UST가 죽음의 나선에 빠진 후 알고리즘 스테이블코인에 대해 이야기하자

저자：IOBC Capital

한때 세계에서 세 번째로 큰 스테이블코인인 TerraUSD(UST)가 최근 급격히 붕괴되었으며, 이 사건은 암호화폐 시장을 뒤흔들었을 뿐만 아니라 미국 재무장관 옐런의 관심을 끌기도 했다.

5월 10일의 청문회에서 옐런은 스테이블코인 규제 프레임워크의 필요성을 강조했다. 그녀는 현재의 규제 프레임워크가 "스테이블코인의 위험에 대해 일관되고 포괄적인 기준을 제공하지 않는다"고 말했다. 또한, 옐런은 UST의 대규모 탈피에 대해서도 언급했다.

UST의 붕괴로 인해 스테이블코인의 발전은 시장에서 큰 관심을 받게 되었지만 많은 의문도 제기되었다. 스테이블코인이란 무엇이며, 알고리즘 스테이블코인이란 무엇인가? 왜 LUNA와 UST가 붕괴되었는가?

이러한 질문을 가지고 우리는 먼저 스테이블코인의 발전 과정을 살펴보자. 블록체인 산업 내의 스테이블코인은 주로 세 가지 유형이 있다:

1. 법정화폐 담보형 스테이블코인

일부 지역의 규제 정책으로 인해 거래소는 해당 지역 사용자에게 "법정화폐로 암호화폐를 직접 구매하는" 서비스를 제공할 수 없게 되었고, 이는 첫 번째 세대 스테이블코인인 법정화폐 담보형 스테이블코인의 발전을 촉진했다.

법정화폐 담보형 스테이블코인의 주요 특징은 법정화폐를 기초 자산으로 하고, 중앙화된 기관이 수용자로서 역할을 하며, 중앙화된 기관은 강제 상환의 책임을 진다는 것이다. 이 중 USDT, USDC, BUSD가 주요 대표주자이다.

USDT

USDT는 Tether사가 발행한 달러에 연동된 스테이블코인이다. USDT는 다른 암호화폐와 마찬가지로 블록체인 위에 구축되어 있으며, 현재 이더리움, 트론, 솔라나, 알고랜드, EOS, 오므니, 아발란체 등 여러 퍼블릭 체인에서 발행 및 거래가 가능하다.

USDT의 발행, 유통, 소각 메커니즘은 다음과 같다:

제작: IOBC Capital

Tether사는 1:1 준비금 보장을 엄격히 준수한다고 주장하며, 즉 1개의 USDT를 발행할 때마다 은행 계좌에 1달러의 보증금이 있다고 한다. USDT의 준비금 가치는 매일 발표되며 최소한 하루에 한 번 업데이트된다. 준비금은 매 분기마다 검토된다.

자료 출처: Tether 공식 웹사이트

2021년 12월 31일의 준비금 보고서에 따르면, Tether의 준비금은 전부 현금이 아니며, 현금 및 은행 예금, 국채, 상업 어음 및 예금 증서, 머니 마켓 펀드, 역환매조건부채권, 회사채, 펀드, 귀금속, 담보 대출, 기타 투자 등을 포함하고 있다.

USDC

USDC는 Circle사가 발행한 완전 담보된 달러에 연동된 스테이블코인으로, Coinbase의 강력한 지원을 받고 있다. Grant Thornton 회계법인은 매달 Circle이 발행한 USDC의 재무 상태를 공개 보고서로 발표한다.

Circle은 골드만삭스, IDG, 중금회사, 광대, 바이두, 비트메인 및 이신 산업 펀드 등 여러 기관의 투자를 받으며, 미국의 하와이를 제외한 모든 주, 영국 및 유럽연합의 결제 라이센스를 보유하고 있으며, 뉴욕주 Bitlicense를 가지고 있어 암호 자산 산업에서 가장 많은 글로벌 라이센스를 보유한 회사이다. 또한, 달러, 파운드, 유로가 암호 자산으로 출입하는 합법적인 경로를 가지고 있다.

