アメリカ財務省の暗号資産と国債市場に関する報告の概要

編纂：Pzai、Foresight News

暗号資産の成長と使用のトレンド

基数は小さいものの、暗号資産は急速な成長を遂げています。成長は、ビットコインやイーサリアムなどのネイティブ暗号通貨からも、ステーブルコインからも来ています。

暗号通貨の総時価総額チャート

これまでのところ、家庭や業界の暗号通貨の採用は、投資目的で暗号資産を保有することに限られており、他の金融資産や実物資産に比べて暗号資産の時価総額は依然として低く、これまでの成長は国債への需要を侵食していないようです。暗号資産のユースケースは進化し続けていますが、人々の関心は主に2つの軌道に沿って発展しています：ビットコインの主な用途は、DeFiの世界での価値の保存、いわゆる「デジタルゴールド」としての役割のようです。これまでのところ、投機的な関心が暗号通貨の成長において顕著な役割を果たしているようです。暗号資産市場は、ブロックチェーンや分散台帳技術（DLT）を活用して新しいアプリケーションを開発し、従来の金融市場の清算と決済インフラを改善しようとしています。

他の資産クラスに対する暗号資産の規模

ステーブルコイン

ステーブルコインは、価値を安定させることを目的とした暗号通貨であり、通常は通貨の価値を基礎となる担保プールに結びつけています。近年、暗号資産市場の成熟に伴い、その使用量は急速に増加しており、安定した現金のような特性を持つ暗号資産への需要が増加しており、これらはDeFiネットワーク上での貸し出しにおいて魅力的な担保となっています。ステーブルコインにはさまざまな種類がありますが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインの成長が最も顕著です。暗号資産市場では、現在80％以上の暗号通貨取引がステーブルコインを含んでいます。

今日の市場で最も人気のあるステーブルコインは法定通貨に裏付けられたもので、その担保の大部分は国債や財務省が支援するリポ取引の形を取っています。私たちは、合計1200億ドルのステーブルコイン担保が直接国債に投資されていると推定しています。短期的には、ステーブルコイン市場およびデジタル資産市場の全体的な規模は引き続き成長すると予想されており、中期的には規制と政策の選択がこの「民間通貨」の運命を決定します。歴史は、国家の品質保証要件に適合しない「民間通貨」が金融の不安定性を引き起こす可能性があるため、極めて望ましくないことを示しています。

需要分析

近年、ビットコインなどのネイティブ暗号資産の価格は大幅に上昇していますが、ボラティリティは依然として高いです。2017年以降、ビットコインは4回の大幅な価格調整を経験しています。これまでのところ、デジタル資産市場は国債などの伝統的な避難所やリスクヘッジツールへのアクセスが限られています。近年、機関投資家によるビットコインへの支持（BlackRock ETF、MicroStrategyなど）が増加しており、暗号資産は「高ボラティリティ」資産のように振る舞っています。デジタル資産の時価総額が増加するにつれて、国債への構造的な需要が増加し、同時にヘッジツールおよびオンチェーンの避難資産として存在する可能性があります。

トークン化

デジタル資産エコシステムと伝統的金融市場の類似点

トークン化は、分散台帳/ブロックチェーンなどのプログラム可能なプラットフォーム上で権利をトークン形式でデジタル化するプロセスであり、トークン化はプログラム可能で相互運用可能な台帳の利点をより広範な伝統的金融資産に解放する可能性を秘めています。トークン化の主な特徴と利点は以下の通りです：

• コアサービス層：トークン化された資産は、資産と所有権情報を含む「コア層」と、譲渡と決済ルールを管理する「サービス層」を統合します。
• スマートコントラクト：トークン化により自動化が可能になり、スマートコントラクトを通じて事前定義された条件を満たすと自動的に取引が実行され、資産や債権の移転が許可されます。
• 原子的決済：トークン化は、取引のすべての部分がすべての関係者間で同時に行われることを保証し、決済を簡素化し、決済失敗のリスクを低減し、決済の信頼性を向上させます。
• 相互運用性：異なるトークン化された資産を束ねて、より複雑で新しい金融商品を創出し、資産管理と移転に高度にカスタマイズされたソリューションを提供できます。
• 部分所有権：トークン化された資産は、より小さく、よりアクセスしやすい部分に分割できます。

