専訪 StakeStone 創業者 Charles K：流動性市場の転換点はどこにあるのか？真の価値 TVL とは何か？

インタビュイー：Charles K、StakeStone 創設者

インタビュアーおよび著者：Karen、Foresight News

エアドロップの誘惑の下での TVL の繁栄は、夕日の余韻なのか、それとも持続的な章なのか？どのような TVL が価値があると見なされるのか？流動性市場の転換点はどこにあるのか？

答えを探るために、私たちは StakeStone の創設者 Charles K と深い対話を行い、「プロジェクト評価は TVL のみの論理の実現可能性」、「エアドロップの誘惑の下での TVL の繁栄」、「どのような TVL が価値があるのか」、「流動性市場の転換点」、「StakeStone の独自の強みと差別化戦略」について話しました。

評価は TVL のみの論理、エアドロップの期待に依存して TVL を引き寄せる時代は終わったのか？

Crypto 分野が「評価は TVL のみの論理」や「エアドロップの期待に依存して TVL を引き寄せる単一モデル」を卒業したかどうかを探る中で、私たちは現在の市場の深刻な変革を再評価せざるを得ません。Blast はトークン発行後に多くの議論を呼び起こしましたが、L2 ソリューションの競争状況を見れば、Optimism や Arbitrum と比較して、市場価値と TVL は常に直接的な線形関係にあるわけではありません。同様に資金を引き寄せる Lido などの流動性ステーキングプロジェクトと比較しても、市場価値と TVL の相関性は非常に低いです。

現在の Crypto 市場は、より複雑で多様な段階に入り、TVL はプロジェクトの成功を測る唯一の尺度ではなくなりました。プロジェクトの価値を決定する要因には、トークンの経済モデル、アプリケーションシナリオ、市場の需要、全体的な財務健全性が含まれます。「TVL のみの論理」の時代は静かに幕を閉じました。

Foresight News：公チェーン、二層、流動性ステーキングプロトコルの TVL と市場価値の関連性についてどう思いますか？

Charles K：まず、価値捕獲の観点から見ると、Lido の例を挙げると、多くのプロトコルトークンはガバナンス機能に限定され、実質的な効用が欠けているため、その内在的な価値の向上と捕獲が制限されています。プロトコルトークンがその潜在能力を真に発揮するためには、追加の価値捕獲メカニズムを見つけ、創造する必要があります。これは複雑な証券問題の考慮を含む可能性があります。アメリカ以外のプロジェクトは価値捕獲を行い、Curve は ve モデルを通じてトークンの配当を実現し、トークンと TVL の間の正の相関を大幅に強化しました。配当戦略を採用しなくても、トークンに魅力的なアプリケーションシナリオを設計し、市場の需要を喚起し、トークンの価値を向上させる必要があります。

StakeStone は単なるステーキングプールのプロトコルではなく、流動性発行プロトコルと見なすことができ、ガバナンス機能の他に流動性の使用シナリオに基づいてトークンにインセンティブを与えることができます。

次に、市場の動態の観点から分析すると、最近のステーキングプール類のプロトコルの激しい競争は、高い TVL が高額な負債を伴う現象を引き起こしています。競争のためにこの負債を無制限に増加させることで、二次市場に重い返済圧力をもたらしています。一度 TVL がある臨界点（例えば、10 億ドル）を超えると、売り圧力の増加と返済圧力の悪化により、市場価値が低下する可能性があります。

さらに、一次市場の資金調達がプロトコルの市場価値に与える影響にも注目する必要があります。一次市場の資金調達額が大きく、TVL に比例した資本を過剰に導入することで、より多くの資金を引き寄せて TVL を押し上げることができますが、これらの資金調達がもたらす年率収益率の要求や投資家の期待リターンも、プロトコルの市場価値にとって重要な負担となります。したがって、TVL が高ければ市場価値も自然に上昇するわけではありません。逆に、高額な TVL と一次資金調達額の高い背後には、より大きな市場リスクとリターンの圧力が隠れている可能性があります。なぜなら、これらの TVL は実質的に「高利貸し」を通じて得られたものだからです。

