++4 Alpha コア見解：++

一、 市場パフォーマンスの振り返り

• 米国株式市場の暴落：S&Pが2日間で10%下落、VIXが40を突破し、米国株式市場は技術的な熊市に突入、極度の恐慌が広がる。
• 避難資産の分化：米国債の利回りが暴落、金は高騰後に反落、ドル指数は弱含み。
• 商品市場の崩壊：原油、銅などのコモディティが大幅に下落し、世界的な需要見通しの悲観を反映。
• ビットコインの「二重属性」の顕在化：初期はドル信用危機に伴い上昇、その後は世界的なリスク資産の恐慌により反落し、「避難 + 流動性感応」の複雑性を示す。

二、トランプ関税の分析

• 予想以上の厳しさ：伝統的な同盟国には約10%の「最低基準」が設定され、アジア諸国には最大25～54%の関税が課され、EUにも20%の関税が加えられた。
• 政治的論理が経済的論理を上回る：合法性の構築、財政収入の増加、減税などの政策の布石；対外交渉のカードを強化し、製造業の回帰圧力が高まる。
• 関税戦略は粗暴だが交渉の余地を残す、韓国や日本などの国々が自主的に税率引き下げの交渉を進めている。
• 中欧の反制が最大のリスク変数、特に中国が反制措置を講じており、長期的な対立に引き込まれる可能性がある。

三、非農業雇用データの分析

• 表面的には堅調だが、構造的には疲弱：公式失業率は2%だが、U6は7.9%に達し、連続して2ヶ月上昇。
• 雇用増加が下方修正され、非正規雇用が減少。平均時給の成長が鈍化し、労働参加率は低迷を続ける。
• データの統計基準には人為的な歪みがあり、雇用の質が低下している。

四、流動性と金利の分析

• SOFRのフォワード金利が明らかに下落し、市場は米連邦準備制度が早期に利下げするとの期待を示している。
• 2年物と10年物の米国債利回りが同時に急落し、市場は「リセッションの価格付け」モードに全面的に転換。
• パウエルの発言は慎重で、スタグフレーションリスクを認めつつも、依然として緩和には言及せず、政策は様子見の状態にある。

五、来週の展望と提言

リスク要因：

1. 関税の報復がエスカレートする不確実性が高い、特に中国やEUがさらに報復するかどうか；
2. 経済データの「遅延反応 + データの空白」が政策と市場の対立を激化させる；
3. 市場には「価格付け可能な政策パス」が欠如している、構造的な脆弱性が非常に高い。

市場の価格付けロジックが変わった：

• 「インフレ圧力」から「高インフレ + 高関税 → 需要抑制 → 早期リセッション」へ；
• 米国債利回りとリスク資産の変動が「悲観的な期待 + 政策の底を探る」ことを共証明。

提言：

• 中立的な立場を維持し、市場の激しい変動に慎重に対応；
• ビットコインは長期的に「ドル流動性代理」の潜在能力を持つ、もし米連邦準備制度が緩和を開始すれば再び利益を得る；
• 短期的にレバレッジを制御し、政策の緩和と市場の底信号の確認を待つ。

対等関税の実施、影響はどのくらい？

一、今週のマクロ振り返り

1.市場総括

今週、トランプの対等関税が実施されたが、市場の予想を大きく上回り、世界のリスク資産が暴落した。

米国株式市場：S&P500指数は2日間で10%下落し、2020年3月以来の最大の下落幅を記録；ダウ平均は週で7.6%下落、ナスダックは熊市に突入（12月の高値から22%下落）。半導体ETF（SOXX）は週で16%暴落し、2001年以来の最悪のパフォーマンス。VIX指数は一時40を超え、市場の短期的な恐慌の極点を示した。

避難資産：10年物国債の利回りは32ベーシスポイント暴落し3.93%に達し、2022年9月以来の新低；現物金は3,023ドル/オンスまで高騰後に反落し、週で1.7%下落；ドル指数は週で1.1%下落。

コモディティ：ブレント原油は10.4%暴落し61.8ドル/バレル、OPEC+の増産と需要懸念が共振。銅価格は13.9%暴落し、2022年7月以来の最大の週下落幅；鉄鉱石は3.1%下落。

暗号通貨：ビットコインは今週、米国株式市場と一時的に乖離し、対等関税後に米国株が暴落する中でビットコインは上昇したが、中国が反制措置を講じた後に再び下落、全体的な下落幅は米国よりも良好であった。ビットコインの避難属性とリスク属性の二重矛盾を示している。

ビットコインは関税の衝撃の下で、その避難とリスク属性の交錯を見事に示し、対等関税の実施時にトランプの関税が引き起こした世界の法定通貨システムへの信用懸念が高まり、ビットコインは「デジタルゴールド」としての代替通貨属性が活性化された。しかし、中国の34%の反制関税が導入された後、世界のサプライチェーンの断裂への恐慌が引き起こされ、VIX指数は45を突破し、すべてのリスク資産が無差別に売却された。今回の危機におけるビットコインのパフォーマンスは、デジタル時代の矛盾複合体としての本質を明らかにしている：伝統的なリスク資産の流動性の束縛を受けつつも、法定通貨システムを覆す革命的なビジョンを担っている。

