알고리즘 스테이블코인에 대한 모든 것: 기원, 발전, 논란 및 미래 진화

작성자：Benjamin Simon, Mechanism Capital 연구원 편집：Perry Wang

이 글의 영문 버전은 Deribit Insights에 게재되었으며, 저자와 Deribit의 허가를 받아 체인뉴스에서 중국어 버전을 번역 및 발표하였습니다.

2014년에 발표된 두 편의 학술 논문은 매우 주목할 만하다. 하나는 비트코인 개발자 회의 프로젝트 책임자를 역임한 밀라노 공과대학교 교수 Ferdinando Ametrano가 쓴 논문으로, 제목은 《하이에크 화폐: 암호화폐 가격 안정성 해결책》(Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution)이다. 다른 하나는 11년의 헤지펀드 경력을 가진 암호화폐 경제학자 Robert Sams가 쓴 논문으로, 제목은 《암호화폐 안정화: 세이니오리지 주식》(A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares)이다.

경제학자 프리드리히 하이에크(Friedrich Hayek)의 금본위제 비판을 참고하여, Ametrano는 비트코인이 그 통화로서의 기능을 충분히 수행할 수 없다고 주장한다. 대신 그는 규칙에 기반한 공급 탄력성을 가진 암호화폐를 제안하며, 이는 수요에 따라 「토큰 공급 변화」（rebase）를 수행할 수 있다. 예를 들어, 모든 토큰 보유자의 통화 공급을 비례적으로 변경할 수 있다.

「세이니오리지 주식」이라는 논문에서 Sams는 유사한 이유에 기반한 유사한 모델을 제안하지만, 중요한 조정이 있다. Sams의 시스템은 토큰 공급을 재조정하는 것이 아니라, 두 개의 토큰으로 구성된다: 공급 탄력성 있는 통화 자체와 네트워크 내의 투자 「주식」。후자의 자산 소유자(Sams는 이를 Seigniorage Shares라고 부른다)는 공급 증가로 인한 인플레이션 수익의 유일한 수혜자이며, 통화 수요가 감소하고 네트워크가 축소될 때는 부채의 유일한 부담자가 된다.

예리한 암호화폐 관찰자들은 Ametrano의 「하이에크 화폐」와 Sams의 「세이니오리지 주식」이 더 이상 순수한 추상적 학술 개념이 아님을 즉시 깨달을 것이다. 「하이에크 화폐」는 Ampleforth와 거의 동일하다. Ampleforth는 2019년에 출시되었고, 2020년 7월에 급등하여 완전 희석된 시가총액이 10억 달러를 초과했다. 최근에는 Sams의 세이니오리지 주식 모델이 Basis, Empty Set Dollar, Basis Cash 및 Frax의 이론적 기초로 다양한 정도로 자리 잡았다.

현재 우리 앞에 놓인 문제는 Ametrano와 Sams가 6년 전 논문을 발표했을 때 그들의 독자들이 직면했던 문제와 다르지 않다:

• 알고리즘 스테이블코인은 진정한 장기 생존 가능성을 실현할 수 있을까?
• 알고리즘 스테이블코인은 극단적인 확장 및 축소 주기에 영원히 얽매일 것인가?
• 어떤 버전의 알고리즘 스테이블코인이 더 주목받을까: 간단한 rebasing 모델인가, 아니면 다중 토큰 「세이니오리지 주식」 시스템인가, 혹은 완전히 다른 것인가?

이 모든 문제에 대해 대중 배심원은 아직 판결을 내리지 않았으며, 광범위한 합의에 도달하는 데는 시간이 걸릴 수 있다. 그럼에도 불구하고, 본문은 첫 원리의 추론 경로와 최근 몇 개월의 경험적 데이터를 통해 몇 가지 기본 문제를 탐구하고자 한다.

스테이블코인 배경

알고리즘 스테이블코인 자체는 독립적으로 존재하는 세계이지만, 심층 연구에 앞서 더 넓은 스테이블코인 패턴을 탐구하기 위해 한 걸음 물러나는 것이 좋다.

