Coinbase 月間展望：ETH は今後数ヶ月で引き続き上昇の可能性があります

原題：《Monthly Outlook: Expectations on Ethereum》

著者：David Han

編纂：深潮 TechFlow

ETH の多重役割の分類は、その投資ポートフォリオにおける地位に関する疑問を引き起こしました。本稿では、そのいくつかの主張を明らかにし、この資産の今後数ヶ月の潜在的な好材料について考察します。

記事の要約

• ETH は年初からのパフォーマンスが芳しくないものの、長期的には市場での位置付けは依然として堅調であると考えています。
• ETH はサイクルの後半で予想外の上昇をもたらす可能性があると考えています。また、ETH は暗号市場において最も強い持続的需要の原動力を持ち、その独自のスケーラビリティのロードマップの優位性を維持しています。
• ETH の歴史的な取引パターンは、「価値保存」と「技術トークン」の二重の物語から利益を得ていることを示しています。

アメリカが BTC 現物 ETF を承認したことで、BTC の価値保存の物語とマクロ資産としての地位が強化されました。一方で、ETH の暗号分野における基本的な位置付けに関する疑問は依然として残っています。Solana などの競合レイヤー1ネットワークは、dApp の展開における ETH の選好ネットワークとしての地位を弱めています。ETH の L2 拡張や ETH の焼却の減少も、資産の価値蓄積メカニズムに高次元で影響を与えているようです。

それにもかかわらず、私たちは ETH の長期的な位置付けが依然として強力であり、他のスマートコントラクトネットワークにはない重要な優位性を持っていると考えています。これらの優位性には、Solidity 開発者エコシステムの成熟度、EVM プラットフォームの普及、DeFi における ETH の担保としての実用性、そしてそのメインネットの分散化と安全性が含まれます。さらに、トークン化の進展は、短期的には他のレイヤー1ネットワークに対して ETH により積極的な影響を与える可能性があると考えています。

私たちは、ETH が「価値保存」と「技術トークン」の物語を捉える能力が、その歴史的な取引パターンを通じて示されていることを発見しました。ETH は BTC と高い相関性を持ち、BTC の価値保存パターンと一致した行動を示しています。同時に、BTC の価格が長期的に上昇する期間には、他のアルトコインのように技術指向の暗号通貨として振る舞い、BTC から脱却することもあります。私たちは、ETH がこれらの役割を引き続き果たし、2024 年下半期に優れたパフォーマンスを示すことが期待されると考えていますが、年初からのパフォーマンスは芳しくありません。

ETH に関する論争への対応

ETH はさまざまな方法で分類されており、その供給減少メカニズムに基づいて「超音波通貨」と見なされたり、質押し収益の非インフレ特性から「インターネット債券」と呼ばれたりしています。L2 ネットワークの発展と再質押機能の増加に伴い、「決済レイヤー資産」や「汎用客観的作業トークン」といった新しい表現も登場しています。しかし、私たちはこれらの表現がイーサリアムの活力を完全には表現できていないと考えています。実際、イーサリアムのアプリケーションシナリオが豊富で複雑化するにつれて、その価値を単一の指標で包括的に評価することがますます難しくなっています。さらに重要なのは、これらの異なる表現が相互に矛盾する可能性があり、トークンの積極的な推進要因に対する市場参加者の注意を分散させることで、負の効果を生む可能性があるということです。

現物 ETH ETF

現物 ETF は BTC にとって非常に重要です。なぜなら、これらは規制の明確性と新たな資本流入の手段を提供するからです。これらの ETF は業界の構造を変え、資本が BTC から ETH へ、さらにより高いベータ値のアルトコインへと移行する以前の資本循環モデルに挑戦しています。ETF に配分される資本と中央集権取引所（CEXs）に配分される資本の間には障壁があり、後者のみがより広範な暗号資産空間にアクセスできます。現物 ETH ETF の潜在的な承認は、この障壁を取り除き、ETH が現在 BTC のみが享受している同様の資本プールにアクセスできるようにします。私たちにとって、これは ETH にとって最近最大の未解決の問題であり、特に現在の挑戦的な規制環境を考慮すると重要です。

