a16z：暗号通貨の新時代、SECは何をすべきか？

作者：スコット・ウォーカー、ビル・ヒンマン

編纂：ルフィ、フォーサイトニュース

技術の進化に伴い、アメリカ証券取引委員会（SEC）も時代に合わせて進化する必要があります。これは特に暗号通貨の分野で顕著です。新しいリーダーシップと新設された暗号通貨特別作業部会は、この機関に実質的な行動を起こし、適応的な調整を行う機会を提供しています。

今こそ行動を起こす時です：暗号通貨市場は規模と複雑さの両方で成長しており、SECが以前は単に執行に依存し、規制を無視していた誤ったアプローチを更新する必要があります。専門的な投資サービスがこの新興産業に参入する中で、市場の発展を促進し、革新を奨励し、投資家を保護するためには、他に選択肢はありません。関連する証券法を支える原則 ------ 情報開示、詐欺防止、市場の誠実性の維持 ------ は常に神聖不可侵であるべきです。しかし、これらの原則を暗号資産の独自性を反映した形で適用するためには、ターゲットを絞った規制改革が必要です。

本稿では、SECが直ちに実施すべき簡単な調整措置を提案し、革新と投資家保護を犠牲にすることなく適用可能な規制ルールを策定することを目指します。暗号資産の分類と二次市場の規制を明確にするためには立法が必要ですが、これらの措置は市場に即効性のある利益をもたらすでしょう。

1. 「エアドロップ」とその他のインセンティブベースの報酬に関する説明的ガイダンスを提供する

SECは、ブロックチェーンプロジェクトが証券発行と見なされない形で参加者に暗号資産を配布する方法について説明的ガイダンスを提供すべきです。これらの配布は通常「エアドロップ」または「インセンティブ」と呼ばれ、ブロックチェーンプロジェクトは一般的に無料で行うか、非常に少額の手数料を徴収し、特定のネットワークやエコシステムの先行利用に対する報酬として行われます。このような配布は、ブロックチェーンプロジェクトがコミュニティを構築し、徐々に分散化を実現するための重要な手段であり、プロジェクトの所有権と管理権をユーザーに分配します。

この分散化プロセスには多くの利点があります。分散化は、投資家を証券や中央集権的な管理に関連するリスクから保護し、ネットワークの発展を促進し、その価値を高めることができます。SECが配布に関するガイダンスを提供できれば、アメリカ以外の人々にのみエアドロップを行う傾向を抑制することができます。この傾向は実際には、アメリカで開発されたブロックチェーン技術の所有権を海外に移転させ、アメリカの投資家や開発者の利益を犠牲にして非アメリカ人に予期しない富を生み出すことになります。

具体的な方法：

• 資格基準の策定：エアドロップやインセンティブベースの報酬配布において投資契約（証券法の対象）と見なされない暗号資産の基本基準を設定します。例えば、市場価値が主に分散型台帳や類似技術のプログラム的な運用から生じる場合、または分散型台帳や類似技術にデプロイされた実行可能なソフトウェアの暗号資産が、他の証券カテゴリーに該当しない場合は、このような配布の資格を有するべきです。

2. クラウドファンディングルールを修正して免除発行を規制する

SECは、暗号資産の免除発行をより効果的に規制するためにクラウドファンディングルールを改訂すべきです。

現在のクラウドファンディング活動における資金調達規模や投資家の参加度に関する制限は、暗号スタートアップには適していません。これらの企業は通常、プラットフォーム、アプリケーション、またはプロトコルのために十分なユーザー規模とネットワーク効果を形成するために、より広範に暗号資産を配布する必要があります。

具体的な方法：

• 資金調達上限の引き上げ：クラウドファンディングを通じて調達可能な最高金額を企業のニーズに合わせたレベルに引き上げます（例えば、開示の深さに応じて、最高7500万ドルまたは全体のネットワークの一定割合）。
• 免除発行：暗号プロジェクトがクラウドファンディングプラットフォームを利用してより広範な投資家にアクセスできるようにし、適格投資家に限定されないように、D条項に類似した免除条項に依存できるようにします。
• 投資家保護：個人投資上限の設定（現在のA+条項の方法に類似）や、暗号企業に関連する重要情報を網羅した詳細な開示要件の策定など、適切な保護措置を講じます。（例えば、発行開示が通常、取締役、報酬、持株の詳細に関する事項を含む可能性がある一方で、基盤となるブロックチェーン、ガバナンス、コンセンサスメカニズムに関する開示は、暗号資産投資家にとってより重要である可能性があります。）暗号資産投資家向けにこれらの要件をカスタマイズすることで、彼らが情報を十分に理解し、詐欺から保護されることを確保できます。