BUSD

BUSD는 뉴욕주 금융 서비스부(NYDFS)의 승인을 받아 바이낸스와 Paxos가 협력하여 발행한 달러에 연동된 스테이블코인이다. 현재 BUSD는 USDT와 USDC에 이어 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었다.

법정화폐 담보형 스테이블코인은 일반 거래 사용자들의 요구를 기본적으로 충족할 수 있으며, 안정성과 자본 효율성을 보장하는 장점이 있지만, 중앙화된 특성과 기초 자산 준비금 비율의 불투명성 등의 문제로 자주 의문을 받는다. 또한, 이들은 허가가 필요하며 규제를 받는다.

2. 초과 담보형 스테이블코인

초과 담보형 스테이블코인의 주요 특징은 주류 암호화폐(ETH, BTC 등)를 초과 담보로 기초 자산으로 사용하는 것이다. 초과 담보형 스테이블코인의 주요 대표는 MakerDAO의 DAI이다.

초과 담보형 스테이블코인은 말 그대로 담보 자산의 가치가 발행된 스테이블코인의 가치보다 크다는 것이다. 예를 들어, 100달러 가치의 ETH를 스테이킹하면 70개의 DAI만 발행할 수 있다. 최소 담보 비율 이하로 떨어지면 추가 담보를 요구받고, 만약 추가 담보를 하지 않으면 청산선 이하로 떨어져 청산당하게 되며, 청산 벌금이 발생할 수 있다.

Footprint Analytics의 데이터에 따르면, 현재 초과 담보형 스테이블코인의 시장 규모는 약 80억 달러이다.

데이터 출처: Footprint Analytics

초과 담보형 스테이블코인의 가장 큰 특징은 안정성이 좋고 중앙화된 기관의 불투명성 문제를 걱정할 필요가 없다는 것이다. 단점은 자본 효율성이 낮고 스마트 계약의 안전성 요구가 높으며, 블록체인 네트워크의 성능에도 일정한 요구가 있어, 특히 담보 자산 가격이 크게 변동할 때 문제가 발생할 수 있다.

3. 알고리즘 스테이블코인

법정화폐 담보형 스테이블코인이나 초과 담보형 스테이블코인 모두 각자의 단점이 있다. 그래서 업계에서는 알고리즘 스테이블코인에 대한 탐색이 이루어졌다.

사람들은 알고리즘 스테이블코인에 대해 일반적으로 두 가지 극단적인 태도를 보인다: 지지자는 알고리즘 스테이블코인이 화폐 개혁이라고 주장하고, 반대자는 이를 폰지 사기로 간주한다.

차트 출처: Footprint Analytics

알고리즘 스테이블코인의 발전 과정은 사실 매우 험난했다. AMPL, ESD에서 BAC, 그리고 Frax, Fei, OHM에 이르기까지 이러한 알고리즘 스테이블코인들은 한때 업계에서 주목을 받았지만, 결국에는 모두 조기에 종료되었다. 실제로 시가총액 면에서 비약적인 성장을 이룬 것은 UST로, 한때 180억 달러를 초과하며 BUSD를 제치고 세계에서 세 번째로 큰 스테이블코인으로 자리 잡았다.

UST(TerraUSD)

UST는 Terra에서 출시한 알고리즘 스테이블코인이다. Terra는 2018년에 Terra 블록체인과 그 원주 토큰 LUNA를 출시하였고, 이후 LUNA와 UST 간의 양방향 소각 및 발행을 통해 아비트리지 메커니즘을 설계하여 UST를 1달러로 유지하도록 했다.

UST의 발행 및 소각 논리:

1 LUNA = 100 U일 때, 1 LUNA를 소각하면 100 UST를 발행할 수 있으며; 1 UST를 소각하면 0.01 LUNA를 발행할 수 있다.

UST의 안정성 유지 메커니즘:

UST는 아비트리지 메커니즘을 통해 안정성을 유지한다. UST가 1달러를 초과할 때, 사용자는 1달러 가치의 LUNA를 소각하여 1개의 UST를 발행할 수 있으며, 이후 2차 시장에서 UST를 매도하여 이익을 얻을 수 있다; UST가 1달러 미만일 때, 사용자는 1개의 UST를 소각하여 1달러 가치의 LUNA를 발행할 수 있으며, 이후 2차 시장에서 LUNA를 매도하여 이익을 얻을 수 있다.

