胖財布理論の簡析：プロトコルやアプリケーションを離れた価値の蓄積

原文タイトル：The Fat Wallet Thesis
著者：Robbie Petersen，Delphi Digital
編訳：zhouzhou，BlockBeats

編者按：この記事では「Fat Wallet」理論について説明します。つまり、ウォレットアプリが徐々にブロックチェーンエコシステムを支配するようになるということです。なぜなら、ウォレットはユーザーの入り口と取引フローを掌握しているからです。基盤となるプロトコルやアプリケーションの役割が徐々に薄れていく中で、ウォレットは手数料を徴収し、プロモーションサービスを提供することで利益を上げることができます。JupiterやInfinexなどのアプリケーションはウォレットの競争相手となる可能性がありますが、最終的にユーザーと注文フローをつかむことができるのは、暗号経済において最も有利な立場に立つことになります。

以下は原文の内容です（読みやすさのために原内容を整理しています）：

暗号通貨の発展の歴史の中で、価値が最終的にブロックチェーンエコシステム内でどのように蓄積されるかについての議論は常に行われてきました。歴史的に、核心的な議論は主にプロトコルとアプリケーションの間に集中していましたが、このエコシステムにはもう一つ、皆が見落としている第三の層があります------ウォレットです。

「肥満ウォレット理論」は、プロトコルとアプリケーションが「薄く」なるにつれて、配布と注文フローという二つの最も価値のあるリソースを持つ個体がより多くのスペースを得ると主張します。さらに、最終的なフロントエンドとして、ウォレットほどこの価値を貨幣化する能力を持つものはないと考えています。

この記事では三つの目標を達成することを目指します。まず、プロトコル層とアプリケーション層が商品化され続ける三つの構造的トレンドを概説します。次に、ウォレットが最終ユーザーとの近接性を利用して、注文フローの支払い（Payment-For-Order-Flow, PFOF）やアプリケーション配布のサービス（Distribution as a Service, DaaS）を提供するなど、さまざまな方法で貨幣化を実現する方法を探ります。

最後に、二つの代替フロントエンド------JupiterとInfinex------が最終ユーザーを持つ競争においてウォレットを上回る可能性について考察します。

より薄いプロトコルとアプリケーション

価値が最終的にブロックチェーンエコシステム内でどのように蓄積されるかという問題は、単純なフレームワークに簡略化できます。暗号エコシステムの各層に対して、次の質問を自問してください：

この層のある製品が手数料率を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するでしょうか？

言い換えれば、Arbitrumが手数料率を引き上げた場合、ユーザーはBaseのような他のプロトコルに移行するでしょうか？逆もまた然りです。同様に、アプリケーション層では、dYdXが手数料率を引き上げた場合、ユーザーは差別化のない第nの永続契約型分散型取引所（DEX）に移行するでしょうか？

この論理に基づいて、切り替えコストが最も高い場所を特定できるため、誰が非対称な価格設定権を持っているかを識別できます。同様に、このフレームワークを利用して、切り替えコストが最も低い場所を特定できるため、時間の経過とともにどの層がますます商品化されるかを見極めることができます。

歴史的にプロトコルは不均衡な価格設定権を持っていましたが、私はこの現象が変わりつつあると信じています。現在、プロトコル層が「薄く」なり続ける三つの構造的トレンドがあります：

1. マルチチェーンアプリとチェーン抽象化：マルチチェーンがアプリケーションが競争力を維持するための基本要件となるにつれて、クロスブロックチェーンのユーザー体験はますます区別が難しくなり、プロトコル層の切り替えコストは低下する一方です。さらに、抽象化ブリッジを通じて、チェーン抽象化は切り替えコストをさらに圧縮します。したがって、アプリケーションは単一のチェーンのネットワーク効果に依存せず、チェーンはますますフロントエンドの配布に依存するようになります。

2. MEVサプライチェーンの成熟：MEVは完全には排除されませんが、アプリケーション層や基盤層に近い多くの取り組みが、最終ユーザーから抽出されるMEVの量を再分配し続けます。MEVサプライチェーンが成熟するにつれて、価値はますますMEVサプライチェーンの上流に上昇し、最もユニークなユーザー注文フローを持つ者に不均衡に蓄積されます。これは、プロトコルが交渉力を失い、「薄く」なることを意味し、フロントエンドとウォレットがレバレッジを得ることで「肥満」になることを意味します。

