SEC委員クレンショーの声明全文：ビットコイン現物ETFの承認に反対、退職口座への導入が貯蓄損失をもたらす

著者：Caroline A. Crenshaw、米国 SEC 委員（3:2 の投票で反対票を投じた）

編纂：吴说区块链

今日、SEC は一連の提案されたルール変更を承認し、全国証券取引所でビットコインに基づく製品の上場と取引を可能にします。SEC のこれらの行動は不明智であり、歴史的事実に反しています。さらに悪いことに、これらは投資家保護をさらに犠牲にする可能性のある誤った道を歩ませます。私は、これらの行動が私たちの法定または基本的な投資家保護任務に何らかの利益をもたらすとは思えないため、今日の承認命令に異議を唱えます。

背景

提案されたルール変更は、1934 年証券取引法（「取引法」）第 19（b）（1）節およびその下の適用ルールに基づき、現物ビットコインを保有する信託基金の株式（「上場投資商品」または「ETP」）の上場と取引を目的としています。SEC は、これらの提案が取引法に適合するかどうかを判断する必要があり、これはルールが「詐欺や操作行為を防止し」、「投資家と公衆の利益を保護する」ことを目的としていることを要求します。

提案されたルール変更が詐欺や操作行為を防止するために合理的に設計されていない、または投資家や公衆の利益を保護していないという大量かつ増大する証拠があるにもかかわらず、SEC の命令はこの基準が満たされていると見なしています。以下で議論する理由から、私はこれに強く反対します。

ビットコイン ETP の背後にあるグローバル現物市場には詐欺と操作が存在し、集中度が高く、十分な監視が欠如している

今日の命令によって有効化される ETP は、ビットコイン現物市場と切り離せません。現物ビットコインの価格に影響を与える詐欺や操作は、必然的に ETP に保有される現物ビットコインの価格にも影響を与えます。したがって、私たちの投資家保護調査は必然的に現物ビットコイン市場から始まります。これらの市場は安全ですか？大量の証拠がその答えが否定的であることを示しています。

ビットコインを取引する現物市場は世界中に広がっています。米国の規制当局、例えば SEC は、これらの現物市場についての理解が限られています。しかし、私たちが持っているわずかな情報は安心できるものではありません。

詐欺と操作

現物ビットコイン市場は詐欺と操作の影響を受けています。暗号市場（特にビットコイン市場）で一般的な操作の一形態は「虚偽取引」であり、これはトレーダーが同じ製品を同時に売買することによって価格を押し上げ、その後、無知な第三者市場参加者に誇張された価値で売りつける行為です。虚偽取引は価格と取引量を歪め、ボラティリティを引き起こし、投資家の金融市場に対する信頼と参加を低下させ、当然ながら投資家に損害を与えます。29 の主要な暗号取引所に対する分析では、規制されていない取引所での虚偽取引が総取引量の最大 77.5％ を占めることが明らかになりました。同じ研究者は、2020 年第 1 四半期に 4.5 兆ドルを超える暗号現物市場の取引と 1.5 兆ドルの暗号デリバティブ市場の取引に虚偽取引が存在したと推定しています。同様に、SEC がバイナンスおよびその関連会社に対して提起した訴訟では、被告が Binance.US プラットフォームで取引監視や操作取引の制御を実施できなかったことが指摘されており（投資家にこれらの制御措置を売り込んでいたにもかかわらず）、これらの制御措置の欠如により、バイナンスの関連会社が特定の暗号通貨で虚偽取引を行い、取引量を人為的に増加させることができました。

特にビットコインに関しては、157 の暗号取引所に対する分析により、51％ の日常ビットコイン取引量が虚偽であると考えられています。実際、ビットコインに関する報告は市場の巨大な規模をしばしば議論しますが、現在現物ビットコイン ETP のスポンサーシップを求めている市場参加者の一人は、「約 95％」の多くの参加者が使用しているデータが「虚偽および/または経済的でない」と認めています。確かに、顕著な例として、FTX の前 CEO が共謀者の一人の証言に基づいて、ビットコインの価格を 20,000 ドル未満に保つために価格操作に関与していた可能性があることが示されています。要するに、ビットコインの価格と需要は見かけとは異なる可能性があります。

実際、昨日、私たちが承認命令を発表する前に、SEC のソーシャルメディアアカウントがハッキングされ、無許可の投稿が私たちが現物ビットコイン ETF を承認したと誤って示しました。予想通り、虚偽のツイートの数分および数時間後に現物ビットコインの価格は「急激な変動」を経験しました。将来、法執行機関がこの不正行為の事実を明らかにすることを期待していますが、私はこの市場で利益を得るための再度の試みを注視しています。

所有権の集中

ビットコインの所有権が現物保有者に集中していることも、ビットコイン投資家（現在は現物ビットコイン ETP 投資家）が少数の人々の突発的な思いつきや取引行動の影響を受けやすくしています。分析によれば、ビットコインの採掘と保有は高度に集中しています。この集中は、予測不可能な方法で価格の変動に影響を与える可能性があります。投資家はこれらのリスクを理解し、それに対して価格を設定するためのリソースがほとんどありません。さらに、大規模な実体は、相互に関連する少数の当事者間のアービトラージ機会を利用して、ボラティリティを生み出し、ビットコインの価格を動かすことができます。ビットコインが分散型金融の製品として称賛されていることを考えると、この集中は皮肉です。

