심층 | 그레이스케일 비트코인 신탁 해체

本文于2020年11月18日发于火星财经企业专栏 作者为仟峰资本首席分析师Ann Hsu

그레이스케일 비트코인 신탁은 그레이스케일 산하에서 가장 큰 규모의 암호화 디지털 자산 신탁 제품입니다. 이 신탁은 환매를 지원하지 않는 메커니즘, 이중 출자의 형태 및 발행과 유통을 시장 간 분리하는 방식으로 인해, 미국 주식 이차 시장의 GBTC 지분은 높은 프리미엄을 보이며 시장 간 차익 거래의 공간을 제공합니다. 차익 거래 자금이 참여하여 "매도 압력을 미국 주식으로 이전하고, 자금을 암호화폐 시장으로 가져오는" 완벽한 순환을 실현하고 있습니다. 이로 인해 그레이스케일 비트코인 신탁은 시장에서 "사기만 하고 팔지 않는" 강세 세력으로 자리잡고 있습니다. 본문에서는 비트코인 신탁을 예로 들어 그레이스케일 신탁 제품의 설계 원리를 해석하겠습니다.

1. 비트코인 신탁 월 흡수 자금 15억

그레이스케일 산하의 제품은 두 가지 유형으로 나뉩니다: 단일 자산 신탁과 다중 자산 포트폴리오 펀드입니다.

단일 자산 신탁은 총 9개의 제품이 있으며, 비트코인 신탁, 이더리움 신탁 등이 포함됩니다. 다중 자산 포트폴리오 펀드는 그레이스케일 대형 펀드(Grayscale Digital Large Cap Fund)라는 이름의 제품으로, 이 펀드는 비트코인, 이더리움 등 시가 총액이 높은 암호화 자산을 포함합니다.

그림 1: 그레이스케일 제품 설립 시간축

출처: 《Grayscale Investor Deck October 2020》

이 자산 관리 기관은 전례 없는 속도로 외부 자금을 흡수하여 암호화폐 시장으로 유입하고 있습니다. 2020년 3분기 유입된 자금 규모는 10.5억 달러에 달하며, 이 중 비트코인 신탁의 3분기 유입량은 7.19억 달러로, 월 평균 유입량은 약 15억 위안에 해당합니다. 2020년 10월 22일 기준, 그레이스케일의 모든 제품의 자산 관리 규모(AUM)는 72.57억 달러이며, 이 중 비트코인 신탁의 AUM은 60.32억 달러로, 전체 제품 AUM의 83%를 차지하며, 그레이스케일 산하에서 가장 큰 제품입니다.

그림 2: 그레이스케일 자산 관리 규모 출처: 그레이스케일 공식 트위터

2. 헤지 펀드 기여가 가장 큼

현재 그레이스케일 비트코인 신탁은 불규칙적으로 1차 시장의 사모 모집을 개방하고 있으며, 주로 미국 《증권법》 규정에 부합하는 적격 투자자를 대상으로 하며, 최소 투자 금액은 5만 달러입니다. 2020년 3분기의 재무 보고서에 따르면, 그레이스케일 산하 제품에 투자하는 투자자 구조는 주로 기관 투자자, 적격 투자자, 가족 사무소, 퇴직 계좌 펀드 등으로 구성되어 있으며, 이 중 기관 투자자의 비율은 80%를 초과하고, 절반 이상의 투자자(57%)는 미국 외 국가 및 지역에서 왔습니다.

그림 3: 유형별 그레이스케일 투자자 구조

출처: 《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

그림 4: 지역별 그레이스케일 투자자 구조

출처: 《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

모든 투자자 구성 중에서 기관 투자자의 비율은 의심할 여지 없이 가장 큽니다. 2020년 3분기, 그레이스케일의 모든 신탁 및 펀드 제품에 유입된 자금은 10.5억 달러였으며, 이 중 81%(8.5억 달러)의 자금이 기관 투자자에서 왔습니다. 지난 12개월 동안 그레이스케일에 유입된 27억 달러의 총 자금 중에서도 80%의 자금이 기관 투자자에서 왔습니다. 그레이스케일이 공개한 정보에 따르면, 기관 투자자가 그레이스케일 제품에 유입한 자금 중 헤지 펀드가 주요 부분을 차지하고 있습니다. 헤지 펀드가 그레이스케일 제품에 유입한 구체적인 자금 데이터는 공개되지 않았지만, 헤지 펀드가 그레이스케일 기관 투자자 중에서 큰 비율을 차지하고 있으며, 기관 투자자의 자금 유입 비율이 80%를 초과하는 점을 고려할 때, 헤지 펀드가 그레이스케일 제품에 기여한 바는 적지 않을 것입니다.

