ステーブルコインと新しい決済の枠組み

• 2023年、ステーブルコインは10.8兆ドルの取引を決済し、そのうち2.3兆ドルは支払い、国際送金などの有機的活動に関連している

• 今日の決済の巨人たちは、取引コストが高く、決済時間が遅く、透明性が限られているという重大な不利に直面しているが、ステーブルコインにもその利点がある

はじめに

現在、世界の決済インフラは近代化と改善が進んでおり、ユーザーにとってより迅速で安価な決済手段を提供することが期待されている。ステーブルコインは、堅牢な暗号決済システムを構築し、送金決済を促進し、国際取引を簡素化するためにますます利用されている。2023年、ステーブルコイン市場で決済された取引総額は10.8兆ドルを超えた------「非自然」取引、例えばロボットや自動化取引を除外すると、2.3兆ドルとなる。調整後の基準で計算すると、取引量は前年同期比で17%増加しており、これはステーブルコインが現在の最大の既存決済ネットワークに急速に追いついていることを示している。

既存の決済ネットワークは流動性とネットワーク効果においていくつかの重要な利点を享受しているが、競争が激化する中、世界銀行のデータによれば、過去15年間で送金決済の平均コストは3分の1以上低下している。しかし、現在、世界的に200ドルの送金の平均コストは送金額の6.35%であり、年間の費用は約540億ドルに上る。それに対して、ステーブルコインを使用した送金の平均取引コストははるかに低く、送金額の0.5%から3.0%であり、新技術の継続的な革新により、コストはさらに低下する可能性がある。

技術により、商人やユーザーが新しい決済手段を採用しやすくなったため、既存の決済ネットワークは金融テクノロジーの挑戦者の影響を受けやすくなっている。ステーブルコインを既存の決済システムに統合することは、暗号通貨が現実の経済にますます適用される一例である。しかし、私たちは、ステーブルコインの役割を拡大するためには、ブロックチェーンのいくつかの技術的複雑性を簡素化し、消費者保護を確保し、より広範な金融包摂を促進するためにより明確な規制が必要であると考えている。

未来の王者？

最近、ステーブルコインは注目の話題となっており、特に「暗号資産市場規制指令」（MiCA）が6月30日に欧州で施行された後にその傾向が顕著である。USDCはこの地域で初めてMiCA基準を満たした米ドルステーブルコインとなり、CircleのユーロステーブルコインEURCもMiCAのコンプライアンス要件を満たした。伝統的な金融機関もこの地域でステーブルコインを展開するか、そうする計画を立てている。これには、フランスのソシエテ・ジェネラルのデジタル資産部門Forgeが提供する機関向けEURCVステーブルコインや、約1兆ユーロ（約1.09兆ドル）の資産を管理するドイツ銀行の資産管理チームDWSが2025年に新しいユーロステーブルコインを発表する計画が含まれる。

これらの発展は、欧州内部のデジタル決済ネットワークの構築に向けた努力に重大な影響を与える可能性がある。他の法域でも独自のステーブルコイン規制フレームワークの準備が進められており、例えば香港では、一般からの意見募集期間が終了した後に関連立法が策定される予定である。一方、米国ではこの分野のルールを策定するための努力が進められており、下院と上院の両方で関連法案が存在する。前下院議長のポール・ライアンは「ウォール・ストリート・ジャーナル」のコメント記事で、ステーブルコインはドルの優位性を維持するだけでなく、増大する国家債務問題を解決するのに役立つと指摘した。前通貨監理署長のブライアン・ブルックス（元Coinbaseの最高法務責任者）も同様の見解を持ち、「ウォール・ストリート・ジャーナル」でステーブルコインがドルの世界的な準備通貨としての地位を維持するのに寄与すると述べた。

