Penta Lab 詳解 Gains Network：分散型合成資産レバレッジ取引プロトコル

執筆：Penta Lab

プロジェクト概要

Gains Networkは、Ethereum上に設立された分散型合成資産レバレッジ取引プロトコルであり、そのフラッグシップ製品は合成資産を用いた取引のgTradeです。gTradeは、暗号通貨、外国為替、株式、株価指数、大宗商品を含む高レバレッジの永続契約取引プラットフォームをサポートしています。このプラットフォームは、150倍の暗号通貨と株式のレバレッジ、最大1000倍の外国為替レバレッジをサポートしています。gTradeは特別であり、その構造により広範な資産に対して大量のレバレッジを提供することができます。これは合成資産システムを使用することによって実現され、ユーザーはgTradeオラクルと互換性のある任意の資産を取引することができます。このプロジェクトは、$GNSトークンを通じてユーザーをエコシステムに結びつけ、ユーザーは$GNSをステーキングすることでAPYを得ることができ、これによりコミュニティの参加度が高まり、トークンの実用性が向上します。最初にEthereumで立ち上げられた際、Gains Networkは市場からの熱烈な歓迎を受けませんでしたが、Polygonチェーンに移行した後、ビジネスは徐々に成長し、Arbitrumチェーンの統合後に市場が本格的に爆発しました。

トラック分析

現在、派生商品2000億ドルの取引量の中で、CeFiが絶対的なシェアを占めていますが、DeFi派生品トラックは分散型、資本効率、流動性、ユーザー体験などの面で解決策を提案し、急速に発展しています。Tokeninsightの統計によると、2023年の派生品取引所シェアの上位5つは96%に達しており、その中で1位のBinanceは53.4%、OKXは17.9%、Bybitは13.3%、Bitgetは8.9%、KuCoinは2.4%を占めています。

しかし、別の側面では、DeFi派生品トラックは3年間の発展を経て、現在のTVLは20億ドル規模に拡大し、3年間の年率成長率は132%に達し、2024年1月30日時点の前年比成長率も40%以上を維持しています。TVLチェーンの占有率では、Arbitrum（45%）とEthereum（23%）が絶対的な主導権を持ち、Solana（16%）が3位に位置しています。

図表1: 派生品トラックのTVLおよび前年比成長率、資料出所：DefiLlama、Penta Lab

DeFi、特に永続契約、オプション、合成資産プラットフォーム、ステーキングプロジェクトの人気が高まっています。

永続契約は、期限のない先物契約です。期限がないため、商品の実物決済はなく、永続先物契約の唯一の目的は資産の価格を推測することです。永続契約を通じて、投資家は暗号通貨市場の価格変動に参加し、ロング（買い）またはショート（売り）の操作を通じて利益を得ることができます。さらに、永続契約はレバレッジ取引の機能も提供し、投資家は少ない資金でより多くの資産をコントロールできます。永続先物契約の概念は1992年に初めて提案され、非流動性資産の派生商品市場の潜在的手段として位置づけられました。しかし、伝統的な先物市場には流動性が存在するため、このようなツールへの需要は不足しており、そのアイデアは金融市場での魅力を得ることができませんでした。暗号通貨の登場により、金融革新者はこのモデルが暗号通貨に適用できることを発見しました。永続先物の概念が発展する前に発展した伝統的な先物市場と比較して、暗号通貨市場には深く流動性の高い通常の先物市場が存在せず、永続契約が暗号通貨投機家の間で地位を確立するにつれて、流動性はすぐに永続契約に引き寄せられました。2014年に伝統的な契約に基づくビットコイン先物市場が導入された後、最初のBTC/USD通貨ペアの永続先物取引所は2015年に取引を開始しました。その後、暗号通貨先物市場は永続先物によって主に推進され、顕著な拡張を遂げました。

