ブルームバーグ：ステーブルコインはなぜ「取り付け騒ぎ」の呪縛から逃れられないのか？
ステーブルコインにはなぜ「不安定」な要素が存在するのか？原文タイトル：《ステーブルコインは銀行の取り付け騒ぎを引き起こす可能性がある》
著者：マット・レビーン
翻訳：比推BitpushNews ヤナン
私がよく言及するポイントは、暗号通貨が伝統的な金融の教訓を迅速に吸収しているということで、このプロセスは非常に興味深いです。まず、時には滑稽でさえあるいくつかの災害的な出来事を経て、これらの教訓を再学習することがあります。次に、非常に明確で簡潔かつ体系的な方法でこれらの経験を把握することが多いです。言い換えれば、暗号通貨は素晴らしい教育ツールです。たとえば、信用危機を理解したい場合、2008年の世界金融危機の原因と過程を深く掘り下げることができますが、それは間違いなく非常に複雑で混乱したものです。あるいは、2022年の暗号通貨金融危機の原因と過程を研究することもできますが、こちらは比較的シンプルで明快であり、しかも非常に興味深いです。この危機では、すべての関係者がリアルタイムでツイートを発信し、YouTubeのインタビューを受けていました。暗号通貨危機から得られる多くの直感は、実際の金融危機を理解するのに役立ち、その提示方法はよりシンプルで面白く、より公開透明です。私はかつて「暗号通貨は、伝統的な金融会社の中で賢く野心的なインターンを彼ら自身のゲーム市場に放り込んで、自由に発揮させ、主導権を握らせた結果のようなものだ」と書きました。このため、暗号通貨は非常に独特な教育的意義を持っています。
ステーブルコインは特別な暗号通貨製品であり、銀行の抽象的な表現形式と見なすことができます。あなたがステーブルコインの発行者に1ドルを預けると、あなたは「1ドル相当」と記載されたレシート、すなわちステーブルコインを受け取ります。その後、暗号通貨の環境、たとえばブロックチェーン上や暗号通貨取引所内で、このステーブルコインを1ドルとして使用することができます。取引機能を持っており、たとえば、1ドルのステーブルコインを使って1ドル相当のビットコインを購入することができ、ビットコインを売る側はあなたのステーブルコインを受け取ります。
同時に、ステーブルコインの発行者はあなたの1ドルを保持し、投資を行い利益を得ることを目指します。これらの利益は通常、運営費や経営者の給与などの支払いに使われます。そして、あなた（またはステーブルコインを持つ誰か）は、通常、比較的短期間でステーブルコインを発行者に返却し、あなたのドルと交換することができます。この時、ステーブルコインの発行者はこの1ドルを支払わなければなりません。
全体的に見て、このプロセスは銀行預金と非常に似ていますが、両者の間にはいくつかの違いもあります。もしあなたが銀行の運営モデルについて理解しているなら、このモデルが問題を引き起こす可能性のあるいくつかの方法を予見できるでしょう。具体的には、主に2つの状況があります。
まず、銀行やステーブルコインの発行者は、あなたの資金を保持している間に投資を行い、その利益を保持する権利を持っています。彼らが預金者の資金から得る利益が多ければ多いほど、自分たちの取り分も増えます。しかし一方で、彼らが投資に失敗し、資金を全て失うと、預金者は大部分の損失を負担しなければなりません。なぜなら、発行者の資金の大部分は預金者から来ているため、損失が出ると、彼らを補償するための資金がもう残っていないからです。
したがって、これは発行者にリスクを負う動機を与えます：リスクのある投資が成功すれば、大きな利益を得られるが、投資が失敗すれば、失うのは他人の資金です。
この場合、「取り付け騒ぎ」が発生する可能性があります。ステーブルコインの発行者は、あなたの全資金を非常に安全に見えるプロジェクトに投資するかもしれませんが、その中には長期投資も含まれています。しかし、もしすべての預金者が同じ日に資金を引き出すことを要求した場合、発行者はこの要求に即座に応じることができないかもしれません。この場合、彼らは長期投資をコスト以下の価格で緊急に売却せざるを得ず、最終的には資金不足に陥り、すべての預金者に返済できなくなる可能性があります。
