インフラ機会のウィンドウは過ぎ去り、未来はアプリケーションに属する？

著者：Adrian

編訳：Luffy，Foresight News

歴史的に見ると、各暗号周期において最も豊かな投資リターンは、新しい基盤インフラストラクチャの原則（PoW、スマートコントラクト、PoS、高スループット、モジュール化など）に早期に賭けることによって実現されてきました。CoinGeckoでランキング上位25のトークンを見てみると、L1ブロックチェーンのネイティブトークン（ペッグ資産を除く）でないものは、UniswapとShiba Inuの2つだけであることがわかります。この現象は2016年にJoel Monegroによって初めて理論化され、彼は「ファットプロトコル理論」を提唱しました。Monegroは、Web3とWeb2の価値蓄積における最大の違いは、暗号通貨の基盤層が蓄積する価値が、その上に構築されたアプリケーションが捕捉する価値の合計を上回ることであり、その価値の源は以下の通りです：

• ブロックチェーンは共有データ層を持ち、その層で取引が決済されることで、ゼロサム競争を促進し、許可なしにコンポーザビリティを実現します。

• トークンの価値上昇 -> 投機参加者の導入 -> 初期の投機者がユーザーに転換 -> ユーザー + トークンの価値上昇が開発者やより多くのユーザーを引き寄せるなど、この道筋が正のフィードバックループを形成します。

2024年に進むと、最初の論点は無数の業界論争を経て、業界のダイナミクスもいくつかの構造的変化を遂げ、これらの変化はファットプロトコル理論の原初の主張に挑戦しています：

1. ブロックスペースの商品化：イーサリアムのブロックスペースのプレミアムの中で、競争的L1が台頭し、資産クラスの定義者となりました。競争的L1は通常数十億ドルの評価を受け、ビルダーや投資家はほぼ毎サイクルで競争的L1に引き寄せられ、新しい「差別化をもたらす」新しいブロックチェーンが登場し、投資家やユーザーを興奮させますが、最終的には「ゴーストチェーン」（例えばCardano）となります。例外もありますが、全体としてこれは市場におけるブロックスペースの過剰供給をもたらし、十分なユーザーやアプリケーションがサポートできない状況を生んでいます。

2. 基盤層のモジュール化：専用のモジュール化コンポーネントの数が増えるにつれ、「基盤層」の定義がますます複雑になり、スタックの各層が生み出す価値を解体することは言うまでもありません。しかし、私の見解では、この変化は確実に以下のことを示しています：

• モジュール化ブロックチェーンにおける価値はスタック全体に分散しており、単一のコンポーネント（例えばCelestia）が統合基盤層を上回る評価を得るためには、そのコンポーネント（例えばDA）がスタック内で最も価値のあるコンポーネントとなり、その上に「アプリケーション」を構築する必要があります。これにより、統合システムよりも多くの使用量と手数料収入を得ることができます；

• モジュール化ソリューション間の競争は、より安価な実行/データ可用性ソリューションを促進し、ユーザーの手数料をさらに引き下げます。

2. 「チェーン抽象」の未来への移行：モジュール化は本質的にエコシステム内での断片化を引き起こし、煩雑なユーザー体験をもたらします。開発者にとっては、アプリケーションをどこにデプロイするかの選択肢が多すぎることを意味します。ユーザーにとっては、チェーンX上のアプリケーションAからチェーンY上のアプリケーションBに移行するために多くの障害を克服する必要があります。幸いなことに、多くの賢い人々が、ユーザーが基盤となるチェーンを知らずに暗号アプリケーションと対話できる新しい未来を構築しています。このビジョンは「チェーン抽象」と呼ばれています。今の問題は、チェーン抽象の未来において、価値がどこに蓄積されるかということです。

私は、暗号アプリケーションが私たちのインフラストラクチャの構築方法の変化の主要な受益者であると考えています。具体的には、意図に基づいた取引供給チェーンが、注文フローの排他性やユーザー体験、ブランドなどの無形資産を持つことで、次第にキラーアプリケーションの防壁となり、現在よりも効率的に商業化を実現できるようになります。

注文フローの排他性

イーサリアムの合併とFlashbots、MEV-Boostの導入以来、MEVの状況は大きく変化しました。かつてはサーチャーが主導していたダークフォレストは、部分的に商品化された注文フローマーケットに進化し、現在のMEV供給チェーンは主にバリデーターによって主導されており、バリデーターは供給チェーン内の各参加者の入札形式で約90%のMEVを捕捉しています。

バリデーターは注文フローから大部分の抽出可能な価値を得ており、これにより取引供給チェーン内のほとんどの参加者が不満を抱いています。ユーザーは注文フローを生成することで報酬を得たいと考え、アプリケーションはユーザーの注文フローから価値を保持したいと考え、サーチャーとビルダーはより大きな利益を得たいと考えています。したがって、価値を追求する参加者はこの変化に適応し、アルファを抽出するためのさまざまな戦略を試みています。その一つがサーチャー - ビルダー統合です。このアイデアは、サーチャーがブロックをパッケージ化する際に含まれる確実性が高いほど、利益が高くなるというものです。大量のデータと文献は、排他性が競争市場における価値の獲得の鍵であることを示しています。最も価値のあるトラフィックを持つアプリケーションは価格設定権を持つことになります。

これはRobinhoodのビジネスモデルに似ています。Robinhoodは注文フローをマーケットメイカーに販売し、リベートを得ることで「ゼロ手数料」取引モデルを維持しています。Citadelのようなマーケットメイカーは、アービトラージや情報の非対称性を利用して利益を上げることができるため、注文フローに対して支払うことを厭いません。

