「売り浴びせ」の中での鉱夫の自救、価格への影響はいつまで続くのか？

著者：陀螺财经

価格は下落し続け、業界は不安を抱えていますが、あるグループは、さらに焦りを感じているかもしれません。

ビットコインが一時5.4万ドル（現在は5.7万ドルに回復）まで下落したことで、半減期後の利益が急減したマイナーたちは、さらに厳しい生存環境に直面しています。調査機関のデータによると、ビットコインが5.4万ドルに達した場合、効率が23W/Tを超えるASICマイナーのみが利益を上げることができ、苦しむことができるのはわずか5つのモデルのマイナーだけです。

この下落の背後にある元凶の一部は、間違いなくマイナーにもあります。半減期後のキャッシュフローの問題に対処するため、マイニング企業の売却は続いており、6月だけで3万枚のマイナーからのビットコインが市場に流入しました。

BTCがシャットダウン価格に近づくにつれ、マイナーの降伏も終息を迎えようとしていますが、半減期と価格の変動が彼らに与える影響は、想像以上に深遠です。

総量が2100万枚に固定されているビットコインにおいて、直接の生産者であるマイナーの重要性は言うまでもありません。機関がBTCに流入する前、マイニング企業はビットコイン産業の最大の発言権を握っていました。そして、マイニング企業のビジネスモデルは非常にシンプルです。自らのマイニングとマイナーの販売のほか、他者にホスティングサービスを提供することです。対応するコストは電気料金、人件費、倉庫維持費であり、コストが比較的コントロール可能なため、マイナーの運用を維持するための基本価格を逆算することができます。これをシャットダウン価格と呼びます。もちろん、どのようなモデルであれ、BTCのプレミアムが高ければ高いほど、利益も増加します。2011年から、マイニング業界は多くの人々を富ませ、暗号の歴史の中にマイニング企業の苦難の足跡を残しました。

増加するエネルギーコストのほか、マイニング報酬はマイナーが最も関心を持つ指標です。ビットコインの採掘速度とインフレを制限するため、マイナーがマイニングを通じて得る報酬は、固定のブロック高、つまりビットコインのブロックチェーンが21万ブロックを生成するたびに半減します。このプロセスは約4年ごとに発生し、今年の4月にはビットコインが4回目の半減を迎え、マイニング報酬は6.25BTCから3.125BTCに減少しました。

数年ごとに、マイナーの利益は半減し、それに伴い投入産出比が急速に低下します。このメカニズムはマイニングの精緻化、産業化、規模化を促進します。結局、計算能力が増加することで、確実な利益を得る可能性が高まります。これにより、マイニングは典型的な重資産産業となりました。しかし、利益が減少することで、半減期後にはシャットダウン価格が上昇し、マイナーの降伏が起こります。簡単に言えば、マイナーの降伏とは、一部のマイナーが運営を減少させたり、掘ったBTCを売却したりして生計を維持したりリスクをヘッジしたりすることを指し、通常はビットコイン価格のさらなる下落を引き起こします。

この状況は、今年の半減期後にも明らかに現れました。MacroMicroのデータによると、6月初めに単一のBTCを採掘する平均コストは83668ドルに急上昇し、7月2日には約72000ドルにわずかに減少しました。コストは急上昇しましたが、マイナーの総収入は半減前の平均1.07億ドルから3000万ドルに急減し、マイニング企業の経営難が反映されています。

CoinSharesのデジタルリサーチ責任者James Butterfillのデータによると、4月の半減期の際、ビットコイン価格はマイナーの平均生産コストの近くで推移していました。確定した14社のマイニング企業の中で、Bit DigitalやRiot Platformsを含む半数の有名マイニング企業は、全体のコストが平均を上回っています。

ビットコインマイニングプール運営者F2Poolもこの結論を裏付けています。エネルギーコストを1kWhあたり0.07ドルと見積もった場合、BTC価格が54000ドルのとき、単位出力が26W/T以下のASICマイナーのみが利益を上げることができます。具体的なモデルを見ると、Antminer S21 Hydro、Antminer S21、Avalon A1466Iを含む6台のビットコインマイナーは、それぞれ39581ドル、43292ドル、48240ドルでビットコインの損益分岐点を達成しました。一方、Antminer S19 XP Hydro、Antminer S19 XP、Whatsminer M56S++などの他のモデルは、ビットコイン価格がそれぞれ51456ドル、53187ドル、54424ドルを超えると利益を得ることができます。