2.経済データの分析

今週のデータ分析の焦点は、トランプの関税と非農業データに集中している。

2.1 トランプ関税の分析

市場はトランプの対等関税を予想していたが、トランプが4月2日に発表した関税の引き上げ幅と範囲は市場の予想を大きく上回った。

内容として、トランプの対等関税は主に二つの部分に分かれる：

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##### 米国は伝統的な貿易パートナー、例えばファイブアイズ（英国、オーストラリア、ニュージーランド）などに対して約10%の最低基準関税を設定。これらの国々の米国に対する関税率もほぼ10%程度であることに注意が必要。この部分の関税は全体的に市場の予想に合致している。

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##### 特定の国や地域の貿易パートナーに対してより高い関税を課す、主にアジア。中国は34%（既に課されている20%を加え、合計54%）、インドネシア32%、ベトナム46%、タイ36%、韓国25%、日本24%。さらに、EUは20%を増加。

図表：米国の対等関税の状況 Source：米国ホワイトハウス

実際、「対等関税」は正確な経済概念ではなく、トランプの政治的な物語の中で、貿易赤字をバランスさせるための核心的手段であり、同時に交渉の重要なツールでもある。さらにその政治的目的を分析すると、論理的にはトランプの関税には二つの大きな効果がある：

合法性の構築と国会の支持獲得：一方で、トランプは高関税に「公平」の外衣をかぶせ、中西部の製造業州の世論支持を得る；他方で、関税収入は確実に米国の財政収入を増加させ、これは今後の減税や規制緩和の施策に非常に有利であり、特に国会の支持を得るために重要である。

対外交渉のカード配置、製造業の回帰を加速：不確実性を事前に作り出し、中国やEUの輸出国の2025年の輸出見通しを楽観的にさせないように圧力をかける；極限の圧力をかけ、世界の製造業のリーダーに北米での製造を加速させる。

より深いレベルで言えば、本質的にはトランプが「制御可能な危機」を作り出すことで、国内外で利益配分の秩序を再構築し、短期的な経済コストを長期的な政治資本に転換している。

トランプが関税を発表する具体的な動きから見ると、今回の関税にはもう一つの特徴がある：単純で粗暴だが交渉の余地を残している。特定の国/地域に対して課される関税率は主に貿易赤字に基づいて単純に計算されている；また、実施時期においても、韓国、日本、ベトナムなどの国々に一定の時間を与え、自主的に米国との交渉を加速させ、同等の税率引き下げを目指している。

特に注目すべきは中国とEUの反制であり、先週金曜日に中国が対等な反制措置を講じ、立場が堅固であるため、中米の対立周期が著しく長くなると予想される。

関税が発表された後、リスク資産は大幅に下落し、リスク市場は将来のリセッションリスクを価格付けし始めており、現在の年間利下げ回数は4回に達している。

図表：利率市場の年間利下げ予想 Source：米国ホワイトハウス

2.2 非農業データ

以前の私たちの見解のように、総量データでは非農業雇用は比較的堅調な状態を示しているが、さらに分析するとそうではないことがわかる。多くのマクロ研究は現在のマクロ研究が一般的に一つの錯覚に陥っている：雇用市場は依然として強いと考え、したがってインフレの回復は自然に続くと信じている。しかし、私たちは雇用の質とデータの表面的な強さが乖離していることに注意している。

図表：米国3月非農業雇用データ Source：MishTalk

重要な構造データは以下の通り：

1）公式失業率は4.2%；U6の割合はさらに高く、7.9%。

2）1月の非農業雇用総人数の変化は1.4万人下方修正された；2月の変化は3.4万人下方修正された；これらの修正を経て、1月と2月の雇用人数は合計で4.8万人少なくなった。

3）失業率は連続して2ヶ月上昇。政府の解雇人数が増加する中で、失業率はさらに上昇する見込み。

4）すべての非農業労働者の平均時給の上昇幅は8%。生産および非管理職の平均時給の上昇幅は3.9%で、全体の成長速度は持続的に鈍化している。

5）労働参加率は5%で依然として低位；パートタイム雇用は4.4万人減少し、フルタイム雇用は45.9万人反発（前月の122万人の暴落の一部修正）。

特に注意すべきは、米国労働省の統計では、雇用に関しては1時間働けば雇用と見なされる。もし働いていなくても、仕事を探していなければ失業とは見なされず、労働市場から退出したとされる；求人広告で職を探すことは「仕事を探す」とは見なされず、実際の面接に参加するか履歴書を送信する必要がある。実際、これらの歪みは失業率を人為的に低下させ、フルタイム雇用を人為的に増加させ、毎月の給与雇用報告を人為的に増加させている。

