Dragonfly 파트너: 스테이블코인의 진화 청사진과 궁극적인 형태 탐구

작성자: Haseeb Qureshi, Dragonfly Capital 관리 파트너 편집: Perry Wang

미국 의회가 올해 말 새롭게 제안한 안정법안 (STABLE Act)은 암호화폐 산업에 많은 논란을 가져왔으며, 이 법안은 스테이블코인 발행자가 은행 라이센스를 취득해야 한다고 요구합니다.

법안이 통과되어 법이 된다면, 스테이블코인 준비금은 은행 예금처럼 규제를 받게 됩니다. 현재 스테이블코인이 오늘날 암호화 생태계의 사실상의 통화가 된 만큼, 위와 같은 상황이 현실이 된다면 스테이블코인에게는 큰 좌절이 될 것입니다.

암호화폐 산업은 신속하게 격렬하고 분노에 찬 반응을 보였습니다. 한때 거래소, 지갑 기관 및 기업가들이 이 법안과 그로 인한 잠재적 결과를 강력히 비난했습니다.

현재 다마클레스의 검이 떨어지지 않았지만, 안정법안이 의회에서 통과되어 입법화되지 않을 가능성이 있습니다. 그러나 미국 대통령 금융 시장 작업 그룹은 방금 스테이블코인 관련 규제 성명을 발표하며, 스테이블코인 보유자는 사용자 신원 확인 KYC를 받아야 한다고 밝혔습니다.

이 성명은 법적 효력이 없지만, 시대 정신이 변화하고 있음을 보여줍니다.

지난 몇 년 동안 스테이블코인은 엄청난 성장을 이루었고, 상당 부분 규제의 간섭을 받지 않았습니다. 이러한 상황은 지속 가능한 것일까요? 안정법안은 다가오는 일을 예고하고 있을까요? Tether의 스테이블코인 USDT 또는 탈중앙화 스테이블코인은 어떤 변화를 겪게 될까요?

저는 답이 간단하다고 생각합니다: 규제는 단방향으로 발전합니다. 중앙화된 스테이블코인은 점차 더 많은 제한을 받게 되어 암호화 경제를 탈중앙화 스테이블코인으로 밀어낼 것입니다.

하룻밤 사이에 이루어지지는 않겠지만, 결국 이러한 상황이 올 것이라고 생각합니다.

먼저 스테이블코인을 되짚어보고, 차례로 제 의견을 독자에게 전달하겠습니다.

1. 암호화폐의 기원

처음에 사토시 나카모토는 비트코인을 발명하여 탈중앙화된 디지털 통화를 만들었습니다. 초기에는 비트코인(BTC)이 실제로 "탈중앙화된 디지털 통화"였습니다.

2018년 이전에 BTC는 암호화폐의 가격 자산이었습니다. 암호화폐로 상품을 구매하고 싶다면 BTC로 구매할 수 있었고, 다른 어떤 암호화폐도 글로벌하거나 유동성이 없었습니다. BTC는 거의 모든 암호화 거래의 준비 통화였습니다. 심지어 대부분의 ICO 자금 조달도 BTC와 ETH를 통해 이루어졌습니다.

하지만 BTC는 완벽한 통화가 아닙니다. 그것은 변동성이 크기로 유명하며, 10분의 블록 생성 간격과 1시간의 확인 시간으로 인해 이상적인 거래 매개체가 될 수 없습니다.

따라서 2018년 ICO 거품이 붕괴된 후, 우리는 암호화폐의 두 번째 단계인 Tether USDT 스테이블코인 시대에 접어들었습니다. 이것이 우리가 현재 경험하고 있는 단계입니다.

USDT는 스테이블코인입니다: "허가가 필요 없는" 프로그래머블 디지털 달러입니다. 가장 일반적인 스테이블코인은 법정화폐로 담보된 스테이블코인으로, 기본적으로 은행 계좌에 보유된 달러의 IOU와 같습니다. 기술적으로, 각 USDT는 Tether Limited가 발행한 IOU로, 그들이 바하마 Deltec 은행에 보유한 달러 예금에 대한 권리를 부여합니다.

