AMM 시조 Bancor의 반격, 다음 단계에서 Layer2를 통해 Uniswap을 추월할 수 있을까?

이 글은 화성투연에서 작성하였으며, 저자는 송청화, 메이닝항입니다.

Bancor가 2021년 DEX의 다크호스가 될까요? 지난 몇 달간의 성과를 바탕으로 우리는 그렇게 판단할 수 있습니다. 그러나 높은 가스 비용이 해결되지 않는다면, 어렵게 얻은 유동성도 쉽게 잃게 될 것입니다.

화성투연은 Bancor에 대해 긍정적으로 평가하는 이유는 Bancor와 Uniswap 등 DeFi 프로젝트가 이더리움 Layer2에 대한 배치를 추진하고 있다는 점입니다. 이는 Bancor와 Uniswap이 속한 DEX 생태계를 재편성하고 새로운 구도를 형성하는 데 기여할 것입니다. 우리가 왜 이 새로운 상황에서 Bancor의 기회를 더 긍정적으로 보고 있는지에 대해서는 글 후반부에서 자세히 논의하겠습니다.

화성투연이 Bancor를 소개하는 이유는 BNT가 우리에게 가져다줄 수 있는 부의 기회 때문입니다. 그러나 우리는 이 이야기를 더 세밀하게 설명하고 싶습니다. ------ 태어날 때부터 정점에 서 있었고, 빠르게 추락하며, 많은 의혹을 받았지만, 본래의 초심을 잃지 않고 여러 번의 어려움을 겪으며 진화한 끝에, 결국 자신의 힘으로 BATTLE의 패권을 되찾고 잃었던 땅을 회복할 기회를 얻었다는 이야기입니다. 이러한 이야기가 국내 암호화폐 세계의 동료들에게 영감을 줄 수 있기를 바랍니다.

1. 시세: 본래의 힘으로 잃어버린 왕국

스위스에 본사를 둔 Bancor는 2017년 6월, Tim Traper와 Blockchain Capital 등 투자자들로부터 단 3시간 만에 1억 5천 3백만 달러를 모금했습니다. 그 해 북미에서 ICO의 평균 자금 조달 규모는 3,150만 달러, 아시아는 3,070만 달러, 유럽은 1,670만 달러였습니다.

그들이 왜 이렇게 큰 투자자들의 사랑을 받을 수 있었을까요? 그들의 야망을 살펴보면: Bancor라는 단어는 영국 경제학자 케인즈가 제2차 세계대전 중 구상한 전후 국제 결제 통화인 초주권 통화의 초기 형태에서 유래되었습니다. 이후 브레튼 우즈 체제가 이를 대체했습니다.

사토시의 BTC는 2007년 금융 위기 이후 정부의 통화 증발로 경제에 남긴 후유증을 극복하기 위해 등장했습니다. BTC는 악의적인 통화 증발, 통화 가치 하락 및 인플레이션에 저항하는 암호화폐입니다. Bancor 프로토콜은 탈중앙화 거래소(DEX)를 실현하는 방법 중 하나로, 미래 암호화폐의 유동성 문제를 해결하는 것을 목표로 하고 있습니다. 따라서 우리는 Bancor가 유동성을 제공하는 개념을 주력으로 하고 있음을 알 수 있습니다.

첫째, 암호화폐 거래자들, Bancor 프로토콜의 최종 사용자들은 Bancor 가격 책정 알고리즘을 통해 토큰을 변환하고 다양한 경로로 거래할 수 있습니다. 둘째, 발행자, 개인, 회사, 커뮤니티, 조직이 암호화폐를 발행할 수 있습니다. 셋째, 자산 증권화를 원하는 사람들은 대리 토큰, 조합 토큰 등을 생성하여 실제 세계의 자산이나 다른 체인상의 토큰 자산을 스마트 토큰으로 매핑할 수 있습니다. 비율은 1:1이며, 여기에는 두 가지 중요한 개념이 포함됩니다. 하나는 자산 증권화, 다른 하나는 자산 간의 체인입니다. 마지막으로 통계적 차익 거래자, 즉 '이동하는 벽돌'이라고 불리는 사람들은 시스템에 필요하며, 시스템 내 토큰 가격을 안정시키는 데 중요한 역할을 합니다. 그들에게 가격이 일탈할 경우, 수익을 올릴 기회가 생깁니다.

