HashKey 하오카이: Grayscale GBTC와 비트코인 가격 차이의 원인 및 영향 분석

이 글은 HashKey Research에서 작성하였으며, 저자: 하오카이, 검토: 조전웨이입니다.

최근 그레이스케일(Grayscale) CEO 마이클 소넨샤인(Michael Sonnenshein)은 ETF로 전환함으로써 많은 그레이스케일 비트코인 신탁의 문제를 해결할 수 있다고 밝혔습니다. 그는 비트코인 신탁을 ETF로 전환함으로써 GBTC 가격과 그가 보유한 비트코인(BTC) 간의 괴리가 수정될 수 있다고 말했습니다. ETF에 내장된 차익 거래 메커니즘에 따르면, ETF 자산 순자산에 대한 주식의 어떤 할인이나 프리미엄도 상쇄될 것입니다.

이 문장에서 알 수 있는 것은: 첫째, GBTC와 BTC 간에 가격 차이가 존재하며, 이 가격 차이는 매우 뚜렷하다는 것입니다; 둘째, 그레이스케일은 현상 유지에 변화를 줄 필요가 있다고 생각합니다; 셋째, 비트코인 신탁을 ETF로 전환하는 것은 실행 가능한 해결책입니다. 암호화폐 분야에서 그레이스케일 비트코인 신탁은 보유량이 가장 많고 가장 유명한 비트코인 투자 제품이므로 GBTC 가격에 대한 심층 연구가 필요합니다.

왜 GBTC와 비트코인 간에 가격 차이가 존재하는가?

그레이스케일 비트코인 신탁의 운영 메커니즘은 《비트코인 금융 제품의 설계와 영향》(2021년 제4호, 총 제101호)에서 자세히 소개되었습니다. 자격 있는 투자자는 BTC 또는 달러(구매 BTC)를 그레이스케일에 제공하고, 그에 따라 해당 수량의 GBTC(각 BTC는 약 1000주 GBTC에 해당)를 받습니다. 6개월을 기다린 후, 자격 있는 투자자는 2차 시장에서 GBTC를 판매할 수 있지만, GBTC를 사용하여 그레이스케일에서 자신의 BTC 또는 달러를 상환할 수는 없습니다.

GBTC와 BTC 간의 가격 차이는 주로 차익 거래 메커니즘과 시장 감정 등의 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다. 그레이스케일 비트코인 신탁의 제품 구조는 일방향 유동성으로, BTC는 유입되지만 상환할 수 없습니다. 따라서 그레이스케일 비트코인 신탁의 차익 거래 메커니즘은 원활하지 않으며, 이것이 GBTC와 BTC 간의 가격 차이가 존재하는 근본적인 이유입니다. 자격 있는 투자자는 그레이스케일에서 직접 GBTC를 받을 수 있지만, 일반 투자자는 2차 시장에서만 구매할 수 있으므로 시장 감정도 중요한 요소입니다. 암호화폐 시장은 신흥 시장으로, 시장의 일반 투자자는 전문적인 투자 지식과 경험이 부족한 경우가 많습니다. 동시에 암호화폐 자체의 가격 변동성이 크기 때문에 투자자의 탐욕이나 두려움의 감정을 유발하기 쉽고, 이는 GBTC 가격에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 일반 투자자가 갑자기 대폭 증가하고 자격 있는 투자자가 판매하는 GBTC 수량이 제한적이라면, 2차 시장에서 GBTC는 대폭 프리미엄이 붙을 것입니다. 반대로, 일반 투자자가 갑자기 감소하면 이는 2차 시장에서 GBTC 구매자가 줄어들어 GBTC가 할인될 것입니다.

가격 차이는 언제부터 발생했는가?

아래 그림에서 볼 수 있듯이, 1차 및 2차 시장의 분리로 인해 GBTC는 장기적으로 프리미엄이 존재하며, 즉 GBTC 가격이 해당 BTC 가격보다 높습니다.

그림 1: 그레이스케일 비트코인 신탁의 시장 가치와 비트코인의 실제 가치

GBTC에 프리미엄이 존재할 때, 합리적인 투자자는 BTC를 직접 구매해야 하며, 더 높은 가격으로 2차 시장에서 GBTC를 구매할 필요가 없습니다. 그렇다면 GBTC에 프리미엄이 존재할 때, 왜 2차 시장에서 여전히 많은 투자자들이 구매를 원할까요?