저는 이를 스테이블코인이라고 부르기보다는 USDT를 암호화 달러라고 설명하는 것을 선호합니다. "암호화 달러"는 본질적으로 새로운 통화 현상을 나타냅니다.

암호화 달러는 통화 시스템의 새로운 단계로 볼 수 있습니다. 즉, 정치적 권한이 없는 허가가 필요 없는 ERC-20 토큰으로 변환된 추상적 통화 자산으로서의 달러입니다. 이는 미국 은행 시스템과의 분리를 효과적으로 나타냅니다.

USDT는 유일한 암호화 스테이블코인이 아닙니다. 그러나 현재까지도 놀라운 성장률로 시장 점유율 1위를 차지하고 있습니다.

발행자가 제공한 스테이블코인, 출처: Debank

하지만 USDT는 주목받는 논란의 역사를 가지고 있으며, 현재 미국 법무부, 미국 상품선물거래위원회 CFTC 및 뉴욕 총검찰청의 조사를 받고 있습니다.

Tether는 2019년에 USDT 공급이 100% 달러로 지원되지 않는다고 인정했지만, 시간이 지남에 따라 공급량은 단조롭게 증가했습니다. 이로 인해 Tether의 USDT가 Circle과 Coinbase가 규제하고 지원하는 USDC보다 더 선호되는 이유가 궁금할 수 있습니다.

답은 간단합니다: USDT는 세계에서 가장 주요한 스테이블코인입니다. 왜냐하면 그것이 첫 번째로 이 시장에 진입한 스테이블코인이기 때문입니다. 오랜 시간 동안 존재해왔기 때문에 세계에서 가장 유동성이 높고 수요가 많으며 신뢰할 수 있는 중립 스테이블코인이 되었습니다. (아시아에서는 규제가 더 엄격한 USDC에 비해 Tether의 모호한 규제 지위가 오히려 장점으로 작용합니다.)

대부분의 암호화폐 거래소는 USDT로 가격을 책정한 거래 쌍이 가장 많습니다. USDT의 거래량은 BTC 자체보다 높습니다. 현재 USDT는 암호화폐 분야의 준비 통화라고 할 수 있습니다.

2. USDT의 지배는 얼마나 지속될 것인가?

USDT의 시장 점유율은 빠르게 증가하고 있습니다. 점점 더 많은 관심을 받으면서, 저는 전 세계적으로 점점 더 많은 사람들이 암호화폐가 세계 어디에서나 열린 달러 자금 흐름에 접근하는 더 나은 방법이라는 것을 깨닫게 될 것이라고 예상합니다. 암호화폐는 진정한 글로벌 디지털 현금입니다. 이는 특히 환율 규제가 엄격한 국가에서 국제적으로 큰 매력을 제공합니다.

예를 들어, 중국에서는 법적으로 각 시민이 매년 5만 달러의 외환 구매 한도를 가집니다. 대부분의 브릭스 국가들도 유사한 정책에 직면해 있습니다 (아르헨티나, 이란 또는 레바논과 같은 심각한 인플레이션에 직면한 국가들은 말할 것도 없습니다).

어떤 국가/지역이든 대부분의 국경 간 거래는 달러로 이루어집니다. 달러는 사실상의 국제 비즈니스 통용 화폐입니다. 이는 미국 정부에 막대한 특권을 부여하여, 군사력뿐만 아니라 글로벌 금융 인프라에 대한 통제를 통해 외교 정책을 수행할 수 있게 합니다.

하지만 각국은 미국의 강력한 금융 패권에 점점 더 불만을 느끼고 있습니다. 현재의 국경 간 무역에서, 특히 중러 국경 지역에서 USDT의 사용이 증가하고 있습니다. 이는 기업들이 미국 제재와의 단절을 유지하면서 달러의 경제적 안정성과 중립성을 수용할 수 있게 해줍니다.

COVID-19 팬데믹 이후, 세계의 신흥 중산층은 통화 안전과 다변화를 더욱 추구할 가능성이 높습니다. 많은 사람들에게 허가가 필요 없는 암호화폐는 그들의 진입로가 될 것입니다.

활발한 이더리움 스테이블코인 수취인 주소(주로 USDT)의 증가, 출처: Joel John

암호화폐의 미래는 밝습니다. 하지만 USDT가 그 밝은 미래를 볼 만큼 충분히 오랫동안 생존할 수 있을까요?