Foresight News：エアドロップの期待に依存して TVL を引き寄せる時代は終わったのでしょうか？

Charles K：エアドロップの期待に依存して TVL を引き寄せるピークの時代は過ぎ去りましたが、エアドロップが資本を引き寄せる手段としての役割が終わったわけではありません。多くのプロトコルのエアドロップ比率はますます大きくなっていますが、一部のプロトコルの「PUA ユーザー」の行動は、エアドロップへの信頼を弱めています。それでも、エアドロップの本質的な価値は無視できません。

Foresight News：ウィッチ行為についてどう思いますか？

Charles K：TVL のゲームルールの下では、単一のアドレスの資金量がかなりの規模に達しない限り、アドレスを分割する意味はあまりありません。ウィッチ行為は「預金額と時間に基づく貢献度」のゲームルールに影響を与えますが、小額の資金を持つ人に対してガス代の補償を行うことも、比較的良性の考慮です。もちろん、低保護を試すことを奨励するわけではありません。StakeStone はこの TVL ゲームが公平であることを望んでいます。

どのような TVL が価値があると見なされるのか？

TVL の議題を探る中で、私たちは疑問を抱かざるを得ません：一体どのような TVL が真の価値を持つと見なされるのでしょうか？また、この指標を通じてプロトコルの実際の健康状態を正確に反映するにはどうすればよいのでしょうか？Charles K は、真の TVL の価値はその数字の積み重ねにあるのではなく、実際に応用され、流通しているかどうかにあると考えています。

Foresight News：どのような TVL が価値があると見なされるのでしょうか？

Charles K：まず、偽の TVL は存在してはいけません。TVL が表す資産が実際に使用され、さまざまなプロトコルやエコシステムのシナリオに参加して初めて、その価値が示されます。さらに、公平性も TVL の価値を測る上で欠かせない要素であり、虚偽または不公平な TVL はプロトコルの実力や健康状態を真に反映することはできません。

Foresight News：現在の流動性ステーキング市場の構造と状況はどのようなものですか？この構造が StakeStone にどのような具体的な影響や機会をもたらすと考えていますか？

Charles K：私は現在の流動性の状況が非常に不健康だと考えています。なぜなら、大部分の流動性がロックされているからです。私は、イーサリアム上のガス代が低いことは、ロックされた流動性が流通を妨げていることに大きく関係していると考えています。この流動性の悪性ロックは非常に不健康です。流動性資産の最も重要な属性は流動性であり、無限にロックされるべきではありません。短期的な利益のために市場の流動性を犠牲にする行為は、短視眼的で無責任です。

Foresight News：なぜ流動性プロトコルの最も価値のある指標は流動性資産の使用率なのでしょうか？

Charles K：USDT の例を挙げると、USDT が市場で最初の流動性資産の一つとなり、引き続き人気を集めているのは、高い流動性と広範なアプリケーションシナリオを提供しているからです。ユーザーはいつでも米ドルを USDT に交換でき、また簡単に USDT を米ドルに戻すことができる。このシームレスな退出メカニズムは信頼を築く鍵です。同時に、USDT は支払い、マイニング、取引などの多くの分野で広く使用されており、その流動性価値をさらに高めています。

StakeStone にとって、私たちは TVL の価値を測るのは TVL の使用率であると考えています。なぜなら、適用されない TVL は業界やエコシステムに価値をもたらさず、むしろ価値を奪うだけだからです。私たちは、エコシステムに価値をもたらす流動性エコシステムを構築することに尽力しています。現在、私たちは 40 以上のプロトコルと密接に統合され、100 以上のプロトコルと接続関係を築いています。 同時に、Native.org との協力が多チェーン流動性分割問題を解決する新しいパラダイムになると信じています。その時、STONE はどのチェーン上でも同じように良い退出流動性を持つ生息流動性 ETH 資産を実現する唯一の存在となるでしょう。流動性資産の最優先事項は、常にどこでも良い退出流動性を持つことです。

StakeStone の独自の強みと差別化戦略

競争の激しい流動性分野で、StakeStone はどのように際立っているのでしょうか？Charles K はその独自の強みと差別化された市場戦略を明らかにし、StakeStone は生息 ETH バージョンの MakerDAO に似ていると考えています。

