유동성 프로토콜 THORChain이 주목받는 이유는 무엇인가? 크로스체인 버전 Uniswap 투자 논리를 파악하라

이 글은 화성 금융에 게재되었으며, 저자는 Andrew Kang, 암호 자산 벤처 투자자 및 시장 분석가입니다.

작년에는 SNX, FTT, KNC 등 프로젝트에 대규모로 집중 투자하여 성공을 거두었습니다. 지금, 저는 RUNE이 유사하거나 더 나은 성과를 가져올 가능성이 있다고 확신합니다. 이 글에서는 시장 기회, 기본적 요인, 장기 자산 구조 등 다양한 관점에서 이 투자 주제를 설명하겠습니다.

THORChain이 주목할 만한 이유는 무엇인가?

간단히 말해, 저는 이 프로젝트를 "한창 뜨고 있는 크로스 체인 Uniswap"이라고 부릅니다.

THORChain은 모든 블록체인 자산을 하나의 유동성 시장에 연결하는 것을 목표로 하는 크로스 체인 유동성 프로토콜입니다. 각 자산은 경제적으로 보상을 받는 여러 노드에 의해 안전성이 보장됩니다. Tendermint, Cosmos-SDK 및 Threshold 서명 방식을 활용하여 THORChain은 특정 블록체인 네트워크에만 국한되지 않으며, 특정 자산이나 블록체인에 편향되지 않고, 안전성을 희생하지 않고도 대규모 확장을 실현할 수 있습니다.

THORChain은 사용자가 거의 모든 블록체인에서 디지털 자산 간의 교환을 할 수 있게 하며, 신뢰가 필요 없는 허가 없는 환경에서 저렴한 비용으로 시장 가격으로 자산을 교환할 수 있습니다. 유동성은 스테이커(staker)에 의해 제공되며, 그들은 자산 교환(swap) 수수료를 통해 비관리형 방식으로 비가치 자산을 가치 자산으로 전환합니다. 시장 가격은 풀 내 자산 비율에 의해 유지되며, 거래자가 차익 거래를 통해 각 자산이 올바른 시장 가격으로 돌아오도록 도와줍니다.

Thorchain의 첫 번째 제품 구현은 크로스 체인 자동화 시장 조성자(AMM) 거래소가 될 것이지만, Thorchain은 마진 거래, 대출/차입, 파생상품 거래 등 다양한 탈중앙화 금융(DeFi) 애플리케이션을 통합할 잠재력을 가지고 있습니다. 이는 확장 가능한 크로스 체인 통신 프로토콜 덕분입니다.

THORChain의 네이티브 자산은 RUNE으로, 이는 유동성 풀의 기본 자산(즉, Uniswap의 ETH와 유사)일 뿐만 아니라 검증자가 네트워크 안전성을 보장하기 위해 사용하는 바인딩 자산입니다.

기회는 어디에 있는가?

현재 기술 수준으로는 DeFi가 이더리움과 이더리움 토큰 시장에만 침투해 있습니다. 그러나 암호화 분야의 금융 활동의 대부분은 비트코인 거래와 비트코인 대출을 중심으로 이루어지고 있습니다. BTC 기반 DeFi 애플리케이션의 잠재력은 상당히 놀라우며, 더 넓은 암호화 커뮤니티는 이에 대한 강한 수요를 표현하고 있습니다.

2020년, 탈중앙화 거래소의 평균 거래량은 크게 증가했지만, 평균적으로 하루에 2천만 달러에도 미치지 못했습니다. 탈중앙화 거래소의 거래량은 ETH와 모든 ERC20 간의 거래 쌍을 포함합니다. 반면 비트코인/달러 거래 쌍의 2020년 현물 거래량(다른 BTC 거래 쌍 제외)은 이 수치의 100배로, 평균적으로 하루 10억에서 30억 달러에 달했습니다.

대출 서비스 관점에서 보면, BTC 담보로 활성화된 비공식 채무는 10억 달러를 초과합니다. 반면 DeFi 기반의 활성 채무는 이 숫자의 약 10%에 불과합니다.

기본적 요인 분석

자금 풀 모델

1) Thorchain 거래 시스템은 자금 풀을 활용합니다. 이는 DeFi 분야에서 급부상하고 있는 핵심 개념입니다.