비트코인이 금융 기관에 의해 눈덩이처럼 채택되면서, 탈중앙화 금융(DeFi) 시장이 폭발적으로 성장하고, 이더리움의 네트워크 업그레이드가 임박함에 따라 스테이블코인은 최근 큰 인기를 끌고 있으며, 총 시가총액이 250억 달러를 초과했다. 이러한 포물선 형태의 성장은 암호학계 외부의 대가들의 뜨거운 관심을 끌었고, 최근에는 미국 국회의원들의 관심을 끌기도 했다.

USDT는 여전히 현재 시장 점유율이 가장 높은 스테이블코인이지만, 유일한 스테이블코인은 아니다. 넓은 의미에서 우리는 스테이블코인을 세 가지 범주로 나눌 수 있다: 달러 담보 스테이블코인, 다중 자산 풀 초과 담보 스테이블코인 및 알고리즘 스테이블코인. 본문의 초점은 마지막 범주에 있다. 그러나 다른 범주 스테이블코인의 장단점을 이해하는 것이 중요하다. 이러한 절충안을 이해함으로써 우리는 알고리즘 스테이블코인의 가치 제안을 강화할 수 있다.

첫 번째 범주의 스테이블코인(주로 USDT와 USDC, 그러나 BUSD, HUSD 등 거래소에서 발행한 스테이블코인도 포함됨)은 중앙화 관리에 속하며, 달러로 지원되고 1:1 환율로 교환할 수 있다. 이러한 스테이블코인은 앵커링을 보장하고 자본 효율성이 높은 장점(즉, 초과 담보가 없음)을 가지고 있지만, 허가가 필요하고 중앙화 관리되므로 사용자들이 블랙리스트에 올라갈 수 있으며, 환율 앵커링 자체는 중앙화된 실체의 신뢰할 수 있는 행동에 의존한다.

두 번째 범주는 다중 자산 담보 스테이블코인으로, MakerDAO의 DAI와 Synthetix의 sUSD가 포함된다. 이 두 스테이블코인은 암호 자산 초과 담보로 되어 있으며, 달러와의 앵커링을 유지하기 위해 가격 오라클에 의존한다. USDT와 USDC와 같은 중앙화된 토큰과는 달리, 두 번째 범주의 스테이블코인은 허가 없이 발행될 수 있지만, DAI 사용 사례에서는 USDC와 같은 허가된 중앙화 자산을 담보로 사용할 수 있다는 점에 유의해야 한다. 또한 두 번째 범주의 스테이블코인의 초과 담보 메커니즘은 자본이 과도하게 집중되며, 암호 자산의 높은 변동성과 높은 상관성으로 인해 이러한 스테이블코인은 과거에 암호 시장의 충격을 쉽게 받을 수 있었다.

이 모든 것은 우리가 알고리즘 스테이블코인에 더 많은 관심을 기울이게 했다. 알고리즘 스테이블코인은 확정적 메커니즘(즉, 알고리즘을 사용하여)으로 공급량을 조정하는 토큰으로, 토큰의 가격이 목표 가격 방향으로 이동하도록 설계되었다.

간단히 말해, 알고리즘 스테이블코인은 목표 가격을 초과할 때 공급량을 늘리고, 목표 가격 이하일 때는 공급량을 줄인다.

다른 두 가지 유형의 스테이블코인과 달리, 알고리즘 스테이블코인은 달러와 1:1 환율로 교환할 수 없으며, 현재 담보로 제공되는 암호 자산도 없다. 마지막으로 아마도 가장 중요한 점은 알고리즘 스테이블코인이 일반적으로 높은 반사성을 가지고 있다는 것이다: 수요는 상당히 시장 심리와 동력에 의해 주도된다(비평가들은 이에 대해 이의를 제기할 수 있다). 이러한 수요 측의 힘은 토큰 공급으로 전이되어 추가적인 방향 동력을 생성하고, 궁극적으로 극심한 피드백 루프를 형성할 수 있다.

각 스테이블코인 모델은 장단점을 고려하여 절충을 이룬다. 중앙화의 영향을 별로 신경 쓰지 않는 투자자는 USDT와 USDC에 문제가 없다고 생각할 것이다. 다른 사람들은 자본 효율성이 낮은 초과 담보가 허가 없이, 탈중앙화된, 강력한 앵커링 통화를 얻기 위해 지불할 가치가 있다고 느낄 것이다. 그러나 이 두 가지 옵션 모두에 불만이 있는 사람들에게 알고리즘 스테이블코인은 매력적인 선택이다.

