イーサリアムがその地位を確固たるものにする深層的な利点を明らかにする

原文タイトル：《Monthly Outlook: Expectations on Ethereum》

執筆： David Han

翻訳： Daisy

アメリカがビットコイン現物ETFを承認したことで、BTCは価値保存資産としてのイメージが強化され、マクロ資産としての地位が確立されました。それに対して、イーサリアムの暗号分野における基本的な位置付けはまだ明確ではありません。Solanaのような競合するパブリックチェーンが、DAppの選択された展開プラットフォームとしてのイーサリアムの地位に影響を与えています。イーサリアムのLayer2の成長やETHの焼却量の減少も、その価値の蓄積方法に影響を与えているようです。

しかし、私たちはイーサリアムの長期的な展望は依然として楽観的であると考えています。イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして独自の利点を持っており、Solidityの強力な開発者エコシステム、EVMプラットフォームの広範な適用、DeFiの担保としてのETHの重要性、そしてメインネットの分散化と安全性が含まれます。また、トークン化、つまり現実世界の資産をブロックチェーン上のデジタル資産に変換するというトレンドが加速する中で、ETHは他のL1と比較して短期的によりポジティブで積極的な推進力を得る可能性があります。

歴史的な取引データは、ETHが価値保存と技術革新の両方の特性を同時に示していることを示しています。ETHはBTCと高度に連動しており、価値保存の特性を満たしていますが、BTCが長期的に上昇する期間中に独立してパフォーマンスを発揮し、他の暗号資産と同様に技術指向の市場の法則に従っています。ETHはこれらの二つの特性を引き続き融合させ、2024年下半期には現在の不調を逆転させ、期待を超える成長を実現する可能性があります。

ETHのストーリー

ETHの役割は多様で、供給を減少させることでコントロールするウルトラサウンドマネーとも呼ばれ、インターネット債券として非インフレのステーキング収益を提供するものとも見なされています。Layer2の拡張と再ステーキング技術の台頭に伴い、「決済層資産」や「汎用労働証明資産」といった新しい概念も浮上しています。

翻訳者注：PoSメカニズムの下で、ユーザーはETHをステーキングすることでネットワークの維持に参加し、報酬を得ることができます。これは債券を購入して利息を得ることに似ていますが、より分散化された特徴を持っています。ステーキング報酬はネットワークの取引手数料と新たに発行されたETHから来ており、総量管理戦略が過剰発行を制限しているため、伝統的なインフレに対して、ETHのこのステーキング報酬モデルはよりインフレ耐性のあるインターネット債券と見なされています。

しかし、根本的には、これらの個別の言説はETHの活力を全面的に示すことができないと私たちは考えています。実際、ETHの用途の増加はその価値を評価する方法をより複雑にし、単一の測定基準では定義が難しくなっています。また、これらの多重概念の絡み合いは時に混乱を生じさせ、それらの間の矛盾が市場参加者の注意を分散させ、ETHの価値上昇を促す真の動力を覆い隠す可能性があります。

現物ETF

現物ETFはビットコインにとって非常に重要であり、規制の枠組みを明確にし、新たな資金の流入を引き寄せます。この種のETFは業界の構造を根本的に再構築し、以前の資金がビットコインからイーサリアムに移行し、さらに高リスクの代替資産に向かうという周期的なパターンを覆すと私たちは考えています。

ETFに投資する資金と中央集権的取引所の資金の間には壁があります。後者はより広範な暗号資産にアクセスできます。現物イーサリアムETFが承認されれば、この障壁は取り除かれ、イーサリアムも現在ビットコインにのみ開放されている資本源にアクセスできるようになります。

実際、ビットコイン現物ETFの承認の論理はイーサリアム現物ETFにも適用されます。シカゴ商品取引所（CME）の先物価格は現物価格と密接に関連しており、市場の不当行為を効果的に監視し防止することができます。

ビットコイン現物ETFの承認に関する関連性研究の期間は、シカゴ商品取引所（CME）のイーサリアム先物が開始された1か月後の2021年3月に始まり、これは将来的に同じ論理をイーサリアム市場に適用できるように意図されたものと推測されます。CoinbaseとGrayscaleの以前のデータ分析も、イーサリアムの現物と先物価格の関連性がBTCと類似していることを示しています。

他のLayer1の挑戦

高性能な統合チェーン、特にSolanaは、徐々にイーサリアムの市場シェアを侵食しています。これらのチェーンは高速かつ低コストの取引を提供し、取引活動がますますイーサリアムのメインネットから移行しています。例えば、昨年1年間で、SolanaエコシステムのDEX取引量のシェアは2%から21%に急増しました。

