a16z：トークンを発行する前に知っておくべき5つの原則

原文タイトル：トークンローンチのための5つのルール

原文著者：マイルズ・ジェニングス、a16zcrypto

原文編者：リン、MarsBit

編者注：暗号通貨業界の急速な発展を考慮すると、「どのようにトークンをローンチするか」は創業者が最もよく抱える質問の一つです。価格が上昇するにつれて、FOMO（他者がトークンをローンチしている中、私もやるべきか？）が始まります。ビルダーにとって、トークンに対して慎重であることがより重要です。したがって、この特別なシリーズの記事では、リリース準備、リスク管理戦略、運営準備状況を評価するためのフレームワークを紹介します。トークンやその他の企業構築リソースに関する詳細情報を得るために、ぜひ私たちのニュースレターに登録してください。

傍観者の目には、ブロックチェーンビルダーと米国証券取引委員会（SEC）との緊張関係は過度に緊張しているように見えます。米国証券取引委員会は、ほぼすべてのトークンが米国証券法に基づいて登録されるべきだと考えています。ビルダーはこれを馬鹿げていると考えています。意見の相違があるにもかかわらず、SECとビルダーの基本的な目標は一致しています——公平な競争環境を創造することです。

緊張が存在するのは、両者が同じ課題に対して全く異なる視点から取り組んでいるからです。証券法は、公開取引証券に関する企業の情報の非対称性を排除するための情報開示要件を実施することによって、投資家に公平な競争環境を提供しようとしています。ブロックチェーンシステムは、分散化を通じてより広範な参加者（開発者、投資家、ユーザーなど）に公平な競争環境を提供しようとし、透明な台帳を使用して集中管理を排除し、管理作業への依存を減少させます。ビルダーはより広範な聴衆に向き合う必要がありますが、システムやそのネイティブアセット、トークンに関する非対称情報を排除したいと考えています。

規制当局が後者のアプローチに懐疑的であるのも不思議ではありません。この種の権限の分散は企業界には類似のものがありません。これにより、規制当局は責任を負うことがなくなります。また、分散化は確立し測定するのが難しいため、簡単に偽造される可能性があります。

良いか悪いかにかかわらず、web3ビルダーはブロックチェーン業界のアプローチが有効であり、考慮に値することを証明する責任があります。SECが建設的なパートナーであれば、この任務は確かに容易になりますが、業界はSECの失敗を自らの失敗として許すことはできません。Web3プロジェクトは、2019年4月にSECが発表したデジタル資産フレームワークから、Coinbaseに対する執行措置の最新の判決まで、既存のガイダンスの範囲内で作業を進める努力をしなければなりません。

では、プロジェクトはどこから始めるべきでしょうか？トークンをいつ、どのようにローンチするかを決定した後、プロジェクトは以下の5つのトークンローンチルールから始めることができます：

注意：これらのルールは、米国証券法を回避するための地図として意図されていません。むしろ、これらのルールの目的は、プロジェクトが自己管理を行い、トークンに関連するリスクが投資証券に関連するリスクと著しく異なるようにすることです。これらのガイドラインはすべて、プロジェクトの構造と行動の具体的な事実と状況に依存しています。計画を実行する前に、顧問と相談してください。

ルール1：資金調達を目的に米国でトークンを公開販売しないこと

2017年、初のトークン発行（ICO）が盛況を極め、数十のプロジェクトが重要な技術的ブレークスルーを実現すると約束し、資金を調達しようとしました。多くの人がこれを実行しました（イーサリアムを含む）が、より多くの人がそうではありませんでした。当時、SECの反応は力強く、合理的でした。この委員会は、ICOが通常、Howeyテストのすべての条件を満たすため、証券法をICOに適用しようとしました——資金が一般企業に投資され、管理者の期待に基づいて合理的な利益を得ることを目的とした契約、計画、または取引です。

初級取引（すなわち、トークン発行者が投資家にトークンを販売すること）ほどHoweyテストを適用しやすい場所はありません。多くのICOにおいて、トークン発行者は投資家に対して、トークン販売の収益を運営資金として利用し、将来のリターンを提供するという明確な声明と約束をしました。これらのケースはすべて証券取引であり、販売されるツールがデジタル資産であろうと株式であろうと関係ありません。ケースは結審しました。