このような連鎖的な行動論理は広く知られているため、自己強化的な特性を持っています：もしあなたが取り付け騒ぎが起こる可能性を予見した場合、資金の安全のために（発行者の資金が尽きる前に）先に引き出そうとするでしょう。そして、もし誰もがそのような行動を取れば、取り付け騒ぎは必然的に発生します。
これらの2つの問題はしばしば相互に関連しています。なぜなら、銀行の取り付け騒ぎが発生する一般的な理由の1つは、銀行が預金者の資金を使って悪い投資判断を下したからです。しかし、これらは必ずしも同時に発生するわけではありません。銀行は悪い投資で大きな損失を被る可能性があり、誰もそのことに気づく前に破綻することもあります。同時に、投資損失によって直接引き起こされない取り付け騒ぎが発生する可能性もあり、これは銀行の即時負債と非流動資産の間に流動性の不一致があるためです。
銀行業界には、さまざまな課題に対処するための一連のSOPがあります。投資問題に対しては、主に以下の戦略が取られます：
慎重な規制：規制当局は銀行の投資行動を厳しく監視し、銀行が不利な投資判断を下すことを防ぐことに努めています。
資本規制：銀行に一定の追加資本を保持することを要求し、投資が損失を出しても、銀行が非預金者の資金を使って損失を負担できるようにします。
取り付け騒ぎの問題に対しては、主に以下の方法で解決されます：
流動性規制：銀行が預金者がいつでも引き出す要求に応じられるよう、十分な現金準備を保持することを要求します。
「最後の貸し手」制度：もし銀行が質の高い非流動資産を持っているが、すべての預金者が同時に引き出しを要求している場合、連邦準備制度はその銀行に貸し出しを行います。なぜなら、連邦準備制度は銀行が最終的に返済できる能力があると信じているからです。
預金保険：政府は「もし銀行が本当に倒産した場合、一定の限度内であなたの預金を返還しますので、銀行の取り付け騒ぎに参加しないでください」と約束します。
ステーブルコインの分野では、全体的に見て、これらの措置はほとんど欠如しているのでしょうか？確かに、業界にはこれらの一部の措置をカバーする提案がいくつかあります。しかし、私たちが以前に議論したTetherは、最大のステーブルコイン発行者として、2019年に顧客資金に対して非常に危険な投資を行ったために困難に直面し、その公表された帳簿は一時的に資本比率が0.2%であることを示していました（その後改善されました）。さらに、私たちはTerraUSDについても議論しましたが、このステーブルコインの投資戦略はほぼ「大量の高度に関連したリスク資産」と同等であり、結果的に2022年の取り付け騒ぎで完全に崩壊しました。
では、ステーブルコインにとって理想的な規制解決策はどのような要素を持つべきでしょうか？「預金保険と連邦準備制度のディスカウントウィンドウへのアクセス」は、興味深く実際的な要求のように聞こえます。そして、私がこの文を書いているとき、これは次のトランプ政権の初年度に現実になる可能性が高いことに気づきました。
より直接的で核心的な回答は、「ステーブルコインの発行者は、資金を相対的に安全で流動性の高いプロジェクトに投資し、一定の自己資本を保持すべきです。こうすることで、投資プロジェクトが損失を出しても、発行者は預金者に返済するための十分な資金を持つことができます。」もちろん、この基盤の上に、具体的な実施の詳細をさらに精緻化する必要があります。