• 주문서 기반 거래소에서는 복잡한 주문을 실행해야 합니다. 이에 비해 거래자들은 즉시 완료되는 금융 거래(예: 스왑)를 합리적인 가격으로 실행하는 편리한 작업을 선호합니다.
• 대부분의 거래자는 모든 기준점을 최적화하지 않으며, 자금 풀 거래소에서 발생하는 합리적인 슬리피지/스프레드/수수료를 용인할 수 있습니다.
• 거래량이 적고 통합 측면의 마찰로 인해 큰 스프레드가 발생하고 깊이가 부족하여, 시장 조성자는 주문서 기반의 탈중앙화 거래소에서 강력한 유동성을 제공할 수 없습니다.

2) 여러 DeFi 애플리케이션을 가로지르는 주문 매칭 모델이 존재하지만, 자금 풀 모델은 시장에서 상당히 많이 채택되고 있습니다.

• 탈중앙화 거래소의 거래: Kyber/Uniswap vs. DDEX/IDEX
• 거래량: 자금 풀 거래소 (80%) vs. 주문서 기반 거래소 (20%)[출처: Dex.watch]
• 대출 플랫폼: Compound vs. Dharma
• Dharma는 p2p 모델에서 벗어나 Compound 기반으로 전환해야 했습니다.
• Aave와 LendF.me와 같은 Compound을 모방한 화폐 시장은 6천만 달러 이상의 유동성을 유치했습니다.
• 합성 자산 거래: Synthetix vs. UMA
• Synth 공급량: Synthetix (2천만 달러 초과) vs. UMA (10만 달러 미만)
• 파생상품 거래: Futureswap vs. dYdX
• Futureswap은 3일 만에 일일 거래량이 700만 달러에 도달했습니다.
• dYdX는 1년 이상 걸려 같은 이정표에 도달했으며, 현재 일일 평균 거래량은 200만-600만 달러입니다.

유동성 유도

1) Thorchain은 네트워크 출시를 통해 유동성 흡수를 유도할 계획입니다. 즉, 유동성 제공자에게 발행된 RUNE을 지급합니다.

2) Synthetix는 자산의 유동성을 유도하기 위해 출시 기반 메커니즘을 채택했습니다.

• Synthetix sETH 자금 풀은 몇 달 만에 가장 큰 Uniswap 자금 풀로 성장했으며, 규모는 2,400만 달러로 Uniswap 총 유동성의 25%를 차지합니다.
• Synthetix sUSD 자금 풀은 몇 주 만에 1,000만 달러 이상으로 성장하여 Curve.fi의 가장 큰 자금 풀이 되었습니다.

3) RUNE 가격은 유동성 기반의 긍정적 피드백 루프를 형성합니다.

• 네트워크 효과는 거래소와 매우 관련이 있으며, 특히 자금 풀 거래소에 해당합니다.
• RUNE이 유동성 풀의 핵심 기본 거래 쌍이기 때문에(RUNE:BTC 풀은 100달러의 RUNE과 100달러의 BTC를 포함해야 함), RUNE 가격이 높아질수록 스테이킹할 수 있는 자산의 가치가 커지며, "DeFi에 잠금된 가치"가 더 커집니다. 이는 DeFi에서 가장 중요한 지표로, 모두가 주목하는 부분입니다.
• 네트워크 유용성 관점에서 RUNE 가격 상승은 팀과 투자자에게 인센티브를 제공합니다.
• Thorchain은 바이낸스 체인(BinanceChain)의 다양한 토큰에 DeFi를 도입했으며, 이들 토큰은 현재 수익을 제공하지 않습니다. RUNE은 이미 BinanceDex에서 주도적인 위치를 차지하고 있으며, 바이낸스 체인 상의 다양한 토큰 재단의 약속을 받았습니다.
• Thorchain 팀은 바이낸스 체인 팀과 협력하고 있으며, 후자는 DeFi를 바이낸스 체인에 도입하기 위해 노력하고 있습니다.
• 현재 RUNE 가격과 메인넷의 공급량은 출시 후 곧 1,000만 달러 이상의 유동성을 실현할 것임을 의미합니다.
• RUNE 가격이 0.65달러에 도달한다고 가정할 때, 해당 시가총액은 약 1.2억 달러, 잠금된 자산은 약 4,000만 달러에 달합니다. 이는 Uniswap과 동일한 수준입니다.

지속 유동성 풀(CLP) 거래 모델

1) 지속 유동성 풀(CLP)에 대한 자세한 내용은 제가 이전에 작성한 트윗 해석을 참조하시기 바랍니다.

2) CLP는 "슬리피지 기반 수수료를 부과하는 자동화된 시장 조성자 모델"로 볼 수 있으며, 이는 Uniswap과 유사합니다. Uniswap은 0.3% 수수료가 있는 XYK 상수 제품 AMM(자동화된 시장 조성자)을 사용합니다.

