딥파고 레버리지 토큰의 「수확술」

2020년, 레버리지 토큰은 바이낸스, 후오비, MXC 등 거래소의 전략적 제품으로 자리 잡기 시작했지만, 동시에 레버리지 토큰에 대한 불만도 점점 더 많이 제기되고 있다. 많은 투자자들은 자신이 구매한 레버리지 토큰의 가격 변동폭이 제품에 명시된 3배 레버리지와 일치하지 않으며, 손실이 예상보다 훨씬 크다고 밝혔다.

체인캡처는 조사 연구를 통해 이러한 손실 위험이 DeFi 락업의 '비영구적 손실'과 유사하다고 판단했으며, 이는 주로 레버리지 토큰의 리밸런싱 메커니즘 때문이라고 설명했다. 이는 해당 제품이 전략 설계에서 청산 위험을 회피하는 부작용에 해당하며, 결국 얻는 것이 있으면 잃는 것도 있다는 것이다.

그러나 투자자들의 광범위한 불만 속에서 거래소들의 직무 유기 책임은 여전히 간과할 수 없다. 시장 교육이 부족하고 진입 장벽이 지나치게 낮은 상황이 일반적이며, 많은 투자자들이 투기 심리가 강하고 위험 의식이 부족하여 레버리지 토큰 시장에서 '수확'의 참상을 초래하고 있다.

저자/공천우, 에코

레버리지 토큰은 현재 각종 암호화폐 거래소에서 점차 두드러진 위치를 차지하고 있으며, 거래량이 지속적으로 증가하고 있지만, 그 이면의 규칙은 여전히 많은 투자자들에게 혼란을 주고 있다.

최근 여러 2차 시장 투자자들이 체인캡처에 자신이 구매한 레버리지 토큰의 가격 변동폭이 제품이 주장하는 배수와 차이가 있다고 반영했다. "이전에 현물이 상승할 때, 내가 구매한 공매도 레버리지 토큰이 특히 많이 하락했지만, 최근 현물이 크게 하락할 때 레버리지 토큰은 별로 오르지 않았다."라는 이름의 투자자 하하(가명)가 불만을 토로했다.

하하에 따르면, 그녀는 11월 초에 4.6U의 평균가로 한 거래소에서 약 3100U의 3배 공매도 LINK 레버리지 토큰을 구매했으며, 당시 LINK 가격은 약 10.33U였다. 그 사이에 큰 상승폭을 경험했으며 12월 23일에는 11.7U로 평가되었고, 총 상승폭은 약 13.2%였지만, 하하가 보유한 레버리지 토큰 가격은 81.97% 하락하여 그녀는 매우 받아들이기 힘들었다.

어떤 위챗 그룹에서 투자자들이 레버리지 토큰에 대한 피드백

일반적인 설명에 따르면, 레버리지 토큰은 거래소에서 발행하며, 목표 자산의 가격 상승 및 하락폭을 특정 배수로 추적하는 제품이다. 2019년 8월, FTX가 최초로 레버리지 토큰을 출시하여 투자자들이 마진이나 대출 없이 3배 레버리지로 특정 암호화폐에 투자할 수 있게 되었다. 이 제품은 '저비용, 고수익' 및 청산 위험이 없다는 특징으로 많은 투자자들을 끌어들였으며, 각 거래소들도 이 시장에 참여하고 싶어 했다.

그 후 몇 달 동안, 바이낸스, Gate.io, Poloniex, MXC 등 거래소들이 유사한 제품을 출시하였고, 레버리지 토큰은 거의 모든 1선 및 2선 거래소의 표준 제품이 되었다. 이는 레버리지 토큰이 거래소의 중요한 전략적 배치 제품이 되었음을 보여준다. "현재 우리는 많은 사용자들이 자신의 10%~20% 자산을 레버리지 토큰으로 거래하고 있다는 것을 보고 있다." 바이낸스 계약 부사장 아론이 체인캡처에 말했다.

