++4 Alpha コアの見解：++

一、今週のマクロレビュー

1. 市場の概観

• 市場の感情は段階的な低迷にあり、米国株SPXは200日移動平均線を下回り、CTA戦略の売りが引き起こされたが、売却はほぼ終息に近づいている。
• VIX指数は20以上を維持し、Put/Call比率が上昇し、市場の恐怖感情が高まっている。
• トランプの暗号資産国家戦略備蓄のニュースにより暗号市場は刺激を受けたが、政策の詳細が期待に及ばず、リスク嗜好が全体的に収縮しているため、効果は限られている。

2. 経済データ分析

• 製造業PMI：新規受注指数が景気判断ラインを下回り、雇用指数が予想を下回り、製造業は関税の影響で慎重になっている。
• 非製造業PMI：予想を上回り、米国経済の弾力性が示され、サービス業は全体的に安定しているが、拡大は鈍化している。
• GDP予測：アトランタ連邦準備銀行は第一四半期のGDPを-2.4%に下方修正したが、下落は主に純輸出の影響であり、消費支出は依然として堅調である。
• 非農業雇用データ：雇用データは分化しており、失業率はわずかに上昇し、雇用の増加が鈍化し、賃金の増加率は限られており、企業は新たな雇用を増やすのではなく、労働時間を延長する傾向がある。

3. 米連邦準備制度の政策と流動性

1）パウエルの発言：

• 米連邦準備制度は関税政策が明確になるまで慎重な観察を傾ける傾向がある。
• 2%のインフレ目標は依然として核心であり、短期的なインフレの上昇は利上げを促すものではない。
• 経済の基本面は依然として安定しているが、雇用が持続的に鈍化すれば、利下げの可能性が高まる。

2）流動性：米連邦準備制度の広義の流動性はわずかに改善しているが、市場の感情は依然として弱い。

3）金利市場：短期の資金調達金利は低下し、市場は今後6ヶ月間の利下げを予想しており、10年物米国債の利回りは上昇に転じ、景気後退の予想が和らいでいることを示している。

二、来週のマクロ展望

• 市場は依然として期待の駆け引きの段階にあり、トレンドは不明で、機関資金は観察を重視し、短期的に市場は明確な方向性を形成しにくい。
• 3-4月の経済データの微細な変化に注目し、関税、政府の人員削減、金利などの影響は遅延性があるため、市場のトレンド確認にはより多くのデータの支持が必要である。
• 市場は過度に悲観的であるべきではなく、経済は顕著に悪化していないため、投資家はポジションを適切に管理し、攻守のバランスを保ち、より明確なトレンド信号を待つべきである。

来週の重要データ： CPI、PPI、消費者信頼感指数などの重要データに注目し、インフレと消費トレンドの変化を判断する。

トレンドは未定、非農業は分化、反発かさらなる底探りか？

一、今週のマクロレビュー

1、今週の市場概観

大類資産の変動を見ると、今週の市場感情は依然として段階的な低迷にある。金曜日の大非農業データとパウエルの発言により市場は「景気後退取引」の価格設定が和らいだが、関税の見通しの不確実性がデータの市場への刺激効果を相殺している。

米国株を見ると、SPXは16ヶ月ぶりに200日移動平均線を下回り、市場の下落が米国株のCTA戦略の売りを引き起こした。ゴールドマン・サックスの取引部門の統計によると、過去一週間で470億ドルの売却があったが、幸いにも売却はほぼ終息に近づいている。ボラティリティの観点から、VIX指数は20以上の高位を維持しており、年初の15程度の水準を大きく上回っている。また、Put/Call Ratioは再び上昇し0.9を突破しており、これらのデータは相互に確認し合い、市場の恐怖と弱気感情が依然として高いことを反映している。

図表1:今週のVIX指標は20以上を維持 Source：Barchart

暗号通貨市場を見ると、今週トランプが暗号資産国家戦略備蓄に署名したという好材料があったにもかかわらず、相場の改善は明らかではない。一方の理由は、戦略備蓄の主要な形式が米国の押収資産であり、新たな購入の暗示が示されておらず、市場の期待を下回っている。もう一方の理由は、米国株などの大類リスク資産の調整を受け、リスク嗜好が明らかに収縮しているため、流動性全体が不良であり、BTCの反発が弱い。

先週の指摘の通り、市場は現在安定した取引期待を形成しておらず、マクロ政策の不確実性に対する懸念が市場感情の改善を抑制している。

2、経済データ分析

今週のデータ分析の焦点は依然として米国経済にあり、今週発表された複数のデータは米国経済が確かに鈍化していることをさらに証明しているが、データの微細構造から見ると、市場の景気後退への懸念は過大評価されていると考える。

今週月曜日に発表された2月のISM製造業指数は1月の拡張の傾向を継続したが、幅は鈍化し、総合指数は50.3で市場の予想を下回った。特に注目すべきは、新規受注指数が景気判断ラインを下回り、昨年10月以来初めての収縮となったことであり、雇用指数は明らかに予想を下回り、物価指数は予想を上回った。構造的なデータの分化は、トランプの関税の影響の下で、製造業者が生産と採用において慎重になっていることを示しており、需要側がさらに鈍化する可能性がある。しかし、続いて水曜日に発表された非製造業PMIは市場の予想を上回るデータを示した。これら二つのデータは、現在の米国経済の二つの事実を指し示している：

• トランプの関税政策は確かに米国の輸入業者/製造業者に大きな混乱を引き起こし、持続的に負の影響を与えている。
• 米国経済の勢いは確かに鈍化しているが、注意すべきは、米国のGDPは主にサービス業に依存しており、サービス業の全体的な状況は依然として比較的堅調である。ただし、過去の急激な拡張から緩やかな成長に鈍化していることは、米国経済の基本的な状況が明確に悪化している信号はまだ出ていないことを示している。

