ビット小鹿を例に、海外のビットコインマイニング産業の統合の道を探る

著者：吉時通信

近い2回の牛熊波動と政策サイクルを経て、ビットコインマイニング産業はすべて海外に出て行きました。アメリカのビットコインETFの承認、AI計算能力の台頭、新たな半導体プロセスのアップグレードに伴い、マイニング企業は新たな出発点に立っています。そして、統合が共通の戦略となっています。ビットコインマイニングのホスティング、自営マイニング、クラウドコンピューティングサービスプロバイダーであるビット小鹿を例にとると、2024年1月5日に公式ウェブサイトで自社開発のマイニングマシンを発表し、台湾のTSMCに対してマイニング専用のチップを購入する注文を出しました。このチップは2024年第1四半期に納品され、さらなる設計検証とプロトタイプテストが行われる予定です。

マイナーの自社開発マシンをどう見るか？
------ビットコインマイニングの収益は主にマイニングの難易度と電気料金の影響を受けます。ビットコイン全体のマイニング難易度と価格はすべてのマイナーにとって同じであり、制御できません。マイナーは自らの計算能力を拡張することで収入を増やすことしかできません。そして、マイニングマシンはマイナーの主要な生産資材であり、マイニングマシンのエネルギー効率（J/TH、単位計算能力の消費電力）は、マイニング収益とコストの両方に影響を与えます。同じ計算能力のマイニングマシンであれば、マイニング収益は同じですが、エネルギー効率が低いマイニングマシンは電気料金の支出が少なく、理論的にはマイニング収益が高くなります。

------半減期が近づいており、マイニングコストが倍増し、高性能マイニングマシンが鍵となります。ビットコインの半減期とは、マイナーが取引確認の報酬として得られるビットコインのブロック数が半分になることを指します。ビットコインが導入されて以来、半減期は3回発生しました。次の半減期は2024年4月に発生する見込みです。マイナーにとって、ビットコインの半減期は収入が半分になることを意味し、同じ収入の下でコストが倍増します。コストを制御する鍵はマイニングマシンの電気料金を制御することにあり、特にマイニングマシンの性能（エネルギー効率J/TH）が改善の余地が大きいです。現在、マイニングメーカー全体のマイニングマシンのレベルはまちまちであり、それによって計算能力コストの差異が明らかになっています。迫り来るビットコインマイニングの半減期によるコストの急増を考慮すると、より効率的で先進的なマイニングマシン設備だけがマイニングの利益を保証し、市場から淘汰されないことを保証します。

------価格が底を打ち反発し、マイニング市場が回復し、マイニングマシンの価格が上昇し、計算能力の集中化の傾向が明らかになりました。価格はマイナーの収益に影響を与える「究極の要因」であり、2023年に価格が底を打ち反発し、2024年2月4日までにビットコインの価格は2020年11月11日の1.6万ドルから4.3万ドルに回復し、175%の上昇を記録しました。価格は全体として熊市を脱し、自信が高まり、マイニング市場も回復し、マイニングマシンの価格も「上昇」しました。マイニングの難易度が上昇し、ビットコインの生産量が減少する中、従来の個人マイナーは次々と市場から撤退し、マイナーの機関化の傾向が強まっています。

自社開発のマイニングマシンは、コスト削減と効率向上を実現する可能性があり、今後より多くのマイニング企業が自社開発のマイニングマシンに参入することが期待されます。自社開発のマイニングマシンは、企業のビジネスのさらなる拡大に寄与し、今後の半減期やマイニングマシンの価格上昇に対応するのに役立ちます。マイニングマシンはマイニング企業の収益とコストに関わるため、迫り来る半減期とマイニングマシンの価格上昇はすべての企業が共通して直面する問題です。私たちは、より多くのマイニング企業が自社開発のマイニングマシンを開始することを予測しています。現段階では、各企業はマイニングマシンの調達バッチや製品の更新などの問題により、全体的なマイニングマシンの効率レベルがまちまちです。ビット小鹿が自社開発のマイニングマシンを先駆けて示す中、元々エネルギー効率が高い企業は自社開発を通じて優位性を追求し、元々エネルギー効率が低い企業も自社開発を通じて先行優位を確保することを検討するでしょう。

投資提案：注目すべき企業：ビット小鹿、購入会社（MSTR）、ビットコインマイナー（MARAなど）、ビットコインマシンメーカー嘉楠科技（CAN）、暗号資産取引所（Coinbase）、香港の暗号資産取引所（BC科技グループ）など。

