一、 ステーブルコイン立法による収入損失リスク

2024年11月28日現在、USDTの時価総額は約1,323億ドルで、2028年までにステーブルコイン市場は2.8兆ドルを超えると予想されています。ステーブルコインに関する規制の動向は市場の注目を集めています。USDTの時価総額の状況は以下の図に示されています：

2022年6月7日、アメリカ合衆国の上院議員シンシア・ルミス（共和党、ワイオミング州）とカーステン・ジルブランド（民主党、ニューヨーク州）は、支払いステーブルコイン法案を提出しました。ジルブランドはこれを「画期的な二党間立法」と呼び、消費者を保護し、革新を促進し、ドルの主導的地位を維持しながら二重銀行制度を保持する明確な支払いステーブルコインの規制枠組みを創出すると述べました。L-G法案は、近年USDTに対して導入された最も重要な規制法案の一つである可能性があります。

法案は、名目価値が100億ドル未満のすべてのトークンを持つ非預金信託会社（非銀行）が自らのチャネルを通じてステーブルコインを発行することを許可します。ルミス・ジルブランド法案では、100億ドルを超える規模のステーブルコイン発行者は「国家ステーブルコイン発行者として認可された預金機関」でなければ合法的に業務を行うことができません。ルミス・ジルブランド法案に基づき、Circle（USDC、発行330億ドル）やPaxos（PAXD）などの中央集権的なステーブルコイン企業は、州レベルの非銀行金融機関を通じて発行するか、連邦または州レベルで国家支払いステーブルコインプロバイダーとしての預金機関になるかの2つの選択肢があります。L-G法案では、主権法定通貨、非暗号資産を基盤としてMoEに使用されるステーブルコインのみが支払い型ステーブルコインとして定義され、USDT（預金機関型）、USDC（非預金機関型）などの支払い型ステーブルコインのみがL-G法案の管轄下にあります。アルゴリズムステーブルコインや過剰暗号担保ステーブルコイン（DAIなど）は含まれません。

同時に、L-G法案には長臂管轄条項も含まれており、これによりこれらの法律はアメリカ国外の企業にも適用されることを意味します。TetherはBVIに登録されていますが、USDTがアメリカの投資家や取引所で広く流通しているため、この法案の管轄を受けると予想されます。この法案はTetherとUSDTも適用範囲に含まれると直接認定しています。Tetherはアメリカの顧客にサービスを提供していないと述べていますが、これらの企業や個人に直接トークンを発行していないため、アメリカの政策立案者はこのような規制回避の方法を認めない可能性が高いです。

したがって、Tetherはアメリカ財務省またはSECから業務禁止命令を受けるリスクがあります。L-G法案は、預金機関が支払い型ステーブルコインを発行および償還する前に、連邦または州の銀行規制機関の承認を事前に取得することを要求し、発行面値の100%以上の高品質流動性資産（米ドル、米国債など）を担保として提供しなければなりません。また、未償還の支払い型ステーブルコインの数量や、それを支える資産およびその価値の詳細情報を毎月公開し、顧客の要求に応じて法定通貨で未償還の支払い型ステーブルコインを面値で償還する義務があります。Tetherがこれらの潜在的な義務を引き起こした場合、または償還および開示義務を履行できない場合、ドル関連の業務から禁止されることになり（Tetherはアメリカで合法的なライセンスを持っていないため、アメリカで名目上の直接業務はないが、アメリカに関連する業務は実質的に違法）、USDTの価値が大きく変動し、ドルとのペッグが外れ、USTのようなデススパイラルに入る可能性があります。

さらに、SECのTetherに対する態度も曖昧で、ゲイリー・ゲンスラーは「BTCだけが商品であり、他の暗号通貨はすべて証券である」と公言し、ステーブルコインがアメリカの金融市場を混乱させることを深刻に懸念していると何度も発言しています。もしTetherが証券として規制されることになれば、グレー産業が流通の主要構成要素の一つであるUSDTにとっては大きな打撃となり、このニュースはUSDTと法定通貨のデペッグを引き起こす引き金となる可能性があります。

二、 アメリカ国債担保に関する規制リスク

現在、USDTとドルのペッグメカニズムは「超過準備金メカニズム」として説明され、各USDTには1ドル以上の価値を持つ低リスクの基盤資産が担保として存在し、超過部分がTetherの純資産となります（Tetherの資産側はアメリカ国債などの担保資産で、負債側は発行したUSDTです）。また、USDTの広範な使用により、多くのアービトラージトレーダーがUSDTの価格がわずかに偏離した際に積極的にアービトラージを行い、USDTの価格安定を維持しています。Tetherは四半期ごとに準備資産の監査報告書を発表しており、その規模と構成は以下の図に示されています：

