対話 Lattice Fund 共同創設者：個人投資家はなぜ暗号市場で利益を上げるのが難しいのか？

整理 \& 编译：深潮 TechFlow

主持人：Jason Yanowitz， Blockworks 創設者；Santiago R Santos，Investor

嘉宾：Regan Bozman，Lattice Fund 共同創設者；Mike Zajko，Lattice Fund 共同創設者；

播客源：Empire

導入

今期の番組では、Lattice Fund の Mike と Regan が、このサイクルを形成する構造的な問題について深く掘り下げました。彼らは、なぜ個人投資家が大きな利益を得るのが難しいのか、トークン配分方法の進化、そしてベンチャーキャピタルが市場のダイナミクスに与える影響について議論しました。その後、話題は DePin の新たな機会と L1 と L2 の変化する状況に移りました。最後に、彼らはトークン配布とオーディエンスが新しいブロックチェーンプロジェクトに対してますます重要になっていることについて探討しました。

主なポイントは以下の通りです：

• 現在の市場サイクルは、新しい暗号ネイティブの革新によってではなく、マクロ経済要因によってより多く駆動されています。これにより、市場は以前とは異なる感覚を持ち、個人投資家や機関投資家を惹きつける新しいアプリケーションが不足しています。
• プロジェクトが公開販売前により高い評価を受け、多くのプロジェクトがエアドロップでトークンを配布するため、個人投資家の潜在的な利益は大幅に削減されています。この市場構造の変化により、個人投資家が早期投資を通じて巨額のリターンを得ることが難しくなっています。
• FDV は市場の上昇ポテンシャルを制限し、個人投資家が得るトークンの名目価値がより高い FDV に結びついており、市場の成長空間をさらに圧縮しています。
• Lattice Fund は初期段階のプロジェクトへの投資戦略に焦点を当て、小規模なチームとファンドの利点を強調しています。彼らはまた、現在の市場環境で生き残り、成長する方法についても議論しました。
• 一次市場と二次市場の間には大きな流動性のミスマッチが存在し、ETF が市場に与える影響や、エアドロップがマーケティング戦略としての有効性についても議論されました。

なぜこのサイクルは終わったのか？

このセクションでは、数人のゲストが現在の暗号市場サイクルの構造的な問題について議論し、このサイクルが以前とは異なると感じる理由を説明しました。

Jason はまず、今日のゲストである Regan と Mike を紹介しました。彼らは Lattice Fund の共同創設者です。

Jason は、現在の市場サイクルが少し奇妙に感じると指摘し、流通量の低さ、高い完全希薄化評価（FDV）、トークン配分などの構造的な問題について議論したいと述べました。

Regan は、このサイクルが以前と最も異なる点は、マクロ経済要因によってより多く駆動されていることであり、新しい暗号ネイティブの革新によってではないと考えています。例えば、ビットコイン ETF の導入や市場へのマクロ資金の流入があり、新しい重大な革新が不足しています。meme コインのようなホットなトピックはありますが、主要な市場の駆動力ではありません。

Mike は、現在の市場には個人投資家や機関投資家を惹きつける新しいアプリケーションが不足していると補足しました。過去のサイクルでは、DeFi サマーや NFT ブームのように、個人投資家はさまざまな新しいアプリケーションに参加することで楽しみと利益を得ることができました。しかし今、新しいインフラストラクチャーレベルの革新（Eigenlayer など）は、一般の投資家には理解されにくく、受け入れられにくいです。

Jason は、現在のサイクルの市場構造の問題が投資家を困惑させ、不満を抱かせているとまとめました。特に、新しいアプリケーションや革新を通じて利益を得ることに慣れている投資家にとってはなおさらです。

なぜ個人投資家はお金を稼げないのか？

Regan は、meme を通じて多くのお金を稼いだ人もいるが、彼が主に議論したいのは伝統的なベンチャーキャピタルのトークン市場であると考えています。彼は、過去にはトークンセールに参加することで個人投資家が非常に高いリターンを得ることができたと指摘しました。例えば、Solana の ICO では 2 万ドルを 50 万ドルに変えることができました。しかし、このような機会は現在では稀になっています。