私たちは、DEXがCEXからシェアを獲得することは容易ではないと考えており、62パーセンタイルの評価を与えています。

製品収入

手数料収入の内訳

Token Terminalのデータによると、Gains Networkの30日間の手数料額は派生品トラックで3/50の順位にあり、第一梯隊に属しています。2022年1月から2024年1月31日までの2年間、分散型レバレッジ取引プラットフォームgTradeが処理した総取引量は約549億ドルで、手数料収入は約3400万ドルであり、手数料収入は取引量とともに平滑に成長しています。日々の取引量と手数料収入は大きく変動しています。その中で、2023年2月17日、BinanceはGNSをイノベーションゾーンに上場し、GNS/BTC、GNS/USDTの現物取引ペアを開放することを発表し、このニュースはより多くのユーザーをgTradeプラットフォームに引き寄せ、取引やステーキングに参加させ、日々の取引量と手数料額のピークを形成しました。

図表2: 累積取引手数料が取引量とともに上昇、資料出所：Token Terminal、Penta Lab

図表3: 2023年2月のBinance上場による取引量の上昇、資料出所：Token Terminal、Penta Lab

オープニングおよびクローズ料金（Opening and Closing Fee）

オープニングおよびクローズ料金は業界の慣行であり、プラットフォームが徴収する手数料です。gTradeの料金基準も業界標準と同様で、オープニングおよびクローズ料金はオープニング時の総ポジション価値（レバレッジ倍数×担保）に基づいて計算されます。異なるタイプの資産に対して異なる料金が適用され、その中で外国為替の料金が最も低く、商品および暗号通貨の料金が最も高くなっています。

オープニング料金は担保の数量から直接差し引かれ、ポジションの大きさに影響を与えます。例えば、トレーダーが250 DAIを担保にし、10倍のレバレッジでETH/USDをロングする場合、オープニング料金は2,500 DAIを基に計算されます。料金が2 DAIであると仮定すると、248 DAIが新しいオープニングの総担保価値となり、レバレッジ後の総ポジションサイズは2,480 DAIになります。

固定スプレッド（Fixed Spread）

gTradeはオラクルの価格に基づいて固定スプレッドを加算し、オープニング価格として使用します（動的スプレッドを考慮しない場合）。固定スプレッドは、プラットフォームが流動性リスクを負うために要求される補償であり、業界の慣行に属します。時価総額が高く流動性の良い暗号通貨BTC、ETH、外国為替資産および米国株などに対して、固定スプレッドは比較的低くなります。

動的スプレッド（Dynamic Spread/Price Impact）

動的スプレッドは固定スプレッドに加算され、最終的なオープニング価格となります。これはオラクルの現価格操作リスクを排除し、流動性の低いロングテール資産を取引に上場することを可能にします。これもGNSの選択可能な取引ペアの広範さの利点であり、GMXにはない特徴です。動的スプレッドの計算式は以下の通りです：

オープニング価格はその通貨ペアの現価格に関連しているだけでなく、その通貨ペアの未決済契約量にも依存します。取引金額が大きく、同方向の未決済量が高いほど、トレーダーの最終的なオープニング価格は不利になります。これは、巨大なホエールによる売り圧力を阻止し、小規模な暗号通貨の市場価格を操作するのに役立ち、ロングとショートのポジションをバランスさせ、片側取引リスクを制御します。

ロールオーバー料金（Rollover Fee）

オープニングおよびクローズ料金とは異なり、ロールオーバー料金は担保のポジションを基に徴収され、ユーザーの保有期間中に継続的に徴収されます。保有時間はブロックの生成数で計算され、例えば5.5時間は1,000ブロックの新規生成に相当します。各ブロックの料金が0.00001%であると仮定すると、年率換算で約157%の料金になります。ロールオーバー料金は、取引の総価値から直接損失の形で差し引かれます。計算式は以下の通りです：

ロールオーバー料金の設定は資産ペアのボラティリティに関連しており、ボラティリティが高いほど料金が高く、取引損失が増加します。これは、高ボラティリティ資産のポジションを迅速にクローズさせ、プロトコルが信頼できるリスク管理を維持するのに役立ちます。

借入料金（Borrowing Fee）

V6.3.2に更新された後、gTradeは借入料金を使用しており、これは多くのプラットフォームが使用しているファンディング料金（Funding Fee）に代わるものです。借入料金はロングとショートの未決済ポジションが多い方を金庫（Vaults）の借り手として扱い、ネット未決済が多い資産ペアの借入料金率が高く、取引の総ポジションに基づいて徴収され、もう一方は料金を支払う必要がありません。これはロングとショートのポジションをバランスさせ、片側取引リスクを制御するのに役立ちます。また、トレーダーが（未決済ポジションが少ない場合）高レバレッジでより大きなポジションを開設する際にファンディング料金を支払う必要がなく、資金の利用効率を向上させる機会を提供します。