첫째, GBTC는 규제 준수 제품으로, 이 특성은 암호화폐 분야에서 비교적 희귀합니다. GBTC를 구매하고 보유함으로써 규제 불확실성과 세금 불확실성을 회피할 수 있습니다. 투자자가 규제된 BTC 거래 제품을 원한다면, GBTC는 매우 적합한 선택입니다. 그러나 그레이스케일은 자격 있는 투자자만을 대상으로 하며, 최소 투자 금액은 50,000달러로, 일반 투자자에게는 높은 장벽입니다. 따라서 일반 투자자는 2차 시장에서 규제된 준수 제품인 GBTC를 구매할 수밖에 없습니다.

둘째, 최근 전체 암호화폐 시장의 열기가 많아 많은 새로운 투자자들이 참여하게 되었습니다. 이들은 암호화폐에 대한 전문 지식이 부족하여 악의적인 사기 프로젝트를 구별하기 어려우며, GBTC를 선택함으로써 이 문제를 피할 수 있고, 암호화폐 지갑과 개인 키 등의 기술 문제를 직접 처리할 필요가 없습니다.

셋째, 2차 시장의 투자자들은 GBTC 가격 상승에 대해 낙관적인 태도를 가지고 있습니다. 그들은 GBTC 가격이 계속 상승할 것이며, 프리미엄도 계속 유지될 것이라고 생각하고, 미래에 판매할 때도 프리미엄을 얻을 수 있다고 믿습니다. 동시에 GBTC의 시장 거래량이 비교적 크고 유동성이 충분하여, 투자자들은 미래에 판매하는 데 어려움이 없을 것이라고 느낍니다.

왜 할인으로 변했는가?

GBTC와 BTC 간의 가격 차이가 장기적으로 존재하는데, 왜 그레이스케일은 최근에야 변화를 언급했을까요? 이는 GBTC가 장기적으로 프리미엄을 유지했으나, 올해 2월경부터 GBTC가 연속적으로 몇 개월 동안 할인(부정 프리미엄)으로 전환되었고, 심지어 한때 부정 프리미엄이 -20%를 초과하기도 했습니다. 아래 그림에서 볼 수 있습니다. GBTC 운영 과정에서 이러한 상황은 한 번도 발생한 적이 없습니다.

그림 2: 최근 1년 GBTC의 프리미엄 비율

아래 두 그림에서 볼 수 있듯이, 2020년 그레이스케일이 보유한 비트코인 수량이 급격히 증가하였고, 자금 유입량이 한때 동기 비트코인 채굴 가치보다 초과했습니다. 8월에서 12월 사이 특히 뚜렷했으며, 많은 날의 일일 순증가량이 5000 BTC를 초과했습니다. GBTC의 잠금 기간은 6개월로, 이는 2021년 2월부터 대량의 GBTC가 해제되어 2차 시장에 유입될 것임을 의미합니다. 그러나 2차 시장의 투자자는 그렇게 많이 증가하지 않았으므로, GBTC의 공급이 수요를 초과하게 되어 프리미엄에서 할인으로 전환되었습니다.

그림 3: 최근 1년 그레이스케일이 보유한 BTC 수량

그림 4: 최근 1년 그레이스케일의 BTC 일일 순증가량

동시에, 최근 1년 BTC 가격 상승폭이 매우 컸습니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, GBTC가 할인된 이 구간(빨간 상자 부분) 동안 BTC 가격은 최소 30,000달러 이상이었으며, 6개월 전 구매 시(파란 상자 부분) BTC 가격은 약 10,000달러였습니다. 즉, 그레이스케일에서 GBTC를 구매한 자격 있는 투자자에게는, 할인율이 20%일지라도 법정 화폐 관점에서 여전히 큰 수익을 얻고 있습니다. 따라서 이러한 할인 폭은 그들이 GBTC를 판매하는 데 영향을 미치지 않습니다.

그림 5: BTC 가격 추세

또한, GBTC의 프리미엄 비율은 BTC 가격과 관련이 있습니다. BTC 가격이 상승할 때, 시장 감정이 지나치게 낙관적이면 GBTC의 프리미엄이 증가하고; BTC 가격이 하락할 때, 시장 감정이 조심스러워지면 GBTC의 프리미엄이 감소합니다. 최근 이 시점에서 암호화폐 시장의 흐름이 약해지면서, 이는 어느 정도 2차 시장 투자자들의 GBTC에 대한 수요를 감소시켰습니다.

아래 그림은 GBTC의 일일 해제량을 나타냅니다. 그림에서 볼 수 있듯이, 5월과 6월에도 여전히 대량의 GBTC가 해제될 예정이며, 이는 2차 시장에서 GBTC 가격을 안정시키는 역할을 할 것이며, GBTC는 계속해서 할인 상태를 유지할 가능성이 있습니다.

그림 6: GBTC의 일일 해제량

할인은 어떤 영향을 미치는가?