이것은 암호화폐 산업의 핵심적인 심각한 문제입니다.

3. 자유 준비 통화

USDT는 본질적으로 자유 준비 통화입니다.

돌이켜보면, USDT는 여러 미국 기관과 검찰의 조사를 받고 있으며, 지금까지 거의 어떤 강력한 변호 증거도 없습니다. 그들은 결코 그들의 준비금을 전면적으로 감사받지 않았습니다. Tether는 실제로 그들의 진입 및 퇴출 경로에서 고객 신원 확인 KYC 작업을 수행하고 있지만, 이러한 극히 미약한 규제 위장은 미국 정부의 규제를 피할 가능성이 낮습니다. Tether는 수백만 개의 토큰 보유자 중 250개의 주소를 블랙리스트에 올렸습니다.

모두가 이 상황이 지속 가능하지 않다는 것을 알고 있습니다. USDT의 시장 규모가 커질수록 표적이 커집니다.

시간이 지남에 따라 차단된 Tether 주소(총 주소의 0.1% 미만), 출처: Dune Analytics

물론 Tether는 이를 잘 알고 있습니다. 현재 그들은 은행과의 비즈니스 관계를 통해 고양이와 쥐 게임을 하고 있으며, 한 은행에서 다른 은행으로 이동하고 있습니다 (Wells Fargo, ING, Noble Bank, Deltec) , 자금을 수용할 은행을 찾을 때까지.

이것은 영원히 지속되지 않을 것입니다: 결국 Tether는 폐쇄되거나 규제를 받아 퇴출될 것입니다.

맞습니다: Tether가 문을 닫는 날은 재앙적인 결과를 초래할 것입니다.

암호화 시장은 압수되고, 거래소는 혼란에 빠지며, 수백만 명의 암호화 거래자는 자산이 동결될 수 있으며, 가격 폭락이 일어날 것입니다. (이는 비트코인이 다시 죽었다고 선언하는 것과 같습니다.)

하지만 항상 그랬듯이, 암호화폐는 결국 죽었다가 다시 살아날 것입니다. 모든 것이 정리된 후, 우리는 암호화폐의 세 번째 단계로 들어갈 것입니다.

주문서가 새로운 암호화폐를 중심으로 재구성될 것입니다. 국제 암호화폐 시장은 곧 이 새로운 기준을 인정하고, 영업을 재개하기를 갈망할 것입니다.

하지만, 어떤 암호화 달러가 Tether의 USDT를 대체할까요?

4. RUSD의 부상

현재 Tether의 USDT와 경쟁하고 있는 것은 규제된 스테이블코인입니다. 예를 들어 USDC, BUSD 및 TUSD (곧 Facebook의 암호화 프로젝트 Libra, 즉 Diem이 진입할 것입니다). 우리는 어떤 스테이블코인이 이 전투에서 승리할지 걱정할 필요가 없습니다. 우리는 승자를 RUSD라고 부르겠습니다, 즉 규제된 달러입니다.

RUSD는 USDT와 동일한 직관적인 기능을 가지지만, 더 규제되고 신뢰할 수 있습니다. 시간이 지남에 따라 RUSD는 국제 시장에서 USDT의 역할을 대체하여 허가가 필요 없는 비정치적 달러에 대한 수요를 충족할 것입니다.

이것이 마지막 단계일까요? 세계에서 달러의 궁극적인 형태일까요?

저는 그렇게 생각하지 않습니다. 제 생각에, 세 번째 단계인 RUSD 시대도 결국 끝날 것입니다.

5. 디지털 현금의 저주

현재 법정화폐로 지원되는 스테이블코인은 효과적으로 현금으로 간주됩니다. 어디서나 누구나 원하는 금액을 원하는 사람에게 지불할 수 있습니다. 이러한 토큰이 기본 달러로 교환될 때만 합법적인 검증 지점에 도달합니다. 그 이전에는 이러한 토큰의 유통에서 의미 있는 법적 감독이 이루어지지 않습니다.

