牛市の中のイーサリアム：過小評価されたブルーチップなのか、それとも徐々に失速する巨人なのか？

著者：Frank，PANews

牛市がアルトコインシーズンに突入する中、ETHに残された時間はあまりないようです。2023年末から始まったこの上昇サイクルにおいて、ETHのパフォーマンスは常に注目されています。しかし、最近の1年間でETHのパフォーマンスは期待外れのようです。最も直感的には、2023年10月から現在までの最大上昇率は170%で、4000ドルのラインで何度ももたつき、大幅な突破を果たせていません。一方で、BTCは同期間に300%以上の最大上昇率を記録し、SOLは1300%以上の上昇を見せています。多くの人々はETHがアルトコインシーズンの機会を象徴していると考えていますが、最近のいくつかの古参アルトコインが短期間で大幅に上昇する中、ETHの勢いは明らかに不足しています。

公チェーンのリーダーであるイーサリアムは、市場によって過小評価されているのか、それとも正常に機能しているのか？廉頗老矣、尚能飯否？

チェーン上データは1年間停滞

チェーン上のデータを見ると、PANewsは最近1年間のイーサリアムの動向を明確に観察できますが、下落とは言えず、少なくとも顕著な成長は見られません。

日平均取引件数は非常に重要な活発度指標であり、過去1年間のイーサリアムの日平均取引件数のグラフを開くと、心電図のように安定しつつもわずかに起伏のある波動線が見られます。2023年12月8日、イーサリアムメインネットの総取引量は118万件でしたが、1年後の2024年12月8日には122万件となり、ほぼ横ばいです。この1年間で、2024年1月に一時的に196万件に増加したことがありましたが、他の期間は基本的に100万件から130万件の間で推移しています。

Gas料金の動向は、チェーン上の活発度をより明確に感じることができます。2023年末から2024年初頭にかけて、イーサリアムのGas料金は高水準で、平均で40Gwei以上、最高で100Gwei近くに達しました。しかし、Solanaなどの新しい公チェーンの台頭に伴い、グラフ上でイーサリアムのGas料金が明らかに低下しているのが見て取れます。特に7月から9月にかけては、最低で0.3Gweiまで下がりました。最近は若干の回復が見られますが、全体としては20Gwei以下で推移しています。当初、Layer2が急成長した主な理由は、イーサリアムメインネットのGas料金が高すぎたからです。現在、イーサリアムのGas料金はついに下がりましたが、ユーザーがどこに行ったのかは不明です。あるいは、ユーザーの流出に伴い、イーサリアムは本当に下がったのかもしれません。

活発なアドレス数も、日平均取引件数の曲線パターンと基本的に類似しています。イーサリアムのブロウザーデータによると、日々活発なイーサリアムアドレス数とERC20アドレス数にはほとんど成長が見られず、データレベルは牛市開始前と基本的に一致しています。

ユーザーはL2に流れ、資金はL1に留まる

イーサリアムのユーザーは具体的にどこに流れたのでしょうか？毎週のチェーン上活発度データを見ると、1年前の同時期にイーサリアムのチェーン上活発アドレス数はすべてのLayer2の約50%を占めていましたが、時間の経過とともに現在のデータを見ると、Layer2の活発アドレス数は全体的に上昇傾向にあり、イーサリアムメインネットの活発アドレス数の割合はLayer2全体の約24%となっています。

各チェーンのパフォーマンスを個別に見ると、2023年12月にはイーサリアムメインネットが最も活発なチェーンで、約32.48%を占めていましたが、2024年12月には最も活発なチェーンがBaseに変わり、割合は50%に上昇し、イーサリアムメインネットは2位の19%、Arbitrumが3位で9.2%を占めています。