SEC が発行者に対して沈黙を保っているため、タイムリーな承認には不確実性がありますが、私たちはアメリカの現物 ETH ETF の存在は実現の問題ではなく、時間の問題であると考えています。実際、現物 BTC ETF の承認の主な理由は、現物 ETH ETF にも同様に適用されます。すなわち、CME の先物商品と現物為替レートとの相関性が十分に高く、「CME の監視が現物市場における不正行為を検出できることが合理的に期待できる」とされています。現物 BTC 承認通知における相関性研究の期間は、2021 年 3 月、すなわち CME ETH 先物が導入された1ヶ月後に始まりました。私たちは、この評価期間が意図的に選ばれ、ETH 市場に類似の論理を適用するためであると考えています。実際、Coinbase と Grayscale が以前に提出した分析は、ETH 市場の現物と先物の相関性が BTC と類似していることを示しています。

この相関性分析が成立すると仮定すると、承認されないその他の可能性のある理由は、ETH と BTC の本質的な違いに起因する可能性があります。過去に、私たちは ETH と BTC 先物市場の規模と深さのいくつかの違いについて議論しており、これが SEC の決定に影響を与える要因の一つである可能性があります。しかし、ETH と BTC の間の他の基本的な違いの中で、最も関連性のある承認問題は ETH のプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムであると考えています。

資産の質押し処理に関する明確な規制ガイダンスがないため、短期的には質押しをサポートする現物 ETH ETF の承認はあまり期待できないと考えています。第三者の質押し提供者からの曖昧な手数料構造、バリデータークライアント間の違い、削減条件の複雑さ、質押し解除の流動性リスク（および退出キューの混雑）は、BTC とは実質的に異なります。（注目すべきは、ヨーロッパのいくつかの ETH ETF は質押しを含んでいますが、一般的に、ヨーロッパの取引所取引商品はアメリカで提供される商品とは異なります。）それにもかかわらず、私たちはこれが未質押 ETH の地位に影響を与えるべきではないと考えています。

私たちは、この決定が驚きをもたらす可能性があると考えています。Polymarket は 2024 年 5 月 31 日に承認される確率を 16% と予測しており、Grayscale Ethereum Trust（ETHE）の取引割引率は純資産価値（NAV）の 24% です。私たちは、承認の確率は 30-40% に近いと考えています。暗号通貨が選挙の議題となり始める中で、SEC が暗号通貨を拒否する決定を支持するために必要な政治的資本を投入する意欲があるかどうかは不明です。最初の締切である 2024 年 5 月 23 日に拒否された場合でも、私たちは訴訟によってその決定を覆す可能性が高いと考えています。注目すべきは、すべての現物 ETH ETF の申請が同時に承認される必要はないということです。実際、現物 BTC ETF に関する Uyeda 委員の承認声明は、先発優位性を防ぐための「申請の加速承認の動機」を批判しました。

代替的 L1 の課題

採用の面では、高度にスケーラブルな統合リンク、特に Solana が ETH の市場シェアを侵食しているようです。高スループットと低手数料の取引は、取引活動の中心を ETH メインネットから移転させました。特に、過去1年の間に、Solana のエコシステムは分散型取引所（DEX）取引量のわずか 2% から現在の 21% に成長しました。

私たちは、代替的 L1 が現在、前回のブル市場の時期よりも意味のある違いを提供していると考えています。ETH 仮想マシン（EVM）からの移行や、基盤からの dApps の再設計は、異なるエコシステムにおける独自のユーザー体験（UX）をもたらしています。さらに、統合/モジュール型の拡張方法は、アプリ間の組み合わせ能力を強化し、ブリッジ UX や流動性の断片化の問題を回避しています。

これらの価値提案は重要ですが、成功確認のためにインセンティブ活動指標を使用するのはまだ早いと考えています。例えば、一部の ETH L2 の取引ユーザー数は、エアドロップのピーク時から 80% 以上減少しました。一方、2023 年 11 月 16 日の Jupiter のエアドロップ発表から 2024 年 1 月 31 日の最初の請求日までの間に、Solana の DEX の総取引量の割合は 6% から 17% に増加しました。（Jupiter は Solana 上の主要な DEX アグリゲーターです。）Jupiter にはまだ三回のエアドロップが未完了であるため、Solana DEX の活動はしばらく続くと予想しています。この期間中、長期的な活動保持率の仮定は依然として推測的です。

とはいえ、Arbitrum、Optimism、Base などの主要な ETH L2 の取引活動は、現在の総 DEX 取引量の 17%（ETH の 33% を加えて）を占めています。これは、ETH がこれらの三つの L2 のネイティブ燃料トークンとして使用されているため、ETH の需要要因と代替的 L1 ソリューションとのより適切な比較を提供する可能性があります。これらのネットワークにおいて、ETH の他の追加的な需要要因はまだ開発されておらず、将来の需要の触媒を提供する余地があります。私たちは、DEX 活動に関して、これは統合とモジュール型拡張方法のより等価な比較であると考えています。