그림 5: 그레이스케일 제품 자금 유입 개요

출처: 《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

3. 그레이스케일의 일석이조

그레이스케일 비트코인 신탁의 투자 조건 중 두 가지 정보가 매우 특별합니다. 하나는 비트코인 신탁 환매 메커니즘에 대한 규정으로, 현재 그레이스케일 비트코인 신탁은 지분 환매를 지원하지 않으며, 투자자가 한 번 구입한 신탁 지분은 비트코인으로 교환할 수 없고, 투자자는 미국 주식 이차 시장에서 비트코인 신탁 지분 GBTC를 판매할 수 있습니다. 또 다른 하나는 수수료 징수 메커니즘에 대한 규정으로, 그레이스케일은 매년 비트코인 신탁에서 2%의 관리 수수료를 수입원으로 징수하며, 관리 수수료는 보유한 비트코인 수량에서 차감되는 방식으로 징수됩니다.

그림 6: 그레이스케일 비트코인 신탁 조건

출처: 《Grayscale Investor Deck October 2020》

이 두 가지 규정은 겉으로 보기에는 관련이 없어 보이지만, 사실은 정교한 설계를 내포하고 있습니다. 그레이스케일이 공개한 공지에 따르면, 현재 규제는 신탁 지분이 반드시 환매를 지원해야 한다고 요구하지 않으며, 그레이스케일은 지분 환매를 지원하지 않는 메커니즘을 선택했습니다. 투자자는 이익을 실현하기 위해서는 미국 주식 시장에서 신탁 지분을 양도해야 합니다. 그레이스케일은 비트코인 수량에 따라 관리 수수료를 징수하는 방식을 선택하여, 운영 비용 및 외부 세금을 차감한 후 투자자에게 징수한 관리 수수료에서 남은 비트코인은 그레이스케일의 이익으로 남습니다. 또한 그레이스케일의 비트코인 신탁은 신탁의 존속 기간을 명확히 규정하지 않고 있어, 이는 만기일이 없는(영구적으로 존속하는) 신탁을 의미합니다. 이러한 정보를 종합적으로 해석하면, 그레이스케일 비트코인 신탁의 환매 불가능 메커니즘은 관리하는 보유량이 점점 더 커지게 하며, 관리 수수료의 징수 형태는 고정 비율의 법정 화폐 형태가 아니라 고정 비율의 암호화 형태입니다. 이러한 구조 설계는 결국 신탁 보유자가 보유한 각 지분에 해당하는 비트코인 수량이 지속적으로 감소하게 하며, 장기적으로 신탁 보유의 비트코인 이 그레이스케일로 천천히 이전될 것입니다. 그레이스케일은 시장에서 가장 큰 비트코인 보유자 중 하나가 될 것이며, 장기적으로 비트코인의 가치는 계속 상승할 것이므로, 그레이스케일은 일석이조의 이익을 얻게 될 것입니다.

그림 7: 각 지분에 해당하는 비트코인 수량이 점차 감소

출처: 《Grayscale Investor Deck October 2020》

"The Trust will not generate any income and regularly uses Bitcoin to pay for its ongoing expenses. Therefore, the amount of Bitcoin represented by each share will gradually decline over time." ------ 《Grayscale Investor Deck October 2020》

"이 신탁은 어떤 수익도 발생하지 않으며, 정기적으로 비트코인을 사용하여 지속적인 비용을 지불합니다. 따라서 시간이 지남에 따라 각 지분이 나타내는 비트코인 수량은 점차 감소할 것입니다."------《Grayscale Investor Deck October 2020》

그림 8: 그레이스케일 비트코인 신탁의 비용 및 세금은 모두 암호화폐로 징수되어 달러로 지급됨

출처: 《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 Tax Information Final》

4. 이중 출자가 자금 회수의 상상 공간을 남김

그레이스케일 비트코인 신탁은 두 가지 형태의 출자 방식을 수용합니다: 현금 출자와 실물 출자(BTC)입니다.

