Metrics Ventures 研報：Jupiter は Solana への投資の増幅器ですか？

著者：@charlotte0211z、Metrics Ventures

1 Jupiter：Solanaエコシステムのレバレッジ対象

1.1 Solanaは「イーサリアムキラー」となるのか？

SolanaはFTXの暴落から立ち直り、2023年第四四半期に暗号通貨の上昇の先頭に立った後、2024年もエコシステムのエアドロップやMEMEトークンの高騰を利用して市場の感情を盛り上げ、「イーサリアムキラー」としての地位を確立しています。データや市場の感情、エコシステムの繁栄度などの観点からSolanaエコシステムの成長を振り返り、このサイクルにおいてSolanaエコシステムの配置の重要度が大幅に向上すべき理由を説明します。

Solanaの各種データは急速に上昇しています。SolanaのTVLは2023年第四四半期から急成長を始め、2023年10月1日の約$500Mから最近の$8Bまで急増し、2四半期で1500%増加し、2021年11月の$12Bのピークに近づいています；DEXの取引量はMEMEトークンの影響を受けて急増し、3月16日には取引量が$3.8Bを突破し、過去最高を記録しました。DEX取引量の割合は急速に増加し、イーサリアムに近づき、さらには一時的に超えました；トークンのパフォーマンスにおいて、Solanaのトークン価格は2023年10月から急上昇し、250ドルのピークに近づいており、時価総額は前回のブルマーケットのピークを超えています。

（Solana TVLの時間変化グラフ、出典：DeFiLlama）

（Solana DEX取引量の時間変化グラフ、出典：DeFiLlama）

（各ブロックチェーンDEXボリュームの支配率の時間変化グラフ、出典：DeFiLlama）

（Solanaの時価総額の時間変化グラフ、出典：Coingecko）

エコシステムや市場の感情など他の観点から見ると、Solanaエコシステムが急成長し、依然として大幅な上昇余地がある理由は以下の通りです：

• SolanaはFTX事件の悪影響から脱却した：SBFの裁判が終わり、FTXの暴落事件はほぼ終息を迎えました。Solanaエコシステムの観点から見ると、SolanaはFTX事件の谷から徐々に脱却しており、エコシステムの発展、投資家の見解、市場の感情のいずれにおいても、FTX事件の悪影響は消失しています。The Blockが引用した情報筋によれば、FTXがロックした4100万枚のSOLは多くの買い手を惹きつけており、SOLトークンの購入需要が高まっています。資金面や機関の感情の両面から、Solanaの今後の成長期待に対するポジティブな指標が提供されています。
• SolanaはDePINプロジェクトの主要拠点となり、複数のエコシステムプロジェクトがトークンを発行予定：Solanaは低コストと高性能を活かし、DePINの物語を支える主要なエコシステムとなっています。Helium、Shadow、HivemapperなどのDePINの主要プロジェクトに加え、多くのAI×DePINプロジェクトもSolanaエコシステムを選択しています。io.net、Render、Grass、Nosanaなどが含まれます。同時に、Solanaエコシステムの複数のプロジェクトはまだトークンを発行しておらず、io.net、Magic Edenなどが参考になります。これらのプロジェクトのトークン発行やエアドロップは、Solanaエコシステムに活力を注入し続けるでしょう。
• Solanaは製品市場適合を達成し、今後の個人投資家や新規ユーザーの主要なインタラクションエコシステムとなる可能性がある：Solanaの高性能と極めて低い取引手数料は、個人投資家の取引に非常に適しており、新規ユーザーに対する取引手数料のハードルを下げています。イーサリアムL1の取引手数料はピーク時に数十ドルから数百ドルに達することがあり、この数字はETH価格の上昇に伴い増加しています。L2の流動性は分散しており、新規ユーザーの操作難易度が増しています；さらに、Fair Launchの概念はこのサイクルで個人投資家に非常に好まれています。個人投資家は一般的にイーサリアムがVCの主要な場となっていると考えており、逆にSolanaエコシステムのMEMEトークンへの強力なサポートが自下から上への市場感情を促進しています。簡単な操作、低価格のチップ、富を生む効果が新しい個人投資家を引き付ける主要な動機となるでしょう。