借入料金はすべてDAI金庫に計上され、金庫の流動性規模を増加させ、超過担保層（Over-collateralization Layer）を形成し、流動性提供者の資金の安全性を高めます。

ユーザーの役割と成長

現在、gTradeプラットフォームのユーザーは、最も基本的なトレーダーの役割に加えて、他の4つの役割を通じてプラットフォームの構築に参加し、利益を得ることができます：

1. トレーダー（Trader）：資産ペアのロングおよびショートを通じて投資収益を得る；
2. 金庫流動性提供者（Liquidity Provider, LP）：DAI金庫に流動性を提供することでDAI報酬を得る；
3. トークン保有者：手持ちのGNSをステーキングすることでDAI報酬を得る；
4. 流動性提供者：GNS/DAIプールに流動性を提供することでGNS報酬を得る；
5. リファラー（Referrals）：リファラルプログラムに参加し、GNS報酬を得る。

リファラーや流動性提供者の報酬は、発行されたGNSトークンで支払われ、同額のDAIが金庫に入金され、担保をサポートします。

Token Terminalの資料によると、1月31日時点で、派生品トラックにおけるGains Networkの月間アクティブユーザー数は6121で、4/30の順位にあり、上位に位置しています。最近、Gains NetworkはArbitrum STIPプログラムに参加し、2023年12月29日から2024年3月29日までの期間に、GNSおよびgDAIのトレーダーと流動性提供者にそれぞれ382.5万と67.5万のARBトークンを提供し、多くのユーザーを引き寄せ、アクティブユーザー数は1ヶ月で3倍に増加しました。

図表4：月間アクティブユーザー数が1ヶ月で3倍に増加、資料出所：Token Terminal、Penta Lab

製品UI/UX

Gains Networkの主要製品であるレバレッジ取引プラットフォームgTradeは、ユーザーの主要な使用ページです。2年間、Gains Networkはユーザーのフィードバックを聞き、ユーザーインターフェースを改善してきました。ユーザーが初めてインターフェースに入ると、ポップアップウィンドウで使用ナビゲーションが提供され、ページの左上隅のメニューには取引、ポートフォリオ、資産運用、統計資料などの主要機能のボタンがあり、情報構造が明確で、ユーザーは必要な情報や機能を比較的容易に見つけることができます。最も頻繁に使用される取引インターフェースは3つの主要エリアに分かれており、左側は注文エリアで、ロング、ショート、市場注文と指値注文、レバレッジ倍数などのさまざまな選択肢を提供し、中央には価格チャートがあります。ほとんどの取引プラットフォームとは異なり、gTradeはオーダーブック（Order Book）を使用して売買注文をマッチングしないため、右側にはプラットフォームが提供するすべての資産取引ペアがリスト表示されており、現在の売買注文ではありません。

製品のイテレーション、革新と市場適応能力

Gains Networkは、立ち上げ以来、取引プラットフォームの反復運用と取引ペアの拡充を止めたことがありません。取引モデルを継続的に調整し、欠陥を補い、新しいオラクルメカニズムを採用し、製品のポジショニングを暗号通貨から株式、外国為替、商品へと拡大し、現在Gains Networkの主要な形態は安定しています。Gains Networkは、単一の流動性プールとDAI金庫を使用してすべての資産ペアの取引を実行し、非常に高い流動性効率を持ち、最も広範な取引ペアとレバレッジの選択肢を提供し、暗号通貨、外国為替、株式、商品を含む187の取引ペアをカバーしています。これは非常に強い反復運用と適応能力を示しています。