トークン化の利点は、ビットコインなどのネイティブ暗号資産やこれらの資産が普及させた公共の許可不要のブロックチェーン技術を超えて、はるかに広範囲に及びます。

いくつかの市場（国際送金やリポなど）は、トークン化から直接かつ大きな潜在的利益を得ることができ、他の市場の利益は漸進的なものとなるでしょう。しかし、この潜在能力を実現するためには、統一された台帳、または少なくとも高度に相互運用可能でシームレスに協力する統合台帳のセットが必要です。これらの台帳は、中央銀行の支援とその提供する信頼基盤の下で開発される必要があります。

国債のトークン化

アメリカ国債のトークン化は比較的新しいトレンドであり、大多数のプロジェクトはまだ規模化されていません。いくつかの注目すべき公共および民間の取り組みは以下の通りです：

• トークン化国債ファンド：投資家がブロックチェーン上で「トークン化」された形の国債を取得できるようにします。その行動は多くの点で国債ETFや政府MMFに似ています。
• トークン化国債リポプロジェクト：トークン化された国債は即時の24/7決済と取引を可能にし、より迅速な日中リポ取引の道を開く可能性があります。
• DTCCおよび他の機関による進行中のパイロットプロジェクト：いくつかの民間および公共市場の参加者が、支払いと証券決済を簡素化するためにトークン化を使用するパイロットを実施しています。

国債のトークン化の主な潜在的利点は以下の通りです：

• 清算と決済の改善：トークン化された国債は、「原子的決済」を可能にし、国債に関する取引のすべての部分がすべての関係者間で同時に決済されることを保証し、決済失敗のリスクを低減します。
• 担保管理の改善：トークン化された国庫に直接プログラムされたスマートコントラクトは、事前設定された条件を満たすときに担保の移転をプログラムすることにより、より効率的な担保管理を実現します。
• 透明性と説明責任の向上：不変の台帳は、国債市場の運営の透明性を高め、不透明性を減少させ、規制当局、発行者、投資家に取引活動に対するよりリアルタイムの洞察を提供します。
• 相互運用性と革新：異なるトークン化された資産を束ねる能力は、アメリカ国債に基づく新型かつ高度にカスタマイズされた金融商品やサービスの創出につながる可能性があります。例えば、デリバティブや構造化商品などです。
• 包摂性と需要の増加：トークン化は、国債をより広範な投資家、特に小規模な個人投資家や新興市場の投資家に受け入れやすくします。
• 流動性の増加：トークン化は、シームレスな統合とプログラム可能な論理を通じて新しい投資および取引戦略を創出し、トークン化された国債はブロックチェーンネットワーク上で24/7取引可能です。

アメリカ国債のトークン化には潜在的な利点がありますが、設計選択は一定のリスクと課題をもたらす可能性があり、慎重な考慮が必要です。

• 技術リスク：トークン化インフラは、コスト効率的に並行して開発することが難しく、十分な規模（「現存者の優位性」）に達する前に、従来の市場のように効率的であることは難しいです（「既存の優位性」）。現在のところ、DLTプラットフォームが従来のシステムと比較して説得力のある技術的優位性を持つかどうかは不明であり、従来の市場の規模が小さいため、移行コストも高くなる可能性があります。
• サイバーセキュリティの脅威：特定のタイプのDLTソリューション（公共、無許可のブロックチェーン）は、ハッキングやその他のサイバーセキュリティ攻撃に対して脆弱であり、トークン化された国債の安全性にリスクをもたらす可能性があります。
• 運用リスク：
• カウンターパーティリスク：投資家は、トークン化された証券の発行者または保管者がデフォルトするリスクに直面する可能性があります。
• 保管リスク：トークン化された国債の安全な保管を確保するには、強力な保管ソリューションが必要であり、これにはデジタル資産の保管に関連する課題が含まれる可能性があります。
• プライバシーの問題：一部の参加者は、公共ブロックチェーンの透明性の向上を不利な要因と見なすことがあります。
• 規制および法的な不確実性：
• 進化する規制：トークン化資産に関する法的要件/コンプライアンス義務は依然として不明確です。
• 管轄権の課題：異なる管轄区域の規制フレームワークはさまざまであり、国境を越えた取引を複雑にし、複雑な法的問題を引き起こす可能性があります。

トークン化市場が大幅に成長すれば、金融の安定性と市場リスクをもたらすことになります：

• 伝染リスク
• 複雑性と相互関連性
• 銀行/決済の去中介化
• 基礎リスク
• 24時間取引：市場操作や高ボラティリティの影響を受けやすくなる可能性があります。