Regan は、現在の市場の大きな変化の一つは、プロジェクトが公開販売前により高い評価を受け、多くのプロジェクトが一般にトークンを販売せず、エアドロップで配布することだと説明しました。この方法により、個人投資家の潜在的な利益が大幅に削減されています。例えば、Eigenlayer のエアドロップに参加することで、投資家は初期投資を倍増させることができるかもしれませんが、以前のように数百倍のリターンを得ることはできません。

Mike は、現在の市場のこの構造的変化が、個人投資家が過去のように早期投資を通じて巨額のリターンを得ることを難しくしていると補足しました。過去のサイクルでは、個人投資家はさまざまな新しいアプリケーションや革新プロジェクトに参加することで楽しみと利益を得ることができましたが、現在はその機会が減少しています。

Jason はまた、伝統的な資本市場のモデルは複数の資金調達ラウンドの後に IPO を行うことであり、これは現在の暗号市場の変化と類似していると指摘しました。暗号市場の個人投資家は株式市場の個人投資家とは大きく異なります。

市場の上昇上限

Regan は、現在のプロジェクトが公開販売前により高い評価（FDV）を受けていると考えています。これは、個人投資家が得るトークンの名目価値がより高い FDV に結びついており、市場の上昇ポテンシャルを制限しています。例えば、あるプロジェクトが 100 億ドルの FDV で公開される場合、市場がさらに上昇する余地が大幅に圧縮されます。

Jason は、業界の成長と成功事例の増加に伴い、ますます多くの資金が市場に流入し、プロジェクトの公開前の評価が高くなっていると指摘しました。

Mike も、現在のシステムは伝統的な資本市場に似ており、多くのベンチャーキャピタルファンドが参加しているため、個人投資家の参加機会が減少していると補足しました。

Mike は、多くのプロジェクトが公開のトークン販売を行うのではなく、単一の投資家と協力することを選択していると指摘しました。その理由の一部は、規制リスクを回避するためです。これはある程度プロジェクト側を保護しますが、個人投資家の参加機会も制限します。

ゲストたちはこの問題を解決する方法についても議論しました。Mike は、プロジェクトが成長段階で公開のトークン販売を通じてより多くの個人投資家を参加させるべきだと提案しました。

Regan は、プロジェクトは初期に低い評価で公開販売を行い、プレセール資金の調達を減らすべきだと考えています。これにより、コミュニティにより多くの上昇スペースを提供できます。

Lattice Fund の戦略

Mike は、プロジェクトが高評価（例えば 50 億ドル以上）で上場する際、将来の買い手が誰であるかが重要な問題であると指摘しました。伝統的に、個人投資家はこれらの新しいトークンの主要な買い手ですが、現在の市場にはこれらの高評価のトークンを引き受ける大規模な機関投資家が不足しています。したがって、短期的には高いリターンが期待できるように見えても、長期的にはこれらのトークンの価値を維持するのが難しいかもしれません。

Regan は、Lattice の投資戦略は初期段階のプロジェクトに焦点を当てることだと説明しました。現在の市場では、多くの大規模ファンドの最低投資額が非常に高く、初期の起業家が資金を得るのが難しくなっています。Lattice は、この比較的混雑していない市場で運営し、初期段階の企業が成長するのを助けることに焦点を当てています。

Regan は、Lattice は小規模なチームとファンドを維持することを好み、自らの投資戦略を堅持していると述べました。この戦略は、かなりのリターンをもたらすだけでなく、チームが得意な分野に集中できるようにします。

最後に、Mike は、現在の起業家がトークンを立ち上げる際に最も関心を持っているのは法律とコンプライアンスの問題であると述べました。多くの起業家は、エアドロップや高評価の低流通トークンとは異なる方法を見つけたいと考えていますが、現時点では明確な解決策はありません。したがって、起業家が現状を変えたいと考えていても、規制の明確さが欠けているため、エアドロップは依然として主要なトークン配布戦略となっています。

