フォーブスインタビュー グレースケール研究責任者：今回の利下げはこれまでとは異なり、ビットコインの展望は期待できる

著者：スティーブン・アーリッヒ、フォーブス

編訳：ルフィ、フォーサイトニュース

ザック・パンドルは、世界最大の暗号資産管理会社グレースケール・インベストメンツの研究責任者です。フォーブス誌は最近、パンドルとの対話を行い、彼は暗号市場の年間予測に関する重要な見解を提供しました。彼は8月に発生した市場の暴落や今後の連邦準備制度の政策の影響について興味深い見解を述べました。また、彼は暗号通貨に対する見解、どの資産が際立つか、そして他の資産が困難に陥る理由についても共有しました。

フォーブス：まず、8月の状況についてお話ししましょう。最初に、円のアービトラージ取引が解除され、その後市場に恐慌が広がり、約1週間続きました。その後、市場は反発しました。あなたはこれをどう見ていますか？

ザック・パンドル：先月は動揺の多い月でしたが、実際には2つの段階に分けることができます。7月末から8月5日までは恐慌が増大する段階であり、その後8月6日から現在にかけて市場は回復段階に戻りました。主要な資産クラスのほとんどは下落しましたが、その多くは現在8月初めの水準に戻っています。一部の市場は完全には回復しておらず、特に通貨市場のアービトラージ取引戦略（これは今月初めに投資家が注目していたポイント）、日本の株式市場、イーサリアムが含まれます。

8月初めに良好なパフォーマンスを示した市場もあり、下半期も堅調に推移しています。例えば、債券市場や非ドル通貨です。円、スイスフラン、ユーロ、ポンドは今月上昇しました。私は、動揺した8月の市場テーマは金利の低下とドルの弱さであり、これが今後数ヶ月間ビットコインに影響を与えると考えています。

フォーブス：あなたはこの恐慌が一時的な出来事だと思いますか？もし市場が再び驚かされた場合、同様の状況が再発する可能性はありますか？

ザック・パンドル：まず、8月初めの市場の状況を振り返ると、日本と円に関する出来事が注意を逸らしていると強く感じています。専門のマクロ投資家にとっても、日本は挑戦的なテーマであり、しばしば混乱の根源となります。市場の暴落の背後にある真の推進力は、徐々に蓄積された恐慌です。いくつかの米国経済データがこの恐慌を引き起こしましたが、その中でも最も重要なのは、8月の第一週に失業率が上昇したことです。米国の失業率が現在上昇しているのは、経済が後退しているときにのみ見られる現象です。経済学者はこれをサムの法則と呼び、経済学者クラウディア・サムの名前にちなんでいます。これが必ずしも私たちが景気後退に陥ることを意味するわけではありませんが、データは収益率曲線の逆転や失業率の上昇など、経済後退時の状況と一致するいくつかの統計的な規則を示しています。市場にこれほど大きな影響を与えたのは、8月前の市場が米国経済がソフトランディングするだろうと広く考えていたからです。昨年、人々は経済後退を懸念していましたが、経済は良好に推移したため、人々は経済のソフトランディングをますます信じるようになり、市場もそれを認めるようになりました。したがって、失業率の上昇は多くの投資家に経済が再び後退する可能性があると考えさせました。私たちは労働市場がさらに悪化しないことを確認するために、数ヶ月のデータを観察する必要があります。とはいえ、市場で起こったいくつかのことは驚くべきものであり、特に株式のボラティリティに関してです。VIX指数は過去の極端な市場イベントに近い水準に上昇しました。例えば、新型コロナウイルスのパンデミック、2008年の金融危機、リーマン・ブラザーズの破綻などです。VIX指数は8月の第一週に65を超え、その週の終わりには20ポイント台に下落しました。他の多くの指標、例えば高利回り債券のスプレッドも同様の逆転を示しました。要するに、短期的には市場が過剰反応している可能性があります。

フォーブス：次に暗号通貨についてお話ししましょう。私が興味を持っているのは、ビットコインと他の暗号通貨の間に乖離が生じるかどうかです。例えば、イーサリアムETFはビットコインETFのような大成功を収めておらず、人々はイーサリアムの将来に対して懸念を抱いています。あなたはどう思いますか？

ザック・パンドル：まず、今は確かにビットコインの支配の時期です。ビットコインは市場全体での支配的地位を高めており、ETH/BTCの価格比率は下降しています。この状況は続くと思いますか？私は短期的には続くと考えています。なぜなら、ビットコインには多くのポジティブな要因があり、特にマクロ経済、連邦準備制度の利下げ、大統領選挙、そしてビットコインETFの需要の増加があるからです。これらの要因が相まって、ビットコインに非常にポジティブなマクロ環境を生み出しています。したがって、ビットコインの支配的地位は短期的にさらに高まる可能性があります。ただし、アルトコインは先週良好なパフォーマンスを示しており、一部の市場も回復し始めています。