• 2021年10月、チームは名称をgains.farmからGains Networkに変更し、派生商品取引所のブランドを再構築しました。
• 2022年1月27日、バージョンをV6に更新し、小規模な反復運用の最適化を継続しました。LUNAの暴落後、GNSを担保として使用せず、DAIに変更しました。
• 2022年5月3日、Gains NetworkはPolygonメインネットで3つのブルーチップ株AAPL、FB、GOOGLを発表し、テストが成功した6日後に他の20銘柄の株を上場しました。これは、選定された株の中央値を集約した価格の合成品を使用して、チェーン上で株価のレバレッジ取引を行う初めての試みです。
• 2023年9月、Gains Networkは18の新しい外国為替ペアを上場しました。さらに、Gains Networkは700万ドルのARBトークンの申請と10万ドルのGNSの助成金マッチングオファーを提出し、Arbitrum短期インセンティブプログラムの一部として行いました。
• 2023年10月1日、gTrade v6.4.1が立ち上がり、この更新にはGNS NFTの減価（GNSトークンと引き換え）や、収入を開発基金から$GNSステーキング者に再分配することが含まれ、GNSステーキング者の収入は約70%増加し、GNSの総手数料は30%-60%に上昇しました。
• 2024年1月27日、Gains NetworkはgTrade V7の新バージョンを発表し、gETH、gUSDCを導入し、多担保預金機能を追加しました。多担保とは、トレーダーが一連の暗号通貨からポジションの担保を選択できることを意味し、現在はUSDC、ETH、またはDAIを選択できます。V7の新バージョンでは流動性収益トークンgUSDCとgETHも導入されます。

以上のことから、私たちは製品収入に90パーセンタイルの評価を与えています。

トークンエコノミー

GNSトークン

トークン総供給量の概要

Gains Networkの最初のトークンはEthereum上のGFARM2であり、開発基金（Development Fund）とガバナンス基金（Governance Fund）がそれぞれトークン配分の5%（合計10%）を占めており、Polygonチェーンにブリッジされた後、1:1000の比率でGNSトークンに分割されました。GNSは現在PolygonチェーンとArbitrumチェーンに分布しており、初期供給量は3850万、最大供給量は1億です。最大供給量は故障安全メカニズムとしてのみ使用され、理論的には達成されることはありません。Duneのデータによると、1月31日時点でGNSの総供給量は33,942,395で、初期供給量を下回り、デフレ状態にあり、トークンの発行数は消失数を下回っています。

GNSの発行と消失

GNSはアプリケーション型トークンであり、その発行と消失はgToken金庫（Vaults）と密接に関連しており、金庫の担保率の動的バランスを維持します。金庫はプラットフォーム上のすべての取引の対抗者であり、流動性提供者が担保した資産、発生した取引手数料、トレーダーが生じた損失を受け取り、利益を上げたトレーダーに報酬を支払います。gTokenは金庫内の基礎担保資産の所有権の割合を表します。現在、Gains NetworkはDAI、WETH、USDCの3種類の担保を導入しており、gDAI、gETH、gUSDCの3種類のgTokensと金庫を形成しています。金庫内の担保資産（100%担保に相当）を超える部分は超過担保層（Over-collateralization Layer）を構成し、トレーダーと貸し手の間のバッファとなり、逆に担保不足（Under-collateralization）となります。

金庫が超過担保の場合、トレーダーの一部の損失（担保としてDAIなど、金庫にとっては収入）は、場外取引（OTC）用のプールに移され、ユーザーは1時間加重平均価格（Time weighted price）でGNSを資産と交換して売却できます。売却されたGNSは消失します。OTC取引の利点は、価格スリッページがなく、取引所のGNS価格に影響を与えないことです。GNS価格が急速に下落する場合、TWAPが取引所の市場価格を上回り、保有者はOTC市場でGNSをDAIと交換して売却し、市場価格でDAIを使用してGNSを買い戻す傾向があります。これにより、ある程度の価格バランスメカニズムが形成されます。金庫が担保不足の場合、GNSが発行され、場外取引で資産と交換されて金庫を補充します。24時間ごとに発行できるGNSは総供給量の0.05%を超えず、すなわち消失がない場合、年間のインフレ率は最大18.25%となります。

このように、GNSの実際の供給量は動的に変化します。gTrade取引プラットフォームに十分な手数料収入があり、トレーダーの総損失が利益を上回る場合、金庫は超過担保状態にあり、GNSはOTC市場で売却され消失し、供給量の減少が価格を押し上げ、トークン保有者への利益分配を実現します。金庫はgTrade上のすべての取引の短期的な対抗者であり、GNSはこのメカニズムを通じて長期的な対抗者となります。