このサイクルで生き残る

Mike は、現在の市場において一次市場と二次市場の間に大きな流動性のミスマッチが存在すると指摘しました。多くのプロジェクトは公開上場前に数十億ドルの評価を受けており、これがトークン上場時の大きな販売圧力を引き起こしています。プロジェクト自体がうまく実行されていても、例えば Arbitrum のように、市場には大量のトークンが流入し、価格が下落することになります。

Mike は、投資家はより賢くトークンを選択する必要があり、同時に業界全体の成長がより多くの参加者と資金の流入を引き寄せる必要があると考えています。彼は、現在の問題は主に資金の流動に関する構造的な不均衡であり、これをバランスさせるためには新しい参加者と資金が市場に入る必要があると述べました。

ゲストたちは ETF が市場に与える影響についても議論しました。ETF の導入は機関資金の流入の象徴と見なされていますが、実際にはほとんどの ETF の買い手は依然として自発的な個人投資家です。これは、ETF がビットコインやイーサリアムのような主要資産のアクセスを増やしても、市場価値が低いトークンへの大量の資金流入をもたらすわけではないことを意味します。

Regan は、現在の市場における投資戦略が変化する可能性があると指摘しました。過去には、投資家はイーサリアムなどの主流資産を購入し、その後他のアルトコインに投資していました。しかし、現在は L2 や他のさまざまなトークンオプションの登場により、資金がより分散する可能性があります。この分散は主流資産のパフォーマンスに影響を与えるかもしれませんが、中長尾資産にとってはより多くの機会をもたらすかもしれません。

ゲストたちは、今後の資金流動が過去とは異なる可能性があると考えています。ETF や他の新しい製品が市場の流動パターンを変え、資金が主要資産により容易に流入する一方で、他の資産にも間接的に流入する可能性があります。

低流動、高 FDV

Mike は、高 FDV、低流動の環境では、VC 以外のほとんどの人が利益を得ることができないと指摘しました。VC はプロジェクトの初期に投資した後、通常は次のプロジェクトに移行するか、市場で保有するトークンを売却します。プロジェクトチームが製品の開発と提供を続けていても、忠実な支持者がいなければ、プロジェクトの長期的な生存は危機にさらされます。

Regan は、トークンが上場した後の自然な買い手は通常個人投資家であると補足しました。しかし、エアドロップは市場の大量の購入需要を吸収します。あるプロジェクトのトークンを取得したい人々は、しばしばエアドロップに参加することでトークンを得ているため、高 FDV の状況でさらにトークンを購入する可能性は低くなります。この状況は市場構造を悪化させ、流動性の問題をさらに悪化させます。

彼は、低流動、高 FDV の現象は実際には「赤いニシン」（red herring）であり、誤解を招く表面であると考えています。彼は、現在の流動性比率は前のサイクルと大きく変わっていないと指摘しました。多くの成功した L1 プロジェクト（Solana、AVAX、Near など）は、上場時の流動性比率が 1% を超えたことはありません。本当の問題は、資金の流入と流出の不均衡であり、流動性比率や FDV 自体ではありません。

Jason は、彼らが CoinList で働いていた際に学んだ重要な教訓の一つは「トークンは製品である」ということだと述べました。Web2 の企業では、製品市場適合性（Product-Market Fit）を見つけることが成功の鍵です。同様に、Web3 でも、自分のトークンを愛する忠実なユーザーを見つけることが非常に重要です。成功するプロジェクトは、初期の貢献者が利益を得られるプロジェクトであり、これらの初期貢献者はプロジェクトの忠実な支持者となり、プロジェクトのストーリーを広めるのを助けます。

Solana は典型的な成功例です。2019 年と 2020 年には、Solana は市場の注目を集めず、大量の投資を引き付けることもありませんでしたが、彼らは初期の貢献者が利益を得られるようにすることで、忠実な支持者を築きました。これらの支持者はプロジェクトを広めるだけでなく、より多くの開発者やユーザーを引き付け、プロジェクトの長期的な成功を促進しました。

エアドロップ

Jason は、エアドロップを放棄すべきかどうかという問題を提起しました。なぜなら、これは別の方法でコミュニティを怒らせる可能性があるからです。エアドロップを受け取っている人々がエアドロップを得られない場合です。