今年初めのビットコインETFの成功と比較して、イーサリアムETFのパフォーマンスは期待外れです。イーサリアムETFの取引量は非常に多く、ETFにアップグレードされたグレースケールのクローズドエンドファンドを除いて、他の製品への資金流入も非常に顕著です。したがって、イーサリアムETFのパフォーマンスはそれほど悪くはないと考えています。

イーサリアムの将来についてですが、私はイーサリアムを諦めるつもりはありません。市場の悲観的な感情は主に今月のETHのパフォーマンスに起因していると思います。私の見解では、今月のETHのパフォーマンスは技術的なものでした。5月に米国証券取引委員会がETF製品の19b4申請を承認した際、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）や永続的な先物におけるイーサリアムの先物のレバレッジが上昇し、8月まで続きました。ちょうどマクロの触媒の影響で、恐慌感情とサムの法則が引き金となり、すべての市場が下落しました。イーサリアムはこのイベントの前に大量のロングポジションを蓄積していたため、大きな打撃を受けました。

私の見解では、最近のETHのパフォーマンス不振は主に技術的な問題であり、イーサリアムのエコシステムの問題ではありません。言いたいのは、イーサリアムとビットコインは完全に異なる資産であり、投資家に対して異なる教育が必要だということです。ビットコインとイーサリアムのETFは、新しい投資家やファイナンシャルアドバイザーが暗号製品にアクセスするための手段を提供しています。しかし、それらは完全に異なる資産です。どちらもブロックチェーンですが、私たちはそれらをグレースケールの暗号業界フレームワーク内の異なるカテゴリに分類します。ビットコインは主に通貨であり、イーサリアムは主にスマートコントラクトプラットフォームです。どちらもブロックチェーンですが、その機能は異なります。私はイーサリアムの教育プロセスはビットコインよりも長いと考えています。イーサリアムはスマートコントラクト、分散型アプリケーション、トークン化、ステーブルコイン、DeFiの基盤であり、これがイーサリアムETFの需要の成長がビットコインよりも遅い理由かもしれません。

フォーブス：ビットコインとイーサリアムの間のもう一つの大きな違いは、ビットコインがArbitrum、Optimism、Baseなどのネットワークからの競争に直面していないことです。特にDencunの後、これらのネットワークを使用するコストが非常に低くなりました。これは現在のイーサリアムの状況とどのように関連していますか？

ザック・パンドル：私は、暗号通貨投資家は新しい市場に入る際に、証券市場の投資原則を考慮すべきだと思います。競争の性質、つまり独占市場か競争市場かです。ビットコインは支配的地位を占めており、もはや激しい競争に直面していません。一方、スマートコントラクトプラットフォームの分野では、イーサリアムも支配的地位を占めていますが、多くの競争相手からのより激しい競争に直面しています。私はこれらの競争相手の中に重要な投資機会が存在し、それらは価値があります。おそらく、イーサリアムがより多くの競争に直面しているセグメント市場では、より多様な投資アプローチを取る方が良いでしょう。とはいえ、私たちはネットワーク効果の理念を信じており、将来的には非常に支配的な少数のブロックチェーンが登場する可能性があると考えています。数百または数千の小型ブロックチェーンではなく。ネットワーク効果の下で、投資家やユーザーは、最も多くの資本、最も多くのアプリケーション、最も多くの開発者を持つネットワークから利益を得ます。今日、イーサリアムは依然としてそのようなネットワークです。イーサリアムはネットワーク効果において他のネットワークに対して優位性を持っており、私はこのセグメント市場の競争が非常に激しいにもかかわらず、イーサリアムが長期的に支配的地位を維持することが期待できると考えています。

フォーブス：なぜ今がAvalanche製品を立ち上げる最適な時期だと思いますか？

ザック・パンドル：すべてのスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーンには、ユーザーを引き付け、手数料収入を生み出すなど、どのブロックチェーンの設計が最も効果的かを決定するのに数年かかる設計選択があります。しかし、私はAvalancheが効果的なプラットフォームとしての地位を確立したと考えています。その設計は堅固で、機能も充実しています。十分に成熟しており、投資家が注目すべき合理的な選択肢であると考えています。最近の具体的な触媒として、Avalancheは資産のトークン化テーマにおいて利用される可能性があります。過去数年、AvalancheはさまざまなTradFiのトークン化概念検証に使用されてきました。私の見解では、現実世界の資産のトークン化はまだ始まったばかりです。私たちはそのいくつかの製品に数千万ドルを投資しており、主要な金融機関も参加していますが、それがどのように発展するかを予測することはできません。私はAvalancheのインフラが許可なしと許可ありの構造を組み合わせており、特定のトークン化プロジェクトに非常に適している可能性があると考えています。今こそ、そのネットワークを再評価する合理的な時期です。