반사성과 알고리즘 안정성의 역설

알고리즘 스테이블코인이 장기적으로 실행 가능하려면 안정성을 달성해야 한다. 많은 알고리즘 스테이블코인에게 이는 그 고유한 반사성 때문에 특히 달성하기 어려운 과제이다. 알고리즘에 따라 공급량 변화를 기반으로 하는 것은 반주기 정책이다; 공급량을 늘리는 것은 가격을 낮추기 위한 것이고, 공급량을 줄이는 것은 가격을 높이기 위한 것이다. 그러나 실제로 공급 변화는 종종 반사성에 의해 방향 동력을 확대하는 경향이 있다. 특히 「세이니오리지 주식」 모델을 따르지 않는 알고리즘 모델에서 그렇다. 세이니오리지 주식 모델에서는 스테이블코인 토큰 자체와 누적 가치 및 부채 금융의 토큰이 두 개의 독립적인 토큰으로 존재한다.

비알고리즘 스테이블코인의 경우, 네트워크 유도는 게임 이론적 조정을 포함하지 않는다. 각 스테이블코인(이론적으로는)은 동등한 달러 또는 다른 형태의 담보로 교환할 수 있다. 반면 알고리즘 스테이블코인의 성공적인 가격 안정성은 완전히 집단 시장 심리에 의해 결정된다.

Dragonfly Capital의 관리 파트너 Haseeb Qureshi는 이를 적절히 지적했다: "이러한 메커니즘은 중요한 통찰력을 활용한다: 스테이블코인은 궁극적으로 셸링 포인트(Schelling point)이다. 만약 충분히 많은 사람들이 이 시스템이 생존할 수 있다고 믿는다면, 그러한 믿음은 생존을 보장하는 선순환을 가져온다."

실제로 알고리즘 스테이블코인이 장기적으로 안정성을 달성하기 위해 무엇이 필요한지를 좀 더 면밀히 고려하면, 명백한 역설을 발견할 수 있다. 가격 안정을 달성하기 위해 알고리즘 스테이블코인은 충분히 큰 시가총액으로 성장해야 하며, 그래야 매매 주문이 가격 변동을 일으키지 않는다. 그러나 순수 알고리즘 스테이블코인이 충분히 큰 네트워크 규모로 성장하는 유일한 방법은 투기 거래와 반사성을 통해서이다. 높은 반사성 성장의 문제는 그것이 지속 가능하지 않으며, 축소도 반사성을 띠는 경향이 있다는 것이다. 따라서 역설이 발생한다: 스테이블코인의 네트워크 가치가 클수록 대규모 가격 충격에 대한 탄력성이 커진다. 그러나 극단적인 확장/축소 주기를 쉽게 겪는 높은 반사성의 알고리즘 스테이블코인만이 먼저 큰 네트워크 가치를 얻을 가능성이 있다.

비트코인도 유사한 반사성 역설을 가지고 있다. 점점 더 많은 개인과 조직이 비트코인을 사용할 수 있도록 하려면 비트코인은 점점 더 강한 유동성, 안정성 및 수용성을 가져야 한다. 수년 동안 비트코인의 이러한 특성은 지속적으로 강화되어 비트코인 사용자는 처음의 다크웹 참여자에서 부유한 기술자 및 최근의 전통 금융 기관으로 확장되었다. 이 점에서 비트코인은 반사성 주기에서 저항력을 얻었다. 이는 알고리즘 스테이블코인도 따라야 할 경로이다.

Ampleforth: 간단하지만 결함이 있는 알고리즘 스테이블코인

이제 우리의 시선을 추상 이론에서 알고리즘 스테이블코인의 현실 세계로 돌리자. 먼저, 현재 존재하는 가장 큰 규모이지만 가장 간단한 프로토콜인 Ampleforth부터 시작하자.

앞서 언급했듯이, Ampleforth는 Ferdinando Ametrano가 제안한 「하이에크 화폐」와 거의 동일하다. AMPL의 공급량은 매일 시간 가중 평균 가격(TWAP)을 기반으로 한 확정적 규칙에 따라 확장 및 축소된다: 가격 목표 범위(예: 0.96달러 이하)에서 공급량이 축소되고, 가격 목표 범위(예: 1.06달러 이상)에서 공급량이 증가한다. 중요한 것은, 각 지갑이 공급량 변화에 비례하여 「참여」한다는 것이다. 만약 rebase 이전에 Alice가 1,000개의 AMPL을 보유하고 있고 공급량이 10% 증가했다면, Alice는 이제 1,100개의 AMPL을 보유하게 된다. Bob이 1개의 AMPL을 보유하고 있다면, 그는 이제 1.1개의 AMPL을 보유하게 된다.