Gains Networkはプラットフォームのガバナンスフレームワークを整備・発展させており、GNSは現在プラットフォームのガバナンストークンとなっています。1 GNSトークンは1票に相当します。提案はDiscordフォーラムでコンセンサスを得た後、Snapshotプラットフォームに移され、保有者によって投票されます。

GNS NFT

V6.4.1以前、NFTボット（NFT Bots）はgTrade上のすべての利益確定および損切り、指値注文を実行する役割を担っており、NFTの保有者のみがNFTボットを運営し、プラットフォーム手数料の分配とGNS報酬を得ることができました。Gains Networkは、流動性の少なくとも1%を提供する流動性提供者にNFTポイントを配布し、NFTを発行するために使用されます。異なるレベルのNFT（ブロンズ、シルバー、ゴールド、プラチナ、ダイヤモンドレベルに分かれています）には必要なポイント数が異なり、それに応じて保有者が得られる利益のレベルも異なります。NFT保有者はそれをステーキングすることで、最大25%の固定スプレッド（Fixed Spread）割引と最大10%のGNSステーキング収益の向上を得ることができます。

バージョンアップグレード後、NFTボットの機能はChainlinkオラクルネットワークに引き継がれ、NFTはV6.4.1で廃止されました。保有者はNFTをGNSトークンに交換することができ、異なるレベルのNFTで交換される数量は異なります。交換方法は2つの選択肢があります：1つは交換日から6ヶ月以内に線形で$GNSを得る（発行期間中にステーキングする必要があります）；もう1つは$GNSを即座に得るが、25%の罰金を支払う必要があります（罰金はガバナンス基金に使用され、コミュニティが戦略的使用または消失に使用することを決定します）。

収益分配およびトークン価値の捕捉

DAIを例にとると、プラットフォームが徴収した手数料はガバナンス基金（Governance Fund）、DAIステーキング（DAI Staking）、GNSステーキング者、リファラー、および分散型で指値注文を実行するオラクルネットワークに分配されます。

各具体的な手数料の分配の観点から見ると：

1. 借入手数料はすべてDAI金庫に入ります；
2. 指値注文のオープニングおよびクローズ料金の18.75%はガバナンス基金に分配され、62.5%はGNSステーキング者に分配され、18.75%はDAIステーキング者に分配されます；
3. 市場注文のオープニングおよびクローズ料金の18.75%はガバナンス基金に分配され、57.5%はGNSステーキング者に分配され、18.75%はDAIステーキング者に分配され、5%はオラクルネットワークに分配されます；
4. ロールオーバー料金、固定スプレッド、動的スプレッドは、直接または間接的に（オープニング価格）取引者のP&Lに影響を与える形で徴収され、取引者のP&Lの形でDAI金庫に入ります。

ユーザーの役割の観点から見ると：

1. GNSトークンをステーキングして得られる報酬は、取引の担保（DAI、WETH、USDC）で支払われます。Gains Networkの公式資料によると、プラットフォーム上の約70%の取引が市場注文であり、平均的にすべての注文の61%の取引手数料がGNSステーキングに分配されます；
2. すべての注文の18.75%の取引手数料がDAIステーキング者に分配されます；
3. すべての注文の18.75%の取引手数料がガバナンス基金に分配されます；
4. リファラー報酬（Refferal Reward）は「ガバナンス基金」手数料から引き出され、Gains Networkの公式説明によれば、オープニング手数料の約22.5%から30%の間を占め、具体的な割合は大使がプラットフォームにもたらすオープニング量によって決まります。

以上のことから、私たちはトークンエコノミーに96パーセンタイルの評価を与えています。

データ検証

DefiLlamaのデータによると、2024年1月28日現在、Gains NetworkはArbitrumとPolygonチェーンに展開されており、TVLはそれぞれ88%と12%を占めています。

2024年1月30日時点で、Gains Networkの流通時価総額/TVL（Market Cap/TVL）は3.62であり、過去24ヶ月の歴史的平均値4.84と比較して相対的に低位にあります。

