BTC 現物 ETF 影響分析：市場状況、取引要因と資金流入

執筆： @yutsingkuh

指導教員： @CryptoScott_ETH ， @HaywarZhu

1. 背景

2024年1月10日、SECは初めてビットコイン現物ETFの上場を承認しました。今回、11本のビットコインETFが承認され、1月19日までに総規模は270億ドルに達しました（ほとんどがグレースケールのGBTCシェアで、元々の信託基金から変換されたものです）。しかし、これは世界初のBTC現物ETFではありません。2021年、Purpose Bitcoin ETFがトロント証券取引所に上場しました。しかし、アメリカは世界最大の資本市場であり、SECの承認は市場に与える影響がカナダをはるかに上回ります。

今回のBTC現物ETFの上場は、ビットコインの発展の重要なマイルストーンです。これにより、ビットコインへの投資がより便利になり、ビットコインの採用率もさらに向上します。一般の投資家は証券口座を通じてビットコインに投資できるようになり、暗号通貨口座を開設する必要がなくなります。ビットコイン投資に伴うリスク管理やコンプライアンスの問題も緩和されるでしょう。

2. 現在の市場状況

BTC価格は過去3ヶ月で大幅に上昇し、9月10日の$25889から1月10日の$46106まで、78%の上昇を見せました。市場では、BTC ETFの承認がBTC価格上昇の主要な要因の一つと広く考えられています。BTC ETFが承認された後、市場は比較的静かで、これは市場がこの期待を事前に消化していたためかもしれません。BTC ETFが初めて取引を開始した際、BTCは一時$48500に達しましたが、その後すぐに急落しました。1月17日現在、BTC価格は$42800で、BTC ETF承認前から約8%下落しています。

BTC価格の変動は比較的穏やかですが、BTC ETFは短期間で市場に大きな影響を与えました。BTC ETFの取引量は非常に大きく、上場初日に$4.6Bnに達しました。それに対して、最大の暗号通貨取引所であるBinanceの当日の現物取引高は$4.1Bnに過ぎません。これは、伝統的な市場ではマーケットメーカーの競争がより激しいためかもしれません。

3. 新しい取引要因

ビットコイン現物ETFの巨大な取引量は、ビットコインの動向に重大な影響を与える可能性があります。長期的には、ビットコイン現物ETFは新たな資金の流入の重要なチャネルとなり、ビットコインのさらなる上昇を促進する可能性があります。短期的には、現物ETFが市場における利用可能な情報を増加させ、新たな取引要因をもたらす可能性があります。

ビットコイン現物ETFと伝統的な中央集権型取引所の深い流動性は、巨大なアービトラージの機会を秘めています。一方で、現物ETFの価格とBTC現物価格の間に差異が生じる可能性があり、これがアービトラージの機会をもたらします。もう一方で、米国株式市場の開場と休場の間の市場構造の違いも、統計的アービトラージの機会を生む可能性があります。これらのアービトラージの機会は、より多くの資金と機関を暗号通貨市場に引き寄せるでしょう。

米国株式市場の取引要因、例えば市場の感情、市場のボラティリティ、市場の流動性なども、暗号通貨市場に影響を与える可能性があります。ビットコイン現物ETFの承認は、伝統的な市場の取引要因が暗号通貨市場により直接的に影響を与えることを可能にします。例えば、伝統的な市場における投資家の感情は、現物ETFの短期的な価格に影響を与え、さらにBTC現物価格に影響を与える可能性があります。これらの要因の影響は、新たな取引戦略をもたらす可能性があります。

暗号通貨市場は非常に活発で、競争が激しいです。ビットコインETFへの資金流入は長期的なトレンドの推進力として機能する可能性がありますが、ビットコインの短期的な動向とは必ずしも関連しないかもしれません。一部の市場における公開情報、例えばその日のETF資金流入量には遅延が存在します。投資家は暗号通貨市場のボラティリティリスクに注意し、盲目的な取引を避けるべきです。

4. 資金流入

4.1 他の予測レポート

Galaxyは、BTC ETFの資産管理プラットフォームへの到達率を通じて、BTC ETFの資金流入が初年度に$14.4Bn、2年目に$26.5Bn、3年目に$38.6Bnに達すると予測しています。