業界は2017年以降、米国での公開トークン販売に基づく資金調達の方法から脱却し、異なる時代に突入しています。ICOはどこにでも存在しています。代わりに、トークンは保有者がネットワークを管理したり、ゲームに参加したり、コミュニティを構築したりすることを可能にします。

Howeyテストのトークンへの適用は現在、より困難になっています——エアドロップは金銭的投資を伴わず、分散型プロジェクトは管理努力に依存せず、多くの二次トークン取引は明らかにHoweyの条件を満たさず、公共のマーケティングが欠如しており、二次購入者は他者の努力に依存して利益を得ることはありません。

過去7年間で進展があったにもかかわらず、ICOは新しいサイクルごとに新しい形で再登場し、米国証券法に反するようです。このようなことが起こる理由はさまざまです：

· 一部の業界参加者は、米国証券法が無効または不公平であると考えており、したがって証券法に違反することは合理的であると考えています——これは、利益を得ようとする人々にとって便利なイデオロギー的立場です。

· 一部の人々は、事実のわずかな変化が異なる結果をもたらすと考え、新しい計画を考案しました。私が思いつくのは「プロトコルが所有する流動性」（分散型自治組織またはDAOによる間接的なトークン販売、その後分散型ガバナンスによって生成された収益を管理）や「流動性誘導プール」（分散型取引所の流動性プールを通じての間接的なトークン販売）です。

· 一部の人々は、SECが執行を通じて規制を行うことに固執することから生じる不確実性を利用しようとし、多くの矛盾した調和の取れない判決を引き起こしています（参照：Telegram、Ripple、Terraform Labs、Coinbaseなど）。

プロジェクトはこれらのスキームを避けるために注意が必要です。米国証券法を無視したり違反したりする理由はありません。

プロジェクトがそのトークンに証券法を適用しない唯一の合法的な方法は、これらの法律が解決しようとするリスク（たとえば、管理努力や情報の非対称性への依存）を軽減することです。資金調達を目的に米国でトークンを公開販売することは、これらの努力と対立しており、だからこそ、規制当局は長年にわたり資金調達に関する暗号問題（およびその微妙な変化）にほとんど関心を持ってきませんでした。

良いニュースは、米国での公開トークン販売による資金調達は法的結果を回避するのが容易であることです。人々はまったくそうする必要はありません——しかし、他の方法で資金を調達することはできます。米国以外での株式およびトークンの公開販売や、株式およびトークンの私募販売は、証券法の登録要件に従わずに適法に行うことができます。

まとめ：

米国での公開販売は独自の目標です。あらゆる手段を使って避けるべきです。

ルール2：分散化を北極星にする

ビルダーはさまざまなトークン発行戦略を使用できます。彼らはプロジェクトの立ち上げ前にプロジェクトを分散化したり、米国以外で立ち上げたり、トークンの譲渡性を制限して米国の二次市場へのアクセスを防ぐことができます。

私はこの記事でDXR（分散型、X包含、制限）トークン発行フレームワークを使用して、これらすべての詳細を議論します。このフレームワークは、各戦略がリスクをどのように軽減するかを示しています。

プロジェクトが「十分な分散化」を達成していない場合、X - includeおよびRestrict戦略は、プロジェクトが立ち上げ時に米国証券法を遵守するのを助けることができます。しかし、重要なのは、どちらも分散化の代わりにはならないということです。分散化は、プロジェクトが取ることができる唯一の道であり、これにより証券法が解決しようとするリスクを排除し、それらの適用を不必要にします。

したがって、プロジェクトが最初にどの戦略を選択するかにかかわらず、トークンを使用して広範な権利（経済、ガバナンスなど）を伝達しようとする人々は、常に分散化を北極星として持つべきです。他の戦略は単なる当面の策です。