データ上では、米国の労働市場の基本的な堅調さを否定することはできないが、構造的には楽観的ではなく、市場の「全面的な冷却」の期待はまだ到来していないが、悪化の兆しが蓄積されている。

3.流動性と金利

米連邦準備制度の資産負債表から見ると、今週の米連邦準備制度の広義の流動性は約6.1兆ドルを維持している。金利と国債市場の観点から、3月以降、市場の期待は激しい調整を経験している。

図表：米国のオーバーナイトファイナンス金利と国債利回りの変化 Source：Wind

上の図が示すように：

1）SOFRの12ヶ月期限金利（淡橙色の線）：これは市場が今後1年間の連邦準備制度の金利水準を予想している。データは明らかに下落し、SOFRの当期金利との乖離幅が大きくなり、約4.3%から4.0%未満に低下し、市場が再価格付けを行っていることを示している：連邦準備制度が早期に利下げする可能性が高く、または緩和を長く維持する可能性がある。

2）2年物米国債利回り（緑色）；10年物米国債利回り（青色）の両者が同時に急速に下落し、現在は共に4.0%未満に達し、10年物は3.8%に近づいている。これは、市場が短期的な政策パスの転換に合意していることを示している（2Yが反映）；長期的な経済成長とインフレの期待も大幅に下方修正されている（10Yが反映）。市場全体が「リセッションの価格付け」段階に入り、金利が核心的なリスクではなく、経済そのものに問題が生じるとの見方が広がっている。

全体的に見て、トランプの「対等関税」の発言は市場にスタグフレーションリスクの価格付けを加速させ、市場の主な論理は「高インフレ + 関税引き上げ → 需要抑制 → 早期リセッション → 連邦準備制度が早期に利下げを余儀なくされる可能性がある」に変わった。

さらに、今週のパウエルの発言は市場の注目を集めたが、発言から見ると、米連邦準備制度はスタグフレーション下の政策的なジレンマに陥っている。パウエルは全体的に慎重な姿勢を示し、一方で「失業率上昇とインフレ上昇リスクが共存するスタグフレーションのジレンマ」を認め、データが明確になるまで政策の立場を調整しないと強調している。市場は連邦準備制度が2024年に115ベーシスポイントの利下げを価格付けしており、5月の利下げ確率は35.1%に上昇しているが、パウエルは「様子見」が依然として主基調であることを示唆している。

二、来週のマクロ展望

世界の資産にとって、現在の状況は典型的な構造的な不確実性の上昇期である：市場が流動性を欠いているのではなく、「価格付け可能な政策パス」が欠如している。市場が直面しているリスクポイントは主に以下の三点に集中している：

1）関税の報復：中国の反制措置に対する米国の反応が不明であり、さらにEUやアジアなどの経済圏が報復措置を講じるかどうかも不明である。

2）経済データ：現在、市場はリセッションへの懸念が高まっており、関税の報復がエスカレートすれば、経済のソフトデータが市場のリスク選好をさらに抑制する可能性があるが、同時に経済のハードデータの遅延が迅速に反映されず、米連邦準備制度の決定を難しくし、市場の動揺が長引く可能性がある。

金利市場、リスク市場、経済データの各結論を総合すると、市場全体は依然として非常に脆弱な形態にあり、データが真実を証明できない真空期において、市場には強い上昇力がないが、同時にトランプ内閣のメンバーの発言によれば、現在の関税は最高限度であり、今後の交渉の緩和が市場の政策底を徐々に築く可能性がある。

前述の分析に基づき、私たちの全体的な見解は：

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##### 現在の取引基準は：高インフレと関税の衝撃が重なり、世界的なリセッション期待の再価格付けを引き起こす。

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##### 米国債利回りの同時下落（特にSOFRのフォワード金利の急落）は、「政策空間が開かれ + マクロ悲観的期待が強化される」ことを明確に反映している；リスク資産（米国株式、原材料）の大幅な変動は、資金が「価格付け可能な未来」に対して極度に信頼を欠いていることを示している； 金やビットコインなどの代替資産は避難論理を持つが、流動性の制約により独立して強くなることはできず、構造的リスクが未解消であることを示している。

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##### 暗号通貨に関しては、ビットコインの「避難 vs 流動性感応」の二重特性が今回の関税危機で露呈した；もし米連邦準備制度が急速に緩和を余儀なくされれば、BTCは再び資金に「ドル流動性代理資産」として見なされる可能性がある；中立的な立場を維持し、レバレッジを制御し、市場の短期的な激しい反復に注意することを推奨する。

来週の重要なマクロデータは以下の通り：

|-----------|-----------------|-----| | 時間 | データ | 重要性 | | 月曜日（4月7日） | 米国国庫券入札 | 注目 | | 火曜日（4月8日） | 米国3月NFIB小企業信頼指数 | 重要 | | 水曜日（4月9日） | 米国2月卸売売上月次率 | 重要 | | 木曜日（4月10日） | 米国3月CPI | 重要 | | 金曜日（4月11日） | 米国3月PPI | 一般 |

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