++4 Alpha コアの見解：++

一、今週のマクロレビュー

1、市場の修正期待、防御的感情が主導

• 米国株式市場は全般的に調整し、公益事業セクターは逆に上昇し、防御的資産への資金流入が見られる。

• VIXは20以上を維持し、市場の感情は依然として慎重な調整段階にある。

2、商品市場の分化、避難感情が高まる

• 金は3000ドル/オンスを突破し、過去最高値を更新、銅価格は3.9%上昇し、製造業には依然として需要が支えられている。

• 原油価格は安定しているが、先物のネットポジションは減少しており、世界的な需要増加に対する懸念が反映されている。

3、暗号市場が同時に調整、BTCは依然として長期的な配置価値を持つ

• BTCの短期的な売圧は和らぎ、長期的には流動性環境に支えられている。

• アルトコインのパフォーマンスは低迷し、市場のリスク選好は低下し、ステーブルコインへの資金流入は鈍化している。

4、関税の影響が顕在化、グローバルサプライチェーンが加速調整

• BDI指数が上昇し、アジア・ヨーロッパ地域の製造業活動が加速していることを示し、米国の輸送指数は下落し、国内需要の低迷を示している。

• サプライチェーンの再構築の傾向が明確であり、米国の経済は圧力を受けている。

5、インフレデータが冷却、しかしインフレ期待は分化

• CPI、PPIは予想を下回り、市場の利下げ期待を強化するが、消費者のインフレ期待は上昇し、党派間の分裂が顕著である。

• 現実のデータと期待の分裂が市場の不確実性を増大させている。

6、流動性はわずかに緩和されるが、信用市場のリスクが増大

• TGA口座からの流出があり、連邦準備制度のディスカウントウィンドウの使用が減少し、流動性は一時的に安定している。

• 信用スプレッドが拡大し、CDSが上昇し、市場は企業と政府の債務に対する懸念が高まっており、リスク資産のパフォーマンスを抑制する可能性がある。

二、来週のマクロ展望

1、来週の市場の重要な変数：FOMC会議、小売データ、世界の中央銀行の動向

• 米連邦準備制度のドットプロットによる利下げの指針（2-3回の利下げ期待）に注目。

• QTの一時停止が市場の焦点となり、市場のリスク選好に影響を与える可能性がある。

2、戦略的提案

ü 米国株式：高β資産を減少させ、防御的セクターを増持し、誤って売られた機会に注目。

ü 暗号市場：BTCを長期保有し、アルトコインの配置を減少させ、ステーブルコインの流動性を観察。

ü 信用市場：高レバレッジ企業債を減少させ、高格付け債券を増加させ、米国債の赤字リスクに警戒。

ü コアの転換点信号：信用市場の修復またはFOMCがより明確な緩和信号を発信すること。

【マクロ週報┃4 Alpha】転換点はいつ訪れるのか？信用市場の信号はどのように解釈されるのか？

一、今週のマクロレビュー

1、市場の概要

先週の市場週報で指摘したように、現在の市場は依然として多重期待のゲームの段階にある。今週、米国株式、暗号通貨、商品市場の具体的なパフォーマンスを見ると、市場のコア取引ロジックは依然として米連邦準備制度の利下げ期待の調整と米国経済成長の鈍化を中心に展開されており、投資家はリスク資産の価格設定に段階的な調整に入っている。

米国株式：防御的資産が好まれ、市場は前期の楽観的感情を修正。 今週、米国株式の三大指数は明らかに調整し、その中で：

• ダウ工業平均指数（-3.1%）、

• ナスダック指数（-2.6%）、

• ラッセル2000指数（-1.8%）

全般的に下落し、市場全体のリスク選好が後退していることを示している。注目すべきは、公益事業セクター（+1.4%）が唯一の上昇業種となり、資金が防御的資産に移行していることを反映している。また、VIXボラティリティ指数は依然として20以上を維持しているが、極端な恐怖ゾーンには入っておらず、市場の感情は前期の過度な楽観の修正であり、悲観的感情の加速的な放出ではないことを示している。

商品市場：金が歴史的な新高値を更新し、銅価格が上昇、エネルギー市場は分化。

今週、金は3000ドル/オンスを突破し、歴史的な新高値を更新し、市場の避難資産への需要が持続的に強まっていることを反映している。同時に、銅価格は3.9%上昇し、市場には依然として一定の製造業需要が支えられている。しかし、エネルギー市場は分化している：

• 原油価格は67ドル近辺で安定しているが、 CFTCの先物ネットポジションは9.6%以上減少 しており、市場の世界的な需要増加の期待が依然として弱いことを示している。

• 天然ガス価格は引き続き下落 し、 主に供給過剰と産業需要の低迷 の影響を受けている。

暗号通貨市場：ボラティリティが収束し、リスク選好が低下。

暗号通貨市場は全体的に米国株式と同時に調整 している状態。ビットコインは週次で依然として下落傾向にあるが、振幅が縮小しており、短期的な売圧が和らいでいることを示している。しかし、アルトコインのレベルでは、ETH、SOLなどは依然として疲弊しており 、市場のリスク選好が低下していることを示している。また、ステーブルコインの時価総額は引き続き増加しているが、 ネット流入は鈍化しており、市場の流動性が慎重に向かっていることを示唆している。