しかし、Tetherは大量のアメリカ国債とデリバティブを保有しており、暗号世界に「中央銀行の地位」を与える一方で、伝統的な金融政策の伝達チェーンの有効性を脅かすのではないかという疑問を引き起こし、アメリカの金融規制当局の関心を引いています。アメリカの金利コリドーシステムは、希少準備金の論理からQE後の超過準備金、過剰準備金の論理に進化していますが、現在ONRRPは連邦準備制度の負債側でTGAや他の過剰流動性を吸収する最も重要なバッファとして機能しており、T-billのさらなる発行、金利引き上げ、QEテーパーおよびQTを経て、現在の残高も徐々に減少しています。2024年第2四半期のONRRP残高は2022年の歴史的高点である2兆ドルから急速に6000億ドル程度に減少しており、QTが進むにつれてONRRPの枯渇が大概率の事象となると予想されています。このような背景の中、たとえ曲線の0弾性区間にあっても、Tetherが保有する100億ドルを超えるONRRP契約と1000億ドルを超えるアメリカ国債およびMMF残高は、アメリカの金融政策の安定した運営に実際に意味のある規模を持つと見なされるようになっています。そして、TetherはBVIに登録され、名目上アメリカ関連業務を拒否しており、アメリカの法律の規制を受けない企業であるため、伝統的な規制当局やメディアはそのアメリカの金利コリドーシステムの秩序に対して一定の脅威を構成すると考え、アメリカの金融政策の長堤における蟻穴であると見なすことも無理はありません。

Tetherの基盤資産の質自体については、近年現金および現金同等物の比率がわずかに上昇していますが、その中で流動性が非常に高いアメリカ国債は80%のみであり、全体の流動性レベルは相対的に一般的であり、これも近年USDTが頻繁に爆発的な疑念を引き起こしている理由の一つです。

三、 Tetherが直面するPaypalや伝統的金融機関（銀行など）によるステーブルコイン競争リスク

ステーブルコインは価値を効果的に捕捉することができ、モバイル決済やクロスボーダー決済において独自の価値を持っています。これには匿名性、迅速性、分散化、汎用性、価値の安定性などが含まれます。Tetherは異なる取引ペアをつなぐ担保ステーブルコインの先駆者として、これらの価値増加とユーザーのニーズを捉え、取引所内でBTCのみを仲介として使用することによる深刻なスリッページ問題を解消し、スマートコントラクトの導入の基盤を提供し、暗号世界において最も不可欠なインフラストラクチャとなりました。その匿名性と高い汎用性により、USDTは避けられない形でブラックマーケットの最も重要な取引媒体（MoE）の一つとなっています。しかし、Tetherが業界のリーダーとして享受する業界の恩恵に対して、業界の壁を越える能力を持つ企業がこの担保ステーブルコインの分野に参入しようとする欲望も非常に強いです。Tetherは2024年第3四半期に22億ドルの純利益を上げており、Paypalなどの伝統的なインターネット決済業務のリーダーや伝統的な商業銀行にとって、支払いステーブルコイン業務自体の豊富なリターンの見通しに加え、支払い型ステーブルコインはその支払い主業とシームレスに接続でき、非常に強力なシナジー効果を発揮することができます。

現在、Tetherが担保中心化ステーブルコイン業界で最も顕著な競争優位性は、その豊富な「準備金」であり、担保超過カバーを実現しつつ、基盤資産はすべて高流動性、低リスクのアメリカ国債、連邦負債側の国債デリバティブ（MMF）および一部のビットコインで構成されています。しかし、上記のように、中央銀行（デジタル通貨を発行）や商業銀行は資本充足率の面でTetherを大きく上回っており、Tetherは純粋な担保ステーブルコインとして、そのビジネスモデルは発行者のCrypto原生ビジネス思考に対して非常に高い要求を課しているわけではなく、手元の資本金を利用してパブリックチェーンでユーザーを引き付けるための補助金を提供し、さらにチェーン上の資産取引ペアに入ることができ、取引所と提携（手数料割引など）して中央集権的取引所のユーザーにステーブルコインを使用させることで（BinanceがXUSDやFDUSDを推進するモデルに似て）、Tetherから少なくとも一部のシェアを奪うことができます。Tetherが直面する潜在的な競争（より多くは非暗号業界のプレイヤーから）は、そのビジネスに対して大きな挑戦を構成しています。