전 네트워크에 걸쳐 이루어지는 「rebase」는 Ampleforth의 알고리즘 모델이 다른 프로토콜에서 채택한 세이니오리지 주식 모델과 다른 점이다. Ampleforth 백서에서는 단일 토큰 rebasing 설계를 다중 토큰 방법 대신 채택한 기본 원리를 설명하지 않지만, 이 설계 결정에는 두 가지 주요 근거가 있는 것으로 보인다.

• 첫째는 간결성이다. 실제로 어떻게 작동하든, Ampleforth의 단일 토큰 모델은 다른 알고리즘 스테이블코인과 비교할 수 없는 우아한 간결성을 가지고 있다.
• 둘째, Ampleforth의 단일 토큰 설계는 가장 공정한 알고리즘 스테이블코인 모델이라고 주장한다.

법정 화폐의 정책 행동과 대조적으로, 법정 화폐 정책 행동은 「가장 가까운」 통화 출처에 있는 개인이 가장 큰 혜택을 받게 한다(즉, 「캔디용 효과」). Ampleforth의 설계는 모든 보유자가 매번 rebase 후에 자신의 네트워크 지분을 유지할 수 있도록 한다. Ametrano는 2014년 논문에서 중앙은행의 통화 정책 행동의 「심각한 불공정성」을 지적하며, 이를 「하이에크 화폐」의 상대적 공정성과 비교하였다.

이것이 Ampleforth 모델의 추정 원리이며, 이 모델은 rebase 원리를 채택한 다른 알고리즘 스테이블코인(예: BASED 및 YAM)에 의해 복제되었다. 그러나 이 모델의 결함을 논의하기 전에, 우리는 Ampleforth의 1년 반 성과에 대한 데이터를 살펴보아야 한다.

2019년 중반부터 시작하여(현재 막 500일을 초과함), Ampleforth의 일일 rebase 중 4분의 3은 양수 또는 음수이다. 다시 말해, AMPL은 시작 이후 TWAP의 75% 이상이 rebase의 목표 범위를 초과했다. 확실히, 이 프로토콜은 현재 시작 단계에 있으므로, 이러한 이유만으로 부정하기에는 이르다. 그러나 우리는 수정된 세이니오리지 스테이블코인 EmptySetDollar를 연구할 것이며, 그 탄생 초기 몇 개월 동안 어떻게 Ampleforth보다 두 배 이상의 안정성을 유지했는지 살펴볼 것이다.

Ampleforth의 충성스러운 팬들은 종종 이 토큰의 안정성 부족에 대한 주장을 경시한다. 그들 중 많은 사람들은 심지어 「알고리즘 스테이블코인」이라는 꼬리표를 싫어할 것이다. 그들의 주장은 Ampleforth가 투자 포트폴리오 다각화에서 「전통 금융 자산과 관련이 없는 준비 자산」이 되는 것으로 충분하다는 것이다.

그러나 이러한 주장은 의문을 제기한다. 예를 들어, 무작위 수 생성기에 따라 매일 rebase되는 암호화폐는 Ampleforth와 같이 「명백한 변동 발자국」을 가질 것이지만, 단순히 이 이유만으로 그것이 가치를 가진다고 주장하는 것은 성립하지 않는다. Ampleforth의 가치 제안은 그 균형 추세에 달려 있으며, 이론적으로 AMPL이 가격 통화가 될 수 있도록 한다.

하지만 그럴까? 상상해보라. 만약 Ampleforth가 지금까지의 「다루기 힘든」 특성을 벗어나 가격 변동을 공급량 변동으로 완전히 전이한다면, 각 AMPL의 가격은 기본적으로 안정적으로 유지될 것이다. 이 「성숙한」 Ampleforth가 과연 거래 기반 통화의 이상적인 선택일까?