以上のことから、データのパフォーマンス、エコシステムの繁栄度、市場の感情のいずれにおいても、Solanaエコシステムは過去の一連の出来事で強力な実力を示し、持続的な成長能力とブルマーケットでの成長の論理的展開を示しています。Solanaが「イーサリアムキラー」であるかどうかにかかわらず、配置の観点から見ると、Solanaエコシステムはイーサリアムエコシステムと同等の地位に値し、成長の余地から見ても、さらに攻撃的です。

1.2 JupiterはSolanaと共鳴する

JupiterはSolanaエコシステムの流動性基盤インフラとして、Solanaと共鳴します。

まず、Solanaネットワーク上で、Jupiterは約50%-60%の取引量を誘導し、80%以上のオーガニック取引量（トレーディングボットを除く）を占めています。これは、Solanaエコシステムに参加するトレーダーが、トレーディングボットを使用する以外のほとんどの取引がJupiterのフロントエンドと相互作用する必要があることを意味します。Jupiterはその取引インフラの地位と大規模な顧客獲得量により、Solanaエコシステムで最も重要なプロトコルの一つとなっています。また、JupiterはDEXアグリゲーターとして、Solanaエコシステムに対する重要性は1inchがEthereumに対して持つ重要性をはるかに上回ります。なぜなら、Solanaは流動性アグリゲーターに本質的に適しており、1回の取引を複数回に分けて行うと高いガス代が発生しますが、元々ガス代が高いイーサリアムでは高い摩擦をもたらしますが、Solanaではユーザーにとってのコストは依然として非常に小さいためです。そのため、取引量において、JupiterはUniswapとほぼ同等であり、時にはそれを超えることもあります。両者は他の取引インフラよりもはるかに高いです。SolanaエコシステムのUniswapと言えるでしょう。

次に、JupiterはJupiter StartとLaunchpadを立ち上げ、JupiterがSolanaエコシステムのユーザーとトラフィックを大規模に獲得していることから、Solanaエコシステムの新しいプロジェクトはJupiterと高い結びつきを持つことが予想されます。Jupiter Launchpadを通じて、または直接JUP保有者にエアドロップを行うことで、JupiterはSolanaエコシステムの新プロジェクトの誕生と成長から大きな利益を得るでしょう。

この段階でのトークンのパフォーマンスを見ると、JupiterとSolanaの価格上昇は基本的に同期しており、最近1ヶ月間でJUPの上昇幅はSOLを超えています。これはJUPがSOLのレバレッジ対象となることを示しています。

2 基本面分析：Solana上のトップDEXアグリゲーター

Jupiterは2021年11月にローンチされ、製品は基本的に取引インフラとLFG Launchpadの2つの部分に分かれています。取引インフラには流動性アグリゲーション、指値注文、DCA（定期購入戦略）、Perps取引が含まれます。本部分ではJupiterの製品を簡単に紹介します。

2.1 流動性アグリゲーション

トークン価格は常に急速に変動し、最適な価格での取引は必ずしも1つのDEX上に存在するわけではなく、複数のDEXの取引の組み合わせが関与する可能性があります。Jupiterは流動性アグリゲーターとして、Solana上のすべての主要なDEXとAMMの中から最も有利な価格ルートを見つけ、スリッページと取引手数料を最大限に減少させ、取引プロセスをより効率的でユーザーフレンドリーにします。アグリゲーターの動作方式は主に2つに分かれます：Multi-hopルーティングと注文分割です。Multi-hopは中介トークンC（A-C-B）を介して、AトークンからBトークンへのより良い交換を実現します。注文分割は1つの取引を複数の取引に分割し、異なるDEXで完了させます。

