SignalPlusマクロ分析特別版：Cliff Dive

先週の金曜日に発表された弱い非農業雇用データは、マクロ資産に大きな地震を引き起こしました。データ発表後、資産価格は複数の標準偏差にわたる激しい変動を示し、その余震は新しい週まで続きました。

非農業雇用者数は11.4万人増加し、これはパンデミック以降最も弱いデータの一つであり、前の2ヶ月の数値も下方修正されました。平均時給の成長は前月比0.2%、前年比3.6%に鈍化し、失業率は予想外に4.25%に上昇しました。未四捨五入の数値も"Sahmリセッション指標"の閾値（4.28%）に近づいており、市場はこれに対して容赦なく、リスク資産は全面的に厳しい打撃を受けました。

非農業雇用報告に加え、先週の経済データも全体的に弱かったです。アメリカの製造業指数は8ヶ月ぶりの最大の縮小（-1.7ポイント、46.8）を記録し、これは主に注文と生産の減少、雇用の低下によるものです。一部の業界のコメントは、経済の減速が進行していることを示唆しているようです（出典：Bloomberg）：

• "経済は著しく減速しているようで、新しいサプライヤーからの営業電話が大幅に増加し、私たち自身の注文残高も減少しています。" --- 機械

• "下半期の需要は依然として弱く、サプライチェーンのパイプラインと在庫は十分にあり、残業の必要が減少しています。中国と台湾の間の地政学的問題や11月の選挙は依然として注目の焦点です。" --- 輸送機器

• "販売量が減少し、顧客の注文量は予想を下回り、消費者は支出を削減し始めているようです。" --- 食品、飲料およびタバコ製品

• "残念ながら、私たちのビジネスの注文レベルは、1年で最も急激な下降を経験しています。" --- 金属加工品

• "ビジネスは減速しており、コスト対策を講じています。" --- 電気機器および家電

• "通常は安定している市場の一部が現在、弱さを示しています。" --- 非金属鉱産物

• "資金調達コストの上昇が住宅投資需要を抑制し、部品製品や在庫に対する需要が減少しています。" --- 木製品

市場は複数の標準偏差の売り潮に陥りました。テクノロジー株はその日2.5%下落し、半導体株は7月以来20%以上暴落しました。2年物米国債の利回りは26ベーシスポイント大幅に下落し3.87%となり、VIXは30に近づき、ドルは円に対して145まで暴落し、ほぼ一気に年間の上昇幅を吐き出しました。

債券トレーダーと連邦基金先物市場は、迅速に将来の金利予想を引き下げました。JPMとCitiは、9月と11月に50ベーシスポイントの利下げを予想し、12月にさらに25ベーシスポイントの利下げを見込んでおり、年内に合計5回の完全な利下げを予想しています。2年物利回りと政策金利の逆転の程度は、世界金融危機以来最も深刻なレベルに達しており、市場はFRBが大幅に遅れていると考えていますが、私たちはこの見解には同意せず、むしろ金利の動きがやや過剰反応していると考えています。

おそらく、いくつかの読者は、利回り曲線の逆転をリセッションの信号として捉える市場の執着をまだ覚えているでしょうが、前述のように、これは非常に有用な信号ではありません。私たちは500日以上の逆転を経験しましたが、まだリセッションは発生していません。しかし、さらに懸念すべきは、市場が経済の減速を「認識」し、短期金利の大幅な利下げを価格に織り込み、債券を購入し始めたとき、逆転後に曲線が危険な急勾配を示すことです。これは現在の状況です。

これが、過去のデータが予想を下回った場合や債券が反発した場合に比べて、今回の市場反応がこれほど激しい理由の一部を説明できます。

他の資産クラスと同様に、暗号通貨の価格も暴落しました。BTCは先週20%下落し、1月のETF発表以来の上昇幅をほぼ消し去りました。ETHは2000ドルの範囲に下落し、アルトコインは過去1週間で30%から50%下落しました。

私たちはもちろん、価格下落をETFの流入の弱さ（特にETH）に帰することができますが、暗号通貨は結局のところ「レバレッジのNasdaq指数」を真に表していることを示しています。価格は単に7月初め以来のテクノロジー株の下落に「追いついている」だけです。さらに、価格が3000ドルの大台を下回ると、大型ファンドの損益保護とリスクストップロスが10億ドル以上のETHの売却を引き起こしました。

暗号通貨の動向予測は、実際にはアメリカの成長株の動向予測であり、さらに言えば、リセッションが近づいているかどうかの予測、つまり年末までに4.5回の利下げが合理的かどうかの予測です。アメリカの成長軌道は減速していますが、リセッションに近い実際の「ハード」データはまだ見えておらず、私たちはFRBが市場の感情の激しい変化に反応することは非常に賢明ではないと考えています。これは市場の信頼を高めるどころか、逆効果になるでしょう。

結局のところ、私たちは数ヶ月前に「着陸しない」（つまり成長する）状況について話していなかったでしょうか？さらに、アメリカの選挙が迫っており、アトランタ連邦準備銀行のGDPNowが第3四半期のGDP成長を1.8-2%と予測している中で、FRBは本当に政治的な隠れ蓑の下で100ベーシスポイントの利下げを行うことができるのでしょうか？

この波の主要な損害はすでに発生しており、FRBは今後の重要なジャクソンホール会議で市場をなだめ、危機の警鐘を鳴らすことを避ける機会があります。

この困難な時期に皆様が順調であることを願っています。