예를 들어:

1 UST = 1.5달러일 때, 사용자는 1달러 가치의 LUNA를 소각하여 1개의 UST를 발행하고, 이후 2차 시장에서 1.5달러에 판매하여 0.5달러의 이익을 얻을 수 있다. 이러한 매도 주문이 많아지면 UST의 가격은 1달러에 가까워진다;

1 UST = 0.5달러일 때, 사용자는 2차 시장에서 0.5달러에 UST를 구매한 후, 1개의 UST를 소각하여 1달러 가치의 LUNA를 발행하고, 이후 2차 시장에서 LUNA를 매도하여 0.5달러의 이익을 얻을 수 있다. 이러한 아비트리지 행위를 통해 UST의 가격은 1달러로 되돌아간다.

왜 UST는 180억 달러의 시장 규모로 발전할 수 있었는가?

UST는 한때 180억 달러의 시장 규모에 도달했으며, Terra 블록체인의 원주 토큰 LUNA는 400억 달러를 초과하는 유통 시가총액으로 상승했다. 이는 상승장 주기의 프리미엄 외에도 그 블록체인 생태계의 DEFI 발전에 의존하고 있다.

첫째, Terra는 블록체인 원주 토큰 LUNA를 기반으로 알고리즘 스테이블코인 UST를 출시했다. 또한 한국의 두 번째 큰 결제 그룹의 투자를 통해 UST의 사용 사례를 설계했다------소비, 결제, 전자상거래 등. 예를 들어, Terra는 모바일 결제 애플리케이션 Chai와 협력하여 기업이 결제 거래를 쉽게 수행할 수 있도록 하였으며, Chai의 사용자 수는 230만 명에 달한다.

둘째, Terra는 합성 자산 프로토콜 Mirror를 출시하여 UST의 금융 응용을 증가시켰다. Mirror 프로토콜에서는 UST를 초과 담보하여 합성 자산(예: 구글, 애플, 아마존, 테슬라 등 주요 기술 회사의 주식)을 생성할 수 있어, 이러한 자산(미국 주식)에 직접 투자할 수 없는 사용자들의 투자 수요를 충족시킬 수 있다.

마지막으로, Terra는 연간 수익률이 20%에 달하는 저축 프로토콜 Anchor를 출시했다. 사용자는 UST를 Anchor 프로토콜에 저장하기만 하면 연간 거의 20%의 이자 수익과 ANC 토큰 보상을 받을 수 있다.

위의 결제, 투자, 저축 등 다양한 사용 사례를 기반으로 Terra는 높은 레버리지 생태계를 구축했다. 불과 2년 만에 LUNA는 400억 달러 이상의 시가총액으로 성장하였고, 180억 달러의 UST가 발행되었다.

이것은 매우 잘 발전하는 것처럼 보이지만, 사실 UST의 발행 논리와 UST의 안정성 유지 논리는 오늘날의 붕괴 결과를 이미 예고하고 있었다.

찰리 멍거(Charlie Munger)는 "당신의 동기를 말해주면, 당신의 결말을 알 수 있다"고 말했다.

커뮤니티에서는 이미 많은 사람들이 Terra의 붕괴가 프로젝트 측의 고가 매각 결과일 수 있다고 의심하고 있다. 왜 이런 느낌이 드는가? 커뮤니티는 주로 네 가지 질문을 제기했다:

1. 자금의 흐름. LUNA와 UST를 발행한 것은 누구이며, 누가 인수했는가?

주로 프로젝트 측에서 발행하며, 많은 붕괴 시의 LUNA 보유자와 UST 보유자가 인수했다.

2. 스테이블코인을 저장하는 데 왜 연간 20%의 수익률을 제공해야 하는가?