"현재 우리의 ETF 제품 거래량은 3월의 10-20배에 달하며, 가장 중요한 전략 제품 중 하나라고 할 수 있다. 현재 4/5배 레버리지 토큰도 시도하고 있다." MXC 관련 제품 책임자가 말했다.

현재 시장에는 다양한 레버리지 토큰 설계안과 이름이 존재하며, Bittrex, Bitmax, Gate.io 등 거래소는 모두 FTX의 방식을 채택하고 있다. 이들의 레버리지 토큰 제품은 모두 FTX에서 발행한 토큰으로 지원되며, 거래소 간에 상호 전송이 가능하다. 바이낸스는 독립적으로 레버리지 토큰을 발행하고 있으며, 후오비와 MXC의 유사 제품은 기본 토큰을 고정하지 않고 내부 데이터베이스 제품으로, 각각 ETP와 ETF 제품으로 명명되지만, 후자의 세 가지 제품의 기본 운영 원리는 FTX 방식과 일치한다. 편의상 본 문서에서는 이러한 제품을 통칭하여 레버리지 토큰이라고 부른다.

이 제품은 2019년 등장 이후 빠르게 발전하였으며, 그 범위와 산업 영향력은 많은 사람들의 예상을 초과했지만, 이 제품의 운영 메커니즘 및 기묘한 K선 추세는 많은 투자자들에게 혼란을 주어 막대한 손실을 초래했다. 이를 위해 체인캡처는 이 제품의 다양한 설계안과 실제 K선 추세에 대한 자세한 조사를 실시하여 거래소들이 레버리지 토큰을 밀어붙이는 배경에 있는 '수확 기술'을 밝혀내고자 했다.

1. 데이터에서 문제 발견하기

후오비, FTX, MXC 등 거래소가 자사의 레버리지 토큰 제품에 대해 설명한 바에 따르면, 목표 자산 가격이 1% 상승하면 해당 3배 매수 제품의 순자산 가치는 3% 상승하고, 목표 자산 가격이 1% 하락하면 해당 3배 매도 제품의 순자산 가치는 -3% 하락해야 한다.

위 설명의 정확성을 조사하기 위해 체인캡처는 BTC, ETH, LINK, SUSHI 네 가지 토큰을 예로 들어 후오비, 바이낸스, MXC, FTX 이 네 거래소의 K선 데이터를 통계 및 분석했다.

구체적으로, 체인캡처는 특정 가격에서 목표 자산의 현물이 큰 상승 또는 하락 후 원래 특정 가격으로 돌아오는 시간 주기를 캡처했으며(유사한 단일 일 가격 고점 또는 단일 일 가격 저점의 날짜를 선택하고 가격 차이는 1%를 초과하지 않음), 그 중 초기 날짜, 변화 폭이 가장 큰 날짜 및 가격 회귀 날짜 이 세 가지 시점을 선택하여 각 통화의 레버리지 토큰 제품이 네 거래소에서 해당 시점의 가격을 기록하고, 서로 다른 거래소의 동종 레버리지 토큰 제품이 동일한 시간에 상승 및 하락폭을 비교하여 계산했다.

위 데이터를 보다 직관적으로 보여주기 위해 체인캡처는 이 데이터를 바탕으로 다음 네 개의 시각화된 차트를 제작했으며, 각 차트는 단일 통화의 두 가지 레버리지 토큰이 네 거래소에서의 상승 및 하락폭을 반영하고 있다. 구체적으로는 레버리지 토큰이 통계 주기 내에서 목표 자산 가격의 최고/최저점에서의 상승/하락폭과 목표 자산 가격이 초기 날짜 가격으로 회귀할 때의 상승/하락폭을 포함한다.

MXC의 레버리지 토큰에는 지분 합병 메커니즘이 존재하여 XRP 매도 토큰의 가격 K선이 왜곡되므로 이곳에서는 비교하지 않는다.