현금 출자 모델에서는 투자자가 그레이스케일에 구독 자금을 제출하고, 그레이스케일은 이 자금을 승인된 중개인에게 전달하며, 이 중개인은 그레이스케일의 형제 회사인 제네시스 글로벌 트레이딩, Inc. (이하 "제네시스")입니다. 제네시스는 현물 시장에서 BTC를 구매하여 그레이스케일에 전달합니다. 그레이스케일은 현물을 받은 후 이를 보관 기관인 Coinbase Custody에 보관하며, 동시에 투자자에게 동등한 비트코인 신탁 지분 GBTC를 발행합니다.

그림 9: 그레이스케일 비트코인 신탁 현금 출자 모델 출처: Chain Hill Capital

또 다른 방법은 비트코인 실물 출자입니다. 투자자가 비트코인을 그레이스케일에 제출하고, 그레이스케일은 비트코인을 Coinbase Custody에 보관하며, 동시에 투자자에게 동등한 비트코인 신탁 지분 GBTC를 발행합니다.

그림 10: 그레이스케일 비트코인 신탁 실물 출자 모델 출처: Chain Hill Capital

이 두 가지 출자 모델 중에서, 현금 출자 모델은 투자자가 구독 시 현금을 사용하여 비트코인을 구매함으로써 현물 시장의 가격에 일정한 영향을 미칠 수 있습니다(자금 규모에 따라 다름). 실물 출자 모델은 투자자가 보유한 비트코인을 직접 그레이스케일에 지급하여 신탁 지분을 교환하므로, 그레이스케일은 현물 시장에서 비트코인을 구매하지 않기 때문에 현물 가격에 미치는 영향은 예측할 수 없습니다. 그러나 투자자가 보유한 비트코인이 외부에서 빌린 것이라면, 그레이스케일이 투자자에게 발행한 신탁 지분의 금지 판매 기간(현재 그레이스케일 비트코인 신탁 지분의 금지 판매 기간은 12개월에서 6개월로 단축됨)이 지나면, 투자자는 비트코인을 반환해야 하는 압박을 받을 수 있습니다. 따라서 실물 출자 모델에서 대출 출자가 있는 경우, 후속 자금 회수에 대한 다중 시장의 상상 공간을 남기며, "매도 압력을 이전하고 자금을 회수하는" 완벽한 순환을 형성할 수 있습니다.

5. 정교한 설계: 매도 압력을 미국 주식으로 이전하고 자금을 암호화폐 시장으로 가져옴

앞서 언급한 바와 같이 그레이스케일 비트코인 신탁의 보유 비트코인은 환매가 허용되지 않으며, 투자자가 이익을 실현하기 위해서는 미국 주식 시장(OTCQX)에서 그레이스케일이 발행한 비트코인 신탁 지분(GBTC)을 매도해야 합니다. GBTC는 현재 비트코인에 합법적으로 투자할 수 있는 경로 중 하나로, 막대한 시장 수요로 인해 GBTC는 이차 시장에서 순자산 가치에 비해 자주 프리미엄이 발생합니다.

그림 11: GBTC 프리미엄 및 할인 상황 출처: yCharts.com

프리미엄이 있으면 차익 거래 기회가 생깁니다. 일반적인 차익 거래 모델은 세 가지가 있습니다: 현금 대출 차익 거래, 실물 대출 차익 거래 및 지분 대출 차익 거래. 현금 대출 차익 거래 모델에서는 시장의 차익 거래 수익이 현금 대출 비용보다 높기만 하면 이론적으로 차익 거래 공간이 존재합니다. 투자자는 제네시스 회사나 기타 대출 플랫폼에서 자금을 빌려 그레이스케일의 비트코인 신탁 지분을 구독할 수 있습니다. 신탁 지분의 6개월 금지 판매 기간이 만료된 후, 투자자는 미국 주식 시장(OTCQX)에서 GBTC를 매도할 수 있으며, 만약 긍정적인 프리미엄 공간이 존재한다면, 대출자에게 원금과 이자를 상환한 후 남은 부분이 차익 거래자의 수익이 됩니다. GBTC의 단기 가격은 미국 주식 시장의 투자자에 의해 결정되지만, 장기적으로는 비트코인 가격을 추적합니다. 비트코인 가격 하락 손실을 억제하기 위해 투자자는 비트코인 선물 시장에서 헤지 차익 거래 위험을 수행할 수 있습니다.