이렇게 우리는 문제의 핵심과 Ampleforth 설계의 핵심 결함에 대해 논의하게 된다: AMPL의 가격이 1달러에 도달하더라도, 개인이 보유한 AMPL의 구매력은 1달러에 도달하는 과정에서 계속 변화한다. 2014년, Robert Sams는 Ametrano의 하이에크 화폐 개념에 대해 이 정확한 문제를 설명하였다:

가격 안정성은 계산 단위의 안정성뿐만 아니라 통화 가치 저장의 안정성과도 관련이 있다. 하이에크 화폐는 전자를 해결하는 것을 목표로 하며, 후자는 해결하지 않는다. 그것은 단순히 고정된 지갑 잔액과 변동하는 통화 가격을 바꾸는 것이 아니라, 고정된 통화 가격과 변동하는 지갑 잔액으로 바꾸는 것이다. 최종 결과는 하이에크 지갑의 구매력이 비트코인 지갑 잔액만큼 불안정하다는 것이다.

결국, Ampleforth의 간결성(그 간단한 단일 토큰 rebase 모델)은 결함이 되었고, 특징 기능이 아니다.

AMPL 토큰은 투기 도구로, 수요가 높을 때는 인플레이션으로 보유자에게 보상을 주고, 수요가 낮을 때는 보유자를 부채 금융자로 만든다. 따라서 AMPL이 어떻게 투기 목적을 달성하면서도 스테이블코인에 필요한 안정성을 달성할 수 있을지 보기 어렵다.

다중 토큰 「세이니오리지」 방안

Robert Sams의 「세이니오리지 주식」 구상은 현실이 되지 않았지만, 최근에 새로 등장한 여러 알고리즘 스테이블코인 프로젝트는 그 많은 핵심 요소를 공동으로 채택하고 있다.

단지 일주일 이상 된 Basis Cash는 Basis의 공개적인 부활을 시도하고 있다. Basis는 2018년에 1억 달러 이상의 자금을 모금하고 큰 찬사를 받았지만, 시작하지 못한 알고리즘 스테이블코인 프로젝트이다. Basis와 마찬가지로 Basis Cash는 다중 토큰 프로토콜로, 세 개의 토큰으로 구성된다: BAC (알고리즘 스테이블코인), Basis Cash Shares (그 보유자는 네트워크가 확장될 때 BAC의 인플레이션에서 수익을 얻을 수 있다) 및 Basis Cash Bonds (네트워크가 축소 상태일 때 할인 구매할 수 있으며, 네트워크가 디플레이션 단계를 벗어날 때 BAC로 교환할 수 있다). Basis Cash는 여전히 개발 초기 단계에 있으며, 몇 가지 초기 개발 장애물에 직면해 있다. 현재까지 이 프로토콜은 성공적인 공급량 변경을 수행하지 못했다.

그러나 세이니오리지 주식과 유사한 다른 프로젝트인 Empty Set Dollar(ESD)는 9월 이후 활발히 운영되고 있으며, 여러 확장 및 축소 주기를 경험하였다. 실제로 ESD는 현재까지 200개 이상의 공급 에포크(8시간마다 하나씩)에 도달했으며, 그 중 거의 60%의 변화에서 ESD의 TWAP가 $0.95 < x < $1.05 범위 내에 있다. 이는 ESD의 가격 안정성이 Ampleforth의 두 배 이상이라는 것을 의미하며, ESD는 현재까지 수명이 훨씬 짧다.

겉보기에는 ESD의 메커니즘 설계가 Basis와 Ampleforth의 혼합체인 것처럼 보인다. Basis(및 Basis Cash)와 유사하게, ESD는 채권(쿠폰 coupon)을 사용하여 프로토콜 부채를 자금 조달하며, 채권은 ESD를 소각하여 구매해야 한다(따라서 공급량이 줄어든다). 그리고 프로토콜이 공급량 확장을 회복한 후 ESD로 교환할 수 있다. 그러나 Basis와 달리 ESD는 네트워크가 부채를 청산하고 확장할 때 인플레이션에서 보상을 얻는 세 번째 토큰이 없다. 대신 ESD 보유자는 ESD를 ESD 탈중앙화 자율 조직(DAO)에 「바인딩」(예: 스테이킹)하여 인플레이션으로 인한 수익을 비례적으로 분배받을 수 있다. 이는 Ampleforth의 rebase와 유사하다.