위 차트의 데이터 정보를 바탕으로 체인캡처 기자는 네 가지 문제를 발견했다:

첫째, 거의 모든 레버리지 토큰 제품은 일정한 변동성을 겪은 후, 목표 자산 가격이 원점으로 돌아와도 자체 가격이 원점으로 돌아가기 어렵고, 심지어 70% 이상의 큰 손실이 발생할 수 있다.

둘째, 목표 자산 현물 가격의 상승 및 하락폭이 클수록, 변동성이 클수록 레버리지 토큰 제품의 회귀점에서의 가치 하락폭이 더 크다. 예를 들어 XRP는 통계 구간 내에서 두 배의 상승폭을 경험했지만, 이후 원래 가격으로 하락하면서 매도 및 매수 레버리지 토큰 모두 크게 가치가 하락했으며, 각 거래소의 하락폭은 60%를 초과했다.

FTX의 3배 매도 XRP 토큰을 예로 들면, 이 토큰은 2019년 8월 발행 당시 가격이 1746U였고, XRP 현물 가격은 0.32U였다. 올해 12월 29일, XRP 현물 가격은 큰 변동 후 0.17U로 하락했지만, 해당 매도 토큰의 가격은 이미 3U로 하락했다.

셋째, 단방향 상승 또는 하락 시장에서, 대부분의 올바른 방향의 레버리지 토큰 제품은 3배를 초과하는 상승폭을 달성할 수 있다. 예를 들어 후오비의 3배 매수 BTC 토큰은 10월 초에 비해 거의 15배 상승했으며, 같은 기간 BTC 현물은 단지 2.8배 상승했지만, 잘못된 방향의 레버리지 토큰 제품도 대체로 이론값을 초과하는 하락폭을 보인다.

넷째, 서로 다른 거래소의 동종 레버리지 토큰 제품의 상승 및 하락폭에도 큰 차이가 존재한다. 예를 들어 MXC의 레버리지 토큰 하락폭은 대부분의 경우 다른 거래소보다 더 크며, 바이낸스의 하락폭은 상대적으로 더 작다.

또한 앞서 언급한 거래소 데이터에 따르면, 12월 28일 기준으로 후오비는 총 13개 통화를 추적하는 26개의 레버리지 토큰 제품을 발행했으며, 그 중 단지 7개의 제품만이 발행가보다 높은 가격을 기록했다. 바이낸스는 총 18개 통화를 추적하는 36개의 레버리지 토큰 제품을 발행했으며, 그 중 단지 7개의 제품만이 발행가보다 높은 가격을 기록했다. 그러나 일반적인 인식에 따르면, 이러한 양방향 헤지 제품의 수익과 손실 제품 수는 각각 절반을 차지해야 한다.

레버리지 토큰에서 이러한 다소 기묘한 현상이 발생하는 주된 원인은 레버리지 토큰 자체의 리밸런싱 메커니즘과 각 거래소의 리밸런싱 계획 차이에 기인한다.

2. 리밸런싱 메커니즘의 작동 원리

체인캡처에 따르면, 레버리지 토큰이 레버리지 효과를 실현할 수 있는 이유는 거래소가 해당 제품 뒤에서 현물 레버리지(예: 후오비) 또는 선물 계약(예: 바이낸스, FTX 등)을 통해 이를 실현하기 때문이다. 사용자가 구매한 레버리지 토큰은 모두 일정한 레버리지 또는 계약 지분을 나타낸다. 그러나 현물 레버리지 또는 선물 계약이 관련될 경우, 어떤 제품이든 청산 위험이 존재하며, 거래소들이 레버리지 토큰은 청산 위험이 없다고 주장하는 이유는 거래소가 레버리지 토큰에 대해 이른바 리밸런싱 메커니즘을 도입했기 때문이다.

리밸런싱 메커니즘은 거래소가 레버리지 토큰의 포지션을 재조정하는 수단으로, 해당 제품의 실제 레버리지 비율이 약정된 3배 비율과 크게 벗어나지 않도록 보장하기 위한 것이다. 3배 매수 토큰 제품을 예로 들면, 목표 자산의 가격이 크게 하락하면 보증금 가치가 줄어들어 실제 레버리지 비율이 3배를 초과하게 되어 청산 위험이 증가한다.

