 투자했으며, 큰 베팅을 했지만 결과는 예상과 달랐습니다. 다행히도, Delphi는 완전히 자금을 자급자족하고 있으며, 우리가 이렇게 높은 신뢰의 베팅을 할 때 우리의 자본이 위험에 처하게 됩니다. 우리는 알고리즘 스테이블코인 모델의 위험을 사전에 이해하고, 전체 과정에서 투명성을 유지하기 위해 노력했습니다. 그러나 분명히 우리는 위험을 잘못 계산했습니다. Terra 알고리즘 스테이블코인 디자인에 대해 솔직한 비판자들에게 ------ 당신이 맞았습니다, 우리가 틀렸습니다.

우리를 아는 누구든지(기업으로서든 개인으로서든), 우리가 그렇게 열심히 추진해온 생태계가 이러한 사건으로 인해 좌절되는 것을 보는 것이 얼마나 가슴 아픈 일인지 알 것입니다. 우리는 암호화폐와 세상에 긍정적인 영향을 남기기 위해 최선을 다하고 있습니다.

우리는 항상 행동이 말보다 더 중요하다고 말하므로, Delphi는 앞으로의 일에 대해 우리의 작업과 노력을 통해 말할 것입니다.