ますます多くの取引がプライベートメモリプールを通じて行われており、最近ではイーサリアム上で30%のシェアを記録する歴史的な高水準に達しました。アプリケーションは、すべてのユーザーの注文フローの価値がMEV供給チェーンに抽出され漏洩していることを認識しており、プライベート取引は粘着性のあるユーザーを中心により多くのカスタマイズと商業化を実現します。

チェーン抽象の時代が到来するにつれて、この傾向は続くと予想しています。意図に基づいた実行モデルの下で、取引供給チェーンはさらに分散化し、アプリケーションは最も競争力のある実行を提供できる解算器ネットワークに注文フローを導くことで、解算器の競争を促進し、利益率を引き下げるでしょう。しかし、私は大部分の価値の獲得が基盤層（バリデーター）からユーザー向けの層に移行すると予想しています。ミドルウェアコンポーネントは価値が高いですが、利益率は低いでしょう。価値のある注文フローを生成できるフロントエンドとアプリケーションは、サーチャー/解算器に対して価格設定権を持つことになります。

今日、私たちはこの状況が進行中であることを目の当たりにしています。アプリケーションの特定のソート（例えば、オラクルが抽出可能な価値オークション、Pyth、API 3、UMA Oval）を利用したニッチな注文フロー形式により、貸付プロトコルは元々バリデーターに流れるはずだった清算入札の注文フローを再獲得しました。

ユーザー体験とブランドの持続可能な防壁

上記の30%のプライベート取引をさらに細分化すると、それらの大部分はTGボット、Dexes、ウォレットなどのフロントエンドから来ています：

暗号ネイティブユーザーの注意が集中していないと考えられてきましたが、最終的には一定の留保率が見られました。ブランドとユーザー体験は、有意義な防壁となる可能性があります。

ユーザー体験：Webアプリケーション上でウォレットを接続することで新しい体験の代替フロントエンド形式が導入され、特定の体験を必要とするユーザーの注意を引くことは間違いありません。BananaGunやBONKbotなどのテレグラムボットは、1.5億ドルの手数料を生み出し、ユーザーが快適なテレグラムチャットでMemecoinを取引できるようにしています。

ブランド：暗号通貨分野の知名度の高いブランドは、ユーザーの信頼を得ることで手数料を引き上げることができます。ウォレットアプリ内の交換手数料が非常に高いことは周知の事実ですが、それでもキラーアプリケーションのビジネスモデルとして機能します。ユーザーは便利さのためにお金を払う意欲があります。例えば、MetaMaskのスワップは毎年2億ドル以上の手数料を生み出しています。Uniswap Labsのフロントエンド手数料スワップは、開始以来5000万ドルの純利益を上げており、公式フロントエンド以外の方法でUniswap Labsの契約と相互作用する取引にはこの手数料がかかりませんが、Uniswap Labsの収入は増加し続けています。

これは、アプリケーション内のリンディ効果がインフラストラクチャと一致するか、さらにはそれ以上であることを示しています。一般的に、新技術（暗号通貨を含む）の採用は、ある種のS字曲線に従い、初期採用者から主流ユーザーに移行するにつれて、次の波のユーザーは成熟度が低くなるため、価格に対する感受性も低くなります。これにより、臨界規模に達するブランドは創造的な方法で利益を上げることができます。

結論

インフラストラクチャの研究と投資に主に焦点を当てている暗号通貨の専門家として、この文章は暗号通貨における投資可能な資産クラスとしてのインフラストラクチャの価値を否定するものではなく、新しいインフラストラクチャのカテゴリを考える際の思考方法の変化を促すものです。これらのインフラストラクチャのカテゴリは、次世代のアプリケーションがS字曲線の上方にいるユーザーにサービスを提供できるようにします。新しいインフラストラクチャの原則は、アプリケーションレベルで新しいユースケースをもたらし、十分な注意を引く必要があります。同時に、アプリケーションレベルには持続可能なビジネスモデルが存在する十分な証拠があり、ユーザーの所有権が直接的に価値の蓄積を導くことが示されています。不幸なことに、私たちはL1の市場段階を過ぎてしまったかもしれません。この段階では、すべての新しい輝くL1に賭けることで指数関数的なリターンが得られましたが、意味のある差別化を持つものは依然として投資に値するかもしれません。

それでも、私は「インフラストラクチャ」について考え、理解するために多くの時間を費やしました：

• 人工知能：エンドユーザー体験を自動化し改善する代理経済、リソース配分を継続的に最適化する計算と推論市場、ブロックチェーン仮想マシンの計算機能を拡張するバリデーションスタック。

• CAKEスタック（https://frontier.tech/the-cake-framework）：私の上記の多くの見解は、私たちがチェーン抽象の未来に向かうべきだと信じていることを示していますが、スタック内のほとんどのコンポーネントの設計選択は依然として大きいです。インフラストラクチャがチェーン抽象をサポートするにつれて、アプリケーションの設計空間は自然に拡大し、アプリケーションとインフラストラクチャの違いが曖昧になる可能性があります。

• DePIN：私は長い間、DePINが暗号通貨のキラーアプリケーションである現実世界のユースケース（ステーブルコインに次ぐ）であると考えており、この見解は変わっていません。DePINは、暗号通貨が得意とするすべてを活用しています：インセンティブを通じてリソースの無許可の調整を実現し、市場を導き、分散型所有権を実現します。特定のタイプのDePINネットワークには依然として解決すべき特定の課題がありますが、バリデーションのコールドスタート問題の解決策は大きなものであり、業界の専門知識を持つ創業者が彼らの製品を暗号分野に持ち込むのを見るのが非常に楽しみです。