3. 代理性パラダイムへの進展：取引が主に代理人や「解決者」によって実行される世界では、この代理フローを引き付けることがブロックチェーンの生存の鍵となります。重要なのは、代理人や「解決者」が主に最適な実行を最適化するようにプログラムされていることを考慮すると、プロトコルはもはや「雰囲気」や「整合性」といった無形の要因で競争することはありません。代わりに、取引手数料と流動性が唯一重要な要素となり、これによりプロトコル層は「薄く」なり、プロトコルは競争力を維持するために手数料を圧縮し、流動性を促進することを余儀なくされます。

したがって、最初の質問を再考しましょう------もしプロトコルが手数料率を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するでしょうか？------今日の時点では明らかではないかもしれませんが、私はその答えがますます「はい」になると信じています。なぜなら、切り替えコストが引き続き圧縮されるからです。

データソース：Dune Analytics @0xKofi

直感的に、人々はプロトコルが「薄く」なる場合、アプリケーションは必然的に「肥満」になると仮定するかもしれません。これらの価値は確かに一部のアプリケーションによって再獲得されるでしょうが、「肥満アプリケーション理論」は単独では単純化されています。異なるアプリケーションの垂直分野における価値の蓄積方法は異なります。したがって、問題は------「アプリケーションは肥満になるのか？」------ではなく------「具体的にはどのアプリケーションなのか？」------であるべきです。

私が《暗号市場の堀を識別する新しいフレームワーク》で概説したように、暗号アプリケーションの独特な構造的差異------フォーク可能性、組み合わせ可能性、トークンベースの取得------は、新興競争者の参入障壁と顧客獲得コスト（CAC）を低下させるネット効果を生み出します。したがって、どれだけのアプリケーションが単純にフォークや補助を受けられない属性を持っていても、暗号アプリケーションとして、堀を育て、市場シェアを維持することは非常に困難です。

最初のフレームワークに戻りましょう------もしアプリケーションが手数料率を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するでしょうか？------私は99%のアプリケーションに対して、その答えが「はい」であると考えています。したがって、私はほとんどのアプリケーションが価値を獲得する上で困難に直面することを予想しています。なぜなら、料金スイッチを起動することは必然的にユーザーを次のより豊かなインセンティブを提供する無差別アプリに移行させるからです。

最後に、人工知能の代理人と解決者の台頭は、アプリケーションに対してプロトコルと同様の影響を与えると考えています。代理人や「解決者」が主に実行の質を最適化するため、アプリケーションも代理フローを引き付けるために激しい競争を強いられると予想しています。流動性ネットワーク効果は長期的には勝者総取りのダイナミクスをもたらすはずですが、短期および中期的には、アプリケーションはますます「悪性競争」を経験することになると予想しています。

これにより、もしプロトコルとアプリケーションがともに「薄く」なり続けるなら、ほとんどの価値はどこに再集積されるのでしょうか？

「肥満ウォレット理論」

簡潔に言えば、答えは最終ユーザーを持つ誰かです。理論的には、アプリケーションを含むどのフロントエンドでもこれを実現できますが、「肥満ウォレット理論」は、ウォレットがユーザーに最も近い存在であると主張します。

以下はこの論理を支持する五つのサブ理論です：

ウォレットが暗号モバイルユーザー体験を支配する：

モバイルコンテキストにおいて、最終ユーザーを誰が所有しているかを理解するための良い試金石は、ユーザーが最終的にどのWeb2アプリケーションと対話するかを尋ねることです。ほとんどのユーザーは「Uniswap」のフロントエンドと取引を行っていますが、実際にはウォレットアプリケーションを通じてこのフロントエンドにアクセスしています。これは、モバイルデバイスが暗号ユーザー体験をますます支配する場合、ウォレットが最終ユーザーとの関係を強化し、クラシックなアプリケーションゲートウェイになる可能性があることを意味します。