したがって、ステーブルコインは既存のグローバル決済システムを強化する重要な新しいツールとなっている。2023年だけで、国際商業取引、国際商業（小売）、およびグローバル送金に関連する資金の流れは驚異的な45兆ドルに達した。（図1参照）これらの市場が成長を続ける中、国際農業開発基金、FXCインテリジェンス、Statistaによるカテゴリー別の推計では、2030年までにこの金額は76兆ドルに達する可能性がある。現在、これほど膨大な国際金融フローを処理する伝統的なインフラには多くの非効率が存在し、これがコストを増加させ、資金の国境を越えた流れを遅くしている。

即時の連携

既存の決済の枠組みはさまざまなエンティティで構成されているが、私たちはそれらを大まかに4つのカテゴリーに分けることができる。これらの参加者の多くは既存のシステムを代表しているが、その中にはステーブルコインを既存のワークフローに取り入れようと努力しているものもある。主要な4つのカテゴリーは以下の通りである：

• 自動清算所：銀行振込やその他の金融取引（主に国内または主権境内）を処理するための電子ネットワークを代表する。

• 大手クレジットカードネットワーク：米国のVisa、Mastercard、American Expressや中国の銀聯など。

• 国際銀行決済ネットワーク：国際的な銀行間金融通信協会（SWIFT）や国際銀行間決済システム（CIPS）など。

• モバイル決済システム：米国のPayPal/Venmo、中国の支付宝（およびWeChat Pay）、インドの統一決済インターフェース（UPI）など、デジタル決済ソリューションやP2P取引を提供する。

注意すべきは、Fedwireの資金移動システムが2023年に1.09京ドル（quadrillion）を決済したにもかかわらず、私たちはこのリストからそれを除外している。なぜなら、このネットワークは主に大銀行、企業、米国政府機関を含む連邦準備制度のメンバー機関にサービスを提供しているからである。これは主に大規模で時間に敏感な送金をリアルタイムで決済するものであり、小規模な小売決済や送金は処理していないため、これが本報告書の主な焦点である。

分析

電子ネットワーク、例えば米国のACH（自動清算所）やユーロ圏のSEPA（単一ユーロ決済地域）は、私たちのリストの中で最大の決済システムの1つである。多くの国で、このようなシステムは国内の金融機関間の大規模なネットワークでの銀行間資金移動を促進するのに役立っている。これらは通常、直接預金や請求書の支払いを含むが、近年では多くのシステムがP2P（ピアツーピア）やB2B（企業間）取引も追加している。

Nacha（旧全国自動清算所協会）のデータによれば、2023年、米国のACHネットワークは80.1兆ドルの取引額を決済し、前年より4%増加した。歴史的に、ACH取引は1〜2営業日内に決済されていたが、現在では当日決済のオプションがますます提供されている。中国にも銀聯というクレジットカード決済処理システムがあり、大規模な中国の銀行間ネットワークも運営している。銀聯の銀行間決済システムは2023年に279.5兆人民元（約39.5兆ドル）の取引を処理した。

同時に、クレジットカードは「決済の主導権」リストの中で上位に位置しており、特に先進国の多くの消費者の消費習慣に深く根付いている。多くの地域でクレジットカードの借入プロセスは簡素化されており、ユーザーは通常魅力的な登録特典を受け取る。しかし、これらの決済巨人は小売業者に最大3.5%の手数料を請求することができ、これらの費用はますます消費者に直接転嫁されている。また、ユーザーは未払いのクレジットカード債務に対して平均20%の年利（APR）の利息を支払う可能性がある（米国において）。

国際取引において、クレジットカード会社は通常、ユーザーに1%の国際手数料を請求するため、これらの決済エンティティは海外での消費において非常に利益を上げている。Visaは2023年の年次報告書で、昨年（2023年9月までの会計年度）に12.3兆ドルの決済取引量を処理したと報告しており（2.5兆ドルの現金引き出し取引を除く）、Mastercardは2023年の年次報告書で、処理した総ドル取引量が9.0兆ドルであると報告している。