Jupiterは現在、Metisというルーティングアルゴリズムを使用しており、Solanaの迅速なブロック時間内で最適な価格ルーティングを提供することを目指しています。V1およびV2と比較して、Metisはより柔軟で複雑な取引パスを提供し、より良い価格発見を実現します。さらに、MetisアルゴリズムはサポートできるDEXの数を増加させ、大額取引においてより強力な価格提示能力を示します。Jupiterの公式データによれば、Metisの価格提示能力は平均してV2エンジンよりも5.22%高く、改善度は取引額の増加に伴い急速に増加します。

現在、Jupiterアグリゲーターはユーザーに対して料金を請求しておらず、主にユーザー取引のフロントエンドとして機能し、Solanaエコシステムのユーザーの注目とトラフィックを引き付けています。これにより、Launchpadビジネスを展開するのに非常に適しています。ただし、前回のSolana MEMEブームの際、Jupiterの取引フロントエンドとしての地位はトレーディングボットの影響を受けました。一方で、トレーディングボットはよりユーザーフレンドリーな操作方法を持ち、スナイピングやトークン情報の検索などの機能を備えており、MEMEトークンに自然に適しています。もう一方で、Jupiterのトークンペアの更新速度はMEMEのオープニングに間に合わず、一定の流動性などの要件を満たすまでトークンペアをJupiter上に表示することができません。

2.2 指値注文

Jupiterはユーザーに指値注文機能を提供し、ユーザーはCEXに似た取引体験を得ることができ、オンチェーンの価格急変によるスリッページやMEVなどの問題を回避します。他のオンチェーン指値注文プラットフォームと同様に、Jupiterの指値注文はオーダーブックシステムではなく、KeeperがJupiter Price APIを使用してオンチェーンの価格を監視し、価格が指定の基準に達したときに取引を実行します。Jupiterの流動性アグリゲーション機能の恩恵を受けて、指値注文もSolana上の複数の流動性ペアを利用して取引を完了できます。

現在、Jupiterは任意のトークンペア間の取引をサポートしており、実際にはCEXよりも便利な取引体験を実現しています。また、JupiterはBirdeyeおよびTradingViewと提携しており、Birdeyeはオンチェーンの価格データを提供し、TradingViewはフロントエンドでユーザーにより便利なチャートデータを表示します。Jupiterは現在0.1%のプラットフォーム手数料を請求しています。

2.3 DCA

Jupiter DCA（ドルコスト平均法）は、ユーザーが一定の期間内に定期的に任意のSolanaエコシステムトークンを自動的に購入または販売できる定期購入プランです。Jupiter DCAは0.1%のプラットフォーム手数料を請求し、各取引実行時に課金されます。DCA方式は、購入と販売の両方にとって非常に重要な基本戦略であり、定期購入方式でチップを蓄積することで価格の急激な変動を回避し、一定期間内に比較的安定した平均コストを得ることができます。DCAはまた、ブルマーケットでの利益確定時の売却戦略にも適しており、大額取引や流動性の低いトークンに対しては、一定の期間内に継続的に買い集めて価格影響を軽減することができます。

2.4 Perps取引

Perps取引はLPが流動性を提供し、Pythオラクルが価格データを提供することに基づいて運営されており、現在はベータテスト段階にあります。Perps取引の運営メカニズムはGMXのGLPプールモデルに似ており、LPはJLPプールに流動性を提供し、契約トレーダーはさまざまなSolana資産を担保にして1.1x-100xのレバレッジ倍率を選択し、JLPプールから関連する流動性を借り出します（例えば、SOLの契約をロングする場合は、レバレッジ倍率に応じたSOLの数量を借り出し、SOLをショートする場合は安定コインを借り出す必要があります）。ポジションを決済した後、トレーダーは利益を得るか損失を確定し、残りのトークンをJLPプールに返還します。SOLをロングする場合、トレーダーが利益を得ると、JLPプールが保有するSOLの数量が減少し、トレーダーの利益部分はJLPプールから来ます。