もう一つの「粘着性」のある採用度の測定指標は、ステーブルコインの供給です。ブリッジや発行/償還の摩擦により、ステーブルコインの分布の変化は遅い傾向があります。（図表 2 を参照。色のスキームと配置は図表 1 と同じで、Thorchain は Tron に置き換えられています。）ステーブルコインの発行量で測定すると、活動は依然として ETH が主導しています。私たちにとって、これは多くの新しいチェーンの信頼仮定と信頼性が、大量の資本、特にスマートコントラクトにロックされた資本を支えるには不十分であるためです。大規模な資本保有者は、ETH の取引コストが高い（規模に対して）ことに無関心であり、流動性の停滞時間を減らし、ブリッジの信頼仮定を最小化することでリスクを低減する傾向があります。

それにもかかわらず、高スループットチェーンにおいて、ETH L2 のステーブルコイン供給の成長速度は Solana を上回っています。2024 年初頭、Arbitrum のステーブルコイン供給は Solana を超え（現在それぞれ 36 億ドル対 32 億ドル）、Base のステーブルコイン供給は年初の 1.6 億ドルから 24 億ドルに増加しました。拡張に関する議論の最終的な決定はまだ不明ですが、ステーブルコインの成長の初期の兆候は、実際には代替的 L1 よりも ETH L2 に有利である可能性があります。

L2 の成長は、ETH に対する実際の脅威を引き起こす懸念を引き起こしています。すなわち、L2 は L1 ブロックスペースの需要を減少させ（したがって取引手数料の焼却を減少させ）、そのエコシステム内で非 ETH ガス トークンをサポートする可能性があります（さらに ETH の焼却を減少させる）。実際、2022 年にプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムに移行して以来、ETH の年率インフレ率は最高水準に達しています。インフレは通常、BTC の供給の構造的に重要な要素として理解されますが、私たちはこれが ETH には当てはまらないと考えています。全ての ETH 発行量は質押し者に帰属し、合併以来、質押し者の集団残高は累積 ETH 発行量を大きく上回っています（図 4 を参照）。これは、競争が激しいハッシュレート環境において、マイナーが運営資金を賄うために新たに発行された BTC の大部分を売却する必要がある、BTC のプルーフ・オブ・ワーク（PoW）マイナー経済とは対照的です。マイナーの BTC 保有は、彼らの避けられない売却に対処するために各サイクルで追跡されますが、ETH の質押し運営コストは最低であり、質押し者は保有を持続的に増加させることができます。実際、質押しは ETH の流動性の集約点となっており、質押し中の ETH の増加は、ETH の発行量（焼却を含まない）を 20 倍以上上回っています。

L2 自体も ETH の重要な需要要因です。350 万 ETH 以上が L2 エコシステムに移転され、ETH の別の流動性の集約点となっています。さらに、L2 に移転された ETH が直接焼却されていなくても、取引手数料の支払いに使用されるネイティブトークンの残高は、ETH トークンの増加する部分に対するソフトロックを構成します。

さらに、私たちは、L2 の拡張があっても、いくつかのコア活動は永遠に ETH メインネットに留まると信じています。EigenLayer の再質押活動や Aave、Maker、Uniswap などの主要プロトコルのガバナンス行動は、依然として L1 にしっかりと根付いています。最高のセキュリティを重視するユーザー（通常は資本が最も大きいユーザー）は、完全に分散化されたオーダーラーや許可不要の詐欺証明の展開とテストが行われるまで、資金を L1 に留める可能性があります。このプロセスには数年かかる可能性があります。L2 が異なる方向で革新を進める場合でも、ETH は常にそれらの財務省の一部（L1 の「家賃」を支払うため）およびローカルの価格単位であり続けるでしょう。私たちは、L2 の成長が ETH エコシステムにとってだけでなく、ETH という資産にとっても有利であると確信しています。

ETH の優位性

通常の指標に基づく物語に加えて、私たちは ETH には他にも定量化が難しいが同様に重要な優位性があると考えています。これらは短期的に取引可能な物語ではなく、現在の支配的地位を維持できる一連の長期的な強みを表しています。