異なるモデルのマイナーが異なるエネルギー価格での損益分岐点、出典：F2Pool

このような背景の中、銘文の退潮に伴い、キャッシュフローの備蓄や業界の移転・退出のために、マイニング企業は自然に生存のために売却を選択しました。今年の6月以降、暗号マイニング企業はすでに20億ドル以上のビットコインを売却しており、総量は約3万枚、マイナーが保有するビットコインの数量は14年ぶりの最低水準にまで減少しました。

しかし幸運なことに、以前のベアマーケットのストレステストがマイニング企業に良好な資産負債比率を与えたことを考慮すると、市場の観点からは、ビットコイン価格の下落に伴い、中小型マイニング場も徐々に稼働を停止し始めており、ビットコインのマイニング難易度は急速に低下しています。マイナーの降伏は間もなく終わりを告げるでしょう。7月9日、BTC.comのデータによると、ビットコインのマイニング難易度は5%減少し79.5Tに達し、過去7日間の全ネットワークの平均ハッシュレートは586.72EH/sでした。このデータと呼応するように、5月以降、マイナーが取引所に送信するビットコインの数量は大幅に減少し、店頭取引の取引量も明らかに減少しました。以前の売圧の蓄積と比較して、6月29日にはマイニング企業の店頭取引の全取引量が消耗しました。

半減期後の降伏に加えて、統合と買収も今回のマイニング企業のサイクルの主要なトレンドとなっています。設備の更新による生産能力の向上、低コストエネルギー地域の開発、マイニングプールの合併には巨額のキャッシュ基盤が必要であり、したがって資産負債表が楽観的でない小型マイニング企業にとって、最良の方法は資金調達、あるいはより直接的に------買収されることです。

マイニング企業の買収は、ある意味でマイニングプールの集約でもあり、より実用的です。半減期前の時点で、10社の主要マイニング企業は株式資金調達活動を通じて合計20億ドルの収益を調達しました。Marathon Digital、CleanSpark、Riot Platformsは、2023年第4四半期に最も多くの資金を調達した企業で、資金調達の73%を占めています。今年の4月、Bradfordはマイニング業界が最終的に4つのコア企業に統合されると予測しました：CleanSpark、Marathon、Riot Platforms、Cipher Mining。特に、これらのマイニング企業は半減期後にBTCを売却する主力軍でもあり、Marathonの例を挙げると、5月と6月の2ヶ月間で販売したBTCの数量は1790枚を超えました。

上位10社の上場マイニング企業の月間BTC生産量、出典:Farside Investors

一方で、これらの4社は期待に応えています。6月、CleanSparkは1.55億ドルで小型マイナーGRIID Infrastructureを買収し、自己の電力容量を400メガワット増加させる見込みです。CleanSparkはまた、2580万ドルでジョージア州の農村地域に60メガワット（MW）のビットコインマイニング場を買収しました。

5月に、より議論を呼ぶ買収も行われました。Riot Platformsは5月28日にBitfarmsの9.25%の株式を取得し、同社の最大の株主となりました。最終的にRiotは6月5日に150万株を購入し、持株比率を約12%に引き上げました。高額な株主持株と企業ガバナンスへの懸念から、Bitfarmsの取締役会に独立取締役を増やすよう求めましたが、Bitfarmsは反対し、6月10日には株主権利計画「ポイズンピル」を採用することを承認したと発表しました。

Cipher Miningは、今年の1月に16700台のマイナーを購入し、第二四半期にはテキサス州のBearおよびChief Mountain工場に最新世代のマイナーAvalon A1466を設置しました。

他のマイニング企業も、マイナーの効率を向上させ、厳しいサイクルの中での生存確率を高めるためにさまざまな措置を講じています。過去6ヶ月間で、Iris Energyは平均エネルギー消費を15%削減し、25 J/THにまで低下させました。一方、TeraWulfの効率は11%増加し、24.6 J/THに達しました。Core Scientificも破産マーケティングから脱却し、現在は24.23 J/THの効率でリードしています。

しかし、全体的に見れば、マイニング業界の集中化は必然のトレンドであり、中小型マイニング企業は地域差を求めたり効率を高めたりして低コストを得る以外に、長期的には競争力が弱く、シャットダウン価格の段階的な上昇が退場潮を引き起こすのも当然です。