現在、JLPプールは5種類の資産をサポートしています：SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。JLPプールは取引所の収益の70%を得ることができ、これらの収益にはポジションオープンおよびクローズの取引手数料、借入の利息が含まれます（関連する料金基準は以下の表に示されています）。現在、JLPプールのTVLは$331,384,506.56で、相応の資産比重は以下の図に示されています。

2.5 LFG Launchpad

Jupiterは2024年1月にLaunchpadのベータ版をローンチし、JUP、WEN、ZEUSのトークン発行を完了しました。Launchpadの参加者は主に3つに分かれます：プロジェクトチーム、JUPコミュニティ、トークンを購入するユーザーです。

プロジェクトチームにとって、JupiterはSolana上の最大のトラフィック入口であり、Jupiterをスタート地点として選択することでSolanaエコシステムのユーザーを大幅に獲得できます。また、Launchpadに参加するプロジェクトは一定量のトークン（一般的には1%のトークン）を提供する必要があります。これはJUPコミュニティとチームへのインセンティブとして機能します。

JUPコミュニティは、JUPを保有しステーキングしている投票者であり、投票を通じて次にJupiterでスタートするプロジェクトを決定し、相応の報酬を得ます。投票ルールでは、ユーザーは一定数量のJUPをロックすることで相応の投票権を得ます。投票には最低トークン要件はありませんが、各ウォレットは1つのプロジェクトにのみ投票できます。トークンのロック解除には30日かかり、ロック解除のカウントダウン中でもユーザーは投票を行えますが、投票権は相応に減少します。投票の結果、現在Jupiterでスタートする2つのプロジェクトはZeus NetworkとSharkyです。JUP保有者が選択するステーキングと投票による利益には以下が含まれます：

• Launchpadプロジェクトのエアドロップ：Zeus Networkは181,889のJupiter LFG Launchpad投票アドレスにエアドロップを発表しました。JUP投票を引き付けるために、プロジェクトは投票者にエアドロップを行うことが必然的な行動となるでしょう；
• Jupiterガバナンス報酬：1億枚のJUPと75%のLaunchpad手数料がガバナンスインセンティブに使用され、報酬は四半期ごとに支給されます。本四半期の報酬は5000万枚のJUPと本四半期のLaunchpad手数料であり、残りの5000万枚のJUPは次の四半期に報酬として支給されます。Launchpadの手数料はプロジェクトがJUP DAOに支払うトークン総供給量の0.75%です。

トークン購入者にとって、JUP LaunchpadはDLMM（ダイナミック流動性マーケットメーカー）モデルを採用してトークン販売を行います。DLMMモデルは価格範囲を複数の離散的な価格帯に細分化し、チームが主にトークンの流動性を提供し、ユーザーがUSDC流動性を提供します。このプロセスでトークン販売が完了します。さらに、Jupiterは複雑なメカニズムがユーザーに与える影響を減らすために、DCAや指値注文機能を提供し、ユーザーがトークン販売期間中に適切な戦略を用いてトークンを購入できるようにしています。

現在、Jupiter Launchpadの最初の非公式プロジェクトであるZeus Networkが販売中で、ZEUSのLaunchpad開始価格範囲は$0.3-$0.85で、最高価格は$1.11、現在の価格は$0.83（4月11日データ）です。この価格に基づき、JUP投票者が得るエアドロップの価値は$8,300,000（1% ZEUS）です。さらに、発行されたJUPとWENの中で、ほとんどの参加者が3倍以上の利益を得ています：