将来のトークン化市場の顕著な拡大がもたらす金融安定リスク

• 感染と連動リスク：
• トークン化は橋渡しを提供し、トークン化資産の規模が大きくなるにつれて、「オンチェーン」資産のボラティリティがより広範な金融市場に波及する可能性があります。
• プレッシャーのかかる時期には、シームレスな台帳が負の要因となる可能性があり、デレバレッジや火の販売がすべての資産に迅速に広がる可能性があります。
• 流動性と期限のミスマッチリスク：
• 非ネイティブトークンと基礎資産の間に流動性と期限のミスマッチが存在する可能性があり、これらのミスマッチは潜在的なデレバレッジによる価格変動を引き起こす可能性があります；ETF、MMF、国債先物に類似しています。
• スマートコントラクト駆動の自動マージン清算は流動性の圧力を引き起こす可能性があり、迅速な決済目標を満たす必要があります。
• レバレッジの増加：
• トークン化は金融システムのレバレッジを直接高める可能性があります。例えば、トークンの基礎資産は再担保されるか、トークン自体がデリバティブとして設計される可能性があります。
• トークン化は、非流動性資産や実物資産から担保として使用できる有価証券を創出する可能性があります。
• 複雑性と不透明性の増加：
• トークン化はより多くの相互運用性をもたらし、新しい非伝統的資産がデジタル金融エコシステムに追加されることで、金融システムの複雑性と不透明性が大幅に増加する可能性があります。
• 不適切にコーディングされたスマートコントラクトは、不必要な金融取引を迅速に引き起こし、予期しない結果をもたらす可能性があります。
• 銀行業の去中介化：
• トークン化された短期国債は、銀行預金の魅力的な代替品となる可能性があり、銀行システムを混乱させ、コアビジネスに悪影響を及ぼす可能性があります。
• ステーブルコインの運用リスク：
• より良い担保のサポートがあっても、ステーブルコインはトークン化に必要なNQA原則を満たす可能性が低いです。
• ステーブルコインの取り付け騒ぎは近年頻繁に発生しており、Tetherのような主要なステーブルコインの崩壊は短期国債の売却を引き起こす可能性があります。

国債のトークン化のためのDLT/ブロックチェーン：フレームワーク要素

信頼を促進し、業界全体で認識されるフレームワークを構築することは、デジタル資産と分散台帳技術の拡張に必要です。なぜなら、デジタル資産市場の成長に伴い、詐欺、スキャム、盗難が増加し、基盤技術への信頼を損なうからです。

これまでのところ、主要な暗号プロジェクトのほとんどは公共および無許可のブロックチェーン上で開発されています。これはブロックチェーンの主要な魅力の1つと見なされています。

私たちは、このアーキテクチャがトークン化国債のより広範な採用には適していないと考えています：

• 技術選択：公共、無許可のブロックチェーンは複雑なコンセンサスメカニズム（プルーフ・オブ・ワーク、プルーフ・オブ・ステークなど）を使用しているため、大量の取引を効率的に処理することが難しいです。
• 運用の脆弱性：これらのブロックチェーンは去中心化されたノードに依存しており、中央集権的な権威がないため、脆弱性が生じます。
• ガバナンスの欠陥：公共ブロックチェーンは明確なガバナンス構造が欠如しており、システムの故障や攻撃者がブロックチェーンの脆弱性を利用するリスクが増加します。
• セキュリティリスク：公共ブロックチェーンの去中心化の性質と監視の欠如は、脆弱性の悪用や攻撃のリスクを増加させます。ビットコインやイーサリアムの脆弱性が悪用された歴史的な事例が見られます。
• マネーロンダリングとコンプライアンスの問題：公開、無許可のブロックチェーンは匿名性を許可し、マネーロンダリングや制裁逃れなどの違法行為を助長し、制裁を回避する可能性があります。