私たちは、前回の牛市サイクルと比較して、現在これらのL1とイーサリアムの違いがより明確になっていることを観察しています。彼らはもはやイーサリアム仮想マシンに依存せず、DAppもゼロから新たに設計され、それぞれ独自のユーザー体験を創出しています。さらに、これらのチェーンが採用している統合的/全体的な戦略は、異なるアプリケーション間の協調能力を強化し、ブリッジングプロセスにおけるユーザー体験の悪さや資金流動性の分散といった問題を解決しています。

これらの独自の価値提案は重要ですが、私たちは、単にインセンティブ駆動の活発さの指標だけで成功を判断するのは時期尚早だと考えています。例えば、一部のイーサリアムLayer2のユーザー取引量はエアドロップのピーク後に80%以上減少しました。一方、SolanaはDEXの総取引量におけるシェアが2023年11月16日のJupiterエアドロップ発表時の6%から、2024年1月31日の初回受取日の17%に増加しました（JupiterはSolana上の主要なDEXアグリゲーターです）。

Jupiterにはまだ3回のエアドロップが未完了であるため、SolanaのDEX活動は高水準を維持すると予想されます。しかし、この期間中の長期的な活発度の保持率に関する仮定はまだ推測の段階にあります。

一方、先進的なイーサリアムLayer2（Arbitrum、Optimism、Base）は現在、DEXの総取引量の17%を占めており、イーサリアム自体の33%を加えると、特に重要です。他のLayer1ソリューションと比較してETHの需要の増加を考慮する際、これが特に重要です。なぜなら、これらの3つのLayer2の中でETHは基礎燃料資産だからです。さらに、これらのネットワークにおけるETHに対する追加の需要の推進力（MEVなど）はまだ完全に開発されておらず、将来の需要の増加に余地を残しています。したがって、DEX活動の観点から、統合型とモジュール型の拡張方法のより適切な比較を提供しています。

さらに、ネットワークがユーザーに採用されている状況を測るもう一つのより持続的な指標は、ステーブルコインの供給量です。ステーブルコインの流通と発行/償還はブリッジングによって制約されているため、その変動速度は遅いです。

ステーブルコインの発行量を測ると、活動は依然としてイーサリアムに集中しています。私たちは、多くの新興チェーンが信頼性と安定性において大規模な資本を支えるには不十分であると考えています。特にスマートコントラクトにロックされた資本に関してはそうです。大規模な資本保有者は、取引規模に対して比較的高い取引手数料にあまり敏感ではなく、流動性の中断時間を減少させ、ブリッジングの信頼を最小化することでリスクを低減する傾向があります。

実際、イーサリアムLayer2におけるステーブルコイン供給量の増加速度はSolanaを上回っています。2024年初頭以来、Arbitrumはステーブルコイン供給量でSolanaを超え（現在それぞれ36億ドルと32億ドルのステーブルコイン）、Baseは今年に入ってからその供給量を1.6億ドルから24億ドルに増加させました。

拡張に関する議論では、最終的な結論はまだ明確ではありませんが、ステーブルコインの成長の初期の兆候は実際にはイーサリアムLayer2にとってより有利であり、他のLayer1チェーンよりもそうである可能性があります。

Layer2技術の急成長は、Layer2がLayer1のブロックスペースの需要を減少させ（したがってETHが取引手数料として焼却されるのを減少させ）、またそのエコシステム内で非ETHのガス料金をサポートする可能性があるという議論を引き起こしました（さらにETHの焼却を減少させる）。

しかし、詳細な分析は、この状況がETHに与える影響は必ずしも否定的ではないことを示しています。

イーサリアムが2022年にPoSに移行して以来、ETHの年率インフレ率は最高レベルに達しました。インフレは通常、BTC供給の構造的に重要な要素と見なされますが、私たちはこれがETHには当てはまらないと考えています。実質的に、すべての新たに発行されたETHはステーキング者に直接配分され、これらのステーキング者のETH保有量は驚異的な速度で増加しており、発行速度を大きく上回っています。ビットコインのマイニング経済において、マイナーが運営を維持するためにBTCを頻繁に売却する必要があるのとは異なり、ETHのステーキングコストは低く、ステーキング者は長期的にETHを蓄積することができ、売却する必要がありません。

同時に、ステーキングはETHの流動性の磁石となり、ステーキングETHの増加速度はETHの発行速度の20倍以上です。

Layer2の台頭はさらにETHの流動性の引き締めを加速させ、350万ETH以上がLayer2に移動しました。これはETHを直接移転するだけでなく、ユーザーがLayer2取引のためにETHを準備することを促し、事実上ETHをロックすることに相当します。

Layer2エコシステムがますます成長する中、EigenLayerの再ステーキング、Aave、Maker、Uniswapなどのコア金融サービスやガバナンス活動は依然としてLayer1に依存しており、ETHに対する根本的な需要を確保しています。特に、安全性を最も重視する大規模資金保有者は、Layer2が完全に分散化され、許可なしの詐欺証明が実現される前にLayer1に留まる傾向があり、これがETHの市場需要を支えています。