ゴードン・リャオ、ダン・フィッシュマン、ジェレミー・フォックス-ギーンは、「ステーブルバリュー・トークンのリスクベース資本」という論文を共同執筆しました。彼らはすべて、ステーブルコイン発行機関であるCircle Internet Financialに所属しています。Circleは、より緩やかなステーブルコイン規制政策を求めてロビー活動を行っているため、彼らには自身の利益がありますが、この論文はステーブルコインと銀行業界の関係についていくつかの深い洞察を提供しています。その中の1つは、ステーブルコインは多くの点で銀行よりも透明性が高いということで、これは特に伝統的な金融の不透明性に懐疑的な暗号通貨愛好者にとってはポジティブな要素です。しかし、この不透明性の存在は無根拠ではありません。
リャオ、フィッシュマン、フォックス-ギーンは、他の条件が同じであれば、トークン化がステーブルバリュー債権が協調的な取り付け騒ぎのリスクに直面する可能性を高めると指摘しています。その理由は、トークン化により、基礎となる価値がトークン発行者の完全な制御の外で移転および取引されることができるからです。この取引は二次市場の価格を生み出し、市場に観察可能な信号を提供します。市場価格のリアルタイムの可視性は、投資家の反応を悪化させ、発行者が取り付け騒ぎのリスクに直面しやすくなる可能性があります。もし帳簿が公開されていれば、送金行為も観察可能になります。観察可能な公共信号によって明らかにされる情報は、金融市場に「過剰反応」を引き起こし、グローバルなゲームにおいて市場参加者が取り付け騒ぎを調整することを促す可能性があります（Morris&Shin, 2001）。言い換えれば、もしトークン保有者が二次市場の価格が大幅に下落したり、大量の償還が発生したりするのを観察した場合、彼らは資産の基本的な支持を無視して、恐怖からトークンを売却または償還することを選ぶかもしれません。
伝統的な銀行業界では、銀行の取り付け騒ぎの主な原因は、他の人も銀行から引き出すだろうと考えることが多いです。この判断はどこから来るのでしょうか？ああ、出所はたくさんあります：噂、悪い利益報告、慌てたテレビ出演など。銀行の株価が下落することは、預金に問題があるという信号と見なされることがあります。しかし、これは結局のところ不正確な科学です。それに対して、ステーブルコインは公開市場で取引され、その価格は人々の信頼の程度を直接反映します。たとえば、あるステーブルコインの取引価格が1.0002ドルであれば、それは現在取り付け騒ぎが発生していないことを意味するかもしれません。しかし、取引価格が0.85ドルであれば、それは取り付け騒ぎが発生していることを示すかもしれません。
この問題に対する主な解決策は、ステーブルコインの発行者が大部分の資金の高度な流動性を保持するべきだということです。
取り付け騒ぎのリスクが増加するため、金融リスクを管理する方法も伝統的な銀行とは異なる必要があります。たとえば、法定通貨で裏付けられたステーブルコインは、通常、高度に流動的な資産を保持し、銀行と比較して期限のミスマッチが最小で、信用リスクも相対的に低いです。したがって、トークン保有者の利益のために隔離された資産プールの弾力性を考慮すると、ステーブルコインの資本バッファは金融損失を吸収する能力が実際には銀行よりも少ないです。基礎となる資産が同じであっても、伝統的な預金をトークン化することは、金融機関が取り付け騒ぎのリスクに直面する可能性を高めるかもしれません。これは、トークン化により預金が迅速に大規模に引き出されやすくなり、トークン保有者が市場信号に対してより敏感になる可能性があるためです。したがって、トークン化された預金を提供する機関は、この増加したリスクに対処するために、より多くの資本を保持する必要があるかもしれません。たとえそれらの資産基盤が伝統的な銀行と同じであっても。本質的に、トークン化された預金は、銀行のバランスシートに固有の資産-負債のミスマッチ問題を引き起こすため、同様の資本および支払い能力制度を適用する必要があるかもしれません。
次に、ステーブルコインの「ブロックチェーン」側面について話しましょう：