これは実際にどのように機能するのでしょうか？プロジェクトは時間の経過とともにどのように発展しても、常により大きな分散化の進展を目指すべきです。いくつかの例：

· 第1層ブロックチェーンの創設チームは、メインネットの立ち上げ後に多くの開発作業をいくつかの技術的マイルストーンに投入したいと考えるかもしれません。「管理努力への依存」に関連するリスクを軽減するために、彼らは最初に米国を立ち上げから除外し、分散化の進展があった後にのみここでトークンを提供することができます。これらのマイルストーンには、検証者セットやスマートコントラクトのデプロイを許可なしにすること、ネットワーク上に構築される独立したビルダーの総数を増やすこと、またはトークン保有の集中度を減少させることが含まれるかもしれません。

· Web3ゲームプロジェクトは、米国で制限されたトークンを使用してゲーム内の経済活動を促進したいと考えるかもしれません。時間の経過とともに、より多くのユーザー生成コンテンツが作成され、より多くのゲームプレイが独立した第三者に依存するようになったり、より多くの独立したサーバーがオンラインになるにつれて、プロジェクトはトークンの制限を解除するかもしれません。

分散化計画の各ステップを計画することは、トークン発行前の最も重要な作業と言えるでしょう。プロジェクトが選択した戦略は、立ち上げ時および将来の運営とコミュニケーションの方法に大きな影響を与えます。

まとめ：

分散化は重要です。すべての努力の中でそれを追求してください。

ルール3：コミュニケーションがすべて、適切に自己管理する

私はどれだけ強調しても過言ではありません：コミュニケーションは、どんなに無関係または無害に見えても、プロジェクトを成功させるか、台無しにするかの鍵です。 CEOの一つの誤った発言が、プロジェクト全体を危険にさらす可能性があります。

プロジェクトは、そのトークン発行戦略の微妙な違いに基づいて厳格なコミュニケーションポリシーを策定すべきです。したがって、トークン発行フレームワークの戦略を使用してこれを分解しましょう：

分散化

この戦略の目的は、プロジェクトのトークン購入者が「他者の管理または起業努力に基づいて合理的な利益期待を持たない」ことを保証することです（Howeyテストに記載されています）。分散型プロジェクトでは、トークン保有者は管理チームが利益をもたらすことを期待しません。なぜなら、どの団体や個人もその権限を持っていないからです。創設チームは別途説明しない限り、そうでなければ証券法に関わる可能性があります。

では、「合理的期待」とは何でしょうか？これは、プロジェクトまたはトークン発行者がトークンについてどのように話すか（およびツイート、テキスト、電子メール）に大きく依存します。裁判所は、プロジェクトがそのコアチームが進展と経済的価値を推進していると発表したとき、投資家がそのコアチームの努力に依存して投資リターンを得ることが合理的であると何度も認定しています。この発見は、証券法の適用の合理性を証明するために使用できます。

分散化において、厳格なコミュニケーションポリシーは、米国証券法を回避するための安価な戦略ではありません——それは、トークン購入者が管理または起業努力に依存して利益を得る可能性を合法的に低下させる方法であり、web3プロジェクトとそのユーザーを保護するのに役立ちます。事実、建設的なルールを制定することを拒否し、ビルダーに対するコミュニケーションを武器化することによって、米国証券取引委員会はその使命とは真逆のインセンティブを生み出しました。Web3ビルダーは、実際にはプロジェクトや活動を公に開示することを避ける傾向があります。

では、この戦略は実際にはどのようなものになるのでしょうか？

まず、プロジェクトはトークンを立ち上げる前に、自らのトークンについて議論したり言及したりすべきではありません。これには、潜在的なエアドロップ、トークンの配分、またはトークン経済学が含まれます。これを行う結果は深刻であり——米国証券取引委員会は、企業がトークンを発行するのを成功裏に阻止してきたため、再度試みる可能性があります。彼らにチャンスを与えないでください。

次に、トークン発行後、プロジェクトはトークンの価格や潜在的な価値について議論したり、投資機会として扱ったりすることを避けるべきです。これには、トークンの価値を高める可能性のあるメカニズムを言及することや、プロジェクトの発展と成功を継続するための私的資本の使用に関するいかなる約束も含まれます。これらの行為はすべて、トークン保有者が利益を得る合理的期待を持つ可能性を高めます。

プロジェクトが分散化された後、プロジェクトエコシステムのメンバー（創設者、開発会社、財団、DAOを含む）が自らの役割についてどのように話すかが重要です。創設チームは、プロジェクトが極めて分散化されている場合でも、特に成果、マイルストーン、その他の発表について一人称で話すことに慣れているため、中心化された言語に陥ることが容易です。