Bancor가 출시된 이후, 대다수 사람들은 이를 이해하지 못했습니다. 심지어 몇몇은 의문을 제기했습니다. 특히 2019년 SEC 규제의 불확실성으로 인해 미국 사용자가 강제로 금지되었습니다. 우리는 단지 시세가 영웅을 만든다고 말할 수 있습니다. ------ ICO에서 성공했지만, DEX는 여전히 미래의 것이라는 큰 흐름 속에서 이 시점에서 DEX는 무대 중앙에 서지 못했습니다.

이후 Uniswap의 "자동 시장 조성자"(AMM)와 고정 곱 시장 조성자(CPMM)는 모두 Bancor의 선행 실천을 기반으로 발전했습니다. 자동 시장 조성자(AMM)는 알고리즘 "Money Robots"를 사용하여 DeFi 등 시장 내 가격 행동을 시뮬레이션합니다. 고정 곱 시장 조성자(CPMM)는 최초의 AMM 기반 DEX인 Bancor와 Uniswap에서 홍보되었습니다.

CPMM은 함수 x*y=k를 기반으로 하며, 이 함수는 각 토큰의 가용 수량(유동성)에 따라 두 토큰의 가격 범위를 결정합니다. X의 공급량이 증가하면 Y의 공급량은 감소해야 하며, 그 반대도 마찬가지입니다. k의 곱을 유지하기 위해서입니다. 곡선을 그리면 결과는 쌍곡선이 되며, 유동성은 항상 사용 가능하지만 가격이 높아질수록 양 끝은 무한에 가까워집니다.

우리는 인정해야 합니다. 암호화폐 분야의 AMM의 시조는 Bancor입니다. 또한 이 모델이 널리 퍼진 것은 Uniswap 덕분입니다. 객관적으로 분석해보면, Uniswap의 간결함이 더 많은 사람들이 참여할 수 있도록 도와주었고, 사용자 경험이 더 좋았습니다. 그러나 더 중요한 이유는 Bancor가 금지된 후 막 태어난 Uniswap이 2020년대에 synthetix 등 DeFi의 바람을 타고 성장했기 때문입니다. AMM의 시조인 Bancor는 한 시대를 선도했지만, 그로 인해 한 시대를 놓쳤습니다.

2. 진화: 본래의 힘으로 되찾은 기회

Uniswap이 Bancor를 개선하여 DEX 시장을 강력하게 차지한 이후, Bancor 개발팀은 Bancor V2와 Bancor V2.1을 출시하여 시장 조성자들이 가장 걱정하는 무상 손실 문제, 유동성 토큰 노출 문제, 거래자들이 가장 걱정하는 슬리피지가 충분히 낮은지 문제를 해결했습니다.

01 오라클 가격 제공 AMM의 예로, Bancor V2는 전통적인 AMM을 깨뜨렸습니다. 이제 AMM 양쪽의 토큰 가치는 같을 필요가 없습니다. V2는 오라클 가격 제공을 사용하여 토큰 양쪽의 비율을 조정합니다. 즉, A 토큰 수량 * A 가격은 B 토큰 수량 * B 가격과 같을 필요가 없으며, 오라클을 통해 차익 거래 기회를 줄였습니다.

02 안정적인 곡선의 예로, Bancor V2는 Curve를 참고하여 Bancor의 곡선은 Curve와 Uniswap 사이에 위치합니다. 대수 공식적으로는 X*Y=K와 X+Y=K 사이에 있습니다. 더 부드러운 곡선을 이용해 슬리피지를 줄입니다. 간단히 이해하면 Uniswap과 동일한 유동성 하에서 20배 확대된 것입니다.

03 이 두 가지를 바탕으로 Bancor V2가 무상 손실을 피하는 원리를 분석해보겠습니다. Bancor V2는 오라클 가격을 이용하여 차익 거래자를 쫓아내며, 핵심은 AMM의 불균형을 허용하고 자산 비율을 실시간으로 조정하는 것입니다.

BNT 가격이 4배 상승한 후, Uniswap은 차익 거래자에게 ￥10,000를 빼앗겨 자산 비율을 50%/50%로 되돌려야 했습니다. 그러나 오라클 가격을 도입한 Bancor는 차익 거래를 완벽하게 피하고 가격에 따라 자산 비율을 재조정할 수 있었습니다.

04 Bancor V2.1은 경쟁의 촉수를 대출 프로토콜로 확장했습니다. 유동성의 무상 손실 문제를 해결하기 위해, Bancor V2는 단일 토큰의 유동성을 제공할 수 있습니다. Bancor V2.1을 통해 유동성 제공자는 이제 단일 자산을 담보로 제공하고 완전한 무상 손실 보호를 받으면서 60-100%의 수익을 올릴 수 있습니다.