伝統的な銀行決済ネットワークであるSWIFTとCIPSは、現在、銀行間の国際決済分野で主導的な地位を占めており、送金は通常これらのネットワークを通じて行われる。SWIFTは、200以上の国に分散する11,000以上の金融機関を接続する安全なメッセージングプラットフォームである。しかし、ACHとは異なり、SWIFTは決済（資金移動）を行わない。

これらのネットワークは、各当事者に確認が必要な取引の詳細を提供し、各自の帳簿を更新できるようにするために、安全なメッセージを送受信するためにのみ使用される。CIPSは2015年に中国人民銀行によって導入され、SWIFTと競争し、国際的な人民元取引の効率を向上させることを目的としている。長年にわたり、SWIFTとCIPSは、世界の金融機関間の大多数の国際送金を支えてきた。

最後に、モバイル決済システムは最新の参加者であり、国内外のP2P取引を提供している。利便性はこれらのシステムの最大の利点の1つであり、通常は伝統的な銀行の方法よりもユーザーフレンドリーなインターフェースを提供している。一部のモバイル決済システムは、ソーシャルメディアコンポーネントも統合している。モバイル決済は通常リアルタイムで行われ、送信者と受信者の両方にとって主要な利点であり、拒否のリスクを減少させる。しかし、P2P決済は一見即時であるように見えるが、通常は閉じたエコシステム内に存在するため、これらの取引は単に供給者の帳簿の調整に過ぎない。

しかし、欠点は、これらのシステムが通常、事前に存在する銀行関係や/またはクレジットカードを必要とするため、ユーザーは依然として伝統的な金融システムに依存していることである。これは、こうしたサービスを利用できない低所得層に障害をもたらす。モバイルプラットフォームはまた、大量の個人および財務データを収集する可能性があり、プライバシーに関する懸念を引き起こす。

分散型の軽やかな存在

これらの伝統的なシステムは、世界の取引量の大部分を処理するネットワークとインフラを構築している。しかし、これらには高い取引コスト、遅い決済時間、限られた透明性などの重要な欠点も存在する。例えば、銀行振込は複数の仲介機関を介する。一方、ステーブルコインは公共のブロックチェーン上で運用され、透明なプロセスに依存し、合意を通じて分散型の方法で詐欺を防止し、紛争を解決する。これはしばしばより安価で、迅速で、追跡が容易である。

もちろん、ステーブルコインを使用することにはトレードオフもある。例えば、ステーブルコインはブロックチェーン上で運用され、ほぼ即時の決済を提供するが、これにより詐欺取引を逆転させることが難しくなる。さまざまなブロックチェーンの氾濫は、ステーブルコインの流動性を分散させる可能性があり、これがユーザーにとっては異なるチェーン間でのコストとリスクを伴うことになる。最後に、暗号通貨のユーザーエクスペリエンス（UX）自体が煩雑であり、一般のユーザーには過度に複雑である可能性がある。良いニュースは、この複雑さがスマートウォレットや支払者アーキテクチャ（燃料費をユーザーから分散型アプリに移す）を通じて徐々に抽象化され始めていることである。それにもかかわらず、ユーザーがこれらのシステムに完全に適応し、エンドツーエンドでステーブルコインを使用するには、数年の時間が必要であると予想される。

一方、既存のシステムは依然として巨大な利点を享受しており、これは大規模なユーザーベースからの相当な取引量をもたらす。すなわち、ネットワーク効果は非常に重要であり、すでに多くのユーザーがいるプラットフォームを使用する方が、送金や受取を行うのが容易である。マッキンゼーの報告書は、銀行が消費者の信頼を維持する上で金融テクノロジー企業よりも優位性を持っていることを調査によって示している。ステーブルコインが広く受け入れられるためには、規制の問題を解決するだけでなく（下記の「殺手級アプリ」部分を参照）、ユーザーの信頼を築く必要がある。