3) 이 모델은 Thorchain이 내부 조작에 대한 가격 피드백을 방지할 수 있게 해줍니다. 슬리피지 기반 수수료는 다른 AMM 시스템이 쉽게 당할 수 있는 "샌드위치 공격"으로부터 보호할 수 있습니다.

4) 대부분의 DeFi 프로토콜은 외부 가격 피드를 의존하며, 이러한 가격은 중앙화되거나 여전히 오류가 발생하기 쉽습니다.

5) 다른 AMM 모델과 비교할 때, CLP 모델은 유동성 제공자가 더 많은 수수료를 포착할 수 있게 하여 긍정적 피드백 루프를 더욱 촉진합니다. 반면 Uniswap XYK는 차익 거래자에게 가치를 유출합니다.

"모든 차익 거래 기회의 이익이 x라면, Uniswap은 30bp를 가져가고 유동성 제공자에게 지급합니다. 그러나 THORChain은 다릅니다. 거래자의 인내심에 따라 0에서 10,000bp까지 단계적으로 수수료를 부과합니다. 수수료가 9,999bp일지라도, 거래자는 여전히 1bp의 이익을 얻을 수 있습니다. 결국 누군가는 그것을 가져갈 것입니다.

이제 거래자가 왜 불안해지는지 생각해 봅시다:

두 시장 간에는 큰 가격 차이가 존재합니다. 이는 한정적이므로, 가장 먼저 이를 얻는 사람이 가져갑니다. Uniswap에서는 가장 높은 가스를 지불하는 거래자가 거래를 성사시키고 이를 가져갑니다. 이는 이미 발생했습니다!!! 그러나 이익을 얻는 것은 ETH 채굴자이지 유동성 제공자가 아닙니다. 그들의 이익은 30bp로 제한됩니다.

반면 THORChain에서는 거래자들이 경쟁하게 됩니다. 즉, 누가 가장 높은 유동성 수수료를 지불할 의향이 있는지가 승패를 가릅니다. 얼마나 높은 수수료를 지불할지는 그들의 선택입니다. 둘째, 이는 수수료에 대한 경쟁이 아니라 인센티브 경쟁입니다!

자금 풀은 올바른 시장 가격을 회복하는 지속적인 경제적 보상입니다. 모든 가격 차이는 수익 기회입니다. 따라서 수수료가 높을수록 유동성 제공자가 얻는 보상이 많아집니다. 그러므로 이는 수수료를 줄이는 문제가 아니라 가능한 한 많은 인센티브를 증가시키는 문제입니다! 유동성 제공자가 더 많이 얻을수록 자금 풀은 더 깊어지고, 더 많은 차익 거래가 필요해집니다.

CLP는 블랙홀처럼 되어 유동성을 흡수하기 시작하며, 51%의 시장 점유율을 가질 때까지 멈추지 않습니다."

6) 다른 AMM 모델과 비교할 때, CLP 모델은 유동성 제공자가 더 많은 수수료를 얻고 단기 손실을 줄이는 결과를 가져와 긍정적 피드백 루프를 더욱 촉진합니다. 반면 Uniswap XYK는 가치를 차익 거래자에게 유출합니다.

팀

1) 크로스 체인 기술의 다학제적 특성으로 인해, 이 프로젝트는 암호 경제학, 암호학, 블록체인 보안 모델, 크로스 체인 상호 운용성, AMM 시스템 등 여러 분야의 전문 지식이 필요합니다. 성공적인 제품을 제공하기 위해서는 이러한 지식이 필수적입니다.

• 1년 이상의 협력, 공개된 출판물 및 비공식적인 소통을 통해 Thorchain 팀은 이러한 학문 분야에서 매우 높은 전문성을 보여주었습니다.
• 12명의 엔지니어, 그 중 1명의 암호학 박사, 합의 전문가, 전직 지갑 엔지니어
• 다자간 계산, 자동 시장 조성 등 최신 문헌에 매우 익숙합니다.

(a) AMM 사례

• BTC에 고정된 프로젝트인 tBTC와 Ren은 위의 여러 분야에서 전문성을 보여주지만, 자본 측면의 비효율성으로 인해 그들의 핵심 구조는 확장성을 저해합니다.
• "크로스 체인 BTC 고정 프로젝트의 탈중앙화 및 확장성 문제를 한눈에"라는 기사를 참조하십시오.

2) Swish Labs는 초기 개발 작업을 완료했습니다. Swish Labs는 세계적 수준의 개발 팀으로, 주요 기업 고객을 보유하고 있으며 Cosmos, Nervos 등 다른 주요 블록체인과 강력한 블록체인 상호 운용성 개발 파트너십을 구축하고 있습니다.