상상해 보십시오, 이러한 스테이블코인이 제재를 받고 법적으로 현금으로 간주되는 상황이 언제 발생할까요. JP Koning이 지적한 것처럼, 모든 은행이 이를 채택하기 시작하지 않겠습니까? 스테이블코인은 미국의 은행 비밀법을 우회할 수 있게 해줍니다. 이 버전의 세계에서는 누구나 아무 질문 없이 즉시 5000만 달러를 세계의 다른 누구에게도 자유롭게 보낼 수 있으며, 사후에 어떤 한쪽의 신원을 확인할 수 없습니다.

이런 상황이 지속된다면, 스테이블코인은 역사상 가장 강력한 은행 해커가 될 것입니다. 은행 예금이 금융 규제의 목표가 되면, 디지털 현금에 비해 심각하게 열세에 놓이게 될 것입니다. 만약 이것이 규제 기관에 의해 인정된다면, 스테이블코인이 전 세계 대부분의 달러 결제를 흡수하는 것은 시간 문제일 뿐입니다.

제가 이것이 불가능하다고 말하는 것은 아닙니다! 하지만 저는 이에 대해 심각한 의구심을 가지고 있습니다.

지난 50년 동안 규제의 발전은 단방향이었습니다: 점점 더 엄격한 금융 규제와 국내외 정책이 글로벌 금융 시스템에 대한 경제적 통제를 결합했습니다. 이러한 추세는 9/11과 2008년 금융 위기 이후 더욱 가속화되었습니다.

출처: Mercatus Center

물론 미국 정부가 축복을 내리든 말든, 허가가 필요 없는 디지털 통화는 결국 존재할 것입니다. 하지만 규제 기관이 그 필연성을 인정하고 미국 정부가 자신의 디지털 달러를 제재할 수 있을까요?

저는 그들이 적의 주소를 차단하고 동맹국에게 보상을 주며, 통화 시스템을 통제하여 정책 목표를 추구하는 유혹을 저항할 수 없을 것이라고 의심합니다. 만약 그들이 그렇게 한다면, 이 버전의 디지털 달러는 현재의 은행 시스템과 다를 바가 없을 것입니다.

현재 "혁신"에 대한 과도한 추구로 인해 "RUSD"는 유지되고 있습니다. 하지만 안정법안의 설계자인 윌라미트 대학의 조교수 로한 그레이는 규제 기관의 관점을 간단히 소개했습니다: 이러한 법정화폐 기반의 스테이블코인은 전액 준비된 디지털 은행이 아닐까요?

그들의 부채는 정말로 현금이 아니라 은행 예금으로 영구적으로 간주되어야 할까요? 미국 규제 기계는 이 문제에 대한 규제를 억제할 수 있을까요? 미국의 애국법 제정 이후의 짧은 역사에서 우리는: 아마도 아닐 것입니다.

심지어 반자금세탁 규정을 위한 글로벌 기준을 설정하는 글로벌 정부 간 기구인 금융 행동 특별 작업 그룹(FATF)도 최근에 스테이블코인이 "절대 반자금세탁 통제의 범위를 초과해서는 안 된다"고 언급했습니다. 마찬가지로, 미국 금융 안정 위원회(FSB)는 최근 규제 기관이 스테이블코인을 규제할 때 "동일한 비즈니스---동일한 위험---동일한 규칙, 기본 기술에 관계없이"의 원칙을 따르도록 촉구했습니다. 유럽 중앙은행 총재도 최근 이에 동의했습니다.

현재 이러한 RUSD는 " 디지털 현금"으로 규제 레이더에 들어가고 있습니다. 하지만 오해하지 마십시오: 규제 기관은 이러한 어떤 것이 존재하기를 원하지 않습니다.

현금은 왜 익명성과 추적 불가능성을 원할까요? 현금은 경제의 가독성을 낮추기 때문에 국가의 적입니다. 만약 현금이 존재하지 않는다면, 정부는 결코 그것이 다시 발명되는 것을 허용하지 않을 것입니다.