要するに、Layer2の発展はETHを弱体化させるのではなく、むしろ複雑な方法でETHの価値を促進しています。ETHの需要の増加を推進するだけでなく、ETHの使用シーンを増やし、Layer1の手数料およびLayer2の価格設定の基準単位としての役割を強化することで、ETHのコアバリューを強化しています。

イーサリアムの優位性

一般的なデータ駆動のストーリーに加えて、私たちはイーサリアムには他にも定量化が難しいが非常に重要な優位性があると考えています。これらは短期的に取引可能なストーリーではなく、長期的にその主導的地位を維持できるコアの優位性を代表しています。

高品質な担保資産と価格基準

ETHはDeFi分野で中心的な役割を果たしており、L1とL2で広く利用され、MakerやAaveなどの貸出プラットフォームで低リスクの担保として機能し、また多くのDEXで基礎取引ペアとしても利用されています。L1とL2でのDeFiアプリケーションの拡大に伴い、ETHの需要と流動性も増加しています。

BTCは公認の主要な価値保存資産ですが、イーサリアム上で封装されたW BTCは、追加の信頼ブリッジの問題を含んでいます。現時点では、W BTCがイーサリアムDeFiにおけるETHの地位を代替する可能性は低いと思われます。W BTCの供給量は長期間安定しており、以前のピークよりも40%以上低下しています。逆に、ETHは多様な二次エコシステムでの広範な適用性により、その価値と役割がますます際立っています。

イーサリアムコミュニティの持続的な革新と分散化の並行

イーサリアムの独自性は、分散化を推進し続けながら、強力な革新能力を維持している点にあります。外部からはイーサリアムのアップグレード計画が遅れていると批判されることがありますが、多様な背景を持つ開発者たちが技術的進展を達成するために協調する難しさを十分に理解していないことが多いです。

ネットワークの継続的な運営を保証するために、5つ以上の実行クライアントと4つのコンセンサスクライアントを含むチームが密接に協力し、更新を推進する必要があります。

例えば、ビットコインの2021年11月の重要なアップグレード（Taproot）以来、イーサリアムは一連の変革を実現しています。これには、動的取引手数料の焼却の導入（2021年8月）、PoSへの成功裏の移行（2022年9月）、ステーキング資金の引き出し機能の開放（2023年3月）、およびLayer2のBlobストレージの追加（2024年3月）などが含まれ、その他の技術改善提案（EIPs）も伴っています。それに対して、急速に発展している他のブロックチェーンプラットフォームは、イテレーションの速度が速いものの、単一のクライアントに依存しているため、システムがより集中化され脆弱です。

分散化は意思決定プロセスをより煩雑にし、ある程度の硬直化を引き起こすことがありますが、それは安全性と公平性を保障するための必要な代償でもあります。将来的に同様の分散化の道を歩む可能性のある他のエコシステムにとって、効率的でありながら各方面の意見を包摂する開発モデルを確立できるかどうかは、依然として解決すべき課題です。

L2革新の迅速な推進

これは、イーサリアム上の革新が他のエコシステムよりも遅れているということではありません。むしろ、私たちは実行環境や開発者ツールに関する革新が実際には競合他社を上回っていると考えています。イーサリアムは、すべてのL2がETHの形でL1に決済手数料を支払う必要があるため、L2の迅速な集中型開発の恩恵を受けています。WebAssembly、Move、Solana仮想マシンなど異なる実行環境やその他の特性を持つ多様なプラットフォームを作成できることは、L1の遅い開発スケジュールがETHの技術的により包括的なユースケースでの採用を妨げないことを意味します。

同時に、イーサリアムコミュニティはサイドチェーン、Validium、Rollupなどの概念を定義する際に、さまざまな信頼前提と定義の明確な作業を行い、業界の透明性を高めています。それに対して、ビットコインのL2エコシステム内では、同様の努力（L2 Beatプロジェクトなど）は顕著ではなく、そのL2が依存する信頼モデルは多様であり、外部からは明確に認識されていないか、十分に伝達されていないことが多いです。

EVMの広範な普及

新しい実行環境に関する革新は、Solidity言語とEVMが短期的に時代遅れになることを意味するものではありません。むしろ、EVMは他のブロックチェーンに広く普及しています。例えば、イーサリアムL2の研究成果は多くのビットコインL2に採用されています。Solidityのいくつかの欠点（再入可能性の脆弱性など）は、現在静的ツールチェッカーによって基本的な攻撃を防ぐために対処されています。さらに、この言語の普及は成熟した監査業界、大量のオープンソースコードの例、詳細なベストプラクティスガイドを生み出し、これらは大規模な開発者人材プールを育成するために重要です。