幸いなことに、技術はユーザーと商人が新しい決済手段を採用するコストを低下させている。これにより、伝統的な決済の巨人たちは金融テクノロジーの挑戦者からの衝撃を受けやすくなっている。実際、世界銀行のデータによれば、過去15年間で競争が激化し、送金決済の平均コストは3分の1以上低下している。（図3参照）国際決済銀行が最近行ったテストは、トークン化を利用することでより迅速で安全な国際取引を促進できることを示している。しかし、現在、200ドルの国際送金の平均コストは送金額の6.35%であり、年間の費用は約540億ドルに上る。

これに対して、ステーブルコインを使用した送金の平均取引コストははるかに低く、送金額の0.5%から3.0%である。この範囲の広さは、いくつかのネットワーク（例えばイーサリアムのLayer-2）でステーブルコインを移動する際の直接的なコストが非常に低い可能性があるが、他のコストが発生する可能性があることを反映している。例えば、現地の法定通貨をステーブルコインに変換する、またはその逆を行う際には、プラットフォームが提供するサービスに伴う交換および/または変換手数料が発生する可能性がある。しかし、ネットワークの規模や/または採用率が増加するにつれて、これも将来的には取引量を増加させ、提供者の1取引あたりのコストを低下させることで費用を削減する可能性がある。したがって、ステーブルコイン取引の全体的なコストは引き続き最適化される可能性がある。

ノイズをフィルタリングする

ステーブルコインは「暗号通貨の殺手級アプリ」と呼ばれることが多い。これは、主流の商業アプリケーションにおけるその潜在能力と、伝統的な決済手段（速度やコスト）に対する比較優位を示すものである。このラベルは、ステーブルコインがより多くの消費者層にブロックチェーン技術を使用させる約束を表現することを意図している。

しかし、現実には、今日のステーブルコインの主要な使用例は、暗号投資家が集中型および分散型取引所間でデジタル資産を取引することを許可することである。これが、ステーブルコインの時価総額がデジタル資産市場の流動性の代理指標としてしばしば使用される理由であり、その成長はより広範な暗号市場の深さと価格の安定性の増加に相当する。2023年にステーブルコインで決済された10.8兆ドルの取引の大部分は、取引目的で使用されることが多い。

より保守的なアプローチを取るために、私たちはVisaが2024年4月に発表したブログ記事に基づいて、総取引量をフィルタリングする基準を示す------このブログ記事はCastle Island VenturesのNic Carterへの応答である。彼らは「非有機的活動やその他の人為的なインフレ行為」により、ステーブルコインの取引データにはノイズが存在する可能性があると考えている。したがって、彼らは(1) スマートコントラクト活動における重複取引を除去し、(2) ボット駆動および自動化取引をフィルタリングすることで、ステーブルコインの取引量を「調整」している。後者を実現するために、彼らは30日以内に「1,000件未満のステーブルコイン取引を開始し、送金額が1,000万ドル未満」のアカウントによる取引のみを含めている。

注意すべきは、Visaのオンチェーン分析ダッシュボードが30日間のデータのみを公開しているため、他の決済システムとの比較が困難であるということである。したがって、私たちは過去5年間のステーブルコイン取引データに対して彼らの基準を適用するために多大な作業を行い、有益な洞察を得ることを目指した。2023年だけで、私たちはステーブルコインが依然として毎年2.3兆ドル以上の「有機的」取引を決済していることを発見した。これらの取引は依然として取引を含む可能性があるが、より支払い、P2P送金、送金に集中している。例えば、この調整後の金額では、ブロックチェーン上の国際B2B取引はわずか8.43億ドルであるが、Statistaの予測によれば、2024年には12億ドルに増加する見込みである。

これらの調整後の取引量は2022年に18%増加し、2023年には17%増加した。この成長率は、上記のいかなる決済システムよりも速く、絶対値でもPayPalの決済量を上回っている。実際、「非有機的活動」を調整した後でも、昨年ステーブルコインが処理した取引量はVisaの決済量の約5分の1、Mastercardの4分の1を超えており、これはステーブルコインの登場以来の大きな成長を示している。注目すべきは、現在のところ調整後のステーブルコイン取引量は約1.7兆ドル（総ステーブルコイン取引量の10%に相当）であり、昨年の最初の7ヶ月間は1.3兆ドルであった------有機的活動は28%増加しており、成長は引き続き加速している。