이때 거래소는 해당 제품의 계약 포지션을 조정하여 일정량의 계약을 매도하여 레버리지 비율을 3배로 유지하지만, 이후 목표 자산 가격이 다시 크게 상승하게 되면, 해당 제품의 포지션이 줄어들어 실제 수익률이 이론 수익률에서 벗어나게 된다.

예를 들어, 어떤 사용자가 100U의 자본으로 3배 매수 토큰 제품을 구매했다고 가정해 보자. 그러면 3배 레버리지의 경우 100U의 보증금으로 실제 300U의 포지션을 보유하게 된다. 이후 목표 자산 현물 가격이 10% 하락하면, 실제 포지션 가치는 270U로 떨어지며, 이는 사용자가 30U를 잃고 자본이 70U로 줄어드는 것을 의미한다. 이때 포지션의 실제 레버리지 비율은 3.85배로 증가한다.

이 비율이 거래소가 설정한 리밸런싱 조건에 도달했다고 가정하면, 포지션 위험을 줄이기 위해 거래소는 해당 사용자가 보유한 포지션을 사용자의 자본의 3배로 줄여 210U로 조정할 것이다.

리밸런싱 후 목표 자산 가격이 11.1% 상승하여 원래 가격으로 돌아가면, 사용자가 실제 보유한 포지션 가치는 233.3U에 도달하게 되며, 이는 조정 전보다 23.3U 증가한 것이고, 보증금은 동시에 93.3U로 증가하여 사용자의 초기 100U 자본에서 6.7U 손실이 발생한다. 이것이 이전 차트에서 레버리지 토큰이 현물 가격 회귀점에서 일반적으로 손실을 보이는 논리의 근거이다.

동일한 분석 논리를 바탕으로, 만약 사용자가 100U로 3배 매수 토큰 제품을 구매한 후, 목표 자산 현물 가격이 연속으로 두 번 10% 상승(즉, 누적 상승 22.1%)하고, 그 사이에 레버리지를 높이거나 추가 매수를 했다면, 사용자의 실제 자산 수익률은 69.00%에 달하여 이론값 66.3%를 초과하게 된다. 이는 이전 차트에서 일부 레버리지 토큰이 단방향 시장에서 실제 수익률이 이론값을 초과하는 논리의 근거이다.

3. 서로 다른 거래소의 계획 차이

물론, 앞서 언급한 분석은 시장 상황 추세의 단순화된 모델에 기반하고 있으며, 실제로 사용자가 레버리지 토큰을 구매할 때의 수익 상황은 거래소의 실제 리밸런싱 메커니즘, 구매 시의 실제 레버리지 비율, 수수료 메커니즘, 시장 깊이 등 여러 요인을 고려해야 한다.

가장 핵심적인 요인은 거래소의 리밸런싱 메커니즘으로, 일반적으로 정기 리밸런싱과 비정기 리밸런싱 두 가지로 나눌 수 있다. 전자는 거래소가 매일 고정된 시간에 포지션의 재조정을 관리하는 것을 의미하며, 일반적으로 매일 0시 경에 이루어져 레버리지 토큰이 매일 약정된 배수 레버리지에 있도록 보장한다. 후자는 레버리지 토큰의 실제 레버리지 비율이 일정 수준을 초과할 때의 임시 리밸런싱을 의미하며, 극단적인 시장 상황에서 레버리지 토큰이 청산 위험에 처하지 않도록 보장한다.

앞서 분석한 바에 따르면, 거래소가 레버리지 토큰의 목표 자산에서 반대 방향의 시장이 발생할 때마다 리밸런싱을 수행하면, 매번 사용자 포지션 가치에 순자산 손실이 발생하며, 리밸런싱이 빈번할수록 손실도 커진다. 극단적인 시장 상황에서는 무한히 제로에 가까워질 수 있으며, 사용자의 자산은 무형으로 '수확'당할 수 있다. 이는 포지션 순자산 손실이 레버리지 토큰 제품이 전략 설계에서 청산 위험을 회피하는 부작용이라고 볼 수 있으며, 결국 얻는 것이 있으면 잃는 것도 있다는 것이다.