リスク提示：ビットコイン価格の下落、各国のビットコイン規制の厳格化、電力供給が予想を下回る、計算能力の向上が予想を下回る。

1．ビット小鹿が自社開発のマイニングマシンを発表、ビットコインマイニング業界の垂直統合

近い2回の牛熊波動と政策サイクルを経て、ビットコインマイニング産業はすべて海外に出て行きました。アメリカのビットコインETFの承認、AI計算能力の台頭、新たな半導体プロセスのアップグレードに伴い、マイニング企業は新たな出発点に立っています。そして、統合が共通の戦略となっています。ビットコインマイニングのホスティング、自営マイニング、クラウドコンピューティングサービスプロバイダーであるビット小鹿を例にとると、2024年1月5日に公式ウェブサイトで自社開発のマイニングマシンを発表し、台湾のTSMCに対してマイニング専用のチップを購入する注文を出しました。このチップは2024年第1四半期に納品され、さらなる設計検証とプロトタイプテストが行われる予定です。

世界をリードするデジタル資産マイニングサービスプロバイダー。2013年、ビットメインチームが設立され、ブロックチェーン分野および人工知能アプリケーションにハードウェア設計と多様なソリューションを提供し、デジタル通貨マイニング業界のトップブランドとなりました。2016年、統合スマートソフトウェアプラットフォームMinerplusが設立されました。2018年、ビット小鹿マイニングマシン共有プラットフォームが設立されました。2020年、ビジネスチームを再編成し、ビット小鹿グループが設立されました。2023年、同社はブータン王国政府の商業部門DHIと戦略的パートナーシップを結びました。

ビット小鹿は、世界中の異なるユーザーの個別のマイニングニーズを満たすことに尽力し、デジタル通貨マイニングエコシステム全体でハードウェア、ソフトウェア、各種サポートサービスプロバイダーなどの重要な役割を果たしています。3つの垂直ビジネスラインが共同で完全なマイニングエコシステムを構築しています。会社は、自社開発のMinerplusを支えに、自営マイニング、計算能力共有、ホスティングビジネスの3つの主要なビジネスを構成しています。

3つのビジネスラインの中で：

• 自営マイニングビジネスは、会社が自らのアカウントで暗号通貨を掘ることを指します。
• 計算能力共有ビジネスは、クラウド計算能力と計算能力市場の2つのソリューションを提供し、便利で透明で信頼性のある計算能力を世界中の暗号通貨マイニング活動に提供します。2022年12月31日現在、同社の計算能力市場ソリューションにおける収益は総収益に対して重要ではなく、計算能力共有ビジネスの収益はクラウド計算能力が主であり、その中で：
• 計算能力市場ソリューションでは、同社が媒介となり、第三者（マイナーやマイニングファームの所有者）と計算能力を必要とする顧客をつなぎ、サービス料のみを徴収します。

クラウド計算能力ソリューションは、顧客に自社のマイニングマシンの計算能力を提供し、継続的な期間に基づいて、現在販売中のパッケージは30/45/360日の3種類に分かれています。料金の支払い方法に応じて、クラシックモードと加速モードに分かれます：

クラシックモードの料金は2つの部分で構成されています：1）計算能力料金、つまり顧客がクラウド計算能力パッケージを購入し、指定されたマイニングプールに接続するために支払う必要がある料金で、計算能力料金はパッケージ購入時に一括で支払う必要があります；2）電力料金、つまり計算能力を提供するマイニングマシンの維持に必要な料金で、この料金は各電力購入開始時に固定され、パッケージの期間中に分割して支払うことができます。

加速モードでは、顧客が支払う計算能力料金はクラシックモードよりも低くなりますが、顧客が支出したコストを回収した後、会社は利益分配を得ることになります。つまり、計算能力料金と電力料金を除いて、会社は顧客がクラウド計算能力パッケージから得たマイニング利益のパーセンテージに基づいて追加の利益を得る権利があります。

ホスティングには、クラウドホスティング、通常のホスティング、会員ホスティングの3種類のサービスがあり、顧客の専門的なホスティングソリューションに対する多様なニーズを満たし、マイニングファームの建設、展開、運営の初期投資コストを削減します。その中で：

クラウドホスティングモードは、マイニングマシンの「団体購入」サービスを提供し、個人マイナーは資金を集めて会社のマイニングマシンの計算と維持サービスを購入できます。会社は、将来のマイニングファームの拡張容量を通常および会員ホスティングサービスに使用する計画であり、現在のクラウドホスティングサービスは引き続き維持されますが、主流製品としては提供されません。