しかし、TVLの面では、イーサリアムメインネットは依然として大口の第一選択のようです。チェーン上にロックされたステーブルコインの総額を見ると、イーサリアムメインネットは昨年12月時点で約95%を占めており、現在は若干の減少が見られますが、依然として約91%を占めています。また、TVLデータもほぼイーサリアムメインネットにおいて近年唯一明確に上昇したデータです。2023年12月時点でイーサリアムメインネットのTVL量は約288億ドルで、2024年12月時点では775億ドルに上昇しました。増加幅は約2.69倍で、このデータの成長率はイーサリアムの価格の成長率を上回っており、牛市下での資産価格の上昇とも関連しています。Layer2の中では、ArbitrumとBaseのステーブルコインTVLがそれぞれ2位と3位にランクインしています。

収入の面でも、イーサリアムメインネットはイーサリアムエコシステム内で最も利益を上げているチェーンです。近1年間、イーサリアムの収入占比は常に80%以上を維持しており、12月8日現在で92%に達しています。Baseチェーンは今年から収入が2番目に高いイーサリアムエコチェーンとなっています。

イーサリアムの時価総額も常に98%前後を維持しており、チェーン上の活発度が低下しているにもかかわらず、時価総額の占比は全体的にTVL占比と高い一致を保っています。また、全体の暗号市場の占比から見ると、イーサリアムの時価総額占比は確かに1年の間に継続的に下降しており、現在の割合は約13.4%です。

しかし、TVLの成長を考慮すると、大多数の大口資金は依然としてイーサリアムメインネットに資金を置くことを選択しています。総TVLと活発ユーザー数の比率を比較すると、イーサリアムメインネットのこのデータは17.87万ドル、Baseは約3315ドル、Solanaは約1972ドルです。この点から見ると、イーサリアムの単一ユーザーの価値は依然として全ネットワークで最高の水準を維持しています。

Uniswapの流出はさらなる大きな懸念に

各種データを見ると、Uniswapは現在もイーサリアムの最大のアプリケーションであることに疑いの余地はありません。DEXの活発度で見ると、UniswapV2とV3を合わせてイーサリアムメインネットの97%以上の取引量を占めています。イーサリアムの燃焼ランキングでも、Uniswapは長らく1位を占めており、12月9日現在、過去30日間でUniswapは6372ETHを燃焼させ、イーサリアムの転送はわずか4594ETHを燃焼させました。

Uniswapが大多数の取引活動を自社のUnichainに移行すると、イーサリアムメインネットの活発度と燃焼数はさらに一段階下がる可能性があります。フォーブスの報道によると、Uniswapが自社のチェーンに移行することで、イーサリアムネットワーク上のバリデーターは年間約4億から5億ドルの収入を失う可能性があります。しかし、この経済的損失よりも深刻なのは、イーサリアムがデフレ通貨としての基本的な物語を脅かすことです。Uniswapの汎用ルーターはGas料金を消費する最大のアカウントであり、イーサリアムのGas料金の14.5%を占め、16億ドル相当のイーサリアムを焼却しています。

これらの指標のパフォーマンスを総合すると、以下のいくつかの特徴をまとめることができます。イーサリアムメインネットの近1年間のチェーン上のネットワーク活発度には成長がなく、イーサリアムエコシステム全体における占比も徐々に下降しています。この点は少なくとも、新たに追加されたユーザーが基本的に他のLayer2や他の公チェーンを選択していることを示しています（結局、Solana、Sui、Aptosなどの新興公チェーンはこれらのデータで高速成長を維持しています）。

したがって、最初の話題に戻ると、イーサリアムのファンダメンタルズは大きく変わったのでしょうか？それともETHの価格は過小評価されているのでしょうか？以上のデータを総合すると、イーサリアムメインネットは大口と主力の資金の沈殿池に変わりつつあるようです。たとえGas料金が大幅に下がったとしても、手数料や取引速度の面ではLayer2や他の公チェーンと競争できない状況です。したがって、イーサリアムメインネットは明らかに小口投資家のクラブではなく、現在人気のあるMEMEなどのトラックにおいてもコミュニティの人数の優位性を持っていません。むしろ、頻度の要求が高くなく、資産の安全性を重視するプレイヤーに適しています。この観点から見ると、イーサリアムメインネットのエコシステムの役割が変わりつつあり、流動性と安全性がイーサリアムメインネットの最後の防衛線となっています。