Mike は、エアドロップはマーケティング戦略およびユーザー獲得手段として効果的であり、人々を製品に導くことができると考えています。しかし、現在のエアドロップはトークン配布の主要な戦略として機能しているため、理想的ではないかもしれません。

彼は、エアドロップはより広範なツールの一部であるべきであり、唯一の戦略ではないと提案しました。例えば、ポイントシステムを使用して、ユーザーが一定のポイントを獲得することで将来のトークン販売の資格を得ることができるようにすることができます。

Regan は、トークン販売は初期のユーザーやコミュニティに無限の上昇空間を提供する最も論理的な方法であると考えています。彼は、アメリカの規制環境は確かに挑戦的であるが、実際にはより友好的な法域でトークン販売を行う方法はたくさんあると指摘しました。例えば、ヨーロッパの MiCA 規制は、コンプライアンスのあるトークン販売に新たな道を提供しています。彼は、市場のエアドロップの潮流に単に従うだけでなく、革新を試みることが大きな間違いであると考えています。

Regan は、過去 5 ～ 6 年間、業界の転換点は通常、新しいトークン配布メカニズムが登場したときに発生することが多いと強調しました。例えば、初回トークン発行（ICO）、DeFi のイールドファーミング、Depin プロジェクト（Helium など）の登場は、市場の大きな関心を引き起こしました。彼は、エアドロップがマーケティング戦略として広く使用されているが、今こそ市場の注目を引くための新しい戦略が必要であると考えています。

Mike は、市場が戦略にポイント活動を取り入れるのを見たとき、これは基本的な操作（table stakes）に過ぎないと考え、差別化された方法を見つける必要があると述べました。彼らは、ユーザーがノードの運営権を事前に購入し、分散型ネットワークを支援するノード販売（Node Sales）を新しい資金調達方法として議論しました。

独自の GTM と資金調達

Jason は Gala に言及し、前のサイクルでそれが巨大な詐欺のように見えたと考えています。

Regan は明確に評価するのは難しいが、ネットワーク内のバリデーターサービスを再販し、分散化を助けるというアイデアは興味深いと述べました。このアプローチは、実際にネットワークに貢献する人々にいくつかの規制上の突破口を提供する可能性があります。

Mike は、販売アクセスのポイントとしてポイント活動を使用するアイデアについて議論しました。彼は、これにより人々が販売に参加できるだけでなく、ポイント活動の期間中に適切な行動を取るように促すことができると考えています。彼は、誰かがこの方法を試みることを望んでいます。

Jason は、伝統的なベンチャーキャピタルファンド（シードファンド、A ラウンド、B ラウンドなど）と暗号市場の比較を提起しました。彼は、暗号市場には後期段階（D ラウンド、E ラウンドなど）のファンドが不足していると指摘しました。

Regan は、過去 4 ～ 5 年間、最良の成長段階戦略は大量のトークンを購入することだったと考えています。彼は、これらのファンドが存在すべきだが、トークン生成イベント（TGE）を企業が A ラウンドまたは B ラウンドで公開上場することと見なすなら、成長段階の投資家は直接トークンを購入するか、場外取引（OTC）ラウンドを行うべきだと述べました。彼は、市場に 7500 万ドルの D ラウンド資金調達が必要なプロジェクトチームの大きなギャップは存在しないと考えています。

Mike は、伝統的な IPO 環境では、投資銀行がコンソーシアムを組織し、高ネットワース顧客に販売を行うと述べました。しかし、暗号市場では、成長段階のファンドが最終的にエアドロップを通じてトークンを配布する可能性があります。これにより、次の買い手は誰かという問題が生じます。

Jason は、Defiance の Arthur のツイートを引用し、大規模なベンチャーキャピタルファンドの資金調達が市場に価値を抽出する影響を与える可能性があると考えています。彼らが調達した資金の大部分を流動トークンに使用しない限りです。

Regan は、この見解が伝統市場のベンチャーキャピタル会社にも当てはまると考えています。問題は、市場に流動トークンのプレ IPO や配布者が不足しているため、資本の流入と流出の間に構造的な不均衡が生じていることです。彼は、賢明な配布者は流動市場により多くの資金を投入すべきだと考えています。