더 많은 사람과 자금을 유치하기 위해서이다. 투자자는 반드시 UST를 보유하고 스테이킹해야 연간 20%의 수익률을 얻을 수 있다. Anchor 프로토콜의 대출자는 이러한 자금을 가지고 무엇을 하여 20% 이상의 연간 수익을 보장할 수 있는가?

3. 8만 개 이상의 비트코인은 도대체 어디로 갔는가?

이 질문은 현재 사람들이 가장 관심을 가지는 질문이다. 바이낸스의 CZ도 트위터에서 공개적으로 언급한 바 있다: Terra가 곤경에 처했을 때, Terra의 비트코인 준비금은 어디로 갔는가.

5월 9일 UST가 하락하기 시작할 때, LFG는 UST와 달러의 연계를 안정시키기 위해 8만 개 이상의 비트코인 준비금을 처분하기 시작한다고 발표했다. 다음 날, LFG의 비트코인 준비금은 모두 소진되었다.

암호 데이터 분석 회사 Elliptic의 체인 추적에 따르면, 52189개의 BTC가 제미니로 전송되었고, 또 다른 28205.5개의 BTC가 바이낸스로 전송되었다.

자료 출처: Elliptic

5월 9일 오전, LFG는 "장외 거래 회사에 BTC를 담보로 7.5억 달러를 대출하여 UST의 재연계를 돕겠다"고 발표했으며, 동시에 22189 BTC(당시 가치 약 7.5억 달러)가 LFG 주소에서 전송되었다. 5월 9일 저녁, 또 다른 30000 BTC가 동일한 주소로 전송되었다. 이후 몇 시간 동안 이 52189 BTC는 제미니 거래소로 전송되었으며, 이후 이 비트코인이 UST 가격을 지원하기 위해 판매되었는지 아니면 다른 지갑으로 전송되었는지 판단할 수 없었다.

마찬가지로, LFG 재단의 나머지 28205.5 BTC는 5월 10일 바이낸스 거래소로 전송된 후, 이 BTC가 UST를 지원하기 위해 판매되었는지 아니면 다른 지갑으로 전송되었는지 확인할 수 없다.

커뮤니티의 의문에 직면하여, LFG 재단은 이 8만 개 이상의 BTC의 처분 세부 사항에 대해 구체적으로 공개하지 않았다.

4. LUNA가 붕괴되든지, UST가 탈피하든지, Terra 팀은 왜 추가로 많은 LUNA를 발행할 수 있는가?

8만 개의 비트코인의 행방이 불명확한 것 외에도, Terra 팀은 5월 10일부터 13일 사이에 6조 개 이상의 LUNA를 추가로 발행하였다. 이는 완전히 불합리하며 블록체인 정신에 위배된다.

이러한 이유로 커뮤니티는 의문을 제기했다: Terra 프로젝트에서 LUNA와 UST의 붕괴는 본질적으로 프로젝트 측의 고가 매각 결과일 수 있다. 왜 Terra는 직접 고가에 LUNA를 매도하지 않았는가? 대부분의 LUNA 토큰은 실제로 프로젝트 측이 보유하고 있기 때문에, 프로젝트 측이 직접 2차 시장에서 LUNA를 매도하면 최대 400억 달러의 시가총액으로는 8만 개 이상의 비트코인(당시 가치 32억 달러 이상)을 매각할 수 없으며, 180억 달러의 UST를 발행할 수도 없다. 또한, Mirror, Anchor와 같은 높은 수익률로 UST의 유동성을 잠그는 금융 프로토콜은 그들의 매각 행동을 실현하는 데 강력한 지원을 제공하였다. 이는 증권 시장의 대주주가 매각하는 것과 유사하다. 그들은 종종 직접 2차 시장에서 매도하지 않고, 담보 대출의 형태로------주식을 은행에 담보로 제공하고, 은행에서 자금을 대출받는다.