この罠を避けるためのいくつかの方法：

· 自分自身を「プロトコルのCEOとして……」、「今日は、プロトコルのX機能を開放しました……」のように、プロトコルやDAOに対する所有権や支配権を不正確に暗示する方法で言及することを避ける。

· 特に、価格目標や安定性のためにトークンを「燃焼」するメカニズムに関して、前向きな声明を避ける。

· 進行中の作業を約束または保証することを避け、進行中の作業をプロジェクトエコシステムに対して過度に重要視しないようにする（たとえば、適切な場合には「初期開発チーム」を使用し、「コア開発チーム」や「主要開発チーム」を避け、個々の貢献者を「マネージャー」と呼ばない）。

· 第三者の開発者やアプリ運営者の貢献など、より大きな分散化を促進する努力を強調する。

· プロジェクトのDAOや財団に独自の発言権を与え、プロジェクトを立ち上げたDevCoや創設者との混乱を避ける。さらに良いのは：第三者との混乱を避け、元のDevCoの名前を変更または再命名して、プロトコルと名前を共有しないようにすることです。

最終的に、誰が何を伝えるかは、特に公共の場において、分散化の原則を反映する必要があります。コミュニケーションはオープンであり、個人または団体が重大な非対称情報を持つことを防ぐことを目的とする必要があります。

分散化の実際の影響についての詳細は、こちらおよびこちらを参照してください。

まとめ：

一度分散化されると、個人や企業はもはやそのプロジェクトの代弁者ではありません。プロジェクトのエコシステムは独自の生命システムであり、独立しており、ユニークです。たった一つの間違いが壊滅的な結果をもたらす可能性があります。

X -包含

米国以外で立ち上げる場合、プロジェクトは伝統的な金融世界からインスピレーションを得て、米国以外で発行されたプロジェクトが米国証券法の特定の登録要件から免除されることを規定するS条項の要件に従った厳格なコミュニケーションポリシーを採用することができます。

この戦略の目標は、トークンが米国に戻るのを防ぐことです。したがって、コミュニケーションは米国でのトークンの「ターゲットセールス努力」を促進または宣伝することを避け、「米国市場を調整する」トークンのリスク（すなわち、米国のトークンに対する需要を創出すること）を冒すべきです。最終的に、これらのポリシーの厳格さは、トークンに「実質的な米国市場の関心」（SUSMI）（すなわち、米国におけるトークンの大きな市場需要）が存在するかどうかに依存します。

まとめ：

米国でトークンを提供しない場合は、トークンを提供する方法でコミュニケーションを行わないでください。プロジェクトのトークンに関するソーシャルメディアでの発言は、特にこれらのトークンが米国では利用できないことを強調する必要があります。

制限

トークンの発行を譲渡制限のあるトークンまたは「オフチェーン」ポイントに制限することで、より柔軟なコミュニケーションポリシーを実現できます。慎重に実行されたプロジェクトは、Howeyテストに基づいて、個人が「資金投資」を行ってトークンを取得することができないため、法的リスクから免れることができます。

それにもかかわらず、プロジェクトが参加者に譲渡制限のあるトークンやポイントを投資商品として見なすことを奨励する場合、この隔離はすぐに崩壊する可能性があります。これらの声明は、制限トークンの法的根拠を深刻に損なう可能性があります。

まとめ：

制限はビルダーの法的結果を免除するものではありません。不注意な声明は、今後数年間プロジェクトを悩ませ、立ち上げ戦略を変更できなくなり、さらには分散化すらできなくなる可能性があります。

ルール4：二次市場上場および流動性に慎重を期す

二次市場上場および流動性は、SECの執行規制がその使命とは逆行するもう一つの領域です。

プロジェクトは通常、二次取引プラットフォームでリストを構築し、より多くの人々がトークンにアクセスし、ブロックチェーンベースの製品にアクセスするためにそれらを使用できるようにしようとします（たとえば、イーサリアムブロックチェーンを使用するにはETHを所有する必要があります）。これは通常、取引プラットフォーム上に十分な流動性があることを確保することを含みます。流動性が不足すると、価格の変動を引き起こし、プロジェクトとそのユーザーのリスクを増加させる可能性があります。なぜなら、トークンのローンチ初期に特定のプラットフォームでの大きな購入または販売がトークンの価格に大きな影響を与える可能性があるからです。価格が下がると、誰もが損をします。価格が上がると、FOMOに駆られた投資家が価格を持続不可能なレベルまで押し上げる可能性があり、価格が安定すると、彼らはより大きな損失を被る可能性があります。