EVMの直接的な使用がETHの需要を必ずしも増加させるわけではありませんが、EVMの改善はイーサリアムの発展プロセスに由来し、他のチェーンもEVMとの互換性を維持するために更新に従うでしょう。私たちは、EVMの根本的な革新が引き続きイーサリアムを中心に進行し、すぐにどこかのL2に吸収されることで、開発者の心の中でイーサリアムエコシステムの地位を強化すると考えています。

トークン化のトレンドと蓄積された優位性

私たちは、トークン化プロジェクトを推進し、ますます明確になるグローバルな規制政策が、まずイーサリアム（パブリックチェーンの中で）に利益をもたらすと考えています。金融商品は通常、極限の最適化よりも技術的安全性に重点を置くため、イーサリアムは最も成熟したスマートコントラクトプラットフォームとして自然な優位性を持っています。多くの大規模なトークン化プロジェクトにとって、比較的高い取引コスト（数ドルではなく数セント）や長い確認時間（数秒ではなくミリ秒）は主要な障害ではありません。

ブロックチェーン分野に参入したい伝統的な企業にとって、十分な数の熟練した開発者を持つことが重要です。この時点で、Solidityは最も広く使用されているスマートコントラクト言語であり、選択肢となり、EVMの普及の優位性をさらに強化しています。ブラックロックのイーサリアムBUIDLファンドやJPモルガンが提案したERC-20互換のODA-FACT標準は、この開発者コミュニティを重視する初期の信号です。

イーサリアム供給の動態とビットコインとの大きな違い

ETHの流通供給の変化はBTCとは本質的に異なります。2023年第4四半期から価格が大幅に上昇しても、ETHの3か月の流動供給量は顕著に拡大しておらず、同じ期間にBTCの流動供給量は約75%増加しました。以前のイーサリアムマイニングの時代（2021/2022年）とは異なり、長期保有者が市場供給を増加させる状況はなく、今ではますます多くのETHがステーキングに使用されており、これはステーキングがETHの売却圧力を減少させる重要な手段であることを示しています。

取引パターンの進化

歴史的なデータは、ETHとBTCの関係が他のどの暗号資産よりも緊密であることを示しています。しかし、牛市のピークや特定のイーサリアムエコシステムのイベントの期間中、ETHはBTCから一時的に切り離されることがあります。このパターンは他の暗号資産にも見られますが、幅は小さいです。これは市場がETHの価値保存特性と技術革新の実用価値に基づいて相対的に評価していることを反映しています。

2023年の間、ETHとBTCの間の関連性には特別な現象が見られました。BTCの価格が上昇すると、ETHとBTCの動きの関連性は逆に弱まり、BTCの価格が下落すると、両者の関連性は強まります。

これは、BTCの価格の変動が先行信号のように機能し、ETHのその後の市場関連の変化を予示していることを示唆しています。市場がBTCの価格上昇に対して熱狂することで、他の暗号資産（ETHを含む）の独立した動きが促進されるようです。特に市場が上昇している時期には、各資産タイプのパフォーマンスが多様化し、市場が低下すると、彼らはBTCと同様の動きをする傾向があります。

しかし、アメリカがビットコイン現物ETFを承認した後、このパターンは変化しました。新たに承認されたETFは、投資アドバイザーや資産管理機関など、異なるタイプの投資家グループを引き寄せており、彼らのBTCの取り扱い方は暗号分野の伝統的な投資家とは異なります。

純粋な暗号資産ポートフォリオの中で、BTCはそのボラティリティの低さから重視されますが、伝統的な投資ポートフォリオでは、より小さな部分の多様化配置として扱われます。このBTCの役割の変化によって引き起こされる資金の流動と市場構造の変化は、BTCとETHの取引相互作用に影響を与えています。将来的にイーサリアム現物ETFが上場されれば、ETHも同様の市場構造の変化に直面し、その取引パターンが再び調整される可能性があります。

まとめ

私たちは、ETHが今後数ヶ月の間に潜在的な上昇のサプライズの余地があると考えています。ETHは資産のロック解除やマイナーの売却圧力などの重大な供給過剰の源はないようです。むしろ、ステーキングとLayer2の成長は、ETHの流動性の意味のある持続的な吸収点であることが証明されています。EVMの広範な適用とそのLayer2の革新を考慮すると、ETHがDeFiの中心としての地位を失う可能性は低いでしょう。また、アメリカの現物ETH ETFの重要性も軽視できません。

私たちは、ETHに対する構造的な需要の推進要因と、そのエコシステム内の技術革新が、ETHが複数のストーリーを越えて独自の地位を維持できるようにすると信じています。