フォーブス：ソラナはビットコインとイーサリアムに次いで最も人気のあるブロックチェーンとなっています。しかし、ソラナ上の多くの活動はイーサリアムや他のチェーンをコピーしているようです。あなたはどう思いますか？

ザック・パンドル：ソラナは素晴らしいユーザー体験を提供しています。暗号通貨の初心者にとって、Phantomウォレットをダウンロードしてソラナを使い始めるほど簡単で楽しい体験はほとんどありません。それは速くて安価です。この意味で、ソラナは新しいユーザーを引き付けるのに非常に成功しています。また、ソラナは第三の主要なブロックチェーンとしての地位を確立したと考えています。しかし、ユーザー体験がプロジェクトに持続的な競争優位をもたらすとは限りません。最終的には、真の価値の蓄積はLayer 1に現れるでしょう。Layer 1ネットワークに基づいて構築できる主要な企業や業界が存在します。ソラナにとっては、トークン化がソラナのブロックチェーン上で行われるか、大手消費財企業（ソニーやディズニー）がソラナ上で構築するかという問題が未解決です。

フォーブス：DeFiについてどう思いますか？

ザック・パンドル：この分野は、米国の選挙や暗号通貨に関する政治を避けるのが難しいです。バイデン政権はこの市場を規制する方法を模索しています。私は、これが革新と採用を妨げていると考えています。バイデン政権のDeFiに対する態度は市場の発展を妨げています。（編者注：4月、米国証券取引委員会はUniswapに対してウェルズ通知を発出し、法的措置を取る可能性を示しました。）

DeFiが引き続き成功を収めるためには、規制のアプローチを変える必要があるかもしれません。共和党が勝利し、特に上院を獲得すれば、上院銀行委員会が権限を得ることになります。これが業界を監督する責任者の任命に影響を与える可能性があります。私はDeFiが暗号通貨の核心部分であると考えています。それはスマートコントラクトの核心的なユースケースの一つですが、米国でより大きな成功を収めるためには、何らかの形で伝統的な金融資産と結びつく必要があります。しかし、明確な規制の指針がなければ、それを実現することはできません。したがって、DeFiが全面的に繁栄するためのさらなる規制の明確性を待っています。

フォーブス：次に人工知能についてお話ししましょう。私にとって、暗号通貨と人工知能の関係は少し曖昧です。多くの人工知能トークンの価格はNvidiaの価格の上下に従うことが多いですが、両者の関係はあまり深くないようです。あなたはどう思いますか？

ザック・パンドル：ブロックチェーン技術は、いくつかの特定のチャネルを通じて人工知能業界と結びつくことができます。まずはインフラを提供することです。私は、共有計算ネットワークが良い例だと思います。これは機能しており、まだ始まったばかりです。知的財産権や深層偽造はもう一つの重要な問題であり、この新しい技術が直面する最も挑戦的な問題の一つです。私は仕事で生成的な人工知能ツールを頻繁に使用しており、それを使うことで研究助手が必要なくなりました。同時に、これらのツールを調査し、顧客に支払うとき、これらの収入が使用した素材の原作者にすべて流れるわけではないことを知っています。したがって、知的財産権を保護することは非常に重要な問題であり、公共のブロックチェーン技術は特定のデータソースに関する詳細情報を提供できます。再度強調しますが、これらのプロジェクトはまだ始まったばかりですが、私はそれらに潜在的な相乗効果があると信じています。

最後に、Bittensorを含むより広範なカテゴリーがあります。このプロジェクトは、ブロックチェーン技術を利用して下から上に人工知能プロジェクトを展開しようとしています。私はこのビジョンが印象的だと思います。ビットコインは、分散型コンピュータネットワークを使用して通貨システムを開発する価値を示しました。Bittensorのようなプロジェクトが試みているのは、同じアイデアを利用することです：インターネット上で機械知能や人工知能を構築し、誰でもその技術を追加または使用できるオープンシステムを作成することです。中央機関を介さずに。通貨システムが制限され、資本規制が存在し、銀行が倒産し、悪性インフレが発生する環境に住む人々は、ビットコインのような独立したオープンな通貨システムを持つ価値を理解しています。