殺手級アプリ

ステーブルコインに関連する取引量は膨大であるが、この分野の時価総額は依然として比較的適度であり、1640億ドルであるが、年初以来26%増加している。（図6参照）それにもかかわらず、ステーブルコインは現在、2.3兆ドルの暗号市場時価総額の7%を占めている。一部の市場アナリストは、ステーブルコイン市場が今後5年間で近く3兆ドルに成長する可能性があると推測している。この数字は高く見えるが、これはこの推定が米国のM2マネー供給量（21兆ドル）の14%（現在は0.8%）に相当することを考慮すれば、依然として可能な範囲内であると考えられる。

これらの予測を実現する最大の障害は依然として規制である。2020年、金融安定理事会（FSB）は「グローバルステーブルコインの規制、監視、監督に関する高レベルの提言」を発表した（最終報告書は2023年7月に発表された）。これはG20の権限の下で行われたものである。これらの提言は、多くの法域におけるステーブルコイン規制の発展を形作っている。実際、MiCAは欧州におけるステーブルコインの発行を合法化し、その厳格なルールと運用ガイドラインに基づいている。アジアでは、シンガポールや日本のようにすでにステーブルコインフレームワークが存在する地域もあれば、香港のようにすぐに導入する計画がある地域もある。それにもかかわらず、国際的に一貫した規制があれば、ユーザーの信頼を高め、全体的な市場環境をより予測可能にする可能性がある。

米国では、現在、下院と上院にそれぞれ未通過の法案が2つ存在する。「2023年決済ステーブルコイン明確化法案」（CPSA23）と「ルミス-ギリブランド決済ステーブルコイン法案」（LGPSA）である。これらの法案は、いずれもステーブルコイン発行者に対する具体的な準備金要件を規定し、広範な顧客保護条項を含んでいるが、具体的な規制アプローチには違いがある。CPSA23は、ステーブルコイン発行者が適切な連邦または州の規制機関によって監督されるべきであると規定しているのに対し、LGPSAは包括的な連邦規制制度を提供している。より具体的には、LGPSAは非預金信託会社が発行するステーブルコインに対して最大10億ドルの上限を設定しており、この金額を超えるエンティティは登録し、預金機関の承認を得る必要があり、その監督は銀行に類似したものとなる。

結論

決済の枠組みが進化し続ける中、伝統的な銀行システム、クレジットカード、さらにはモバイル決済は、顧客のニーズの変化に適応するためのより大きな圧力に直面している。ステーブルコインは、価格の安定性を保つこと（主に米ドルに連動）を通じて、変動の激しい暗号通貨の世界と伝統的な金融を結びつけることを目的としている。しかし、これらのトークンは実際には過去2〜3年の間に低コストの資金移動に大規模に使用され始めたものであり、この分野は2015年に正式に立ち上げられた。速度とコストの面で既存のシステムに対していくつかの重要な比較優位があるにもかかわらず、ステーブルコインは日常的な取引での使用を促進するために既存の金融システムと統合する必要がある。

私たちは、ステーブルコインが決済と資本の流れにおける次の大きな飛躍を代表していると信じている。特に、商人や他のエンティティがこの技術を彼らの経済的ワークフローに統合することがますます容易になっている------数年前と比較しても。最近、Coinbaseは決済プロバイダーのStripeと提携し、Base上での暗号通貨決済および法定通貨から暗号通貨への変換にUSDCを提供することを発表した。また、Visa、Mastercard、PayPalも近年それぞれのステーブルコインプログラムを立ち上げた。その他の注目すべき企業にはShift4、Nuvei、Worldpay、Checkout.comがある。それにもかかわらず、ステーブルコインはその潜在能力の基盤をより確固たるものにするために、より明確な規制とよりスムーズな暗号通貨ユーザーエクスペリエンスを必要としている。