ユーザーのそばにいるウォレット

ウォレットとユーザーの相互作用は非常に密接であり、暗号アプリは本質的に金融アプリです。Web2とは異なり、ほぼすべてのオンチェーン取引は何らかの形の金融取引です。したがって、アカウント層は暗号ユーザーにとって重要です。さらに、ウォレット層と独特に協調する機能もいくつかあります：支払い、ユーザーの預金の原生的な収益、オートマティックなポートフォリオ管理、暗号デビットカードなどの他の消費者ユースケースです。Fuseはこの点で先行しており、Fuse EarnやFuse Payなどの機能を提供し、ユーザーがVisaデビットカードを通じて現実世界でウォレット残高を消費できるようにしています。

ウォレットは皮肉な切り替えコストに直面している

ウォレットの切り替えは理論的には単にシードフレーズをコピー＆ペーストするだけの簡単なことですが、これはほとんどの一般ユーザーにとって心理的な障壁です。ユーザーがウォレットプロバイダーに対して暗黙の信頼を寄せていることを考慮すると、ブランドと「粘着性」はウォレット層において特に強力な防御源であると考えています。

再び最初の質問に戻りましょう------もしこのエコシステム内の製品が手数料率を引き上げた場合、ユーザーはより安価な代替品に移行するでしょうか？------ウォレット層において、その答えは特に「いいえ」であるようです。MetaMaskのウォレット内交換における0.875%の手数料率はこの論理を反映しています。

チェーン抽象化

チェーン抽象化は技術的に複雑な問題ですが、ウォレット層でのチェーン抽象化の解決策はより魅力的です。単一のアカウント残高で任意のチェーン上の任意のアプリケーションにアクセスするというアイデアは特に直感的です。OneBalance io、BrahmaFi、Polaris App、ParticleNtwrk、Ctrl Wallet、Coinbaseのスマートウォレットなどのプロジェクトは、このビジョンに向かって進んでいます。将来的には、より多くのチームがウォレット層でチェーン抽象化の問題を解決し、ユーザーのニーズに応えることを期待しています。

AIとの独特な協調

私はAI代理がブロックチェーンエコシステムの残りの部分をますます商品化すると予想していますが、ユーザーは依然として代理に最終的に取引を実行する権限を与える必要があります。これは、ウォレット層がAI代理の標準フロントエンドになる可能性が最も高いことを意味します。アカウント層にAIを統合する他の低い障壁の選択肢には、自動ステーキング、収益農耕戦略、そして大規模言語モデルによって強化されたユーザー体験が含まれます。

「なぜ」ウォレットがますます最終ユーザーとの関係を持つようになるのかを明らかにした今、次にこの関係を最終的に貨幣化する「方法」を探りましょう。

貨幣化の機会

ウォレットの貨幣化の最初の機会は、ユーザーの注文フローを掌握することです。前述のように、MEVサプライチェーンは進化し続けますが、一つのことはますます成立するでしょう------価値は最もユニークな注文フローへのアクセス権を持つ者に不均衡に蓄積されます。

現在、取引量に基づいて、最も多くの注文フローを持つフロントエンドは、ソルバーと分散型取引所（DEX）です。しかし、このグラフ自体には微妙さが欠けています。重要なのは、すべての注文フローが同じではないということです。注文フローは二つのタイプに分けられます：（1）手数料に敏感なフロー；（2）手数料に敏感でないフロー。

一般的に、ソルバーとアグリゲーターは「手数料に敏感な」フローで絶対的な優位性を持っています。これらのユーザーの取引規模は10万ドルを超え、実行の質が彼らにとって非常に重要であるため、これらのトレーダーは10ベーシスポイントを超える追加手数料を受け入れません。

したがって、「手数料に敏感な」トレーダーは最も価値のない顧客群です------これらのフロントエンドは取引量で市場の大部分を占めていますが、1ドルの取引あたりに生み出される価値は他の顧客群よりもはるかに低いです。

逆に、ウォレット交換とTGボットはより価値のあるユーザーベース------「手数料に敏感でない」トレーダーを持っています。これらのトレーダーは実行のために手数料を支払っているのではなく、便利さのために支払っています。したがって、これらのユーザーにとって、取引中に50ベーシスポイントの手数料を支払うことは重要ではありません。特に、彼らが期待する結果が100倍のリターンまたはゼロである場合はなおさらです。したがって、TGボットとウォレット交換は、1ドルの取引量あたりに生み出す収益が他のフロントエンドよりもはるかに高いです。