最近数週間のデータから、関税の影響が徐々に顕在化しており、これはグローバルサプライチェーンの調整と米国の需要の冷却を伴っている。

トランプの新たな関税政策はリスク資産の期待価格設定に衝撃を与えるだけでなく、実体経済にも影響を及ぼし始めている。今週の輸送市場データはこの傾向をさらに裏付けている：

• バルチック海運指数（BDI）が持続的に急上昇しており、アジア・ヨーロッパ地域の海運需要が旺盛であり、製造業の生産能力が海外に加速して移転している可能性がある。

• 米国の輸送業指数（-6.5%）は明らかに回復しているが、米国の国内需要が低迷していることを示しており、国内の物流需要が減少している。

この乖離は、関税政策の影響の下で、グローバルサプライチェーンが地域的な再構築を経験していることを反映している ------米国の国内需要が鈍化し、アジア・ヨーロッパ地域の製造業と輸出活動が相対的に活発である可能性がある。同時に、銅価格の上昇と原油価格の安定は、依然として市場が経済の衰退に対する価格設定に分裂があることを示している。マクロ経済データは衰退の判断を明確に支持していないが、今後の需要の見通しには依然として高い不確実性が残っている。

2、経済データ分析

先週のいくつかの重要なデータは主にCPI、PPIおよびインフレ期待データである。具体的には。

火曜日に発表された2月のNFIB小企業信頼感指数は3ヶ月連続で下降している。これは米国の中小企業が貿易政策の不確実性に対する懸念が依然として悪化していることを示している。

水曜日に発表されたCPIデータは市場の予想を上回り、季節調整後の総合CPIとコアCPIはともに0.2%で、市場予想の0.3%を下回った。この2つのデータの影響で、総合CPIの年率は2.8%に低下し、データの発表は市場のリスク選好に一時的な刺激を与えた。

図表1:米国CPI年率変化 Source：ブルームバーグ

細分化されたデータを見ると、商品インフレは反発しているが、サービスインフレは引き続き下降トレンドにあり、住宅を除くサービスインフレは2023年10月以来の最低水準にまで低下している。

木曜日に発表されたPPIデータは下降トレンドを継続し、コアPPIの前月比の減少幅は202年4月以来の最大で、前月比で0.1%減少し、予想は0.3%上昇している。その中で、輸送サービスがPPIの減少の最も重要な貢献をしている。

金曜日に発表されたミシガン大学の消費者信頼感指数と1年後のインフレ期待は現実のデータとは逆の方向を示しており、1年後、5年から10年後のインフレ期待初値（+3.9%、予想3.4%）は引き続き急上昇しているが、データは以前の党派間の分裂状況を継続しており、党派による期待には顕著な差異がある。インフレ期待の急上昇は主に民主党の人々から来ている。実際、この党派データの明らかな差異は、このデータを市場のノイズに変えている。

図表2:ミシガン大学のインフレ期待調査には明らかな党派の違いが存在 Source：ブルームバーグ

今週発表されたCPI、PPIおよびインフレ期待データは「現実のインフレの冷却」と「インフレ期待の分化」という二重の信号を示し、市場の感情に複雑な影響を与えている。

全体的に見て、現実のインフレデータの回復は市場の米連邦準備制度の年内利下げ期待を強化したが、インフレ期待の変動は市場の不確実性を増大させ、短期市場の調整圧力を加速させている。

3、流動性と金利市場の変化

広義の流動性（米連邦準備制度のバランスシートの視点）から見ると、最近2週間の流動性のわずかな回復傾向が明確であり、今週も6兆ドル以上を維持している。これは主に米国財務省TGA口座からの流出によるものである。また、米連邦準備制度のディスカウントウィンドウの使用量は今週も減少しており、現在のマクロ流動性は全体的に安定していることを示している。図表3:米国財務省一般口座残高の変化 Source：Wind

金利市場から見ると、連邦基金先物市場はほぼ3月の利下げ確率を極端に価格設定しており、基本的に金利市場は米連邦準備制度が3月に利下げを行うとは考えていないことを意味している。

図表4：連邦基金金利先物 Source：MacroMicro

しかし、6ヶ月の期限金利と国債利回り曲線は、今年の利下げが依然として2-3回程度であることを示唆している。最近の期間、短期金利は大幅に低下し、長期金利は相対的に安定しており、市場は米連邦準備制度の将来の利下げを徐々に価格設定している。

図表5：国債利回りとSOFR金利のパフォーマンス Source：Wind

もう一つ注目すべきは米国の信用市場の変化であり、過去2週間で企業の信用スプレッドが拡大しており、北米投資適格信用デフォルトスワップ（CDX IG）は金曜日の読み取りで55.28となり、今週内に7%以上上昇した。一方、米国の主権CDSと高利回り債券の信用デフォルトスワップも異なる幅で上昇している。

