ENAトークンが80％以上暴落、アルゴリズムステーブルコインはデススパイラルに陥るのか？

著者：Alvis，MarsBit

暗号通貨の世界では、アルゴリズム安定コインは常に投資家や開発者の心の中の白い月光であり、最も不確実な市場環境においても安定した価値を維持する理想的な状態を表しています。

Ethenaは昨年と今年にかけて2050万ドルの資金調達を完了し、Binance、OKX、Dragonflyなどの多くの著名な機関の注目を集めました。VCはこの分野に期待を寄せているだけでなく、積極的に参加し、この革新的な金融ツールの発展を共に推進しています。Ethenaが最初に立ち上がった際、その発行メカニズムは公平性を保証しており、大口投資家であっても線形ロック解除を通じて徐々に自分の持分を得ることしかできませんでした。

Ethenaは「デルタニュートラル」を実現するためのデリバティブインフラを構築し、安定した収益を得ることができます。さらに、最大35%の年利を提供しており、両者の組み合わせは投資家に強力な貯蓄動機を提供します。

マーケティングの面では、Ethenaは@CryptoHayesなどのこの牛市で最も影響力のあるKOLの支持を受け、多くのベンチャーキャピタル会社の後押しを得ています。これにより、巨大な露出と信頼をもたらしました。

世事無常，如夢幻泡影

EthenaがLuna2.0と称されるアルゴリズム安定コインプロジェクトとして絶頂にあるとき、危機が静かに訪れました。

Ethenaの第2四半期エアドロップ活動は本日正式に終了し、CoinGeckoのデータによると、ENAは本日0.22ドルを下回り、最低0.2186ドルまで下落し、歴史的な新低を更新しました。原稿執筆時点で、ENAは0.2318ドルで、歴史的な高値1.52ドルから84%下落しています。

私たちは思わず、Ethenaに何が起こったのかと考えさせられます。

TVL

DeFiLamaのデータによると、EthenaのTVLは現在273億ドルで、30億ドルの大台を下回り、7月初めのピーク361.2億ドルと比較して約90億ドル減少しました。3月以降、Ethena Labsの収益は著しく減少しています。8月の収益はわずか103万ドルで、ピーク時の2626万ドルと比較して約96%減少しました。最近30日の収益に基づくと、Ethena Labsの年収はわずか1255万ドルと予想されています。

この傾向は理解しやすいです：安定コインのステーキング者は、エアドロップ前に売却して価格下落を避けることを選ぶかもしれませんし、安定コインのステーキング者も最後の数日のポイント収益を放棄し、より高いリターンのプロジェクトを探すかもしれません。

Dune Analyticsのデータによると、USDeは最近1ヶ月で何度も千万ドル規模の焼却イベントを経験しており、これは通常、大量の担保が償還されていることを示しています。また、sUSDe（USDeステーキング証明書トークン）の供給状況からも、過去1週間で1億ドル以上のsUSDeがステーキング解除されたことがわかります。

報道によると、Abraxas Capital Mgmtの3つのアカウントが最近1週間でEthenaから9122万ドルのUSDeを償還し、その償還資金規模はすべての償還アカウントの中で最も大きいとされています。

プロトコル収益率

Ethena Dashboardのデータによると、そのプロトコル収益率とsUSDe収益率は3月初めに最高点の113.34%に達し、08.28時点でプロトコル収益率は負の値-3.3%、sUSDe収益率は0に変動しています。

Ethenaの原理の概要

永続契約の核心的な特徴は、ロングポジションを持っているかショートポジションを持っているかにかかわらず、投資家が資金コストを支払う必要があることです。市場の買い圧力が売り圧力を上回ると、資金コストはショート投資家にとって正の値となり、ロング投資家にとっては負の値となります。このメカニズムは、永続契約の価格が現物市場の価格と同期することを保証するのに役立ちます。ポジションを維持するために、投資家はマージンを提供する必要があります。これは、資金コストの変動によって生じる債務をカバーするための担保です。資金コストが負の場合、投資家のマージン残高は徐々に減少し、強制清算のレベルに達するまで続きます。

さらに、マージンは複利効果を持ち、マージンを保持することで資産価値が増加します。Ethenaの場合、stETHを保持することはロングポジションを持つことに相当します。投資家が同時に永続契約を通じてstETHのショートポジションを持つ場合、理論的にはリスクヘッジを実現でき、ショートポジションの損失はロングポジションの利益で相殺できます。

要約すると、stETHを購入しそれをマージンとして使用することで、投資家は永続契約で相応のショートポジションを開設し、理論的なリスクヘッジを実現し、stETHの複利収益（約3%）を得ることができ、同時に資金コストの変動によるリスクを負うことになります。

Ethenaの製品メカニズムにより、プラットフォームの収益率は市場の動向と非常に明確な正の相関関係を示しており、牛市の際のステーキング収益とショート資金コストはかなりの収入をもたらしますが、逆に市場が冷え込むかベアマーケットになると相対的に弱くなります。

Coinglassのデータによると、市場は5月からボラティリティの期間に入り、資金コストは徐々に低下し、多くの場合、負の値に転じています。これは、Ethenaのマージン（担保）が徐々に侵食され、最終的には清算されることを意味します。その時には、何の支えもない資産だけが残ることになります。

まとめ

上半期において、USDeはエアドロップの期待効果と現物および先物のアービトラージ戦略によって提供される高収益により、その発行量が急増しました。USDeの鋳造総額は一時36億ドルの高峰に達し、分散型安定コインの分野でFRAX、crvUSD、GHOなどの業界リーダーに支持されたプロジェクトを超え、市場でのDAIのリーダーシップに挑戦する潜在能力を持っているようです。

Ethenaは最近更新されたトークン経済モデルで、6月17日以降、エアドロップで得たENAを持つすべてのユーザーは少なくとも50%のトークンをロックする必要があると述べています。そうしないと、未配分の部分を失うことになります。この措置は、エアドロップによってもたらされる市場の売却圧力を軽減し、ENAトークンの価値の大幅な下落を避けることを目的としていますが、現時点ではこの螺旋的な下落の傾向は止められないようです。

前車之鑑，後車之師

2年前、Lunaの死の螺旋は今でも鮮明に思い出されます。アルゴリズム安定コインのデペグリスクや再担保プロセスにおける潜在的なリスクは、私たちに深く考えさせます。アルゴリズム安定コインは完璧なモデルとして存在できるのでしょうか？この問いは、ブロックチェーン分野の不可能な三角形のように、考えさせられ、魅了されるものかもしれません。