図表5：Gains Networkの流通時価総額/TVLが歴史的低位にある、資料出所：DefiLlama、Penta Lab

以上のことから、私たちはデータ検証に83パーセンタイルの評価を与えています。

コード評価

コード更新頻度

Gains Networkには2つのGithubプロジェクトページがあり、それぞれGains NetworkとGainsNetwork(Org)です。

その中で、Gains NetworkのホームページプロジェクトはGains Networkのスマートコントラクト部分であり、GNS-Token、gTrade、GNS-ethereumの3つの製品主体に分かれています。コードの提出記録によると、GNS-Tokenは立ち上げ以来コードの調整がなく、2022年の立ち上げ時に2回のコード提出が行われただけです。gTradeは3つのバージョンがあり、それぞれv5、v6、v6.1です。最近リリースされたgTrade v7は、締切日までにコードの提出記録はありません。GNS-ethereumはGNS NetworkのEthereum上のスマートコントラクトであり、2023年のリリース以来コードの調整はありません。GainsNetwork(Org)には、Gains Networkプロジェクトの他の部分が含まれており、ntf-bot、コンポーネントライブラリsdkなどがあります。

Gains Networkの2つのプロジェクトページを総合すると、Gains Networkは過去1年間に2721回のコード提出を行っていますが、スマートコントラクトプロトコルのコード更新タイムテーブルおよび詳細な更新記録は相対的に不透明であり、更新作業の量は相対的に明確ではありません。

図表6: Gains Networkの過去1年間のコード提出記録、資料出所：Github

コードとロードマップの一致度

Gains Networkのロードマップには短期と長期の2つの側面が含まれています。長期的なビジョンにはカジノ、メタバースなどの新製品が含まれていますが、現時点ではプロジェクトコードに関連する計画は見られません。短期的なビジョンでは、Gains Networkが期待する分散型レバレッジ取引プラットフォームの構築は、gTradeの多くの反復運用を通じて徐々に目標に近づいており、nft-botは取引の自動化の程度を高め、さらなるアプリケーションシナリオの横展開の可能性があります。

技術革新：自由オラクルDON

gTradeの独自オラクルDONは、Chainlinkに基づくカスタマイズされた分散型オラクルネットワークであり、gTradeのレバレッジ取引に実施される集約価格を提供します。

図表7: gTradeのオラクルDONの運用メカニズム、資料出所：Gains Network公式サイト

DONの動作原理は、gTradeの取引契約が注文を実行する必要があるとき、集約契約に現在の資産の現物価格を要求します。このとき、集約契約はgTradeの8つのオンデマンドChainlinkノードに現在の価格を要求し、各Chainlinkノードは7つの取引所のAPIから中央値の価格を取得します。

図表8: Chainlinkオラクルネットワークとのインタラクションインターフェース、資料出所：Github

図表9: コールバック関数、資料出所：Github

結果が集約契約に送信されると、集約契約は対応するChainlink価格オラクルと比較し、1.5%を超える正常値をフィルタリングします。そして、少なくとも3つの回答を受け取ると、集約契約は再度中央値を取得し、最終結果を取引契約に送信して注文を実行します。

DONの利点は、ユーザーのニーズに応じてリアルタイムで価格を更新できることであり、毎秒更新するのではなく、ガス料金を節約し、Chainlink価格オラクルを基準点として利用することで、価格の正確性と安全性を保証します。DONはgTradeプラットフォームの多取引品種ビジネスニーズをサポートすることができ、暗号通貨、株式、外国為替などを含みます。

以上のことから、私たちはコード評価に77パーセンタイルの評価を与えています。

価値評価

GNSのTVL規模はGMXの7%未満ですが、市場価値はTVLに対する比率がGMXの3倍であり、これは市場がその借入効率、成長ポテンシャル、安全性を認識していることを示しています。6ヶ月の視点では、gETHとeUSDCの導入および新機能の拡張により、TVLが1億ドルの大台を突破する可能性があると考えています。過去2年間の歴史的平均市場価値/TVLの比率は4.84であり、6ヶ月後の推定市場価値は4.84億ドルとなります。

主なリスク

資金プール管理リスク、取り付け騒ぎリスク、攻撃リスク。