Cycle capital：門頭溝の返済圧力分析

原文作者：duoduo，Cycle capital

門頭溝破産事件

MtGoxは2010年7月に設立された日本の取引所で、暗号通貨界で最も早く、最大の取引所であり、取引量は一時80％を超えていました。2013年、門頭溝は85万ビットコインを盗まれ、その結果破産し、その後約20万枚のトークンが回収されました。2014年以降、この20万枚のビットコインに対して、投資家と裁判所が指定した受託者が長期にわたる賠償訴訟を行っています。約6万枚のBTCが各種費用の支払いに使われ、残りの約14万枚のBTCがあります。

債権取引

事件発生後、結果を待つ長い間、機関が門頭溝の債権を買収し続けており、個人間の債権取引も一般的に存在しています。例えば2019年、Fortress Investment Groupは債権者に対して900ドルの価格でBTCを買収するための問い合わせメールを広く送信しました。これは門頭溝破産時のビットコイン価格の2倍です。債権取引の価格は市場の状況に応じて変動し、原債権者が返済を受けられないことを心配している場合、債権を売却することで一部の元本を回収することができます。

賠償方案

2021年、門頭溝は賠償方案を通じて、債権者が取引所の残余価値を回収できるようにしました。

賠償方案によれば、盗まれた資産は回収できないため、門頭溝取引所は債権者に対して元の債権の約23.6％の資産しか賠償できません。債権者が一括前払いの賠償を受け入れることを選択した場合、割引があり、賠償率は21％に過ぎません；受け入れない場合、債権者は長い間待たなければならず、最終的に得られる賠償はもっと多くなるかもしれませんし、少なくなるかもしれません。現在、一括前払いの賠償を受けられない債権者の割合は見つかっていません。

賠償資産の構成は2つの部分に分かれています。一部は現金で、これは日本政府が2017年の高値時に売却したBTCの収益から来ています。もう一部はBTCです。現金は5％-10％、BTCは95％-90％で、具体的な割合は選択できます。90％以上の賠償がBTCであることがわかります。

請求時間（BTCが市場に入る時間）については、2〜3ヶ月かかる可能性があります。合計5つの取引所が門頭溝の返済に使用されるBTCを受け入れ、債権者の口座に分配されます。各取引所のスケジュールは異なります。Krakenは90日、Bitstampは60日、BitGoは20日、SBI VC TradeとBitbankは14日以内に支払いを完了します。この時間は最長で、早まる可能性もあります。

また、一括前払いの賠償の締切は2024年10月31日です。裁判所の承認がない限り、この時間は変更されません。

現在の進展

2024年5月、門頭溝のコールドウォレットのBTCが2018年以来初めて移動し、市場にパニックを引き起こしました。2024年7月5日、門頭溝のアカウントアドレスで4.7万枚のトークンが移動し、そのうち1545枚のBTCがbitbankに転送され、賠償が開始されました。同日にドイツ政府がBTCを売却したことが重なり、1日の最大下落幅は8％を超えました。

7月12日現在、13.8万枚のBTCが依然として門頭溝のアカウントアドレス内にあり、門頭溝の売り圧力はまだ市場に実際に入っていないと考えられます。7月5日の下落は、門頭溝の売り圧力による下落予想の一部が実現したものです。

図：門頭溝アカウント残高

図：門頭溝アカウントの最近の転送記録

売り圧分析

門頭溝の債権者は一部のBTCを売却するでしょうが、全てを売却することはないでしょう。

利益状況を見ると、コスト計算によれば、門頭溝破産時のBTC価格は485ドルでした。原債権者であれば、現在の価格で計算すると、BTCは120倍の上昇をしています；門頭溝が賠償するBTCの数量は原始保有数量の約20％であるため、利益は約24倍程度です。債権の買収でも10倍以上の利益があり、さらに債権買収機関はより多くのBTCを保有している可能性があり、長期的にBTCを好感しているため、全てを売却することはないでしょう。

保有者の観点から見ると、長期の訴訟過程で広く存在する債権取引市場は、紙手の債権者に十分な退出機会を提供しました。債権を買う意欲がある人は、より多くがBTCの長期保有者であるべきです。