四、 訴訟リスク

上記のリスクに加えて、Tetherは複数の潜在的な訴訟および調査リスクにも直面しています。2021年、アメリカ司法省はTetherに対する調査に介入し、2022年にはTetherの事件がニューヨーク南部地区の検察官ダーミアン・ウィリアムズに移管されました。ウィリアムズは暗号分野の著名な大規模案件（SBF、FTXなど）を専門に扱っています。アメリカ司法省がBitfinexとTetherを調査している理由は、制裁およびマネーロンダリングに関する規則に違反している疑いがあるためであり、BitfinexがTetherの資金を不正に流用した問題などが含まれています。具体的には、司法省はTetherが第三者によって麻薬取引、テロリズム、ハッキングなどの違法活動に資金提供されているか、またはこれらの活動から得た収益を洗浄しているかどうかを調査しています。同時に、アメリカ財務省もTetherに対する制裁を検討しており、USDTはアメリカによって制裁された個人や団体によって広く使用されています。これにはハマスやロシアの武器商人が含まれます。さらに、Tetherの透明性の問題も疑問視されており、長年にわたりマネーロンダリングや監査の透明性の欠如が指摘されています。調査の焦点は、Tetherの財務操作が合法であるかどうか、またその資産の流動性および基盤支援資産を適切に報告しているかどうかです。これらの理由から、BitfinexとTetherは長期にわたりCrypto Capitalなどのグレーな影の銀行を利用しており、悪循環的なコンプライアンスリスクを引き起こしています。

さらに、Tetherは複数の訴訟にも直面しており、複数の暗号トレーダーがTetherを提訴し、暗号市場の価格を共同で操作したと主張し、商品取引法（CEA）およびシャーマン反トラスト法（Sherman Act）に違反したとしています。原告は訴状の中で、TetherとBitfinexが「大量かつ巧妙に計画された購入および販売行為」を通じてUSDTを市場に投入し、強い需要の偽の印象を作り出して暗号通貨の価格を押し上げたと述べています。また、著名な暗号貸付企業CelsiusがTetherを提訴し、破産前にTetherが約24億ドルのビットコインを不当清算したと主張しています。Tetherはこの訴訟を恐喝とし、その行為が契約条項に従っていると述べ、Celsiusが要求された担保を提供しなかったために清算を行ったとしています。これらの訴訟はTetherに不利な影響を与える可能性が高いです。

五、 代替案：USDCおよび他のステーブルコイン

注目すべきは、上記のような不利な要因があっても、USDT は依然としてステーブルコイン市場の大部分の時価総額を占めており、現在最も流通しており、最も多く使用されているステーブルコインであるため、短期的に重大な問題が突然発生する可能性は低いと考えられます。また、Tetherおよびその親会社Bitfinexは近年、大規模な資金を院外ロビー活動に投入しています（以下の図に示されています）。

同時に、トランプが当選した後、ゲイリー・ゲンスラーなどの反暗号通貨政策立案者に対する不満を明確に表明し、Tetherとの関係が非常に密接なハワード・ルトニックを商務長官候補に指名しました。ルトニックの金融会社Cantor FitzgeraldはTetherの保管会社であり、Tetherと20億ドルの貸付プロジェクトを展開しています。したがって、トランプが当選した後、Tetherがアメリカの政策当局によって運営を停止されるリスクはさらに低下したと考えられます。

しかし、アメリカの規制政策などの理由により、Tetherが重大な打撃を受け、USDTがドルとのペッグを外すというブラックスワンシナリオが発生した場合、USDCを代表とする他のステーブルコインがUSDTの出入金および取引ペアのペッグ物における重要なエコロジカルニッチを埋めるための最初の選択肢となります。

全体的に見て、USDCはアメリカの規制ルールを厳格に遵守しており、透明性の面でも優れていますが、流通度と受容度は明らかにUSDTに劣ります。USDCはSECの要求に従い、上場企業基準に基づいて第三者による年次監査を行い、毎週その基盤資産の状況を開示し、毎月四大監査法人による監査を受けています。これに対し、USDTには厳密な意味での監査はなく、支持資産の状況開示は月次です。USDTとUSDCの比較は以下の表に示されています：