그림 12: GBTC 현금 대출 차익 거래 모델 출처: Chain Hill Capital

실물 대출 차익 거래 모델은 위의 실물 출자 모델과 기본 원리가 유사하지만, 투자자가 출자하는 비트코인 실물이 외부에서 빌린 것입니다. 투자자는 빌린 비트코인을 출자금으로 사용하여 그레이스케일의 GBTC 신탁 지분을 구독하고, 6개월이 만료된 후, 투자자는 미국 주식 이차 시장에서 GBTC 지분을 매도하여 현금을 얻고, 그 현금을 사용하여 비트코인 현물 시장에서 비트코인을 구매하여 대출 기관에 반환합니다. 만약 차익 거래 공간이 존재한다면, 반환한 비트코인 수량 및 해당 이자를 차감한 나머지 현금이 차익 거래자가 얻는 수익이 됩니다.

그림 13: GBTC 현물 대출 차익 거래 모델 출처: Chain Hill Capital

실물 대출 차익 거래 모델에서 투자자가 처음 빌린 실물은 비트코인이 아닐 수도 있으며, 다른 디지털 통화일 수도 있습니다. 예를 들어, 그레이스케일의 형제 회사인 제네시스는 비트코인 실물 대출을 제공할 수 있으며, 스테이블코인 USDC 대출도 가능합니다. 투자자가 빌린 것이 스테이블코인이라면, 이를 BTC로 교환한 후 그레이스케일에 신탁 지분을 구독하고, 최종적으로 대출 기관에 반환하는 것도 스테이블코인이 됩니다. 지분 대출 차익 거래 모델은 앞의 두 가지와 비교할 때 다소 특별합니다. 그 원리는 투자자가 먼저 GBTC의 대출자(신탁 지분 대출자)에게 GBTC 신탁 지분을 빌린 후, GBTC 이차 시장의 가격이 해당 프리미엄 비율이 대출 비용보다 높을 때 긍정적인 차익 거래 공간이 존재합니다. 투자자는 GBTC 지분을 매도한 후 두 가지 형태로 차익 거래에 참여할 수 있습니다. 하나는 현금을 들고 시장에서 비트코인 현물을 구매하여 비트코인 현물로 그레이스케일의 신탁 지분을 구독하는 것입니다. 투자자는 지분을 얻고, 금지 판매 기간이 만료된 후 동일한 수량의 GBTC 지분과 약정된 이자를 대출자에게 반환하며, 남은 현금이 투자자의 차익 거래 수익이 됩니다.

그림 14: GBTC 지분 대출 차익 거래 모델(실물 출자) 출처: Chain Hill Capital

GBTC 지분을 빌려 매도한 후, 투자자는 현금 출자 방식으로 그레이스케일의 비트코인 신탁 지분을 구독할 수도 있으며, 금지 판매 기간이 만료된 후 빌린 수량과 동일한 지분과 약정된 이자를 반환하고, 남은 현금이 투자자의 수익이 됩니다.

그림 15: GBTC 지분 대출 차익 거래 모델(현금 출자) 출처: Chain Hill Capital

그레이스케일은 환매가 불가능한 메커니즘을 정교하게 설계하고 GBTC 지분의 상장 유통 시장을 분리했기 때문에, 1차 시장의 발행과 2차 시장의 유통이 시장 간 분리가 이루어졌습니다. 미국 주식 시장은 신탁 지분 양도의 기능을 담당하며, 발행 시장은 암호화폐 시장에 있습니다. 따라서 투자자는 암호화폐 시장에서 신탁 지분을 매도할 수 없으며, 오직 미국 주식 이차 시장에서 매도할 수 있습니다. 이는 신탁의 대량 보유 매도 압력을 미국 주식으로 이전하는 것과 같습니다. 또한 GBTC는 항상 프리미엄 차익 거래 공간이 존재하기 때문에, 실물 대출 차익 거래와 지분 대출 차익 거래는 투자자가 미국 주식 시장에서 신탁 지분을 매도한 후 자금을 가지고 암호화폐 시장으로 돌아가 비트코인 현물을 구매하여 대출 기관에 반환해야 하므로, "매도 압력을 미국 주식으로 이전하고 자금을 암호화폐 시장으로 가져오는" 완벽한 순환을 만들어냅니다.