중요한 것은, DAO에서 해제된 ESD는 「임시 보관」 기간이 필요하다. 이 기간 동안 ESD 토큰은 15개 에포크(5일) 동안 임시로 「보관」되며, 이 기간 동안 소유자는 거래할 수 없고 인플레이션 보상도 받을 수 없다. 따라서 ESD의 「임시 보관」 모드는 Basis Cash Shares와 유사한 기능을 하며, ESD를 DAO에 바인딩하는 것은 Basis Cash Shares를 구매하는 것과 마찬가지로 위험을 사전에 가정한다(ESD의 유동성 위험; BAS의 가격 위험), 미래 인플레이션 보상의 잠재력을 위해서이다. 실제로 ESD는 두 가지 토큰 모델(ESD와 쿠폰)을 사용하여 Basis Cash의 세 가지 토큰 모델을 대체했지만, ESD의 임시 보관 기간은 결국 ESD가 사실상의 세 가지 토큰 시스템으로 변모하게 만든다. 바인딩된 ESD는 Basis Cash Shares와 유사하다.

단일 토큰과 다중 토큰 알고리즘 스테이블코인 모델 비교

명백히, Ampleforth의 단일 토큰 rebase 모델과 비교할 때, 다중 토큰 설계는 더 많은 변화 요소를 포함한다. 그러나 이러한 복잡성의 증가는 제공하는 잠재적 안정성에 비해 그리 큰 대가가 아니다.

간단히 말해, ESD와 Basis Cash가 채택한 설계 모델의 장점은 시스템 고유의 반사성을 억제하며, 시스템의 「스테이블코인」 부분은 (어느 정도) 시장 동력과의 격리를 실현한다. 위험을 선호하는 투기자는 통화 공급량이 축소되는 동안 프로토콜을 유도하여 향후 회복 확장에서 분배되는 수익을 얻을 수 있다. 그러나 이론적으로 안정적인 구매력을 가진 스테이블코인을 원하기만 하는 사용자들은 BAC나 ESD를 보유할 수 있으며, 채권, 쿠폰, 주식을 구매하거나 토큰을 DAO에 바인딩할 필요가 없다. 이러한 rebase가 필요 없는 특성은 다른 DeFi 원주와 결합할 수 있는 추가적인 이점을 증가시킨다. AMPL과 달리 BAC와 (비바인딩) ESD는 전체 네트워크 내 토큰 공급량 변화의 복잡한 동력을 고려하지 않고도 담보로 제공되거나 대출될 수 있다.

Ampleforth의 창립자이자 CEO인 Evan Kuo는 Basis Cash와 같은 알고리즘 스테이블코인 프로젝트를 비판하며, 이들은 「부채 시장(예: 채권)에 의존하여 토큰 공급량을 조정한다」고 주장한다. Kuo는 사람들에게 이러한 「좀비 아이디어」에서 멀리할 것을 권장하며, 이러한 알고리즘 스테이블코인은 전통 시장과 마찬가지로 결함이 있으며, 「항상 최후의 대출자(예: 구제 bailout)에 의존할 것이다」고 경고한다.

그러나 Kuo의 주장은 정당한 이유 없이 부채 시장(구제)에 의존하는 것이 본질적으로 위험하다고 가정하기 때문에 논증의 오류가 있다. 실제로 도덕적 위험 때문에 전통 시장에서의 부채 금융은 문제가 있다. 「너무 커서 무너질 수 없는」 기업은 구제 비용을 사회화하여 막대한 위험을 감수할 수 있으며, 처벌받을 걱정이 없다. ESD와 Basis Cash와 같은 알고리즘 스테이블코인은 2008년 금융 위기 동안 팬데믹과 같은 특권을 누리지 않는다. 이러한 프로토콜에는 시스템 외부에 최후의 대출자가 존재하지 않는다(즉, 구제 비용을 떠안는 최후의 구제자). ESD 또는 Basis Cash는 완전히 부채 나선형 성장에 빠질 가능성이 있으며, 이 나선형에서는 부채가 쌓이고 아무도 부채를 떠안으려 하지 않으면 관련 프로토콜이 붕괴된다.