그레이스케일 비트코인 신탁의 제품 특성은 그가 축적한 BTC 수량이 점점 더 많아질 것임을 결정하며, 현재 65만 개를 초과했습니다. 그레이스케일 비트코인 신탁은 강제 잠금과 같아 BTC의 매도 압력을 줄이고, 점차 암호화폐 시장에서 강력한 강세 세력이 되고 있습니다. 시장이 상승하는 주기 동안, 그레이스케일이 BTC를 매입할 때마다 큰 화제를 일으키고 인기를 끌었습니다. 그러나 모든 사물에는 양면성이 있으며, 만약 GBTC가 장기적으로 할인 상태를 되돌릴 수 없다면, 그레이스케일의 영향력은 시장에 반작용을 일으켜 투자자의 신뢰에 영향을 미칠 것입니다.

그레이스케일이 발표한 데이터에 따르면, 그들의 대부분의 고객은 기관입니다. 기관 투자자는 리스크 노출을 관리하는 데 주의를 기울이며, 그들은 더 가능성이 높은 차익 거래를 위해 그레이스케일을 통해 거래할 것입니다. 그들은 GBTC를 구매하는 동시에 BTC의 공매도를 열 수 있습니다(예: CME의 BTC 선물). 이렇게 GBTC가 해제된 후 2차 시장에서 판매하여 프리미엄 수익을 얻을 수 있습니다. 만약 GBTC가 프리미엄에서 할인으로 전환된다면, 이 기관 고객들은 더 이상 GBTC를 구매하지 않을 것입니다. 주목할 점은, 만약 이러한 기관들이 먼저 BTC를 빌린 후 그레이스케일을 통해 차익 거래를 한다면, 할인은 그들에게 직접적인 손실을 초래할 것입니다.

GBTC는 직접 상환할 수 없기 때문에, GBTC와 BTC 간의 가격 고정은 완전히 견고하지 않으며, 심지어 이를 유지하기 위해 일정한 합의가 필요할 수 있습니다. 그러나 지속적인 할인은 이 합의에 영향을 미칠 수 있으며, 이는 GBTC의 할인 폭이 계속 커질 가능성이 있음을 의미합니다. 동시에, GBTC의 할인은 BTC 거래 시장에도 직접적인 영향을 미칠 수 있습니다.

GBTC 할인에 어떻게 대응할 것인가?

앞서 언급한 바와 같이, 차익 거래 메커니즘의 원활하지 않음이 가격 차이 발생의 근본 원인입니다. 따라서 그레이스케일이 할인 문제를 해결하고자 할 때, 상환을 허용하는 것이 가장 효과적인 방법이며, 차익 거래자는 GBTC와 BTC 간의 가격 차이를 신속하게 조정할 것입니다. 상환을 허용하는 것은 그레이스케일에 일정한 영향을 미칩니다. 첫째, 그레이스케일 비트코인 신탁은 매년 2%의 관리 수수료를 부과하며, 상환이 허용되면 이 관리 수수료 수익이 감소할 가능성이 큽니다. 둘째, 만약 그레이스케일 비트코인 신탁의 자금 준비가 부족하다면, 상환을 완료할 수 없을 것입니다(이런 상황의 가능성은 매우 낮습니다).

그레이스케일은 이미 할인 문제를 해결하고 있습니다. 2021년 3월, 그레이스케일 모회사인 디지털 화폐 그룹은 2.5억 달러의 GBTC를 구매하겠다고 발표했으나, 이는 할인 상황을 되돌리지 못했습니다. 최근 그레이스케일은 ETF로 전환함으로써 많은 그레이스케일 비트코인 신탁의 문제를 해결할 수 있다고 밝혔습니다. 미국 규제 기관은 암호화폐 시장이 충분히 투명하지 않고 조작하기 쉬운 것으로 간주하여, 투자자를 보호하기 위한 목적으로 관련 ETF 신청을 승인하지 않았습니다.

현재 시장에는 많은 새로운 BTC 제품이 등장하고 있습니다. 마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 우선 전환 가능한 채권을 발행하고, 이 자금을 사용하여 BTC를 구매했습니다. 마이크로스트래티지는 낮은 위험으로 BTC 가치를 포착할 수 있는 제품을 제공합니다. 캐나다에서는 세 가지 비트코인 ETF가 연속적으로 발행되었습니다. 이러한 BTC 투자 제품은 더욱 합리적이며, 투자자는 잠금을 할 필요가 없고, 잠금 기간 동안 BTC 가격 하락의 위험을 감수할 필요가 없습니다. 동시에, 2차 시장의 투자자는 더 이상 가격 차이가 있는 제품을 구매할 필요가 없습니다.