業界は周期性が非常に強く、利益の不確実性が増大しています。このような背景の中、たとえトップマイニング企業であっても、戦略の多様化を通じて困難を乗り越えようとしています。その中には、新たに事業を立ち上げようとする企業も少なくありません。急成長する新星AIは、マイニング企業が急いで転換を図る目的地となっています。

以前のサイクルとは異なり、今年の4大主要マイニング企業の株価はビットコインの上昇率を上回っていませんが、中型マイニング企業の上昇率は顕著です。その核心的な理由はAIの波の影響であり、ここ数ヶ月で多くのビットコインマイニング企業が一部のマイニング設備を人工知能システムの運用とトレーニングに使用する設備に置き換え始めています。

ご存知の通り、AI、特に大規模モデルのトレーニングは、高い計算能力とエネルギーを消費するシーンですが、GPTが登場する前は、データセンターの運営者とマイニング企業はこのビジネスに対して友好的ではなく、商業効率が十分でないと考えていました。しかし、GPTが登場した後、すべてが静かに変わりました。明確なデータとして、ChatGPTのクエリが消費するエネルギーはGoogle検索の10倍です。

この前提のもと、AI企業は安価なエネルギーを求め、大量の計算能力設備を支える倉庫を探し始めました。しかし、データセンターの承認は各国で厳しく規制されており、北米の例では、初期承認から建設完了までに数年を要することがあります。また、100メガワットを超える電力と高圧変電所の変圧器が整備された場所は非常に稀です。数年前には80%のデータセンターの負荷が6〜7の市場に集中していました。しかし、安価な電力、適切な物理空間、計算基盤を兼ね備えたビットコインマイニング企業は、この需要に自然に高度に適合しています。

すでにマイニング企業はこの分野に進出し、スペース設備の賃貸と自営計算能力の方式を通じて活動しています。破産手続きに入ったCore Scientificは、6月に人工知能スタートアップCoreWeaveと200メガワットを超えるGPUを提供する契約を結び、契約期間は12年です。CEOのアダム・サリバンはインタビューで、「AIからのオファーは非常に多く、AI企業は積極的に入札し、暗号分野の市場価格を上回る価格でマイニング施設を購入し始めています。また、AIインフラストラクチャ取引を発表した後、トップのプライベートエクイティ企業からの資金調達や協力の意向も増加しています。」と述べました。

自営方向の典型的な例はHut 8で、今年Coatueから1.5億ドルの投資を受け、資金調達の目的は人工知能インフラストラクチャの構築です。Hut 8はすでに最初の1000台のNVIDIA GPUを購入し、GPU as a Serviceモデルを拡張しました。Bit Digitalも負けじと、ある顧客との契約を結び、3年以内に2048台のNVIDIA GPUを提供することを発表しました。

もちろん、AIへの転換も想像ほど簡単ではありません。すべてのマイニング場が規定に適合したデータセンターに転換できるわけではなく、さらに重要なのは、AI計算に適応するためのデータクラスターを構築または再利用するためのコストも決して安くはないことです。人工知能の運営に必要な資本支出はビットコインマイニングの20倍に達するため、マイニングビジネスは利益が出る限り、中小型マイニング企業も引き続き行われるでしょう。

しかし、転換の効果は顕著です。上記の企業の例を挙げると、Core Scientificは2年の契約期間内に12.25億ドルの予想累積収入を増加させる見込みです。一方、Hut 8の売上の6%は人工知能からのものであり、Bit DigitalのAI収入は27%を占めています。株価も期待の良好さを示しており、Core Scientificの株価は近1ヶ月で25.33%上昇し、Bit Digitalは31.25%上昇、Hut 8は月内で67.41%も急騰しました。

総合的に見て、積極的に変化を求めるにせよ、やむを得ず転換するにせよ、マイニング企業の防衛戦はまだ始まったばかりであり、買収潮も非常に初期の段階にあります。長期的には、マイニングの周期性を考慮すると、多様化転換によって収入源を広げることはマイニング企業の必然の道です。また、半減期による価格影響に関しては、降伏が終息に近づいていることを示すさまざまな信号があり、シャットダウン価格が強力に支えられ、ETFが吸収を助ける中、短期的な調整は恐れるに足りません。明らかに大幅な下落の原因は、市場流動性の制限にあります。

産業の観点から見ると、かつて頂点に君臨していたマイニング業界も、徐々に暗号の権力中心から遠ざかり、最も裕福な人々も生存の変化を迎えています。重なり合う歴史の筆致は最終的にどこに落ち着くのか、暗号の脈絡は今後も続いていくでしょう。