왼쪽 그림은 Uniswap에서, 사용자가 LINK-WETH 풀에 유동성을 제공하기 위해 50%의 LINK와 50%의 WETH를 주입해야 합니다. 오른쪽 그림은 Bancor에서, 사용자가 자신의 LINK를 BNT-LINK 유동성 풀에 예치하여 해당 풀의 유동성 수수료 수익과 발행된 BNT 보상을 받을 수 있습니다(여기서 BNT가 생태계에서의 인센티브 역할이 언급되며, 다음 부분에서 우리가 과거에 저평가하거나 의문을 제기했던 Bancor 팀의 디자인에 대해 자세히 설명할 것입니다). 이는 본질적으로 암호화폐 대출 사업과 유사하며, 사용자가 LINK를 Aave나 Compound에 예치하는 것과 비슷합니다.

Bancor V2.1 출시 이후, 잠금량은 70배 증가하고 거래량은 55배 증가했습니다. 이를 바탕으로 Bancor는 2021년 가장 큰 잠재력을 가진 다크호스라는 평가를 받고 있습니다. 그러나 이 판단은 현재 모든 DEX 프로젝트를 괴롭히는 가장 중요한 문제인 높은 가스 비용을 간과하고 있습니다.

최근, 유동성 제공자(Liquidity Provider)를 Bancor에 참여시키는 주요 동력은 독점적인 단일 토큰 채굴과 무상 손실 보호 계획이었습니다. 그러나 이러한 사용자들도 곧 이탈할 것입니다. 이더리움의 열악한 효율성으로 인해 계약 수수료가 매우 높기 때문입니다. 아래 그림은 네트워크가 혼잡하지 않을 때의 예입니다.

실제로, 높은 가스 비용은 Uniswap 등 모든 DEX 프로젝트 개발자들을 괴롭히고 있으며, 이는 사용자 참여도를 제한합니다. Dune Analytics 데이터에 따르면, 이더리움 DeFi 사용자는 이미 백만 명에 달하지만, 암호화폐 사용자 총수와 비교하면 이는 매우 작은 부분입니다. Crypto.com이 발표한 새로운 보고서에 따르면, 전 세계 암호화폐 사용자 총수는 2020년 5월 6,600만 명에서 2021년 1월 1억 6천만 명으로 증가했습니다.

DeFi의 발전은 이더리움 Layer1 생태계의 수용 능력을 초과했습니다. 비탈릭 부테린(V神)도 뜨거운 감자처럼 바쁘게 Layer2 개발과 가스 비용 인하를 추진하고 있습니다. 이러한 큰 배경 속에서, Bancor와 Uniswap은 각각 비교적 성숙한 Arbitrum Rollup 솔루션과 Optimistic Rollup 솔루션을 선택했습니다.

그들의 계획이 순조롭게 진행된다면, 앞으로 몇 달 안에 Bancor와 Uniswap은 이더리움 Layer2로의 이전을 실현할 수 있을 것입니다. 이는 DEX 산업을 제약하는 가장 큰 문제를 해결할 수 있게 하며, DeFi 사용자 수는 백만에서 천만으로 도약할 것입니다. ------ 우리는 새로운 전장이 열릴 것이라고 판단합니다. 맞습니다. 이는 새로운 전장입니다. 왜냐하면 이전에는 높은 가스 비용으로 인해 DEX의 사용자가 소수의 대규모 사용자로 구성되었기 때문입니다. 따라서 선두 자리를 차지한 Uniswap과 Sushiswap조차도 강력한 방어선을 구축하지 못했으며, Bancor는 사용자 관성 문제에 대해 전혀 걱정할 필요가 없습니다.

이 새로운 단계에서 그들은 동일한 출발선에 있습니다. 이는 Bancor에 매우 중요합니다. ICO 시대에서 발전했지만 이미 사라졌거나 도망쳤거나 어려운 상황에 처한 프로젝트들과는 다릅니다. 이는 Bancor 팀이 여러 의혹과 많은 문제에 직면한 상황에서 끊임없이 진화하며 얻은 기회입니다.

그렇다면 그들이 동일한 출발선에 있다면, 우리는 왜 이것이 Bancor의 기회라고 판단할까요?