金融リスクに加えて、トークン化と分散型台帳の使用は、技術、インフラストラクチャ、運用に関連する追加のリスク考慮事項ももたらします。これらの非金融リスクは、規制当局の公的な相談や提案の中で強調されています。高度な暗号技術、永続的な記録保存、追跡可能な取引は、特定の安全性およびコンプライアンスのリスクを低減することができますが、伝統的な銀行用語で広く「運用リスク」と呼ばれるこれらのリスクは、必要な資本を評価する際に課題に直面します。これは主に、十分な歴史的な運用損失データが不足しており、全体の評価が特定の技術選択に大きく依存しているためです。インフラストラクチャが急速に発展し、継続的にアップグレードされる環境では、発行者が選択する技術が、準備すべき損失吸収資本に大きな影響を与える可能性があります。
言い換えれば、私たちは合理的に想像できます。ステーブルコインの発行者は、伝統的な銀行よりもユーザーの資金を失う可能性が低いでしょう。なぜなら、彼らのビジネスはブロックチェーン技術に基づいており、伝統的な銀行が持たない透明性、追跡可能性、デジタルネイティブ性を備えているからです。しかし、同様の理由から、彼らはこれらの資金を失う可能性が高いとも考えられます。
昨年、アメリカは小規模な銀行危機を経験し、私は銀行業界について深く考える時間を持ちました。私はこう書きました：
銀行業界は、実際には人々が無意識のうちに長期的なリスク投資を行う方法であり、リスクを集約し、すべての人をより安全で利益を得られると感じさせます。私たちが銀行にお金を預けるのは、「銀行の中のお金」が非常に安全で、明日それを使って家賃を支払ったりサンドイッチを買ったりできると感じるからです。その後、銀行はこれらの預金を利用して30年固定金利の住宅ローンを発放します。住宅所有者は、私から直接30年分のお金を借りることは決してできません。なぜなら、私は明日サンドイッチを買うためにお金が必要だからです。しかし、彼らは私たち全員から集団的にお金を借りることができます。なぜなら、銀行は多くの預金者の中で流動性リスクを分散させているからです。同様に、銀行は破産の可能性がある小企業にも融資を行います。これらの企業は、私から直接お金を借りることは決してできません。なぜなら、私はそのお金が必要で、失うリスクを冒したくないからです。しかし、彼らは私たち全員から集団的にお金を借りることができます。なぜなら、銀行は多くの預金者と借り手の中で信用リスクを分散させているからです。
しかし、伝統的な銀行業界の不透明性は、顧客のお金をより多くリスクにさらすことを可能にします。昨年の地域銀行危機の一因は、この不透明性が以前ほど効果的でなくなったことかもしれません。今日では、より多くの情報がオンラインで入手可能であり、噂やパニックが電子的に世界中に急速に広がることができ、人々は時価評価に対してより多くの期待を持つようになっています。昨年、ある連邦預金保険公社の規制者が言ったように、「ゲームのルールは変わっていない。ただ競争が激しくなっただけだ。」
伝統的な銀行業界の魔法は、銀行が一連のリスク投資を行い、それらの投資を集約し、これらの投資ポートフォリオに対して優先債権を発行できることにあります。そして、これらの債権は通常私たちが「ドル」と呼ぶものです：銀行口座の1ドルは、実際に1ドルであり、たとえその背後にリスク資産の山があるとしても。しかし、ステーブルコインはこの魔法を放棄しました：ドルのステーブルコインは、ほとんどの暗号通貨の用途に対して、その価値が1ドルに非常に近いですが、独自の取引価格を持っています。市場が良好な場合、その価格は1.0002ドルまたは0.9998ドルかもしれませんが、市場が悪化した場合、あなたも知っているように、その価格は0.85ドルに下がる可能性があります。これは実際には「銀行の中の1ドルは1ドルに等しい」という保証のない銀行業務であり、24時間365日リアルタイムの価格が1ドルからどれだけ離れているかを教えてくれます。これは間違いなく新たな規制上の問題を生み出し、将来の伝統的な銀行業界の新たな状況を示唆する可能性があります。