アクセスを増やし、十分な流動性を確保すること（通常はマーケットメーカーを通じて）は、web3ユーザーにとってより良いことです。また、市場をより公平で秩序ある効率的なものにするのにも役立ちます。これはSECの既定の使命ですが、彼らはプロジェクトが二次取引プラットフォームでトークンの可用性に関する発表を使用して、同じプロジェクトに対抗することを試みています。また、二次市場での流動性供給を通常のトークン販売と同じと見なそうとしています。善行は罰せられないことはありません。

最初に分散型トークン発行戦略を使用しなかったプロジェクトは、二次市場上場および流動性においてより大きな柔軟性を持っています。なぜなら、これらの代替戦略は、米国で完全に譲渡可能なトークンを提供する時間を遅らせるからです。トークンが米国で広く使用される前に、そのトークンの公的流通量（流通中のトークンの数）を増やし、トークン発行者が米国の二次市場上場および流動性の問題に対処する必要を減少させます。

まとめ：

プロジェクトは、これらの上場および流動性に非常に慎重である必要があります。リスク/リターン分析は通常、価値がありません。少なくとも、「十分な分散化」が達成されたかどうか不明なプロジェクトは、取引所でのトークン上場に関する情報を発表すべきではなく、米国内でのマーケットメイキング活動を行うべきではありません。

ルール5：トークン発行日から少なくとも1年間はトークンのロックアップ期間を設ける

これは重要です。プロジェクトは、内部関係者（従業員、投資家、顧問、パートナーなど）、関連会社、およびトークン配分に関与する可能性のあるすべての人に発行されるトークンに譲渡制限を課すべきです。これらの制限はトークン発行日から少なくとも1年間適用されるべきです。

SECは、1年間のロックアップ期間が欠如していることを利用して、文字通りトークン発行者がトークンを発行するのを阻止しました。彼らは再度そうしようとするかもしれません。さらに悪いことに、米国証券取引委員会の先例は、これに失敗した企業に対して集団訴訟を提起するための原告弁護士に道を提供します。これは彼らにとって無料のお金ですが、プロジェクトにとっては痛みを伴う世界です。

理想的には、ロックアップおよびその他の適切な譲渡制限は、1年の期間が終了するまで開始されず、トークン発行から始まり、その時点から次の3年間にわたって線形に解除され、合計ロックアップ期間は4年となります。この方法は、上記の法的リスクを軽減するのに役立ちます。また、トークンの価格下落圧力を減少させ、長期的な生存能力に対する信頼を示すことによって、プロジェクトの長期的な成功を助けることができます。

これはウィンウィンです。

これらの明らかな利点を考慮して、プロジェクトはロックアップ期間を短縮するよう要求する投資家に警戒すべきです。この種の要求は、投資家が証券法を遵守していない可能性を示唆し、最初のタイミングでトークンを売却する可能性があります。

米国以外でトークンを発行するプロジェクトにとって、米国の従業員、投資家、およびその他の内部関係者に発行されるトークンは、このガイドラインに従うべきです。チームは、S条項に規定された免除を保持するために、より広範に禁輸を適用する必要があるかどうかを弁護士と相談すべきです。

最後に、譲渡制限トークンまたはポイントをトークン発行戦略の一部として使用する人は、プロジェクトのトークンが米国で譲渡可能になった日から1年後にのみ、譲渡制限を解除するようにこの方法を修正するべきです。

まとめ：

トークン発行日から1年間は譲渡制限を適用することが義務付けられています。その後、少なくとも2〜3年間のリリーススケジュールを延長することは、プロジェクトの内部関係者、ユーザー、およびその未来にとって利益があります。反対の意見を持つ人は、疑わしい意図を持っている可能性があります。