原初の担保とアカウント単位

ETH の DeFi における最も重要な用途の一つは、担保としての役割です。ETH は ETH およびその L2 エコシステム内で、最小限のカウンターパーティリスクでレバレッジを使用できます。ETH は Maker や Aave のようなマネーマーケットで担保として機能し、多くのオンチェーン DEX ペアの基礎取引単位でもあります。DeFi の ETH およびその L2 上の拡張は、ETH の追加的な流動性の集約をもたらしました。

BTC がより広範な範囲で主要な価値保存資産である一方で、ETH 上で使用される包装された BTC はクロスチェーンブリッジと信頼仮定を導入します。私たちは WBTC が DeFi に基づく ETH の使用を置き換えることはないと考えています。なぜなら、WBTC の供給はすでに 1 年以上安定しており、以前のピークよりも 40% 以上低いからです。逆に、ETH はその L2 エコシステムの多様性から利益を得ることができます。

持続的な革新と分散化

ETH コミュニティの一つのしばしば見落とされる要素は、分散化を維持しながらも革新を続ける能力です。ETH のリリーススケジュールの延長や開発の遅延に対する批判がある一方で、多様な利害関係者の目標や目的のバランスを取る際の複雑さが技術的進歩を達成するために必要であることを認識する人は少ないです。5 つ以上の実行クライアントと 4 つ以上のコンセンサスクライアントの開発者は、メインネットの実行を中断させることなく、設計、テスト、展開の変更を調整する必要があります。

BTC が 2021 年 11 月に最後の大規模な Taproot アップグレードを行って以来、ETH は動的取引燃焼（2021 年 8 月）、PoS への移行（2022 年 9 月）、質押し引き出しの有効化（2023 年 3 月）、L2 拡張のための blob ストレージの作成（2024 年 3 月）を実施しました。これらのアップグレードには、他の ETH 改善提案（EIPs）が多数含まれています。多くの他の L1 がより迅速に発展できるように見える一方で、それらの単一クライアントはより脆弱で集中化されています。分散化への道は必然的に一定の硬直性をもたらし、他のエコシステムが同様に効果的な開発プロセスを構築できるかどうかは不明です。

L2 の迅速な革新

これは、ETH の革新速度が他のエコシステムよりも遅いということではありません。むしろ、ETH は実行環境や開発ツールの革新において、実際には競合他社を上回っています。ETH は L2 の迅速な集中開発の恩恵を受けており、これらの L2 はすべて L1 に決済手数料を支払っています。異なる実行環境（例えば Web Assembly、Move、Solana 仮想マシン）やその他の特性（プライバシーや強化された質押し報酬など）を持つ多様なプラットフォームを作成できることは、L1 の遅い開発スケジュールが ETH のより技術的な統合的なユースケースでの認知を妨げないことを意味します。

同時に、ETH コミュニティはサイドチェーン、Validium、Rollup などの異なる信頼仮定や定義を定義する努力を続けており、この分野の透明性を高めています。例えば、BTC L2 エコシステムにおける類似の努力（L2Beat など）はまだ顕在化しておらず、L2 の信頼仮定の違いは大きく、通常はより広範なコミュニティによってうまく伝達または理解されていません。

EVM の普及

新しい実行環境に関する革新は、Solidity と EVM が近い将来に時代遅れになることを意味するものではありません。むしろ、EVM は他のチェーンに広く普及しています。例えば、多くの BTC L2 は ETH L2 の研究成果を採用しています。Solidity のいくつかの欠陥（例えば、再入可能性の脆弱性を引き起こしやすいこと）は、基本的な脆弱性を防ぐための静的ツールチェッカーによって現在は対処されています。さらに、この言語の人気は、成熟した監査部門、大量のオープンソースコードサンプル、詳細なベストプラクティスガイドを生み出しました。これらすべては、大規模な開発者人材プールを構築する上で重要です。

EVM の使用が直接的に ETH の需要を引き起こすわけではありませんが、EVM の変更は ETH の開発プロセスに根ざしています。これらの変更は、その後、他のチェーンによって EVM との互換性を維持するために採用されます。私たちは、EVM のコアイノベーションは依然として ETH に根ざしているか、すぐに L2 に奪われる可能性が高く、これが開発者の注意を集中させ、ETH エコシステム内で新しいプロトコルを育むことになると考えています。