私は、将来的にますます多くの人々が生成的な人工知能ツールを使用するにつれて、彼らが特定の政府や企業によって制御されないオープンな構造の必要性を認識するようになると信じています。これがBittensorのようなプロジェクトが試みていることです。

私たちのより広範な見解は、ますます多くの投資家が人工知能トークンのファンダメンタルズに密接に注目し、それらを理解しようとするにつれて、それらのAI関連性は徐々に低下するだろうということです。WorldcoinはNvidiaの影響で上昇しましたが、その背後にはあまり多くのファンダメンタルズはありません。ある意味で、暗号通貨は依然として未成熟な市場であり、資産間の高い相関関係はその一例だと思います。市場が成熟するにつれて、この相関関係は低下するでしょう。

フォーブス：今年の残りの期間について何を期待していますか？

ザック・パンドル：私たちは、ビットコインの核心的な見通しは非常に楽観的であると考えています。なぜなら、3つのポジティブな要因が作用しているからです。1つ目は、ビットコインETFが新しい資金を引き寄せていること。2つ目は、米国の暗号通貨に関する政治情勢が改善していること。この問題には未知の要素が残っていますが、特に民主党の立場について。しかし、私の見解では、物事は有利な方向に進んでいます。3つ目は、連邦準備制度が利下げを行い、経済環境が健康であることです。私は最後の点が非常に重要だと思います。これは人々が見落としがちな点かもしれません。通常、連邦準備制度は経済後退のために利下げを行います。しかし、今回は連邦準備制度が長期的なインフレとの戦いに勝利したために利下げを行っています。したがって、これらの利下げは任務完了の結果であり、過去とは大きく異なります。

ソフトランディングの文脈での利下げは、ドルにとっては非常に不利ですが、ビットコインなどの資産にとっては有利です。これらの要因を総合すると、私は今後数ヶ月で歴史的な高値を再テストすることになると信じています。現在の主なリスクは、米国経済の健康状態がソフトランディングできるかどうかです。私は、これが今日のほとんどの経済学者の見解だと思いますが、労働市場データに密接に注目する必要があります。もし失業率が引き続き上昇し、解雇の兆候が現れ始めると、私たちは経済の弱体化を目にするかもしれません。その間、ビットコインやテクノロジー株などの多くの資産も典型的な周期的な方法で弱まるでしょう。私の見解は、経済後退の時期はビットコインを蓄積する絶好の機会であるということです。なぜなら、その後、緩和的な金融政策や緩和的な財政政策が見られる可能性が高いからです。新型コロナウイルスのパンデミックの際に起こったように。しかし、もし米国の労働市場が引き続き悪化し、米国経済が短期間の後退に陥る場合、私たちは価格下落のリスクに直面するかもしれません。これは今後6〜12ヶ月の間に私たちが直面する主要なリスクです。

フォーブス：逆の見解はありますか？他のプロジェクトやトークンで注目すべきものはありますか？

パンドル：まず、暗号通貨はほとんどの投資家のポートフォリオに欠かせない資産です。私はグレースケールでのほとんどの時間を、投資家がこの資産クラスを理解する方法を教育することに費やしています。ブロックチェーン技術の基本原理や資産そのものの統計的特性についてです。これはより広範な金融市場における逆の見解です。最も保守的な投資家を除いて、暗号通貨はほぼすべての投資家のポートフォリオに含まれるべきです。短期的な流動性の観点から、暗号通貨は多様化資産として機能する可能性があります。

私が言いたいもう一つのこと、あるいは暗号通貨界における逆の見解は、ある意味でブロックチェーントークンのリスクは株式よりも小さいということです。暗号通貨には異なるボラティリティ要因がありますが、少なくとも一つの要因において、彼らのリスクは株式よりも小さいです。なぜなら、彼らには負債がないからです。上場企業は負債があるため、消失する可能性があります。彼らの収入はこれらの負債を支える必要があります。ブロックチェーンはほとんど負債がありません。彼らには収入があり、活動があり、彼らのユーザーを取り巻く人々がいますが、持続的に支払う必要のある負債はありません。したがって、多くの人々が公共のブロックチェーントークンがゼロになるリスクについて話すとき、これはある程度誤解を招く可能性があります。私たちは驚くべきことに、あまり成功していないプロジェクトでさえ長い間存在し続けることがあると考えています。

私は、公共のブロックチェーントークンに関する私たちの分析がまだ初期段階にあり、これらの資産を評価するための研究を発表する伝統的な金融アナリストがあまりいないことを強調したいと思います。また、暗号プロジェクトの負債構造のような非常に基本的なことも、まだ十分に理解されていません。したがって、私はこのテーマに関するいくつかの文章を書くことができたことを幸運に思っています。