これらの変更により、初期の暗号プロジェクトは広範な投資家層にアクセスでき、透明性を保ちながら投資機会の明確化を実現できます。

3. ブローカー・ディーラーによる暗号資産および証券業務の実施を許可する

現在の規制環境は、伝統的なブローカー・ディーラーの暗号分野への実質的な参加を制限しています。これは、ブローカーが暗号資産の取引を行う際に個別の承認を取得する必要があり、暗号資産を保管したいブローカーに対してはより厳しい規制が課されるためです。

これらの制限は、市場参加と流動性に不必要な障害を設定しています。ブローカー・ディーラーが証券型暗号資産および非証券型暗号資産の取引を促進することを許可すれば、市場機能、投資家のアクセス機会、および投資家保護が強化されます。現在の暗号取引プラットフォームでは、証券に該当しない暗号資産（ビットコイン、イーサリアムなど）とSECが証券法の対象と見なす可能性のある暗号資産がシームレスに取引されることができます。

具体的な方法：

• 登録メカニズムの有効化：ブローカー・ディーラーが暗号資産（証券および非証券）業務を行い、保管できるようにするための明確な登録経路を策定し、これらの資産の性質に応じた特定の要件を定めます。
• 規制フレームワークの強化：マネーロンダリング防止（AML）および顧客確認（KYC）規定の遵守を確保し、市場の誠実性を維持するための監視メカニズムを構築します。
• 業界との協力：金融業規制局（FINRA）と協力して、暗号資産特有の運用リスクに対処するための共同ガイダンスを発表します。

このアプローチは、より安全で効率的な市場の構築を促進し、ブローカー・ディーラーが最適な執行、コンプライアンス、保管に関する専門知識を暗号市場に持ち込むことを可能にします。

4. 保管および決済に関するガイダンスを提供する

保管と決済は、機関が暗号資産を採用する際の重要な障害のままです。規制の取り扱いや会計基準の不明確さが、伝統的な金融機関が保管市場に参入することを躊躇させています。これにより、多くの投資家が専門的な資産保管サービスの恩恵を受けられず、自ら投資し、自ら保管計画を手配することになります。

具体的な方法：

• 保管に関するガイダンスの策定：投資顧問法に基づく保管ルールについてガイダンスを提供し、投資顧問が暗号資産を保管する方法を明確にし、多重署名ウォレットや安全なオフラインストレージなどの十分な保護措置を講じることを確保します。これには、投資顧問が保管する暗号資産の余剰資産の質権およびガバナンス決定投票に関するガイダンスも含めるべきです。
• 決済基準の設定：暗号取引の決済に関する具体的なガイダンスを策定し、タイムスケジュール、検証プロセス、エラー解決メカニズムを含めます。
• 技術中立のフレームワークの構築：規制基準を満たす限り、特定の技術要件を強制せずに革新的な保管ソリューションを柔軟に採用できるようにします。
• 会計処理の修正：SEC職員の会計公告121号（SAB 121）を廃止し、デジタル資産の保管に関する会計処理が保管契約の実態を反映できるようにします。背景情報として、SAB 121は「会社がプラットフォームが保有する暗号資産を保護する責任を負う限り、会社はその資産負債表に負債を示す必要がある」と規定しています。SAB 121の全体的な効果は、保管された暗号資産を保管者の資産負債表に計上することになり、このアプローチは伝統的な保管資産の会計処理方法と矛盾します。そのため、典型的な保管契約とは異なり、保管者が破産した場合、この会計処理は保管された暗号資産が保管者の破産財産に含まれる可能性を引き起こします。最悪の事態は、SAB 121が合法性を欠いていることです。政府監査局は、これは実際には「国会審査法」に基づいて国会に提出されるべき規則であると認識しています。2024年5月、下院と上院はSAB 121を承認しない共同決議を発表しましたが、その決議はバイデン大統領によって拒否されました。

この明確性は、機関の信頼を築き、大規模な参加者が市場に参入できるようにし、市場の安定性とサービス提供者間の競争を強化します。さらに、個人投資家と機関投資家の両方が、専門的で規制された資産管理サービスに関連する保護を受けることができます。

5. 上場投資信託（ETP）基準の改革

SECは、金融革新を促進するために上場投資信託（ETP）に対する改革措置を講じるべきです。これらの提案は、ETPポートフォリオを管理することに慣れた投資家や保管者により広範な市場アクセスの機会を提供することを目的としています。