결론

UST 붕괴의 교훈은 다른 유사한 알고리즘 스테이블코인 프로젝트에 경각심을 불러일으켜야 한다. 예를 들어, Waves의 USDN. Waves 블록체인 생태계의 Vires 대출 프로토콜에서는 USDT, USDC 스테이블코인의 대출 연간 이자율이 이미 한동안 40%에 달하고 있으며, 이는 도대체 무엇을 위해 사용되는지, 이렇게 높은 스테이블코인 대출 이자율을 수용할 수 있는지에 대해 커뮤니티의 의문을 받고 있다.

각 유형의 스테이블코인은 장단점이 있다. 법정화폐 연동형 스테이블코인은 중앙화, 불투명성, 규제 등의 결함이 있지만, 자본 효율성이 높고 연동을 보장하는 장점이 있다; 초과 담보형 스테이블코인은 안정성이 좋고 탈중앙화되어 있으며 검열 저항성이 있지만, 자본 효율성이 낮다. 알고리즘 스테이블코인은 이미 여러 세대의 발전과 변화를 겪었지만, 아직까지 "대형이 무너지지 않는" 성공 사례는 없다.

알고리즘 스테이블코인의 핵심 메커니즘 설계에서는 여전히 많은 실험적 탐색이 필요할 것이다. 적어도 다음 몇 가지 측면을 고려해야 한다:

첫째, 알고리즘 스테이블코인의 기초 자산 선택 측면. UST를 예로 들면, LUNA를 발행 및 소각 시의 기초 자산으로 사용하고 있지만, LUNA 자체의 합의가 충분히 큰가? 이는 Terra 생태계에서는 합의가 있을 수 있지만, LUNA를 소각하여 발행한 UST는 더 큰 암호 커뮤니티, 한국의 전통 소비 시장, 글로벌 금융 분야에서는 실제로 그 합의가 충분히 견고하지 않다. LUNA 토큰 자체의 분산 정도가 너무 낮고, 고도로 집중되어 있어, 프로젝트 측이 LUNA 가격이 높을 때 2차 시장에서 매각할 수 없으므로 UST를 발행하여 고가 매각을 실현했다는 의구심을 불러일으키기 쉽다. 이는 UST의 후속 보유자와 사용자에게는 고위험 사건이 될 것이다.

둘째, 어떤 담보(소각) 매개변수가 안전성과 자본 효율성을 모두 고려할 수 있는가. 여전히 UST를 예로 들면, 1달러 가치의 LUNA를 소각하면 1 UST를 발행할 수 있으며, 이는 DAI와 같은 초과 담보형 스테이블코인에 비해 자본 효율성이 훨씬 높다. 그러나 UST는 글로벌 합의가 있는 BTC, ETH를 기초 자산으로 선택하지 않았고, 100% 이상의 담보 비율을 설정하지도 않았다. 담보(소각) 매개변수의 설정은 기초 자산 가격 변동 시 자산이 부채를 초과하지 않도록 고려해야 한다.

셋째, 스테이블코인의 사용 수요와 발행의 선후, 조정 방법. 스테이블코인이기 때문에 이론적으로 투자 가치가 없으며, 충분한 사용 가치와 사용 사례가 없다면 그 합의를 유지하기 어렵다. 따라서 사용 수요와 사용률을 기반으로 발행 수량을 엄격히 조절하여 전체 위험을 관리해야 한다. 이는 유통을 잠그기 위해 설정된 허위 사용 수요가 아니라, 실제로 일반 등가물로서 기능해야 한다.

현재 단계에서 알고리즘 스테이블코인 프로젝트의 실패 때문에 알고리즘 스테이블코인의 발전 전망을 단정짓지 말아야 한다. 경제학자 프리드리히 아우구스트 폰 하이에크는 "나는 인류가 역사상 금보다 더 나은 것을 할 수 있다고 믿는다"고 썼다.

암호 세계에서는 충분히 큰 합의를 얻을 수 있는 알고리즘 스테이블코인이 등장할 수 있을지도 모른다. 현재 비트코인의 영향력과 인정도처럼. 아마도 비트코인처럼 합의가 그렇게 생성될 수 있을 것이다. 누가 알겠는가?