2.6 小結

上記の分析に基づき、Jupiterの製品上の優位性は以下の通りです：

• Jupiterは取引の全セットの基礎ツールを提供し、優れたユーザー取引体験を構築しています：最も基本的な現物取引とPerps取引からDCAや指値注文まで、ユーザーに必要なすべての基本機能をほぼ提供し、流動性アグリゲーション機能の恩恵を受けて、DCAや指値注文もより広範な流動性に接続されています。
• 取引インフラからLaunchpadのビジネス展開方向は合理的です：取引インフラは大量のユーザーを獲得し、JupiterをSolanaのトラフィックセンターにし、これはLaunchpadのニーズに自然に合致します。また、さまざまな取引機能はユーザーがトークン販売に参加する際のハードルを下げます。Launchpadの機能はJupiterとSolanaエコシステムの結びつきを深め、Jupiterのインフラとリーダーシップの地位を強化し、JUPのトークンのエンパワーメントを増加させます。

3 トークン経済学と資金面分析

3.1 トークン経済学分析

Jupiterの総供給量は10Bで、トークン配分は以下の通りです：Jupiterチームが50%のトークンを管理し、残りの50%はコミュニティに配分されます。

その中で、チームに帰属する50%のトークンのうち、20%はチームメンバーに配分されますが、2年後に配分が開始されます。20%は戦略的準備金に入り、4/7 Team Cold Multisigウォレットに保管されます。これらのトークンは少なくとも1年間ロックされ、流動性イベントの前にコミュニティに通知する必要があります。残りの10%のJUPトークンは流動性供給に使用され、Team Hot Multisigウォレットに保管されます。

コミュニティに帰属する50%のトークンのうち、40%は4回の個別エアドロップを通じて配分され、エアドロップは毎年1月31日に行われます。残りの10%のトークンはコミュニティ貢献者に対して助成金として提供されます。

Genesisの発行では、合計1.35B（13.5%）のトークンが流通に入り、10%の個別エアドロップ（1B）、2.5億枚のトークンがLaunchpadに配分され、5000万枚がマーケットメーカーの貸付に、5000万枚が流動性提供に使用されます。

したがって、トークン供給計画に基づき、JUPは2025年まで大規模なロック解除が存在しないことになります。チームに帰属する50%のトークンは今後1年間ロック解除されず、解除はコミュニティに6ヶ月前に通知されます。次回の大規模ロック解除は2025年1月30日の1Bエアドロップから来るでしょう。

トークンのエンパワーメントにおいて、現在の主な用途はガバナンスインセンティブとLaunchpadプロジェクトのエアドロップを得るためのステーキング投票です。2024年4月4日現在、269,290,321枚のJUPがステーキングに参加しており、現在の流通量の約20%を占めています。しかし、Jupiterの創設者MeowはRedditのAMAで、JUPトークンの設計目的は実用性ではなく、JUPの価格上昇は実際の効用ではなく価値から来ると考えています。

3.2 資金面分析

JUPの時価総額は$2,101,677,968で、FDVは$15,567,984,945（4月11日データ）です。今後1年間に大規模なロック解除がないため、時価総額はFDVよりも強い参考指標となります。

JUPの取引は主にBinanceに集中しており、次にOKX、Bybit、Gateが続きます。Binanceでの取引データによれば、JUPは0.5前後の価格で長期間維持され、0.5-0.7の価格帯で大量の取引が行われ、JUPの密集コスト帯となり、強力なサポートとなっています。JUPの価格は2ヶ月間の停滞の後、底部コスト帯を突破し、現在は新しい価格帯に入っています。

4 競合分析：誰がSolanaの最良のレバレッジ対象か？

Jupiterは取引アグリゲーターとしてSolanaエコシステムにおいて独自の地位を占めており、機能の独自性と取引量の大幅な獲得により、現在Solanaエコシステム上でJupiterと直接競争できる取引プロトコルは存在しません。したがって、Solanaエコシステムのレバレッジ対象を選ぶ必要がある場合、JUPは良い選択肢でしょうか？