仮に一括前払いを受け入れる割合が75％であれば、返済されるBTCの総数は105750枚で、割引率は11％、実際に返済に使われるBTCは94117枚です；さらに30％、50％、70％の売却割合と1〜3ヶ月の売却時間を仮定すると、異なる状況下でのBTCの売却数量を計算できます。以下の表に示します：

この供給量が市場に与える影響はどのくらいでしょうか？最近のドイツ政府によるBTC供給量や、この期間内のBTC ETFの需要状況を参考にしてさらに分析できます。

ドイツ政府によるBTC売却の市場影響との比較

ドイツ政府は6月19日から、中央集権的な取引所を通じて保有する5万枚のBTCを徐々に売却しています。7月12日までに、そのアドレスには6394枚のBTCが残っており、23日間で約4.37万枚のBTCが売却されたことになります。5.5万ドルで計算すると、約24億ドルの価値です。

この期間中、日次の最大下落幅は約19％（66400から53500に下落）、日次の実体柱の下落幅は約14％（64800から55900に下落）でした。最大の単日下落幅は7月5日に発生し、その日、門頭溝は4.7万枚のトークンを移動しました（そのうち1500枚のみが取引所に入った）。二重の圧力が重なり、7月5日にBTCは53.5Kに達し、単日下落幅は8.5％で、今回の下落の最低点となりました。7月6日以降、BTCは反発し、最高で59500近くに達しました。

ドイツ政府のトークン移動の状況を考慮すると、市場はトークンの売却に対する下落予想が実際の売却時間よりも先行していることが明確に見えます。ドイツ政府が少額を継続的にBTCを移動し始めると、市場は継続的に下落しました。6月19日から7月7日までの18日間、ドイツ政府は約1万枚のBTCを売却し、日平均556枚のトークンを売却しました。7月5日、ドイツ政府と門頭溝の二重圧力による下落後、ドイツ政府の実際の売り圧力は増大しましたが、市場の受け入れ能力も強化されました。7月8日、ドイツ政府は約1.3万枚のBTCを売却しましたが、市場は前の安値を破らず、日次の収束が上昇しました。7月8日から7月12日まで、ドイツ政府は約3.37万枚のトークンを流出させ、BTCは54Kから60Kの範囲で振動整理を続けました。

図：ドイツ政府が保有するBTCの流出示意図（7月11日現在）

BTC ETF需要分析

BTC ETFは現在の市場で比較的安定した買い手です。ドイツ政府がトークンを売却している期間中、6月19日から7月10日までの15営業日で、ETFは6日間の純売却があり、売却額は4.7億ドルでした；9日間の純買い入れがあり、買入額は10.7億ドルで、期間中の純流入は6億ドル、日平均は4300万ドルでした。主な買い入れは7月5日以降に発生し、合計で8億ドルを超える買いがありました。

上記のことから、ドイツ政府はこの期間中に市場に4万枚のトークンを売却し、約24億ドルに相当します。したがって、BTC ETFの需要は十分な受け入れ力を提供できず、市場価格は下落しました。

表：BTC ETFの日次純流入（6月20日から7月10日）

結論

もし門頭溝の賠償が1ヶ月以内に売却される場合、市場が直面する売り圧力はドイツ政府の売却と高い類似性を持ち、売却数量や売却時間は相当です。現在のETFの需要では、十分な受け入れ力を提供できず、BTCの価格はさらに下落する可能性があります。

もし門頭溝の賠償がより長い期間（2〜3ヶ月）続く場合、市場に入るBTCの数量は特に大きくなく、一度に大きな下落を引き起こすことはありません。しかし、売り圧力の予想が継続するため、しばらくの間の振動がある可能性があり、振動を通じて売りを消化することになります。これは短期的に主な上昇波が訪れることが難しいことを意味します。

現在、門頭溝のトークンが実際に取引所に転送されたのは1545枚のみで、残りのトークンは門頭溝のアカウントにあり、実際の売り圧力はまだ市場に入っていないと考えられます。門頭溝が保有するBTCが大規模にいくつかの取引所アドレスに分配されると、大きなパニック下落を引き起こし、暴落の針が形成される可能性があります。具体的に個人が売却する際には、分散しているため追跡や観察が難しく、必ずしも価格の顕著な下落を引き起こすとは限りません。