トークン化とリンディ効果

トークン化プロジェクトの推進と世界的な規制の明確化の増加は、最初に ETH に恩恵をもたらす可能性があります（公共ブロックチェーンにおいて）。私たちにとって、金融商品は通常、最適化や機能の豊富さよりも技術リスクの軽減に重点を置いており、ETH は最も長く運用されているスマートコントラクトプラットフォームとしての優位性を持っています。私たちは、高い取引手数料（ドル単位であり、セント単位ではない）や長い確認時間（秒単位であり、ミリ秒単位ではない）が、多くの大規模なトークン化プロジェクトにとっては二次的な問題であると考えています。

さらに、オンチェーンでビジネスを拡大しようとするより伝統的な企業にとって、十分な開発者人材を採用することが重要な要素となります。ここで、Solidity は明らかな選択肢となり、これはスマートコントラクト開発者の最大のサブセットを構成するため、EVM の普及に関する前述の見解に応えています。Blackrock の ETH 上の BUIDL ファンドや、JPM が提案した ERC-20 互換の Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）トークン標準は、この人材プールの重要性の初期の兆候です。

構造的供給メカニズム

活発な ETH 供給の変化は、BTC とは顕著に異なります。2023 年第4四半期以降、価格が上昇しているにもかかわらず、ETH の 3 ヶ月の流通供給は顕著に増加していません。それに対して、同じ時間枠内で活発な BTC 供給は約 75% 増加しました。ETH がまだプルーフ・オブ・ワーク（PoW）で運用されていた 2021/22 サイクルで見られたように、長期的な ETH 保有者は流通供給の増加を引き起こしておらず、むしろ増加する ETH 供給は質押しされています。これは、質押しが ETH の重要な流動性の集約点であり、資産の構造的な売り圧力を最小限に抑えているという私たちの見解を再確認しています。

進化する取引体制

歴史的に、ETH の取引は BTC とより一致しており、他のアルトコインとは異なります。同時に、ブル市場のピークや特定のエコシステムイベントの期間中には、BTC から脱却することもあります。これは、他のアルトコインにおいて観察される類似のパターンですが、程度は小さいです。私たちは、この取引行動が ETH の価値保存トークンおよび技術的効用トークンとしての相対的な評価を反映していると考えています。

2023 年において、ETH と BTC の相関性は BTC 価格の変動と逆相関の関係にありました。つまり、BTC の価値が上昇するにつれて、ETH の相関性は低下し、その逆もまた然りです。実際、BTC 価格の変動は ETH の相関性の変化の先行指標のようです。私たちは、これは BTC 価格が主導する市場の熱意がアルトコインに反映され、それが牛市場における投機的なパフォーマンスを促進することを示していると考えています（すなわち、アルトコインの牛市場における取引は、熊市場における BTC に対するパフォーマンスとは異なります）。

しかし、この傾向はアメリカの現物 BTC ETF が承認された後に弱まっています。私たちは、これは ETF に基づく資金流入の構造的影響を強調しており、新たな資本基盤が BTC のみにアクセスできることを示しています。登録投資顧問（RIAs）、資産管理顧問、証券会社などの新しい市場は、投資ポートフォリオにおいて、暗号原生または小売トレーダーとは異なる方法で BTC を見ている可能性があります。純粋な暗号投資ポートフォリオにおいて、BTC は最も変動しにくい資産ですが、より伝統的な固定収入や株式投資ポートフォリオにおいては、通常は小規模な多様化資産と見なされます。私たちは、この BTC の機能における変化が、ETH に対する取引パターンの相対的なパフォーマンスに影響を与え、アメリカの現物 ETH ETF が承認されれば、ETH も同様の変化（および取引パターンの再調整）を目にする可能性があると考えています。

まとめ

私たちは、今後数ヶ月の間に ETH に上昇の潜在能力があると考えています。ETH には、トークンのロック解除やマイナーの売却圧力などの重大な供給側の圧力がないように見えます。逆に、質押しと L2 の成長は、ETH の流動性の意味のあるかつ増大する集約点であることが証明されています。私たちは、EVM の広範な採用とその L2 の革新により、ETH が DeFi の中心としての地位を失うことはないと考えています。

さらに、潜在的なアメリカの現物 ETH ETF の重要性は無視できません。私たちは、市場が潜在的な承認のタイミングと可能性を過小評価している可能性があり、これが上昇の余地を生んでいると考えています。この期間中、私たちは ETH の構造的な需要要因とそのエコシステム内の技術革新が、ETH が多重の物語を引き続き両立できるようにするだろうと信じています。