彼はまた、市場のボラティリティが高いため、ヘッジファンドがこの環境で流動資産を運用するのが非常に難しいと述べました。しかし、業界が成熟するにつれて、より多くの LP（有限責任組合員）がビットコインなどの暗号資産をポートフォリオに組み入れるようになり、構造的な不均衡の問題を解決するのに役立つと考えています。

DePin

Jason は、DePin 分野の創設者が必ずしも暗号ネイティブではないため、この分野が非常に興味深いと観察しました。彼は Geodnet などのプロジェクトを挙げ、これらの創設者がコミュニティの構築やトークン価格の上昇よりも、トークンをフライホイールのインセンティブメカニズムとして重視していることを指摘しました。

Mike は、DePin 分野が過去 6 ヶ月で変化し、より多くの暗号ネイティブの人々がこの分野に参入し、迅速に利益を上げようとしていると考えています。彼は、Demo プロジェクトのチームメンバーが自動車業界、Consensys、Chainalysis のバックグラウンドを持っている例を挙げ、この多様なチーム構成が業界での成功を可能にしていると述べました。

彼は、業界の専門知識を持つチームが成功する可能性が高いと強調しました。なぜなら、彼らは暗号分野の専門家を見つけてチームを補完できるからです。

Regan は、彼らが DePin 分野に非常に興奮しており、この興奮が聴衆に伝わることを望んでいると述べました。彼らはネットワークの立ち上げに 7 年間取り組んできており、現在の問題は周知の事実であるが、より重要なのは解決策を見つけることであり、市場の状況を嘆くことではないと考えています。

Regan は、彼らの投資理論は市場を拡大できる製品やこれらの製品を支えるインフラストラクチャーに基づいていると述べました。彼らは、DePin が真にスケールに達する最初のカテゴリーの一つであると考えています。彼らはまた、Layer 3 や Galaxy のようなアプリケーションが、より多くの独自の技術スタックを持ち、より多くの価値を捕捉し始めていることを指摘しました。

Regan は、Blur などのプロジェクトが垂直統合を通じてより多くの価値を捕捉していると述べました。彼らは、この傾向がアプリケーションをこのサイクルで再評価し、より多くの市場価値を捕捉することを可能にすると考えています。

L1s \& L2 の全景

Jason は、Telegram の TON や Coinbase の Base のような、内蔵の配布チャネルを持つブロックチェーンプロジェクトについて言及しました。彼らは、これらのプロジェクトが既存のユーザーベースを活用してブロックチェーンの採用を促進する方法について議論しました。

Mike は、配布チャネルが利点としてますます重要になると考えています。彼は、Layer 3 や Galaxy のようなプロジェクトに投資しており、これらのプロジェクトは多くの人々が暗号通貨の世界に入る最初の接点であると述べました。彼は、大量のユーザーベースを持つプロジェクトは、技術的には他のプロジェクトよりも優れていないかもしれませんが、その配布チャネルの利点により成功を収めることができると考えています。

Regan は、技術ツールの進歩に伴い、自分のブロックチェーンを作成することがますます容易になっていると考えています。現在、より多くの革新が純粋な技術レベルから独自のユーザー群を構築する方法に移行しています。彼はまた、ますます多くのベンチャーキャピタル資金がインフラストラクチャーではなくアプリケーションに流れていると指摘しました。

Regan は、彼らのコア戦略は初期段階のプロジェクトへの投資であり、約 20% のファンドを二次市場の流動トークンの購入に使用していると説明しました。彼らは、トークンを持つ可能性のある製品に主に焦点を当てています。なぜなら、これが暗号ネイティブの価値捕捉の最大の機会であると考えているからです。

Mike は、今年の上半期はあまりにも失望させられたが、多くの新しい革新が見られなかったと述べました。しかし、過去 3 ヶ月間で、彼はこの分野に新たに参入する創業者たちに非常に驚いています。彼は、市場が改善しており、より多くの興味深いプロジェクトが登場し、起業家の質も向上していると考えています。