• Swish 엔지니어는 Thorchain의 시스템 설계와 코드 품질에 대해 높은 평가를 하고 있습니다.

3) 최고의 보안 감사 파트너

• 코드 감사---CertiK
• 완료되었으며, 중대한 문제는 발견되지 않았습니다.
• 경제 모델 감사---Gauntlet
• Gauntlet 팀은 Compound Finance, Celo, Nucypher 등 프로젝트의 경제 모델 자문을 맡고 있습니다.
• 이 팀은 AMM을 가격 예언기로 사용하는 방식을 지지하는 기사를 공개적으로 발표했습니다.
• 문턱 서명 방식(TSS) 감사---Kudelski
• 이 팀은 바이낸스 tss-lib를 감사했으며, 이 분야에 대해 매우 잘 알고 있습니다.
• Thorchain은 바이낸스 tss-lib를 구현했습니다.

4) 소통 및 상호작용

• Thorchain 팀은 제가 암호화圈에서 본 가장 투명하고 철저한 소통 전략을 가지고 있습니다.
• 매월 재무 보고서를 발표하고, 매주 개발 상황 업데이트를 제공합니다.
• Gitlab에서는 매일 이해하기 쉬운 제출/댓글이 있습니다.
• Telegram, Discord, Twitter 등 플랫폼에서 경제 모델, 개발 진행 상황, 재무 상태 등과 관련된 모든 질문에 대해 포괄적이고 완벽하게 답변할 수 있습니다. 많은 프로젝트의 공통적인 문제는 커뮤니티 관리자에게서 만족스러운 답변을 얻기 어렵고, 프로젝트 책임자는 소통에서 종종 부재하다는 점입니다.

5) 자본 효율성

• Thorchain은 소규모 사모 및 IDO를 통해 200만 달러만 모금했지만, 개발 진행 상황은 더 많은 자금을 모금한 프로젝트를 초과했습니다.
• Thorchain은 500만 달러의 자금 풀(150만 달러의 유동 자산; 350만 달러의 RUNE)을 보유하고 있어 2년 이상의 개발 진행을 보장합니다.

위험

1) Thorchain 팀은 매우 투명하며, 자기 반성을 잘하며, 심지어 프로젝트의 위험을 조기에 나열했습니다.

2) 이 기사를 참조하십시오.

시장 구조

1) 구조화 자산

• RUNE의 특히 높은 스테이킹 수익률은 이를 장기 자산으로 만듭니다.
• 토큰 보유자는 수익을 얻기 위해 보유하는 경향이 있습니다.
• 공매도 경로가 없습니다. 높은 수익률은 높은 대출 금리를 초래하며, OTC 대출자와 선물 플랫폼을 출시하려는 이들에게 RUNE 토큰을 빌릴 유인이 없습니다. 그들은 이러한 제품을 위해 RUNE을 빌려야 합니다.
• 유통량이 적어 대량 구매 없이도 자산 가격이 빠르게 상승할 수 있습니다.
• 스테이킹 수익의 시장 왜곡
• SNX는 좋은 예입니다: SNX는 높은 수익 스테이킹을 도입한 후, 수익률이 3500%에 달하는 완전히 동일한 구조적 자산 속성을 가지고 있습니다.

2) 네트워크 유용성 관점에서 RUNE 가격 상승은 팀과 투자자에게 인센티브를 제공합니다.

3) 다른 투자자들

• 4개 이상의 유명한 미국 펀드
• Synthetix 팀
• Swish Labs의 엔지니어링 디렉터
• 생태계 개발 지원을 제공하는 여러 펀드
• 검증자(validator) 조직

예상 프로젝트 개발 일정

1) 공개 Alpha 버전---완료

2) 폐쇄 테스트넷 및 감사---진행 중 [Thorchain의 핵심 기능이 예상대로 작동하는지 검증]

3) 공개 테스트넷---5월 초중반 [사용자 작동 노드에서 기능이 계속 작동하는지 검증]

4) Chaosnet ---5월 말-6월 초 [제한된 자산으로 실시간 테스트]

5) 메인넷---7월-8월 초

가격 모델

RUNE의 "현금 흐름"은 쉽게 정량화할 수 있으므로, 우리는 RUNE의 잠재적 가치를 대략적으로 결정하기 위한 가격 모델을 개발했습니다.

아래 표에는 Thorchain 팀 및 연구 기관 Delphi Digital과 협력하여 결정된 몇 가지 가변 가정이 포함되어 있습니다.