3. 가치: 우리가 드디어 이해한 BNT

v2.1에서, 앞서 언급한 단일 토큰 유동성 제공 설정 외에도 v1을 기반으로 한 몇 가지 변화가 세밀하게 분석할 가치가 있습니다: LP는 단일 토큰만 유동성 풀에 넣으면 되며, 유동성 풀의 나머지 절반은 Bancor 프로토콜이 제공하고 새로 발행된 BNT( Bancor 프로토콜 토큰)의 형태로 존재합니다. 수수료는 전부 LP에게 주어지지 않으며, LP는 유동성 풀에 절반의 가치를 투입했기 때문에 거래 수수료의 절반만 받습니다. 나머지 절반은 Bancor 프로토콜에 귀속되며, 이러한 수수료는 결국 해제 시 소각됩니다. 이러한 기반 위에서 가장 깊은 변화는, Bancor가 새로운 BNT를 발행하여 LP의 모든 IL을 보상하여 손실을 보전하는 것입니다.

의심할 여지 없이, 이러한 설정은 많은 암호화폐 세계의 사용자들이 Bancor에 참여하도록 활성화할 것입니다. v2.1 출시 이후 4개월의 성과도 이를 증명합니다. 현재까지 Bancor의 토큰 모델의 장점이 인식되기 시작했습니다. ------ BNT를 기본 자산으로 통합함으로써, LP와 토큰 보유자는 동일한 기득권을 가지게 되며, BNT 토큰 보유자도 단일 담보 유동성 제공자가 됩니다. 따라서 무상 손실은 과거의 일이 됩니다. BNT 토큰 보유자는 무상 손실이 없는 수익률을 연 50-100%까지 올릴 수 있으므로, LP는 자신의 BNT 토큰을 스테이킹할 엄청난 동기를 가지게 됩니다. V2.1 버전부터 Bancor 플랫폼에서 스테이킹된 BNT 자금은 급증하여 현재 스테이킹된 토큰 총량의 61%를 차지하고 있습니다.

이제 Bancor의 토큰 경제 모델을 되짚어볼 시간입니다. Bancor 프로토콜 계산에 대한 설명과 해석은 Bancor의 백서 및 공식 계산 설명에서 매우 명확하게 설명되어 있으며, 핵심은 CW의 가격 결정 메커니즘을 설명하는 것입니다.

많은 글과 해석은 Bancor 프로토콜의 공식, 계산, CW 적합 곡선에 중점을 두고 분석합니다. 결국 이는 가격 메커니즘 결정의 핵심이며, 암호화폐 거래에서 수익을 올리는 데 가장 중요합니다. 그러나 Bancor 프로토콜을 고차원적으로 이해하고 싶다면, 가격 계산 공식을 아는 것만으로는 "기술"에 머물러 있습니다.

Bancor 프로토콜의 핵심을 이해하기 위해서는 먼저 금융에서 "유동성"의 중요성을 이해해야 합니다. Bancor의 모든 사용 사례와 알고리즘은 결국 유동성의 깊이, 비용, 실현 난이도 등 여러 차원에서 전개됩니다.

따라서 초기 Bancor 프로토콜에서 BNT는 이 생태계에서 중간 통화 역할을 수행합니다. ------ AMM 서비스를 자동화하기 위해, Bancor는 사용자가 자산을 풀에 예치하도록 유도하는 것을 목표로 하며, 각 풀은 한 쌍의 토큰과 하나의 BNT 암호화폐 준비금으로 구성됩니다. 사용자가 풀에 자산을 예치하면, 그들은 새로운 토큰을 보상으로 받습니다. 이 토큰은 풀 토큰이라고 하며, 사용자가 프로토콜에 잠금된 원래 금액을 회수할 수 있도록 허용합니다. 각 토큰이 거래될 때, BNT 토큰은 중간 통화로 사용됩니다. 주목할 점은, Bancor는 사용자가 한 풀에서 하나의 토큰(쌍이 아닌)을 잠글 수 있도록 허용한다는 것입니다. 예를 들어, 다른 AMM에서는 사용자가 일정 비율로 서로 잠금된 쌍의 토큰을 풀에 접근하기 위해 요구받을 수 있습니다. Bancor의 ETH와 DAI로 구성된 풀에서는 사용자가 ETH 또는 DAI 중 하나만 예치할 수 있습니다. Uniswap에서는 사용자가 ETH와 DAI를 동시에 예치해야 하는 선택이 있습니다. 그러나 사용자는 모든 Bancor 풀에 BNT를 예치해야 합니다.