Glassnodeは、既存のETF製品の規模を参考にして、BTC ETFが$70.5Bnの資金流入を得ると予測しています。

Standard Chartered Researchは、BTC ETFが2024年に$50~100Bnの資金流入を得ると予測しています。

4.2 資産配分に基づく予測

多くの研究は、ビットコインを資産配分に組み込むことが、ポートフォリオの収益率を向上させ、ボラティリティを低下させるのに役立つことを示しています。これは、ビットコインと伝統的な資産との相関性が低いためです。しかし、伝統的な投資家にとって、ビットコインの投資はハードルが高いです。BTC ETFの承認は、投資家がより便利にビットコインを資産配分に組み込むことを可能にします。したがって、BTC ETFの承認は、大量の資産配分資金の流入をもたらすと予想されます。

2019年には、Aleh Tsyvinskiの研究が、ポートフォリオに4%~6%の暗号通貨を配分すべきであることを示しました。BTCの採用率が高まるにつれて、そのボラティリティリスクも低下しています。資産アドバイザーは通常、BTCに1%~5%を配分することを推奨します。典型的な大類資産配分に基づく投資家、例えば40%の株式 + 25%の債券 + 10%の金 + 25%の現金に投資する場合、資産配分に3%の暗号通貨を組み込むことは非常に合理的です。現在の$1.27TnのS&P 500インデックスファンドの管理規模を考慮すると、BTC ETFの規模は2年以内に$95Bnに達すると予想されます。

4.3 製品比較に基づく予測

投資の観点から、既存の製品と比較することで、新製品への市場の需要を推定できます。これまでに同様の主要製品には、信託基金のGrayscale Bitcoin Trust、先物ETFのProShare Bit ETF、現物ETFのPurpose Bitcoin ETFがあります。

BTC製品への投資の意義は、BTCのポジションエクスポージャーを得ることにあります。管理費と追跡精度は、このような製品に投資する際の主要な考慮事項です。管理費は投資家の保有コストを決定し、追跡精度は投資家が直面するリスクを決定します。実際の製品では、管理費は純資産価値に含まれます。したがって、このような製品は、BTCに対する相対的な下方リスクをコストとして支払い、BTCのリスクエクスポージャーを得るためのツールと見なすことができます。市場条件が変わらない場合、このコストが投資家の需要を決定します。

市場条件が変わらない場合、BTC ETP類製品の市場消費規模はコストレベルの低下に伴い増加すると仮定します。

消費規模はポジションの総量とコストの積です。

したがって、保有コストが低下する場合、市場が保有するポジションの総量は少なくともコストレベルの反比例で増加します。

Grayscale Bitcoin Trustは信託基金であり、そのシェアGBTCはGrayscaleが1:1の比率でBTCを保有し、毎年2%の管理費を徴収します。GBTCシェアは二次市場で取引可能ですが、償還はできません。GBTCシェアは2020年6月から2021年2月の間に急速に65万BTCに増加し、その後は増加が止まりました。さまざまな理由により、GBTCの価格は大きく乖離しています。2021年2月前の期間、GBTCは非常に高いプレミアムを経験しました。したがって、この期間のGBTCの需要は主にプレミアムによるアービトラージの機会から来ていました。2021年2月以降、GBTCは深刻な負プレミアムに直面しました。償還できないため、GBTCのシェアは明らかに減少しませんでした。これは、GBTCに対する市場の実際の需要を反映していません。したがって、GBTCはBTC ETFの需要を予測する参考にはなりません。

ProShare Bit ETFは先物ETFであり、その基礎資産は主にCMEのBTC先物で、現在の時価総額は$1.59Bnで、GBTCを除く最大のBTC ETPです。管理費や先物のロールオーバーコストのため、2021年10月から2024年1月の間に、BTCに対する純資産価値の上昇は約25%遅れています。私たちはBITOの年次保有コストを13%と考えています。対照的に、新たに発行されたiShares Bitcoin Trustの管理費は年間0.25%で、これは現在のBTC ETFの一般的な管理費レベルです。したがって、BITOのコストレベルはBTC ETFの52倍です。上記の仮定に基づくと、BTC ETFの予想規模はBITOの約52倍、すなわち$83Bnです。市場の均衡には時間がかかることを考慮し、これが2年以内に実現すると予想しています。