通常のホスティングモードと会員ホスティングモードでは、ホスティングされるマイニングマシンはすべてターゲット顧客からのものであり、会員ホスティングモードは長期的で安定したホスティングサービスを求める大規模マイナー顧客を対象としています。会社は会員のホスティングニーズを優先的に満たし、サービス料金の割引を提供します。

収益と純利益は変動が大きく、ビットコイン価格の影響を大きく受けます。2019年から2021年にかけて、会社の収益は持続的に上昇し、2022年には価格の影響で収益が前年比15.5%減少しました。会社の親会社に帰属する純利益は変動幅が大きく、2021年には8300万ドルのピークに達し、前年比248%増加しましたが、2022年には6000万ドルの損失に減少しました。2023年第1四半期から第3四半期にかけて、価格が回復する中、会社の収益と親会社に帰属する純利益はそれぞれ2.5億ドルと6000万ドルの損失で、前年比の減少幅は2022年よりも改善されました。

3つのビジネスを垂直統合し、自由に配分戦略を調整します。会社のビジネスはすべて、傘下のマイニングファームとマイニングマシンに依存しており、価格設定戦略とリソース配分において広範な自由を持ち、市場状況に応じて柔軟にマイニングファームの容量と自営計算能力の配分を調整できます。2022年の自営マイニングビジネスの収益比率は大幅に18.7%に縮小し、2023年第1四半期から第3四半期には25.6%に達しました。2020年に会社がホスティングサービスを開始した後、その収益比率は持続的に上昇し、ホスティングサービスは急速に収益の主要な源となり、2023年第1四半期から第3四半期には50.7%に達しました。会社の2023年12月の運営報告によれば、現在の自営計算能力の規模は8.4EH/sで、前年比105%の増加です。

2.半減期が近づき、マイニングマシンの価格が上昇、自社開発のマイニングマシンがマイニング業界のトレンドに

2.1.マイニングマシンはマイナーの主要な生産資材であり、同時にマイニング収益とコストに影響を与える

ビットコインは取引メディアおよび価値保存の手段です。暗号技術を使用して通貨単位の作成を制御し、資金の移動を検証します。多くの消費者は、個人情報を提供することなく、より安価で迅速なピアツーピアの支払いオプションを提供するため、ビットコインを使用しています。ビットコインは、分散型、世界中で流通、専有所有権、低取引手数料、隠れたコストなし、クロスプラットフォームマイニングが可能という特徴を持ち、第三者の価格設定機関に依存せずにその価値を判断できます。

ビットコインは暗号資産の中で常に主導的地位を保っています。CoinMarketCapのデータによれば、2024年2月4日現在、世界の暗号資産（安定コインやトークンを含む）の総市場価値は1.65兆ドルに達し、主要な暗号資産にはビットコイン、Ethereum、Tether、BNBなどがあります。その中で、ビットコインは最初に登場した暗号資産として、暗号通貨の市場価値の割合で常に主導的地位を占めており、2024年2月4日現在、ビットコインは暗号資産の総市場価値の51.21%を占めています。

ブロックチェーンはビットコインの基盤技術です。これは分散型のデジタル台帳であり、下から上へのデータ層、ネットワーク層、コンセンサス層、インセンティブ層、契約層、アプリケーション層で構成されており、第三者の仲介なしに安全なピアツーピア取引を記録し、デジタル資産の権利を実現します。ユーザーがブロックチェーンネットワークに取引処理を要求すると、マイニングマシン（専用コンピュータ）で構成されたピアツーピアネットワークが既知のアルゴリズムを使用して取引を検証し、取引の記録権を争います。

取引が検証されると、ブロックチェーン上に新しいデータブロックが生成されます。新しいブロックは、永続的で改ざんが難しい方法で既存のブロックチェーンに追加され、取引が完了します。すべての取引および流通中のすべてのデジタル資産の所有権はブロックチェーンに記録されます。取引のたびに、マイニングマシンはBTC台帳を更新します。

取引を成功裏に検証したマイニングマシンは、ビットコインの報酬と取引手数料を獲得します（ビットコインはこの方法で公開発行されます）。2024年2月4日現在、ビットコインの市場価値は約8400億ドルに達しています。以下の条件が確認されています：

1）2009年にビットコインがオンラインになり、「新しいブロックを掘る」マイニングマシンは50ビットコインの報酬を得ることができ、その後4年ごとにその報酬が半分になります。現在のビットコインの出ブロック報酬は6.25ビットコインです（注：ビットコインの報酬は50-25-12.5-6.25の順で、次の半減期は2024年4月に発生する見込みです）。