Foresight News：StakeStone の独自の強みと差別化戦略は何ですか？

Charles K：LRT はステーキングプールのプロトコルであり、彼らが提供するコアバリューはステーキングサービスです。一方、StakeStone は流動性資産プロトコルとして位置付けられ、初日から流動性資産発行プロトコルを目指しています。この二つは大きな違いがあります。

StakeStone にとって、ステーキングサービスはユーザーがイーサリアムの無リスク収益をカバーする手段の一つです。私たちは InfStones や StakeFish などのステーキングサービスプロバイダーと協力していますが、StakeStone 自体はステーキングサービスプロバイダーではありません。私個人の意見としては、LR たちでさえ、彼らのステーキングサービスの能力はステーキングサービスプロバイダーよりも劣っていると思います。

流動性資産プロトコルとして、まず満たすべき条件がいくつかあります。第一に、資産は透明でなければならず、そうでなければユーザーは預け入れをためらいます。第二に、資産は真の流動性を持ち、いつでも預け入れや退出ができる必要があります。

全体的に見て、StakeStone は資産の透明性、流動性、そしてコンポーザビリティの面で大きな優位性を持っています。その資産プール内のすべての資産は高度に透明性を保っています。同時に、StakeStone は資産が真の流動性を持つことを保証し、ユーザーはいつでも預け入れや退出が可能です。さらに、コンポーザビリティにより、STONE はさまざまな DeFi プロトコルに簡単に統合され、ユーザーに多様なアプリケーション選択肢を提供します。

Foresight News：StakeStone のトークンはガバナンス機能の他に、どのような効用がありますか？

Charles K：私たちは基盤資産の変更を許可していますが、その方法は完全に分散化されたものであり、LP の同意を求める必要があります。私たちは自由に基盤資産を変更することはできません。STONE ホルダーはこの分散型ガバナンスメカニズムに参加できます。

基盤に関して、StakeStone はリスクが制御可能または無リスクであることを保証しつつ、できるだけ競争力のある基盤資産を配置するよう努めます。STONE は収益基盤資産を継続的に捕獲し調整し、具体的な調整頻度は基盤資産の出現頻度に関連しています。現在のところ、大類の基盤資産の出現頻度は通常四半期から半年に一度です。私は StakeStone は実際には生息 ETH バージョンの MakerDAO に似ていると思います。

未来の展望と洞察

以前、LRT プロジェクトは精巧に設計された高額なポイントインセンティブ戦略を通じて、大量のアービトラージ資金を Pendle プラットフォームに引き寄せ、PT 製品を購入させました。この人為的に作られた繁栄の光景は、重大な転換点を迎えようとしています。これらのインセンティブは、一部のユーザーが自分の権利トークンを割引価格で販売し、より多くの YT シェアを得ることを選択させ、結果として PT の年率収益率を押し上げました。

しかし、この短期的な資金の集中は一見魅力的ですが、持続的に維持することは難しく、長期的な発展に危険をもたらします。それに対して、StakeStone の堅実な戦略、例えばいつでも引き出し可能なサポートや外部マーケットメイカーの導入は、より健康で持続可能な発展モデルを示しています。未来を見据え、StakeStone は流動性資産分野で業界のリーダーになることを目指しています。

Foresight News：StakeStone はどのように生息 ETH と BTC を通じてイーサリアムとビットコインのエコシステムを再構築するのでしょうか？

Charles K：現在、StakeStone は主にイーサリアムとビットコインに焦点を当てており、基盤資産は PoS ステーキング、Restaking などのさまざまなコンセンサスに対応可能です。イーサリアムとビットコインのエコシステムを再構築する方法については、まず StakeStone が解決しようとしている業界の問題を見てみましょう。

前回の牛市では、Arbitrum と Optimism がイーサリアムを主要な流動性資産として吸収しましたが、今回のサイクルでは、ネイティブの ETH が PoS や Restaking などの高い機会コストを持っています。たとえ APR が 3-4% の PoS であっても、ETH 本位で収益が決済されるため、ある公チェーンエコシステムが自分のトークンを用いて PoS 収益をカバーする必要がある場合、少なくとも 10% 以上のトークン補助を支払う必要があります。この巨大な痛点こそが、私たちが StakeStone を開発する最初の原動力でした。私たちは市場に対して、イーサリアムとビットコインの機会コストをカバーできる新しい流動性 ETH/BTC 資産を提供することに尽力しています。