将来的に、ウォレットが上記のトレンドを利用し、最終ユーザーとの関係を維持できれば、ウォレット内の取引は他のフロントエンドの市場シェアを引き続き侵食すると予想しています。さらに重要なのは、たとえ彼らの市場シェアがわずか5%増加したとしても、これは巨大な影響をもたらすでしょう。なぜなら、ウォレット交換が1取引あたり100ドルの収益を生み出す金額は、DEXフロントエンドの100倍に達するからです。

これにより、ウォレットが最終ユーザーとの関係を貨幣化する第二の機会が生まれます------分配としてのサービスです。

ユーザーがチェーン上で相互作用する標準的なフロントエンドとして、アプリケーションは最終的にウォレットプロバイダーによる配布の影響を受けます。特にモバイルコンテキストにおいてです。したがって、AppleがiOSを通じて利益を上げるのと同様に、ウォレットもアプリケーションと独占契約を結ぶ有利な立場にあるようです。

たとえば、ウォレットプロバイダーは独自のアプリストアを構築し、アプリケーションと収益分配契約を結ぶことができます。MetaMaskはすでに「snaps」に関連する道を探っているようです。

同様に、ウォレットプロバイダーは特定のアプリを使用するようユーザーを誘導し、経済的利益を共有することができます。このアプローチは、従来の広告に比べて、ユーザーがウォレット内で簡単に購入し、アプリと相互作用できるという利点があります。Coinbaseはすでに「特集」アプリやウォレット内の「タスク」を通じて、同様の道を探っているようです。

ウォレットはまた、新興チェーンの成長を促進するためにユーザーの取引をスポンサーすることで、いくつかの経済的利益を得ることができます。たとえば、Bearachainはユーザーを自分たちのチェーンに引き付けたいと考えているかもしれません。彼らはMetaMaskに支払い、Bearachain上のブリッジ手数料やガス代をスポンサーすることができます。ウォレットが最終的に最終ユーザーを所有することを考慮すると、彼らは有利な条件を交渉できると予想しています。

ますます多くのユーザーがウォレットを主要なオンチェーンの入り口として登録するにつれて、「ブロックスペース」から「ウォレットスペース」への需要の移行が見られるかもしれません。なぜなら、注意が暗号経済において最も貴重なリソースになるからです。

強力な「Fat Wallet」競争者

最後に、ウォレットが最終ユーザーを所有する競争において明らかな先発優位性を持っているにもかかわらず、私は二つの代替フロントエンドの展望に興奮しています。

Jupiter：

彼らのDEXアグリゲーターを初期の切り口として、JupiterExchangeは最終ユーザーとの強力な関係を築くことに成功しました。これにより、彼らは暗号分野で他の関連製品（彼らの永続契約DEX、スタートアッププラットフォーム、ネイティブLST、最近のRFQ/ソルバー製品を含む）の最良の出発点を持つことができました。私は特にJupiterのモバイルアプリのリリースを楽しみにしています。これは彼らがモバイル環境で再定位し、ウォレットを超えて最終ユーザーに最も近づく可能性があるからです。

Infinex：

EVMチェーンとSolanaを横断するアプリケーションアグリゲーターとして、Infinex Appは中央集権的な取引所に似た体験を提供しつつ、非管理型および許可不要の原則を維持することを目指しています。Infinexは最初に現物取引とステーキングサービスを提供し、永続契約、オプション、貸出、マージン取引、収益農耕、法定通貨の入金機能を統合する計画です。アカウント層を抽象化し、Web2に親しみのある機能（パスキーなど）を使用することで、Infinexもウォレットを置き換え、標準的な暗号フロントエンドになる可能性があると考えています。

最終的に誰が最終ユーザーを所有する競争に勝つかはまだ不明ですが、ますます明らかになっているのは------（1）ユーザーの注意と（2）独占的な注文フロー------が暗号経済において最も希少で、したがって最も貨幣化の可能性があるリソースであるということです。ウォレットであれ、InfinexやJupiterのような代替フロントエンドであれ、私は暗号分野で最も価値のあるプロジェクトがこれら二つのリソースを持つプロジェクトであると予想しています。