国庫市場のトークン化には、単一または複数の信頼できる民間または公共機関によって管理されるブロックチェーンの開発が必要になるかもしれません。

規制要素

近年、世界的にデジタル資産と暗号通貨に対する規制が強化されていますが、依然として高度に分散しており、欠陥が多いです。

アメリカ：アメリカの規制は依然として分散しており、規制権限はSEC、CFTC、FinCENなどの複数の機関に分散しています。

デジタル資産の責任ある発展を確保する（2022年）：2022年に署名された行政命令は、デジタル資産の機会とリスクに対処するための政府全体の戦略を概説しています。この命令は、デジタル資産の規制フレームワークの策定を呼びかけています------2024年に下院が「21世紀金融革新と技術法案」（FIT21）を通過させ、これはデジタル資産、ステーブルコイン、暗号通貨の規制に関する最も重要で包括的な取り組みとなります。

欧州連合：暗号資産市場規制法案（MiCA）は2024年に発効し、MiCAはEU初の暗号通貨およびデジタル資産に関する包括的な規制フレームワークであり、暗号資産、ステーブルコイン、ユーティリティトークンの発行に関するルールを定め、取引所や保管機関などのサービスプロバイダーを規制します。消費者保護、ステーブルコインの監視、マネーロンダリング対策、環境影響の透明性に重点を置いています。MiCAの下での許可を受けた事業体は、EU全体で「パスポート」モデルで運営でき、すべての加盟国に統一されたフレームワークでサービスを提供できます。

国債市場への影響

ステーブルコインの担保選択の現在のトレンドが続く（または規制当局によって強制される）と仮定すると、ステーブルコインの継続的な成長は短期アメリカ国債に構造的需要を生み出すことになります。現在、ステーブルコインは国債市場の周辺部分を代表していますが、時間が経つにつれて、ステーブルコイン市場の取り付け騒ぎにより、国債市場はより大きな売却リスクに直面する可能性があります。異なる償還および決済の特徴は、トークンと基礎資産の間の流動性と期限の不一致を引き起こし、国債市場の金融不安定性を悪化させる可能性があります。

• トークン化された「デリバティブ」国債商品は、デジタルとネイティブの間に基盤市場（先物や総回報取引など）を創出することができ、これにより追加の需要が生まれ、デレバレッジ期間中のボラティリティが増加する可能性があります。
• 下方ボラティリティが増加する時期には、暗号通貨市場（ビットコイン）の成長と制度化が、トークン化国債への追加のヘッジおよび優良需要を生み出す可能性があります。質を求める需要は予測が難しいかもしれません。ヘッジ需要は構造的である可能性がありますが、アメリカ国債が暗号通貨の下方ボラティリティをどのようにヘッジし続けるかに依存します。
• トークン化は、国内およびグローバルな貯蓄プール（特に家庭や小規模金融機関）に国債を取得する機会を増やす可能性があり、これがアメリカ国債への需要の増加につながる可能性があります。
• トークン化は、運用および決済の摩擦を減少させることによって、国債取引の流動性を向上させることができます。

結論

• 株式や債券などの伝統的金融資産と比較して、デジタル資産の全体市場は依然として小さいですが、過去10年間でデジタル資産への関心は大幅に高まっています。
• これまでのところ、デジタル資産の成長は短期国債に微々たる増加需要を生み出しており、これは主にステーブルコインの使用と普及によって生じています。
• 機関による「高ボラティリティ」ビットコインおよび暗号通貨の採用は、将来的に短期国債へのヘッジ需要の増加をもたらす可能性があります。
• DLTおよびブロックチェーンの発展は、新しい金融市場インフラに希望をもたらし、「統一された台帳」が運用および経済効率を向上させるでしょう。
• 民間および公共部門には、特にDTCCや国際決済銀行（BIS）など、従来の金融市場でブロックチェーン技術を活用するための進行中のプロジェクトやパイロットがあります。
• 中央銀行とトークン化されたドル（CBDC）が、将来のトークン化された支払いおよび決済インフラにおいて重要な役割を果たす必要があります。
• 法律および規制環境は、伝統的資産のトークン化の進展に伴って進化する必要があります。技術インフラとトークン化に関する設計選択を行う際には、運用、法的、技術的リスクを慎重に考慮する必要があります。
• 研究プロジェクトには、国庫トークン化の設計、性質、関心事、主権CBDCの導入、技術および技術リスクが含まれるべきです。
• 現在、トークン化資産市場の規模が相対的に小さいため、金融安定リスクは依然として低いですが、トークン化資産市場の強力な成長により、金融安定リスクは高まるでしょう。
• 前進する道は、民間部門の参加者の広範な支持を受けた信頼できる中央機関が主導する慎重なアプローチを含むべきです。