6. 잠재적인 차익 거래 자금 회수, 비트코인 상승세 지속 가능성

그레이스케일은 투자자가 신탁 지분을 구독하는 출자 형태를 공개한 바 있습니다. 2019년 3분기 그레이스케일의 모든 신탁 제품에 유입된 자금 중 79%가 실물 출자 형태였습니다. 2018년 Q3에서 2019년 Q3 기간 동안 이 비율은 71%에 달했으며, 이후 그레이스케일은 분기 보고서에서 해당 데이터를 더 이상 발표하지 않았습니다.

그림 16: 2019 Q3, 2018 Q3에서 2019 Q3까지 그레이스케일 제품에 유입된 출자 형태

출처: 《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019 October 2019》

비록 그레이스케일이 최근 투자자의 출자 형태를 더 이상 발표하지 않지만, 그 형제 회사인 제네시스의 대출 규모 증가 속도는 그레이스케일 비트코인 신탁 보유량의 증가와 높은 상관관계를 보이고 있으며, 특히 2020년 하반기 이후 두 가지의 증가가 이전보다 뚜렷하게 가속화되었습니다. 또한 본문에서 언급한 주요 기관 투자자들이 헤지 펀드에서 왔으며, 차익 거래는 헤지 펀드에서 가장 일반적인 수익 방식이라는 점을 고려할 때, 이전 시장에 상당수의 기관이 차익 거래를 위해 진입했을 것이라는 결론을 대략적으로 도출할 수 있습니다.

그림 17: 2020년 6월 이후 그레이스케일 비트코인 신탁 보유량의 빠른 증가 출처: Aicoin

그림 18: 그레이스케일 형제 회사 제네시스 대출 규모 증가 출처: Genesis

투자자가 시장에 진입하여 대출 방식으로 차익 거래를 수행하며, 대다수 출자 방식이 실물 출자 형태로 신탁 지분을 구독할 가능성이 높기 때문에, 차익 거래 자금이 회수되면 실물을 구매하여 대출 기관에 반환해야 하는 압박이 존재합니다. 그레이스케일이 공개한 2020년 Q3 분기 보고서에 따르면, 2020년 4월 이후 두 차례의 구독 열풍이 발생했습니다. 첫 번째는 4월 말부터 6월 말까지이며, 해당 지분의 잠금 해제 기간은 10월 말부터 12월 말까지입니다. 두 번째 구독 열풍은 7월 말부터 9월 말까지이며, 해당 지분의 잠금 해제 기간은 2021년 1월부터 2021년 3월까지입니다. 현재 2020년 4분기에 접어들면서 그레이스케일 비트코인 신탁 보유량은 10월에 1.7만 개 증가했으며, 사실상 구독 열풍은 계속되고 있습니다. 따라서 내년 4월 이전에 대량의 신탁 지분이 잠금 해제될 것입니다. 공급과 수요의 구조가 지속적으로 변화함에 따라 시장에 있는 비트코인이 점차 감소하고 있으며, 차익 거래 자금이 회수됨에 따라, 우리는 2020년 4분기 및 내년 전체 비트코인 시장에 대해 지속적으로 상승할 것으로 전망합니다.

그림 19: 최근 1년간 그레이스케일 제품의 주간 유입 상황(짙은 녹색은 비트코인 신탁 자금 유입량을 나타냄) 출처: Grayscale

결론

그레이스케일 비트코인 신탁의 환매 불가능 메커니즘, 이중 출자의 형태 및 발행과 유통의 시장 간 분리를 기반으로, 미국 주식 이차 시장의 GBTC 지분은 높은 프리미엄을 보이며 시장 간 차익 거래의 공간을 제공합니다. 차익 거래 자금이 참여하여 "매도 압력을 미국 주식으로 이전하고, 자금을 암호화폐 시장으로 가져오는" 완벽한 순환을 실현하고 있습니다. 이로 인해 그레이스케일 비트코인 신탁은 시장에서 "사기만 하고 팔지 않는" 강세 세력으로 자리잡고 있으며, 미래의 비트코인은 상승세를 유지할 것으로 기대됩니다.