오늘날 RUSD가 명예를 회복할 수 있는 유일한 점은 오늘날 RUSD의 규모가 너무 작아 규제 기관의 실질적인 관심을 끌지 못하고 있다는 것입니다. 현재 그들은 주로 암호화폐의 투기 거래에 사용되며, 이는 무해한 오락입니다. 달러의 큰 환경 속에서, 그들은 지도에서 점의 크기밖에 되지 않습니다 (전반적으로 모든 RUSD 스테이블코인의 발행 총액은 200억 달러에 미치지 않으며, 이는 상업 은행의 달러 예금의 약 1%에 해당합니다).

그렇다면 어떤 요인이 규제자가 개입하여 암호화폐 잔치의 방아쇠를 당기게 할까요?

저는 두 가지 시나리오를 상상할 수 있습니다. 하나는 RUSD의 발행 급증입니다. 증가하는 글로벌 수요를 충족하기 위해 스테이블코인이 기하급수적으로 성장할 것이라는 우려는 미국 의회가 강력한 조치를 취하게 할 수 있습니다.

두 번째 시나리오는 블랙 스완 사건에 의해 촉발될 수 있습니다: 예를 들어, 누군가가 스테이블코인을 사용하여 테러리스트를 자금 지원했다는 헤드라인 뉴스나, 독재 국가가 스테이블코인을 사용하여 미국 제재를 피했다는 뉴스가 발생할 수 있습니다. 그때 즉각적으로 암호화폐를 규제하라는 목소리가 높아질 것입니다.

저는 RUSD가 역사 무대에서 완전히 사라지지 않을 것이라고 생각합니다. 그들은 아마도 KYC 없이 소액 잔액을 허용할 수 있지만, 일정 규모를 초과하면 계좌는 KYC를 거쳐야 더 많은 자금을 받을 수 있을 것입니다. 또는 그들은 은행처럼 규제를 받고 모든 암호화폐 보유자에게 KYC를 강제할 수 있습니다. RUSD는 사용 약관을 강화하고 계좌 사기 행위를 적극적으로 감독해야 할 것입니다 (현재는 그렇게 엄격하지 않습니다).

이런 일이 발생하면, RUSD는 전 세계의 암호화 달러 수요를 충족하는 만족스러운 솔루션이 아닐 것입니다. 그들은 미국에서 기관 용도로 사용될 것이지만, 비미국 개인이나 금융 서비스에서 배제된 사람들에게는 규제가 너무 엄격하여 접근할 수 없게 될 것입니다. RUSD는 본질적으로 기능이 강화된 은행 예금이 될 것입니다.

그때까지, 그리고 그때만, 우리는 스테이블코인의 네 번째 단계로 들어갈 것입니다: 탈중앙화된 암호화 달러가 우세한 단계입니다.

6. 암호화 달러의 궁극적인 형태

이 글에서 지금까지 저는 어떤 탈중앙화 스테이블코인에 대해서도 언급하지 않았습니다. 이는 의도적인 것입니다: 위에서 언급한 이 지점까지는 탈중앙화 스테이블코인이 실제로 채택될 기회가 없습니다.

왜 이렇게 오랜 시간이 걸린다고 말할까요? 왜 다른 모든 경로가 막다른 골목에 빠져야 탈중앙화 스테이블코인이 승리할 기회를 가질까요?

스테이블코인의 주요 특징은 물론 그 가치가 1달러라는 것입니다. 하지만 탈중앙화 스테이블코인의 가격 고정력은 항상 상대적으로 약하므로 중앙화된 스테이블코인에 비해 열세에 놓입니다.

2020년 USDT 가격 고정(녹색 선)과 Dai 가격 고정(빨간 선) 간의 관계, 출처: Coinmetrics

법정화폐로 지원되는 스테이블코인은 생성---상환 순환을 통해 가격 고정력을 유지합니다. ETF와 유사합니다. 가격이 너무 높으면, 차익 거래자는 달러를 투입하여 새로운 스테이블코인을 발행하고 공개 시장에서 해당 스테이블코인을 판매하여 이익을 얻을 수 있습니다. 가격이 너무 낮으면, 그들은 스테이블코인을 구매하고 이를 달러로 교환하여 이익을 얻을 수 있습니다. 이 모든 것은 빠르고 저위험의 작업으로, 차익 거래자와 시장 조성자가 스테이블코인과 달러의 고정을 신속하게 보장할 수 있게 합니다.