Purpose Bitcoin ETFはカナダのトロント証券取引所に上場しているBTC現物ETFで、かつては最大のBTC現物ETFでした。2021年2月に設立され、現在の管理規模は$1.5Bnです。2023年のカナダの資産管理市場の総額は$1933Bnであり、アメリカの資産管理市場の総額は$58446Bnです。もしBTC現物ETFがアメリカ市場でカナダ市場と同じ参加度を持つなら、規模は$45Bnに達すると予想されます。さらに、Statistaは2024年のアメリカの資産管理市場規模が10%成長し、$64700Bnに達すると予測しており、これを基にすると2024年末のBTC現物ETFの規模は$50Bnに達すると計算されます。

4.4 ゴールドETFとビットコインETFの比較

ゴールドETFは最初のコモディティETFであり、最も成功したETFの一つでもあります。その規模はすでにゴールド市場の10%を超えています。ビットコインはデジタルゴールドと呼ばれています。その抗インフレ価値や価値保存機能はゴールドに似ています。ゴールドETFの成功体験は、同様のコモディティETFであるビットコインETFの規模を予測する上で一定の参考価値があります。

アメリカ初のゴールドETFであるSPDR GLDは2004年11月に上場し、現在でも最大のゴールドETFです。上場1年、2年、3年後に、その管理規模は$3.2Bn、$8.3Bn、$15Bnに達しました。現在、世界市場のゴールドETFの総規模は約 $235Bnです。市場がETF製品を受け入れる程度が2004年よりもはるかに高いことを考慮すると、BTC ETFはより早く成熟規模に達すると予想されます。現在、ゴールドの総時価総額は約$12Tnで、ゴールドETFの規模は総時価総額の2%を占めています。ビットコインの総時価総額は約$840Bnです。もしビットコインETFが同じ時価総額の割合を占めるなら、その規模は$17Bnに達するでしょう。

ゴールドはその金融的特性に加えて、他の用途も持つことを考慮します。金融取引の観点からもう一度比較します。現在のゴールド現物の取引量は約 $130Bn/日であり、ビットコイン現物の取引量は約$30Bn/日です。ビットコインETFの規模が現物取引量との関係がゴールドETFと同じであると仮定すると、ビットコインETFの成熟規模は約$54Bnになると予想されます。

上記の予測が2年後に達成されると仮定します。

4.5 ビットコイン採用率の増加

ビットコイン現物ETFの承認は重要な市場イベントです。しかし、ビットコインの長期的な発展から見ると、これは大規模な採用に向けた小さな一歩に過ぎません。多くの見解では、BTCの採用はイノベーション拡散理論に従っており、現在BTCはその発展の初期段階にあり、S字曲線の頭部にあります。過去数年にわたり、多くの研究が類似のモデルを用いてBTCの採用率の増加を予測しており、これらの予測は実証されています。ビットコインETFの承認は、ビットコインの採用の増加とより多くの人々への到達の必然的な道です。これにより、ビットコインへの投資の参入障壁が大幅に低下し、今後数年でビットコイン投資の主要なチャネルの一つとなり、ビットコインの採用率の増加の重要な推進力となると予想されます。

4.6 GBTCの可能な縮小

GBTCは現在最大のBTC現物ETFであり、以前の信託基金から変換されたものです。2022年から2023年にかけて、GBTCは大きな負プレミアムを経験し、そのために多くのアービトラージャーを引き寄せました。この資金はBTC ETFの上場後に流出するでしょう。GBTCの負プレミアムが一時50%に近づいたことを考慮すると、約半分の資金が流出する可能性があります。この資金は他のビットコインETFに流入するかもしれませんが、そうでない可能性もあります。しかし、これがビットコインETFの規模の成長に与える影響を推定するのは難しいです。

5. 総合分析

現在の市場状況に基づき、私たちはビットコイン現物ETFの規模について複数の独立した視点から予測を行いました。市場に既に存在する予測と組み合わせて、全ての予測の時刻と規模は以下の図に示されています。ビットコインETF現物の資金流入速度が対数正規分布を呈すると仮定します。既知のデータポイントに基づいて核密度推定を行い、図の総合結果を得ました。予測の中央値と四分位数は、楽観的、中立的、保守的な推定を表しています。最終的な結果は以下の表に示されており、3年以内に、楽観的な場合、ビットコイン現物ETFはビットコインに$850億の資金流入をもたらし、中立的な場合は$500億、悲観的な場合は$300億の資金流入をもたらすと予測しています。