손실을 피할 수는 없지만, 거래소는 리밸런싱의 세부 설계를 통해 손실을 최대한 줄일 수 있으며, 대부분의 거래소는 두 가지 리밸런싱 메커니즘을 병행하여 사용하고 있다. 예를 들어 FTX, 후오비, MXC가 그러하지만, 실제 운영에는 약간의 차이가 있다. 공개된 자료에 따르면, FTX는 레버리지 토큰의 실제 레버리지 비율이 목표 레버리지 비율보다 33% 이상 높아지면 자동으로 리밸런싱 메커니즘이 작동한다. MXC는 목표 자산 가격 변동이 15%를 초과할 때 포지션을 재조정하도록 규정하고 있으며, 후오비는 일반적으로 실제 레버리지 비율이 4배(매수 제품) 또는 -5배(매도 제품)에 도달할 때 리밸런싱을 수행한다.

바이낸스는 정기 리밸런싱 메커니즘을 폐지하고 목표 레버리지 비율을 1.25배에서 4배 범위 내로 유지하며, 실제 레버리지 비율이 초과할 때만 리밸런싱을 수행한다. 이는 바이낸스의 레버리지 토큰이 FTX와 같은 거래소에서 레버리지 비율을 3배와 같은 고정 배수로 설정하지 않음을 의미하며, 리밸런싱 빈도를 줄일 수 있다. 이는 바이낸스 레버리지 토큰이 상승 시장에서 상승폭이 상대적으로 낮고, 하락 시장에서 하락폭이 상대적으로 작은 주요 원인이다. 바이낸스는 또한 "외부에서 바이낸스 레버리지 토큰이 유지하고자 하는 목표 레버리지 비율과 리밸런싱 시간을 예측할 수 없으므로, 사전 거래 및 조작을 줄일 수 있다."고 밝혔다.

또한, 수수료 메커니즘도 레버리지 토큰 포지션 가치에 손실을 초래할 수 있으며, 각 거래소는 매일 레버리지 토큰 포지션 순자산에서 관리 수수료를 차감하고 있으며, 일반적으로 0.01-0.1%이다. 그러나 MXC는 지난해 12월 말까지 해당 제품의 각 배수 레버리지에 대해 0.2-0.4%의 자금 수수료를 매일 부과했다. 바이낸스에도 자금 수수료 설정이 존재하며, 매일 세 번 부과되지만, 이 수수료는 매수와 매도 양측이 서로 지불하는 것으로, 바이낸스가 수취하지 않는다고 주장하고 있다.

따라서 거래소들은 상당한 수익을 얻을 수 있다. 예를 들어 후오비의 경우, 12월 24일 17시 경, 해당 거래소의 모든 ETP 제품의 24시간 거래량이 27.8억 위안에 달하며, 거래 양측이 각각 0.2%의 수수료를 부과한다고 가정할 경우, 하루에 556만 위안의 수수료 수익을 얻을 수 있다(일부 사용자가 수수료 할인 혜택을 받을 수 있다는 점을 고려하면 실제 수익은 약간 적을 것이다). 동시에, 해당 거래소가 관리하는 모든 ETP 제품의 자금 규모는 7.8억 위안이며, 매일 약 27만 위안의 관리 수수료를 차감할 수 있다.

앞서 언급한 명시적인 비용 외에도, 실제로 레버리지 토큰에는 숨겨진 비용이 존재하며, 이는 해당 제품 뒤의 현물 레버리지의 일일 이자 또는 선물 계약의 일일 자금 수수료이다. 거래소가 부과하는 이러한 비용과 매번 리밸런싱 시 발생하는 거래 수수료도 레버리지 토큰의 포지션 순자산에 손실을 초래할 수 있다.