실제로 Ampleforth도 죽음의 나선형을 피하기 위해 부채 금융을 요구한다. 다만, 이 부채 금융은 모든 네트워크 참여자에게 분산되어 있기 때문에 눈에 띄지 않는다. ESD와 Basis Cash와 달리, Ampleforth 시스템에 참여하려면 프로토콜의 투자자가 되어야 한다. 네트워크가 축소 상태일 때 AMPL을 보유하는 것은 해당 네트워크의 부채를 떠안는 것과 유사하다(즉, Maple Leaf Capital의 표현에 따르면 「중앙은행 역할을 한다」). AMPL 보유자는 매번 부정 공급 rebase에서 토큰을 잃게 된다.

첫 원리의 추론과 경험적 데이터 모두를 고려할 때, 우리는 「단일 토큰 rebase」 방안과 비교하여 다중 토큰, 「세이니오리지 주식」에서 영감을 받은 모델이 내재된 안정성이 훨씬 높다는 결론을 내릴 수 있다. 실제로 Ferdinando Ametrano는 최근 그가 개인적으로 2014년에 제안한 하이에크 화폐의 「첫 번째 간단한 구현 개념」을 업데이트하였으며, 위의 문제를 고려하여 그는 이제 다중 토큰, 세이니오리지 주식 기반 모델을 지지하고 있다.

그러나 다중 토큰 알고리즘 스테이블코인이 단일 토큰 동료보다 우수하더라도, 이러한 알고리즘 스테이블코인 중 어떤 것도 장기적으로 지속 가능하다는 보장은 없다. 실제로 알고리즘 스테이블코인의 기본 메커니즘 설계는 그러한 보장을 배제한다. 위에서 언급한 바와 같이 알고리즘 스테이블코인의 안정성은 궁극적으로 게임 이론적 조정의 반사성 현상에 기반한다. ESD와 Basis Cash와 같은 거래, 안정적인 구매력 토큰과 가치 누적 및 부채 금융 토큰을 분리한 프로토콜조차도, 수요가 감소할 때 투자자가 네트워크를 유도할 의사가 있어야만 스테이블코인이 안정성을 유지할 수 있다. 네트워크가 더 이상 충분한 투기자가 그 네트워크가 탄력적이라고 믿지 않게 되면, 그 네트워크는 더 이상 탄력적이지 않게 된다.

부분 담보 스테이블코인: 알고리즘 스테이블코인의 새로운 시대?

순수 알고리즘 스테이블코인의 투기적 본질은 피할 수 없다. 그러나 최근 일부 초기 프로토콜이 알고리즘 스테이블코인의 반사성을 제어하기 위해 부분 자산 담보(「부분 담보」)를 활용하려고 시도하고 있다.

이 문제에 대한 통찰은 간단하다. Haseeb Qureshi의 관찰은 정확하다: 「근본적으로, 세이니오리지 주식을 지원하는 『담보』는 시스템의 미래 성장에서 주식이다.」

그렇다면, 왜 이러한 투기적 「담보」에 실제 담보를 보충하여 시스템을 더 강력하게 만들지 않을까?

ESDv2와 Frax가 그렇게 하고 있다. ESDv2는 여전히 연구 및 논의 단계에 있으며, 이후에는 결국 거버넌스 투표를 통해 운명을 결정할 것이다. 만약 실행된다면, 이 업그레이드는 현재 ESD 프로토콜에 몇 가지 실질적인 변경을 가져올 것이다. 그 중 가장 중요한 것은 「준비금 요구」를 도입하는 것이다.

새로운 시스템에서 ESD 프로토콜은 20%에서 30%의 준비금 비율을 고려하며, 처음에는 USDC로 평가된다. 이러한 준비금의 일부는 프로토콜 자체에서 나오며, ESD가 특정 목표 가격을 초과할 때 공개 시장에서 ESD를 판매하고, 일부는 DAO에서 해제하려는 ESD 보유자(그들은 준비금에 예치해야 한다)에서 나온다. 그런 다음 최소 준비금 요구를 충족할 때까지 ESD를 자동으로 구매하여 이 준비금은 네트워크 축소 기간 동안 프로토콜을 안정시키는 데 사용될 수 있다.