主権と企業の信用デフォルトスワップのスプレッドの拡大は、片方では市場が米国債、特に財政赤字の持続可能性に対する懸念が高まっていることを示しており、同時に企業の信用リスクに対する懸念も高まっている。これらの要因は順次資本市場に伝わり、市場の上昇をさらに抑制する可能性がある。

二、来週のマクロ展望

現在の市場は「インフレの冷却だが期待が高まる」、「信用リスクが高まるが経済はまだ衰退していない」、「流動性はわずかに緩和されているが政策は制限されている」という三重の矛盾の時期にある。市場の感情は依然として恐怖の範囲から脱しておらず、トランプの関税の不確実性は市場の安定期待の形成に対して大きな圧力をかけている。また、今週の週報では特に投資家に信用市場に注目するように警告している。信用市場はリスク資産の重要な先行指標であり、企業や政府の債務返済能力に対する市場の信頼を直接反映している。信用市場の変化はしばしば株式市場や他のリスク資産市場に先行し、その転換点はリスク選好の変化を示唆することが多い。

前述の分析に基づき、私たちの全体的な見解は：

1）グローバル株式市場：防御を重視し、誤って売られた機会に注目。

l 米国株式について、市場は依然として期待調整の段階にあり、高β資産の配置を減少させ、防御的セクター（公益事業、医療、必需品消費など）を増加させて市場の変動に対応する必要がある。また、VIX指数が高止まりしていることは、市場が依然として慎重な感情にあることを示しているため、短期的には高成長、高ボラティリティのセクター（テクノロジー株や小型株）への過度な賭けを避けるべきである。

l 誤って売られた機会に注目：市場の感情が後退することはしばしば非合理的な売却をもたらすため、高配当、安定したキャッシュフローを持つブルーチップ株に注目することをお勧めする。特に、グローバル競争力を持ち、評価が下落したリーダー企業は、市場の感情が安定した後に最初に修復される可能性がある。

l アジア・ヨーロッパ市場の配置を適度に増加させる：関税政策の効果が徐々に顕在化する中で、グローバルサプライチェーンの調整が加速しており、アジア・ヨーロッパ市場の輸出、製造業活動は相対的に活発であるため、アジア太平洋地域（特に中国、インド、東南アジア）およびヨーロッパ市場の資産配置を増加させ、米国市場の不確実性に対抗することをお勧めする。

2）暗号市場：BTCは長期的に配置価値があり、アルトコインのリスクを減少させる

l ビットコイン（BTC）の短期的な売圧は和らいでおり、長期的には依然として支えられている。先週BTCは依然として下落傾向にあったが、振幅が縮小しており、市場の恐慌的な売却が和らいでいることを示している。マクロ的な観点から見ると、流動性のわずかな回復、資金流入の傾向は変わらず、BTCに対する長期的な支えとなっているため、引き続き保有または押し目買いを行うことができる。

l アルトコインの配置を減少させ、市場のリスク選好が低下しているため、資金は依然としてBTCに集中しており、短期的には他の暗号資産が引き続き圧力を受ける可能性があるため、リスクエクスポージャーを減少させ、観察態度を維持することをお勧めする。

l ステーブルコインの資金流入に注目し、ステーブルコインの時価総額の成長が鈍化していることは、増量資金の流入ペースが鈍化していることを示しており、市場の流動性状況をさらに観察して暗号市場の次の段階の方向を判断する必要がある。

3）信用市場：信用スプレッドの拡大に警戒し、債務リスクが悪化する可能性がある

l 信用スプレッドが拡大し、市場のリスク選好が低下している。北米投資適格信用デフォルトスワップ（CDX IG）は先週7%以上上昇し、米国の主権CDSおよび高利回り債の信用デフォルトスワップも同時に拡大しており、市場が企業と政府の債務に対する懸念が高まっていることを反映している。

l 高レバレッジ企業債を避け、高格付け債券の配置を増加させる。信用リスクが上昇する中で、高レバレッジ企業はより大きな債務返済の圧力に直面する可能性があるため、低格付けの企業債の配置を減少させ、投資適格債券や米国の中長期国債に移行して信用リスクのエクスポージャーを低下させることをお勧めする。

l 米国債の赤字問題の影響に警戒。主権信用デフォルトスワップ（CDS）の上昇は、市場が米国債の持続可能性に対する懸念が高まっていることを意味しており、赤字問題が持続的に悪化すれば、市場の避難感情がさらに高まり、全体的なリスク資産のパフォーマンスに影響を与える可能性がある。

総じて、市場は依然として新しい均衡点を探しており、投資家は慎重を保ち、市場が過剰調整を示した際には潜在的な優良資産の誤って売られた機会を捉える必要がある。

来週の重要なマクロデータは以下の通り：

特に注目すべきは、来週のFOMC会議で市場の主要な駆け引きの焦点がドットプロットによる2/3回の利下げ期待とパウエルの発言の傾向にあることである。また、もう一つ注目すべきは、米連邦準備制度が今回の会議でQTを一時停止するかどうかであり、現在の市場の流動性状況や銀行システムの準備金に基づいて、QTの一時停止が期待できるかもしれず、これが現在の市場に大きな刺激を与えることになるだろう。