具体的な方法：

• 市場規模テストの復活：SECは「ウィンクルボス・テスト」に依存して市場監視協定を行っており、ビットコインやその他の暗号通貨ETPの承認を遅らせています。このテストでは、ニューヨーク証券取引所（NYSE）やナスダック（NASDAQ）などの全国的な証券取引所が商品ベースのETPを取引するためには、上場取引所がその商品またはその派生商品に対する「重要な規模の規制市場」との監視協定を締結する必要があります。SECが暗号取引プラットフォームを「規制市場」と見なしていないため、実際にはETPは、商品先物取引委員会が規制する先物市場を持ち、基礎商品に対する高度な価格発見予測ができる暗号資産にのみ適用されます。これは、現在の暗号市場の顕著な規模と透明性を無視しています。さらに重要なのは、暗号通貨ETPの上場申請と他のすべての商品ベースの上場申請の基準の間に恣意的な区別を生じさせていることです。したがって、重要な規模市場に対する歴史的なテスト基準を復活させることを提案します：商品先物市場がETP製品を支えるのに十分な流動性と価格の完全性を持つことを要求するだけです。この調整により、暗号ETPの承認基準が他の資産ETPの基準と一致するようになります。
• 実物決済の実現：暗号ETPが基礎資産で直接決済されることを許可します。これにより、ファンドの追跡効果が向上し、コストが削減され、価格の透明性が向上し、派生商品への依存が減少します。
• 保管基準の適用：実物決済取引に対して厳格な保管基準を強制し、盗難や損失のリスクを低減します。さらに、ETPの余剰資産に対して質権オプションを提供します。

6. 代替取引システム（ATS）上場に対する15c2-11認証の実施

分散型環境において、暗号資産の発行者はもはや重要な継続的役割を果たさない可能性があるため、誰がその資産に関する正確な開示情報を提供する責任を負うのかという問題が生じます。幸いなことに、伝統的な証券市場には、投資家がその証券の最新情報を取得できる限り、ブローカーが証券を取引できることを許可する「証券取引法」15c2-11条規則という有益なルールがあります。

この原則を暗号通貨市場に適用することで、SECは規制された暗号取引プラットフォーム（取引所やブローカーを含む）が、投資家に正確で最新の情報を提供できる資産を取引することを許可することができます。その結果、SECが規制する市場において、そのような資産の流動性が向上し、投資家が情報に基づいた意思決定を行う能力が確保されます。これにより、SECが規制する市場でデジタル資産ペア（そのうちの一つが証券で、もう一つが証券でない）を取引できるようになり、取引プラットフォームが海外で運営される動機を抑制するという二つの明らかな利点が得られます。

具体的な方法：

• 認証プロセスの簡素化：代替取引システム（ATS）プラットフォームに上場する暗号資産に対して簡素化された15c2-11認証プロセスを確立し、資産の設計、目的、機能、リスクに関する強制的な開示を提供します。
• デューデリジェンス基準の採用：取引所またはATS運営者に対して、暗号資産に関するデューデリジェンスを行うことを要求し、発行者の身元や重要な特徴および機能情報を確認します。
• 明確な開示要件：定期的に情報を更新することを強制し、投資家がタイムリーで正確な情報を得られるようにします。さらに、去中心化により発行者の報告が潜在的な購入者にとって参考価値を持たなくなる場合、報告を行う必要がなくなる時期を明確にします。

このフレームワークは、透明性と市場の誠実性を促進し、規制された環境での革新を促進します。

結論

SECは、暗号資産の規制の未来を決定する重要な時期にあります。新設された暗号通貨特別作業部会は、委員会が前回の方針を変更する意向を示しています。上記の重要なステップを直ちに実施することで、SECは過去の論争の多い執行重視のモデルから転換を始め、投資家、保管者、金融仲介機関に急務の規制ガイダンスと実際的な解決策を提供することができます。これにより、投資家保護と資本形成および革新の促進とのバランスをより良く取ることができるでしょう。

上記の提案された改革は、不確実性を減少させ、暗号分野における金融革新を支援します。これらの調整を通じて、SECはその使命を再確認し、競争力を維持しながら公衆の利益を保護する先見的な規制機関として再定位することができます。アメリカの暗号業界の長期的な未来には、議会による包括的で適用可能な規制フレームワークの提供が必要かもしれません。しかし、そのフレームワークが整う前に、本稿で概説したこれらのステップは、適切な規制に向けた道筋となるでしょう。