さらに、STONE の高い安定性と良好な退出流動性により、より多くのプロトコルやシナリオに統合され、さらなる収益機会を創出することができます。例えば、イーサリアム AI 予言機関プロトコル ORA との協力を通じて、STONE の ORA エコシステム内での多様なアプリケーションを探求することなど、STONE のエコシステム内での多様なアプリケーションシナリオをさらに広げ、ユーザーにより多くの価値を提供します。

Foresight News：今後数年で StakeStone が達成したい市場地位はどのようなものですか？

Charles K：私たちは流動性資産分野でのリーダーになることを望んでいます。短いウィンドウ期間の中で、EigenLayer は一時的に基盤資産を支配し、私たちも大きな割合で EigenLayer を STONE の基盤資産として支持しましたが、市場は私たちの LRT プロトコルを誤解していました。

しかし、基盤資産がますます充実するにつれて、基盤資産の変遷によって票据の変遷が起こらない STONE は、アプリケーションや市場に対して独自の流動性資産としての価値を示すことになります。

Foresight News：流動性ステーキング分野の今後の発展トレンドについてどう予測しますか？

Charles K：EigenLayer のエアドロップの前後で異なる状況が発生します。エアドロップの前には、大量の流動性が EigenLayer や Restaking プロトコルに流入し、エアドロップの後には流動性が再構築されます。この時、流動性票据をより広範かつ効率的に活用できるプロジェクトが、中長期的な競争で際立つことになるでしょう。

Restaking は流動性の変換の触媒となり、オンチェーンの活発な TVL の飛躍的な成長を顕著に促進しました。昨年の 50 億ドルから現在の 200 億ドルに急増しました。Restaking サイクルが徐々に完了するにつれて、短期的には流動性規模が調整圧力に直面する可能性がありますが、長期的な視点から見ると、この分野の成長ポテンシャルは依然として無視できません。

注目すべきは、以前 LRT たちが人為的に高額なポイントインセンティブを通じてアービトラージ資金を Pendle PT の購入に引き寄せた現象が、転換点を迎えようとしていることです。PT の期限が切れると、市場は流動性構造の大幅な調整を経験し、市場の変動を引き起こす可能性があります。

具体的には、ether.fi などのプロジェクトの戦略は、二重または多重のポイントインセンティブメカニズムを通じて、短期的にはアービトラージ資金を刺激しますが、長期的には維持することが難しいです。なぜなら、アービトラージ資金の最終目的は ETH に戻してアービトラージを完了することだからです。

具体的には、通常、STONE は Manta で活動を行い、最初に預け入れた後は引き出せません。ユーザーが急いで退出したい場合、DEX で販売することを選択し、これが STONE/ETH のペッグを外し、STONE の割引の兆候を引き起こすことになります。以前は 0.9 にまで下落し、これは購入すれば 10% の利益を得られることを意味します。これにより、StakeStone は 3 億ドルの TVL の増加をもたらしました。しかし、私たちはこれに対してインセンティブを与えることはできません。なぜなら、過度のインセンティブ行為はアービトラージの余地をさらに拡大し、STONE のペッグ外れの現象を悪化させ、市場の長期的な安定した発展に不利だからです。

本息分離型の Pendle 自体は中立的なツールプラットフォームですが、生息票据が分割された後、その割引は票据自体の価格に直接反映されないため、LRT たちに対してペッグ外れリスクを心配せずに人為的に割引アービトラージ製品を創出する機会を提供します。

Foresight News：StakeStone は中短期的にどのような戦略計画を持っていますか？

Charles K：三つの次元から見ることができます：

第一は資産の横の拡張であり、ビットコイン分野に進出し、ユーザーの多様なニーズの高まりに応えることです。

第二はコンセンサス層の深化であり、Restaking に関しては StakeStone がまず Symbiotic を導入し、AI などの先端コンセンサスメカニズムにも注目し、投資を続けます。

第三はアプリケーション層の革新です。StakeStoneは、既存の公チェーンエコシステムを深耕するだけでなく、STONE を AI、ゲーム、支払いなどの分野のプロジェクトに導入し、より多様で実用的なアプリケーションシナリオを構築します。