今週木曜日にアトランタ連邦準備銀行は最新のGDP予測を更新し、第一四半期のGDPの最新予測は-2.4%で、3月3日の予測の-2.8%よりわずかに高い。

図表2:3月6日現在、GDP予測は持続的に低下 Source：アトランタ連邦準備銀行

市場は持続的な負のGDP予測に懸念を抱いているが、構造的に見ると、第一四半期の米国の個人消費支出と民間投資は下落しておらず、関税による輸入の急増により、 純輸出がGDPに対する貢献を大幅に下げていることがGDP予測の低下の核心的な理由である。これは、消費が主導する米国経済にとって、消費支出が依然として安定した増加率を維持している限り、基本面への懸念は過度に悲観的である可能性があることを示している。

今週金曜日の大非農業データは市場の悲観的な感情をわずかに逆転させ、部分的に市場の景気後退予想を弱めた。2月の失業率は市場の予想をわずかに上回り4.1%となった。季節調整後の非農業雇用者数は15.1万人で市場の予想の16万人を下回った。賃金については、年率の増加率は予想を下回り、月率は予想と同じだが、前回の値を下回った。同時に、さらに分析された細分データには以下のいくつかの重要な結論がある：

• 純雇用が増加しているにもかかわらず、雇用不足率や新失業者数などの面で人数が急増しており、全体的な雇用状況の疲弊が明らかであるが、悪化を指し示すものではない。
• 賃金の増加が限られており、労働時間の延長の変化は、企業が新たな雇用を増やすのではなく、既存の従業員の労働時間を増やす意向が強いことを示している。賃金の増加が限られていることは、需要側の鈍化と企業のコスト管理の要求が増加していることを反映している。

図表3:2019-2025年の米国非農業雇用者数の変化 Source：Mish Talk

今週金曜日、米連邦準備制度のパウエル議長が第18回金融政策フォーラムでの発言が市場の注目を集め、発言後市場は全体的に安定した。パウエルの発言は実質的にいくつかの重要な指針を示した：

• トランプの関税政策が明確になる前に、米連邦準備制度は慎重で観察的な傾向があることを示唆した。原文では「慎重を保つコストは非常に低い」と述べている。
• 再度2%のインフレ目標を強調し、特に長期的なインフレ期待により注目していることを示唆した。短期的なインフレ期待が上昇しても、米連邦準備制度が利上げを再開することにはならない。
• 現在の経済状況の判断について、米連邦準備制度は比較的楽観的であり、消費支出は鈍化しているが、経済成長は比較的安定しており、労働市場は概ね堅調であると考えている。
• 労働市場の鈍化を示すデータが増えれば、米連邦準備制度が利下げを再開する可能性がある。

これら四点を総合すると、市場に対して相対的に緩和的な金融政策の期待を伝えている。言い換えれば、パウエルの発言は現在の米連邦準備制度の決定プロセスを示している：まず、長期的なインフレ期待が安定している限り、米連邦準備制度には利上げの圧力はない。雇用データが持続的に鈍化する背景の下、米連邦準備制度は短期的なインフレが目標を上回ることを容認し、緩和的な姿勢を維持する可能性がある。

3、流動性と金利

米連邦準備制度の資産負債表から見ると、今週米連邦準備制度の広義の流動性はわずかに改善し、3月6日現在で6兆ドルを再び上回ったが、改善の規模は市場感情の低下を相殺するには不十分である。

金利市場の観点から見ると、短期の資金調達金利を測ると、金利デリバティブ市場は明らかに今後6ヶ月間の利下げを賭けており、SOFRの6ヶ月物金利の下落傾向が顕著である。国債の利回りの観点から見ると、市場は今後3回の利下げを価格設定しており、各回25BPだが、同時に10年物国債の利回りは上昇に転じており、市場の景気後退への懸念がパウエルの発言の中で和らいでいることを示している。

図表4:米国のオーバーナイト資金調達金利と国債利回りの変化 Source：Wind

二、来週のマクロ展望

金利市場、リスク市場、経済データの各結論を総合すると、市場は依然としてリスク期待の消化の重要な時期にあり、関税による再インフレや景気後退リスクは現行のデータでは証明できないため、トレンドの確認にはより多くの現実データが必要である。言い換えれば、主流の機関資金にとって、リスク回避の観点から、大規模な建玉を行うことはなく、むしろ観察的な慎重な態度を取る可能性が高い。

前述の分析に基づき、私たちの全体的な見解は次のとおりである：

• 現在の市場の主なテーマは「期待の駆け引き」であり、トレンドの確認ではないため、リスク論理の観点から短期的に市場は明確な方向性を示すことができず、投資家にとっては、待つか、合理的な位置に調整された際に再度決定する方がより高いリスク対リターン比を持つ。
• 関税、米国政府の人員削減、金利などの要因が市場に与える影響は遅延性があるため、投資家は3-4月の各種経済データの微細な変動に注目すべきであり、マクロ変数は今後2ヶ月で徐々に明らかになる。金利が市場の転換点を確認すれば、暗号市場の反発の可能性はさらに大きくなる。
• 微細データは経済の大幅な悪化を示しておらず、過度に悲観的であるべきではない。市場は常に上昇の中でリスクを蓄積し、下落の中でリスクを緩和するため、投資家には投資ポートフォリオのポジションリスクを適切に管理し、防御的な配置を増やし、激しい市場の変動の中で攻守のバランスを保つことをお勧めする。

来週の重要なマクロデータは以下の通り：

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