2）ビットコイン全体の計算能力がどれほどであっても、ビットコインネットワークの出ブロック速度は一定であり、約10分ごとに1つの新しいブロックが生成されます。

3）現在のビットコインの単位価格は約42842ドルです（BitInfoCharts、2024年2月4日）。

以上から得られるのは：

ビットコイン理論的日出ブロック報酬= ブロック報酬*（24時間/ 各ブロックの掘出し時間）

= 6.25 * （24 * 60 / 10）

= 6.25 * 144

= 900（ビットコイン）

理論的日出ブロック報酬の市場価値= ビットコイン価格* ビットコイン日出ブロック報酬

= 42842*900

= 38557800（ドル）

≈3855.78（万ドル）

2024年2月4日17時現在、全ネットワークの過去24時間のブロック報酬と取引手数料はそれぞれ975BTC、186.53BTCで、合計4975万ドルです。理論的には2140年に最小単位のビットコインが掘り出され、その時点でマイナーの収入は取引手数料のみとなります。

ビットコインはこの方法で「発行」を完了し、数量は約2100万枚です。BitInfoChartsによれば、2024年2月4日現在、1961.7万ビットコインが掘り出されており、単位ビットコインの価格は42842ドルです。2024年2月4日現在、すべての掘り出されたビットコインの市場価値は約8400億ドルです。

マイナーのマイニング収益は、その計算能力が全ネットワークの計算能力に占める割合に直接関連しています。マイニングプロセスでは、マイナーは自分の作業量を証明するために複雑な数学的問題を解決する必要があります。この数学的問題の難易度は、ノードが合法的なブロックを生成するために必要なハッシュ計算の回数を決定します。変化する全ネットワークの計算能力の条件下で、新しいブロックの生成速度を一定に保つためには、難易度は全ネットワークの計算能力の変化に応じて調整される必要があります。その関係は次のようになります：

各ブロックの掘出し時間（約10分に固定）= 難易度* 2\^32 / 全ネットワークの計算能力

換算すると「難易度= 10 * 全ネットワークの計算能力 / 2\^32」となり、全ネットワークの計算能力が高いほど、マイニングの難易度が高くなります。そして、マイナーの日々のマイニング収益は、日々の掘り出しビットコインの数量と価格に依存します。計算式は次のようになります：

日々のマイニング収益=日々の掘り出しビットコインの数量* 価格

=（保有する計算能力/ 全ネットワークの計算能力）* ビットコイン日出ブロック報酬* 価格

ビットコインの日出ブロック報酬と価格はすべてのマイナーにとって同じであり、マイナーのマイニング収益はそのマイニングマシンの計算能力が全ネットワークの計算能力に占める割合にのみ関連しています。計算能力の占有率が高いほど、マイニング収益も多くなります。

ビットコインマイニングの収益は主にマイニングの難易度と電気料金の影響を受けます。ビットコイン全体のマイニング難易度（単位マイニング収益を決定する）はすべてのマイナーにとって同じであり、マイナーのマイニング収益はそのマイニングマシンの計算能力にのみ依存します。したがって、マイニングコストに影響を与える主な要因は、マイニングマシンの消費電力と電気料金であり、マイニングマシンのエネルギー効率（J/TH）は注目すべき指標です。同じ計算能力のマイニングマシンであれば、マイニング収益は同じですが、消費電力が少ないマイニングマシンは電気料金の支出が少なく、理論的にはマイニング収益が高くなります。

2.2.半減期が近づき、マイニングコストが倍増、高性能マイニングマシンだけが淘汰されない

ビットコインの半減期とは、マイナーが取引処理の報酬として得られるビットコインの数量が半分になるイベントを指します。ビットコインが導入されて以来、半減期は3回発生しました。最初の半減期は2012年11月28日に発生し、2回目は2016年7月9日、最近の半減期は2020年5月20日に発生しました。ビットコインの報酬は50-25-12.5-6.25の順で、次の半減期は2024年4月に発生する見込みです。

マイニングメーカーにとって、ビットコインの半減期は収入が半分になることを意味し、同じ収益の下でコストが倍増します。マイニングコストを制御する鍵は、マイニングマシンの消費電力と電気料金にあり、特にマイニングマシンの性能（エネルギー効率J/TH）には改善の余地があります。

現段階では、マイニングメーカー全体のマイニングマシンのレベルはまちまちであり、それによって計算能力コストの差異が明らかになっています。迫り来るビットコインマイニングの半減期によるコストの急増を考慮すると、より効率的で先進的なマイニングマシン設備だけがマイニングの利益を保証し、市場から淘汰されないことを保証します。