4. 시장 교육의 길은 멀다

이러한 이유와 시장 깊이, 투기 심리 등의 문제로 인해 레버리지 토큰은 앞서 언급한 차트에서 나타나는 여러 문제를 발생시켰으며, 대부분의 투자자들은 이에 대해 잘 알지 못해 막대한 손실을 초래했다.

실제로 앞서 언급한 레버리지 토큰에 대한 많은 정보와 논리는 각 거래소의 제품 소개 페이지에 이미 제시되어 있지만, 체인캡처가 문의한 여러 투자자들 중 대부분은 그 구체적인 운영 메커니즘에 대해 잘 알지 못했다. 이는 한편으로 많은 투자자들이 레버리지 토큰을 구매할 때 느슨한 심리와 지나치게 임의적인 태도를 가지고 있다는 것을 의미하며, 다른 한편으로는 각 거래소가 시장 교육 및 진입 장벽에 있어 명백한 문제가 있음을 나타낸다. 특히, 중요한 위험을 회피하고 모호하게 설명하는 경향이 있다.

체인캡처 기자가 각 거래소의 APP에서 테스트한 결과, 현재 MXC와 FTX의 사용자들은 레버리지 토큰 페이지에 처음 들어갈 때 아무런 팝업 알림이나 강제 테스트 질문 없이 바로 거래를 진행할 수 있다.

바이낸스와 후오비는 제품 인식 테스트 페이지를 팝업하지만, 시스템이 특정 조건에서 정답을提示하기도 하며, 이러한 제품 설명 및 테스트는 막대한 손실을 초래할 수 있는 포지션 순자산 손실 원리를 제시하지 않으며, 사용자는 거래소의 전용 제품 설명 페이지에서만 관련 정보를 찾을 수 있다. 여기에는 장기 투자에 적합하지 않거나 변동성이 큰 시장에서 순자산 손실이 크다는 내용이 포함된다.

어떤 거래소의 레버리지 토큰 최초 구매 테스트

이러한 문제들은 거래소가 시장 교육 및 진입 장벽에 대해 충분한 책임을 다하지 않았음을 나타낸다. 막대한 이익의 유혹과 불안정한 산업 환경의 영향으로 인해 거래소들은 오랫동안 이 부분에 소홀히 해왔지만, 레버리지 토큰이 점점 더 많은 투자자들에게 알려지고 구매됨에 따라, 거래소가 이 부분에서의 작업을 강화하지 않으면 결국 현재의 아름다운 데이터에 대한 반작용을 겪을 수도 있다.

체인캡처가 여러 거래소에 대한 인터뷰에서 바이낸스, 후오비 등 거래소는 모두 사용자 교육을 강화할 것이라고 밝혔다. "우리는 상세한 사용자 교육 계획을 수립했으며, 올해 초부터 점진적으로 시행할 예정이며, 리스크 관리와 사용자 경험을 중심으로 제품을 지속적으로 최적화할 것이다." 후오비 측이 말했다.

실제로 레버리지 토큰은 암호화폐 파생상품으로서, 선물 계약과 마찬가지로 그 존재 가치를 가지고 있다. 예를 들어 일내 차익 거래 또는 일내 헤지, 또는 상대적으로 단방향 시장이 존재하는 통화에 대한 장기 투자 등이다. 하지만 문제는 대부분의 암호화폐가 변동성이 크고, 거래소의 시장 교육이 표면적이어서 많은 투자자들이 진실을 알지 못한 채 투자에 나서지만, 결국 '수확'당하는 상황이 발생한다.

이러한 '수확'이 주로 제품 메커니즘에 기인하는 것이므로 거래소 측의 주관적 의도가 직접적으로 작용한다고 보기는 어렵지만, 많은 투자자들이 피해를 입는 제품으로서 거래소는 더 많은 강력한 혁신과 개선을 해야 하며, 더 많은 투자자들이 경각심을 가져야 한다.