아직 출시되지 않은 Frax는 부분 담보 알고리즘 스테이블코인을 만드는 보다 우아한 시도이다. Basis Cash와 마찬가지로, Frax는 세 가지 토큰으로 구성된다: FRAX (스테이블코인), Frax Shares (거버넌스 및 가치 누적 토큰) 및 Frax Bonds (부채 금융 토큰). 그러나 앞서 논의한 모든 다른 알고리즘 스테이블코인과는 달리, FRAX는 항상 1달러의 가격으로 발행 및 환매될 수 있으며, 이는 차익 거래자가 스테이블코인 가격 측면에서 적극적인 역할을 하게 만든다.

이러한 발행/환매 메커니즘은 Frax 네트워크의 핵심으로, 동적 부분 담보 시스템을 활용한다. FRAX 토큰을 발행하려면 사용자는 Frax Shares(FXS)와 다른 담보(USDC 또는 USDT)의 조합을 예치해야 하며, 총 가치는 1달러에 달해야 한다. FXS와 다른 담보의 비율은 FRAX의 수요에 따라 동적으로 결정되며, 수요가 증가함에 따라 FXS의 비율이 증가한다. FXS를 잠금하여 FRAX를 발행하면 FXS 공급에 통화 긴축 효과가 발생하므로, FRAX 발행을 위해 더 많은 FXS가 필요할 때 FXS에 대한 수요는 자연스럽게 공급 감소와 함께 증가한다. 반대로, Frax의 문서에 따르면, 네트워크 축소 기간 동안 「프로토콜은 시스템을 재담보화하여 FRAX의 환매자가 시스템에서 더 많은 FXS와 더 적은 다른 담보를 받을 수 있도록 한다. 이는 FRAX 공급에서 담보가 차지하는 비율을 증가시키며, FRAX에 대한 지원이 강화됨에 따라 시장의 FRAX에 대한 신뢰도 또한 증가한다.」

효과적이고 동적인 담보는 안정적인 반주기 메커니즘 역할을 하여 Frax 프로토콜이 필요할 때 극단적인 반사성의 유해한 영향을 완화할 수 있게 한다. 그러나 시장이 이러한 선택을 하게 되면, 이 프로토콜이 미래에 완전히 무담보가 될 가능성도 남겨둔다. 이러한 의미에서 Frax의 동적 담보 메커니즘은 「어떤 상황에서도 작동할 수 있는」 것이다.

Frax와 ESDv2는 아직 출시되지 않았으므로, 실제로 성공할 수 있을지는 두고 볼 일이다. 그러나 적어도 이론적으로 이러한 혼합형, 부분 담보가 필요한 프로토콜은 반사성과 안정성을 결합하는 매우 유망한 시도이며, 여전히 DAI 및 sUSD와 같은 초과 담보 솔루션보다 자본 효율성이 더 높다.

결론

알고리즘 스테이블코인은 매우 매력적인 통화 실험이며, 그 성공은 피할 수 없다. 찰리 멍거(Charlie Munger)의 격언이 항상 의심할 여지 없이 진리인 것처럼, 이러한 프로토콜은 게임 이론적 복잡성을 가지고 있어 선험적 추론만으로는 완전히 이해할 수 없다. 또한 과거의 암호 시장 주기가 참고가 될 수 있다면, 우리는 이러한 동적 상황에 대비하여 합리적인 기대를 가지고 성공을 이끌어야 한다.

이렇게 초기 단계에서 알고리즘 스테이블코인을 일축하는 것은 어리석은 일이다. 위험이 얼마나 높은지를 잊는 것도 잘못된 것이다. 경제학자 프리드리히 아우구스트 폰 하이에크(Friedrich August von Hayek)는 그의 1976년 걸작 《화폐의 비국가화》(The Denationalisation of Money)에서 다음과 같이 썼다: "나는 인류가 역사상 금보다 더 나은 것을 할 수 있다고 믿는다. 정부는 더 나은 것을 할 수 없다. 자유 기업, 즉 경쟁 과정에서 두각을 나타내는 기관은 분명히 훌륭한 통화를 제공할 수 있으며, 의심할 여지 없이 그렇게 할 것이다."

비록 알고리즘 스테이블코인이 여전히 미성숙한 상태에 있지만, 궁극적으로 하이에크의 통화 시장 비전에 대한 청사진이 될 수 있으며, 이를 위한 기초를 다질 수 있다.

이익 관련: 본문 저자는 문서에 언급된 토큰의 포지션을 보유할 수 있습니다.