2.3.価格が大幅に上昇し、マイニングマシンの価格が上昇、自社開発のマイニングマシンがマイナーのコスト削減と効率向上に寄与する可能性

価格が底を打ち反発し、マイニング市場が回復しています。価格はマイナーの収益に影響を与える「究極の要因」であり、根本的には、マイナーが収入を得る主流の手段は掘り出したコインを売却することです。掘り出したコインの短期的または長期的な売却に関わらず、2022年5月には平均マイニングコストが単位ビットコインの価値を超え、多くのマイナーが市場から撤退するか、マイニングマシンを停止することを選択しました。全ネットワークの計算能力は2021年以来初めて下落しました。2023年に価格が底を打ち反発し、2024年2月4日までにビットコインの価格は2020年11月11日の1.6万ドルから4.3万ドルに回復し、175%の上昇を記録しました。価格は全体として熊市を脱し、自信が高まり、マイニング市場も回復し、2024年2月4日現在、全ネットワークの日平均計算能力は582.403EH/sに達しました。

計算能力の集中化の傾向が明らかになりました。マイニングの難易度が上昇し、ビットコインの生産量が減少する中、従来の短期投資を収益の指標とするマイナーは次々と市場から撤退し、残るのは機関マイニングファーム、計算能力製品センター、国家資本マイニングファームなどの資本を基盤とするマイニング主体です。TheMinerMagのデータによれば、2023年12月において、マイニング会社のビットコイン生産量上位10社の上場企業は全ネットワークのビットコイン生産量の18.82%を占め、マラソン（MARA）のビットコイン生産量はその月の全ネットワークのビットコイン生産量の5.05%を占めました。価格の回復に伴い、計算能力競争が再び激化し、2024年2月4日現在、全ネットワークの日平均計算能力は582.403EH/sに達し、前年比124.5%の増加を記録しました。

Hashrate Indexのデータによれば、マイニングマシンの価格はすでに上昇しています。1年以上にわたり、ビットコイン価格が持続的に上昇している中、マイニングマシンの価格は依然として低水準にあり、2023年末からマイニングマシンの価格は「上昇」し始め、上昇傾向を示しています。さらに、ビットコインの半減期が近づいており、高性能マイニングマシンの需要が増加するため、マイニングマシンの価格は今後も持続的に上昇する可能性があります。

ビット小鹿の自社開発マイニングマシンは、コスト削減と効率向上が期待されます。マイニング企業として、同社の3つの主要なビジネスはすべてマイニングマシンの性能に密接に関連しており、自社開発のマイニングマシンはビジネスのさらなる拡大に寄与し、今後の半減期やマイニングマシンの価格上昇に対応するのに役立ちます。

私たちは、より多くのマイニング企業が自社開発のマイニングマシンを開始することを予測しています。以上のように、マイニングマシンの効率はマイニング企業の収益とコストの鍵を握っており、迫り来る半減期とマイニングマシンの価格上昇はすべての企業が共通して直面する問題です。現段階では、各企業はマイニングマシンの調達バッチや製品の更新などの問題により、全体的なマイニングマシンの効率レベルがまちまちです。ビット小鹿が自社開発のマイニングマシンを先駆けて示す中、元々エネルギー効率が高い企業は自社開発を通じて優位性を追求し、元々エネルギー効率が低い企業も自社開発を通じて先行優位を確保することを検討するでしょう。

リスク提示

ビットコイン価格の下落。ビットコインの歴史は限られており、公正価値の変動が大きいです。ビットコイン価格の歴史的なパフォーマンスはその未来のパフォーマンスを代表するものではなく、その価格は多くの要因の影響を受け、大きな不確実性を持っています。

各国のビットコイン規制の厳格化。今後、ビットコインの保有、使用、または採掘に関する法律には重大な不確実性があります。ビットコインは匿名性を持ち、闇市場取引、マネーロンダリング、違法活動、または脱税に使用される可能性があるため、政府はビットコインの採掘、使用、保有を規制、制限、管理、または禁止する可能性があります。

電力供給が予想を下回る。マイニングには大量かつ低価格の電力が必要であり、悪天候、政策、または地域の供給能力の制限により、マイニング活動が十分な電力供給を受けられない可能性があり、それがマイニング収益に影響を与える可能性があります。

計算能力の向上が予想を下回る。価格が上昇するにつれてマイニングマシンの供給量が増加しますが、マイニング業者が新型高性能マイニングマシンを迅速に入手できない場合、激化する計算能力競争の中で優位性を維持できず、営業状況に大きな悪影響を及ぼす可能性があります。

この記事は、国盛証券研究所が2024年2月29日に発表した報告書『海外ビットコインマイニング産業の統合の道』から抜粋したもので、具体的な内容については関連報告書をご覧ください。