Solanaエコシステムにレバレッジをかける選択肢は多くあります：インフラ（例えばJUP）、主要MEME（例えばWIF）、および他のエコシステムプロジェクト（AI、DePINプロジェクトなど）ですが、異なるカテゴリが得る利益には差があります。MEMEはより強い不確実性を持ち、他のエコシステムプロジェクトは自身の物語との関係が大きいです（例えばRNDRはAIの物語の成長から利益を得るでしょうが、Solanaエコシステムの成長からは得られません）。したがって、Solanaと共鳴する最も関連性の高いプロジェクトはSolanaエコシステムのインフラ系プロトコル、例えば取引系インフラ（Raydium/Orca/Jupiter）、流動性ステーキングプロトコル（Jito）、およびオラクル（Pyth）です。これらのプロジェクトと比較して、Jupiterの優位性は主に以下の点にあります：

• 基本的なビジネスにおいて、Jupiterはより多くのSolanaエコシステムのユーザーとトラフィックを獲得しています。すべてのビジネスの中で、ユーザーが必要とする最も基本的なビジネスは取引であり、特にSolanaエコシステムは最近、Memecoinを中心とした需要が強く、取引の重要性をさらに強化しています。JupiterはSolana取引のフロントエンドでの独占的地位により、SolanaエコシステムのユーザーがJupiterのユーザーにもなることは自然な流れであり、JupiterはSolanaエコシステムのユーザーにとっての第一のステップとなり、最も強く直接的な結びつきを持ち、Solanaエコシステムを最も強く代表する存在となります；
• 新エコシステムのエアドロップにおいて、Jupiterのスタート地点機能により、JUP保有者は新プロジェクトのエアドロップ報酬を得ることができ、Raydium/OrcaやJitoはこの点で強力な競争力を示していません。同様に潜在的なエアドロップを獲得できるプロジェクトはPythであり、複数のプロジェクトがPythのステーキング者にエアドロップ報酬を提供しています（例：Wormhole）。Jupiterのスタート地点の進捗速度とトークン販売の富を生む効果に引き続き注目する必要があります。Jupiterが自身のトラフィックの優位性を利用して多くの優良プロジェクトを引き付けることができれば、JUP保有者はより高い利益を得て、Solanaエコシステムの新プロジェクトの価値を獲得することができるでしょう。

5 結論

Jupiterはその取引入口とLaunchpadの機能により、多くの人々にSolanaエコシステムのUniswapや金のシャベルと見なされ、JUPはBNBとも見なされています。以上の分析から、Jupiterの強気な優位性は以下の通りです：

• 取引関連の完全な製品マトリックスを構築し、ユーザー取引体験を大幅に向上させています。Jupiterの取引量は急速に増加し、Uniswapに次ぐ第二の取引インフラとなっています。
• Jupiterが捕獲した強力なトラフィックとユーザー群を背景に、JupiterはLaunchpadを設立し、Solanaエコシステムの新プロジェクトの価値をさらに獲得し、JUPトークンのステーキング者に多くの新プロジェクトのエアドロップ報酬を提供しています。現在開始されたプロジェクトのいくつかは良好な価格パフォーマンスを得ています。
• 資金面では、JUPトークンは今後3四半期に大規模なロック解除や売り圧力に直面せず、チップ構造は比較的安定しています。価格パフォーマンスの面では、JUPは底部コスト帯を脱し、新しい成長空間に入っています。
• JupiterはSolanaエコシステムとの緊密な関係により、Solanaのレバレッジ対象と見なすことができます。Solanaはこのサイクルでイーサリアムと同等に重要なパブリックチェーンおよびエコシステムとして位置付けられ、Solanaの時価総額が新高値に達する中、Solanaをロングするためのより良い伏線はJUPを選択することかもしれません。

Jupiterには以下のリスクが存在する可能性があります：

• Solanaエコシステムの成長が予想に達しない；
• 大量のトレーディングボットや他の取引フロントエンドの改善が、Jupiterの第一取引入口としての地位に挑戦する；
• Jupiterのトークンが実用性に欠け、トークン価格の上昇が阻害される；
• Jupiter Launchpadの効果（プロジェクトの数、質、富を生む効果）が予想に達しない。