ETF 생성---상환 차익 거래의 시연, 출처: Michael Kitces

암호화 원주율 스테이블코인은 다릅니다. 그들의 가격 고정력은 약합니다. 왜냐하면 그들의 가격 고정에는 진정한 차익 거래가 존재하지 않으며, 그 작동 방식은 중앙은행이 가격 범위 목표를 설정하는 것과 유사합니다. 통화 정책은 느리게 작동하며, 통화가 고정에서 벗어날 경우 중앙은행은 실시간으로 반응하기 위해 노력합니다. 투기자는 고정이 곧 회복될 것이라고 베팅할 수 있지만, 이는 차익 거래가 아닙니다; 이를 "통화 정책의 미래 유효성에 대한 단기 투기"로 설명하는 것이 가장 좋습니다.

하지만 이 메커니즘은 매우 효과적입니다! 그것은 실제로 탈중앙화된 스테이블코인을 생성했습니다. 현재의 Dai가 이를 증명합니다. 2018년 ETH 담보의 가격이 1년 동안 약 95% 하락했음에도 불구하고 Dai는 여전히 생존하며 달러와의 고정을 유지했습니다. 심지어 검은 목요일에도 무사히 지나갔습니다. 그날 ETH 담보의 가격이 하루 만에 50% 이상 폭락했습니다.

우리는 탈중앙화된 가격 고정 뒤의 메커니즘이 고도로 변동성이 큰 시장에서 작동할 수 있음을 알고 있습니다. 하지만 우리는 또한 그들이 중앙화된 스테이블코인만큼 번창하지 않는다는 것을 알고 있습니다. 그들의 메커니즘이 훨씬 더 복잡하기 때문에 이러한 상황은 놀랍지 않습니다.

탈중앙화된 스테이블코인은 달러 가격 고정 스테이블코인과 정면으로 대결할 수 없습니다. 하지만 탈중앙화된 스테이블코인은 하나의 장점이 있습니다: 탈중앙화된 스테이블코인은 실제로 검열 저항성을 가지고 있습니다.

안타깝게도 시장은 이에 대해 전혀 신경 쓰지 않습니다. 현재로서는 중앙화된 스테이블코인에 대한 대규모 검열이 이루어지지 않고 있습니다.

이러한 중앙화된 스테이블코인 중 실제로 검열을 받지 않는다면, USDT가 제공하는 것과 Dai가 제공하는 것은 동일한 것입니다. 단지 유동성이 더 높고 가격 고정이 더 밀접할 뿐입니다. 현재 실질적인 목적에 있어, Dai는 USDT보다 열악한 스테이블코인입니다.

하지만 이러한 상황은 결국 변화할 것입니다.

검열의 칼날이 떨어질 것이며, 규제 기관은 진정으로 규제를 받지 않는 디지털 현금을 용납하지 않을 것입니다. 그들이 법정 지원 스테이블코인에 대한 규제를 시행하면, 스테이블코인 중에서 검열 저항성이 있는 것만 가치가 있을 것이며, 그때는 Dai, Celo 또는 ESD와 같은 자산만이 암호화 산업의 적합한 가격 자산이 될 것입니다.

이것이 제가 탈중앙화된 암호화 달러가 암호화 세계의 미래 통화가 될 것이라는 장기적인 관점을 믿는 이유입니다. 저는 그것들이 근본적으로 글로벌 금융 지형을 변화시킬 것이라고 믿습니다.

하지만 이 모든 것이 빨리 일어날 것 같지는 않습니다. 여기서 명확한 시간표를 제시하기는 어렵지만, 이는 3년 이상 걸릴 수 있습니다. 그때 세계는 많은 다른 변화가 있을 것이므로, 그렇게 멀리 있는 예측은 불가피하게 모호해질 것입니다.

현재 안정법안은 입법 제안입니다. 그것 자체가 결말이 아니라, 미래 결말의 전조입니다.

동시에 투자자로서 저는 탈중앙화된 암호화 스테이블코인에 대해 긍정적입니다. 장기적으로 그것들은 사람들이 세계 어디에서나 탈중앙화된 방식으로 달러를 얻는 유일한 진정한 방법입니다.

이해관계: Dragonfly는 MKR, CELO 및 ESD 프로젝트에 투자했습니다.