Bancor 프로토콜에서 BNT의 이러한 설정은 초기 암호화폐 세계 연구자들에 의해 "토큰 교환자" 모델로 불렸습니다. ETH를 담보로 BNT를 발행하고, BNT를 연결자로 사용하여 다른 토큰을 발행합니다. 그들은 이것이 본질적으로 변두리 품종의 유동성 문제를 해결하지 못하며, BNT의 가치가 효과적인 지지를 받지 못한다고 생각했습니다. 이 모델은 프로젝트의 상업적 확장 측면에서 개선 및 발전의 여지가 있을 수 있습니다.

심지어 지지자들조차 과거에는 BNT가 프로토콜 경제의 바닥에서 운영되는 데 참여한다고 일반적으로 평가할 수밖에 없었습니다. BNT의 가치 포착 기능은 더욱 강력해졌습니다. 그러나 Bancor 팀의 여러 번의 진화를 거쳐, Bancor V2.1은 이 생태계에서 BNT의 생명력을 방출하기 시작했습니다. Bancor Vortex 메커니즘은 BNT와 Uniswap의 거버넌스 토큰 UNI의 생태계 내 역할을 비교할 때 그 차이를 명확히 보여줍니다.

Bancor Vortex 메커니즘은 화이트리스트 자산 풀에 BNT 자산을 스테이킹하고, 자산 풀 토큰 vBNT를 빌려 다른 토큰으로 교환할 수 있도록 지원합니다. vBNT를 판매함으로써 사용자는 자본 활용도를 높일 수 있으며, 예를 들어 유동성 제공을 레버리지화하여 더 많은 수수료와 BNT 보상을 얻을 수 있습니다.

Bancor Vortex는 두 부분으로 거버넌스를 도입했습니다. BIP9는 전반적으로 레버리지 기능을 논의하고 vBNT 소각 메커니즘을 제안했습니다. 중요한 것은, 그 독특한 화이트리스트 상태가 승인되어 vBNT 유동성 제공자가 거래 수수료를 벌 수 있도록 하여 Vortex에서 혜택을 받을 수 있게 되었다는 점입니다.

이 모델 설정에 따르면, 2021년 3월 기준 데이터에 따르면, BNT 스테이커는 모든 DEX에서 가장 높은 교환 수수료 수익을 얻을 수 있습니다.

그러나 Vortex를 사용하여 스테이킹된 BNT를 빌리는 것은 위험이 따릅니다. 모든 위험을 단순한 아이디어로 축소하면, 왕복 비용이 수익 기회보다 많다면 무엇이겠습니까? 더 정확히 말하면, vBNT의 총 판매 가격 + 레버리지 수익은 최소한 재구매 비용과 같아야 수지 타산이 맞습니다.

따라서, 본문 시작 부분에서 언급한 기본 입장으로 돌아가면, Bancor에게 이것은 승리하기에 충분하지 않습니다. Bancor의 이 모델 설정이 승리하는 핵심은 이더리움 네트워크 효율성의 대폭 향상입니다. 그렇지 않으면 높은 가스 비용으로 인해 이러한 LP들이 빠르게 이탈할 것입니다. 그러나 이더리움 네트워크 효율성이 향상되고 가스 비용이 대폭 낮아지면, Bancor 프로토콜의 BNT 가치는 방출될 것이며, DEX 구도도 재편될 것입니다.

좋은 소식은, 비탈릭 부테린과 롤업 개발자들이 이더리움 Layer2와 가스 비용 인하를 안정적으로 추진하고 있다는 것입니다. Bancor와 Uniswap 모두 각자의 Layer2 롤업 솔루션을 가속화하고 있습니다. 마지막으로 요약하자면, 화성투연이 Bancor에 대해 긍정적으로 평가하는 것은 V2.1과 Bancor Vortex의 성과가 아니라, 이 모델이 Layer2 시대에서의 토큰 모델 장점에 기반하고 있습니다.

우리는 AMM의 시조인 Bancor가 Layer2를 통해 Uniswap을 추월할 기회를 가질 것이라고 판단합니다. 그렇다면, 우리는 V神이 걱정하는 이더리움 Layer2가 신뢰할 수 있는지에 대한 개방적인 주제를 함께 다뤄야 할 것 같습니다. 현재의 네 가지 주요 롤업 솔루션의 장단점에 대해서는 다음 글에서 특별히 논의하겠습니다.