統一監視の欠如

暗号通貨市場—ビットコイン現物市場を含む—は詐欺行為の温床のように見え、その理由の一つは、これらの市場がほとんど体系的な監視を受けておらず、詐欺や操作を検出し抑止するための他の十分なメカニズムが欠如しているからです。ビットコインの現物取引は異なる国際取引所に分散しており、多くの市場は意味のある規制を受けていません。米国財務省によれば、「国際的に不均衡でしばしば不十分な規制と監視が、[仮想資産サービスプロバイダー]や違法なネットワーク行為者に規制アービトラージを行わせ、米国金融システムを規制基準と執行の弱い司法管轄区域のリスクにさらしています。」さらに、米国においてさえ、ビットコイン現物市場の規制は限られています。

これらの製品の背後にあるビットコイン現物取引は、操作に非常に脆弱であり、詐欺行為が非常に蔓延しており、ボラティリティの影響を受けやすく、規制の強度が非常に限られているため、今日承認された提案されたルール変更が詐欺や操作を防止するためのものであるとは説得力を持って言えませんし、十分な投資家保護措置があるとも言えません。この承認命令は、これらの重要な問題を意味のある形で解決または調整していません。むしろ、この承認命令は「これらの懸念を認識」し、これらの懸念から完全に回避し、「SEC は「操作できない」基準を適用しない」と（かなり快く）宣言しています。これは真実かもしれませんが、私たちも「頭を砂の中に埋める」基準を採用しているわけではありません。この命令は、現物市場のこれらの問題に対処することすら始めていません。今日の分析は、重要な投資家保護の問題を完全に無視しています。

以上の状況を考慮すると、過去にビットコイン現物 ETP の上場と取引を許可していた提案されたルール変更を一貫して承認しないことは驚くべきことではありません。過去 5 年間、SEC の一貫した判断は、これらの製品が適切な保護策なしでは安全でなく、投資家に適していないというものでした。それでは、何が変わったのでしょうか？

Grayscale Investments, LLC v. SEC

今年 8 月、コロンビア特別区巡回裁判所は、SEC が 2022 年春に上場および取引を承認した 2 つの登録ビットコイン先物 ETP の理由を十分に説明できなかったこと、また Grayscale が現物ビットコイン ETP の上場および取引を提案した理由を説明できなかったことを判決しました。裁判所は、「同類の案件は一視同仁であるべきだ」というのが行政法の基本原則であるとし、SEC がその「異なる行動」を十分に説明できなかったと認定しました。もちろん、「同類の案件は一視同仁であるべきだ」というのは、行政法の不変の原則です。しかし、ここに存在する問題は二重です。第一に、これら 2 種類の製品の間には重要な投資家保護の違いがあり、これらの違いは異なる扱いが合理的であることを証明しています。第二に、Grayscale と裁判所が依拠した「関連性」分析、および SEC の関連性分析は、現物ビットコイン市場の価格に影響を与える詐欺や操作が、シカゴ商品取引所（「CME」）のビットコイン先物価格にも同様に影響を与える可能性が高いという結論を導くには不十分です。したがって、規制された市場（すなわち CME ビットコイン先物市場）の監視共有協定が、現物ビットコイン ETP に影響を与える可能性のある他の市場の詐欺や操作を監視するのに役立つと期待されることはありません。

先物 ETP と現物 ETP は同じ種類の製品ではない

裁判所が指摘したように、SEC は以前にビットコイン先物を保有するいくつかの ETP を承認しましたが、「現物」または「実物」ビットコインを保有する ETP は承認していません。これらの製品と今日の命令によって上場される ETP との間には重要な違いがあります。これらの既存の製品はビットコイン先物を保有しており、これは将来のある時点でビットコイン価格を賭ける現金決済金融契約です。これらの契約の当事者は、米国に登録され、規制された取引所で取引される規制対象の実体です。

一方、今日の命令に基づいて上場される取引所取引商品は、「実物」または「現物」ビットコインを保有しており、ビットコイン先物契約ではありません。先物市場にのみ参加する製品とは異なり、ビットコイン現物市場には主要な規制機関が存在しません。現物ビットコイン ETP は、監視されない、断片化された、常に取引されるグローバルな自由市場に参加します。この市場に主要な規制機関が存在しても、その多くは米国の規制の範囲を超えている可能性があります。したがって、SEC または取引所が具体的な詐欺や操作行為を特定できたとしても、投資家はほとんど頼る手段がありません。ある評論家が述べたように、ビットコイン先物 ETP とビットコイン現物 ETP の購入の違いは「ニュージャージー州で宝くじを購入することとトニー・ソプラノから宝くじを購入することの違いのようなものです。」

コロンビア特別区巡回裁判所は、SEC が以前にビットコイン先物を保有する ETP を承認したが、「現物」または「実物」ビットコインを保有する ETP を承認しなかったことを指摘する際に、基本的に正しいです。しかし、これらの製品は異なります。今日の行動は、堅実な前例から逸脱しており、恣意的な決定の特徴を持ち、将来の投資家保護能力を制限することになります。

他の規制市場との「関連性」に依存する主張は投資家を保護することができない

取引法第 6(b)(5) 条に基づき、ビットコイン ETP の上場を目的とした提案されたルール変更が詐欺や操作行為を防止することを目的としているかどうかを考慮する際、歴史的に SEC は上場取引所が、基礎または参照ビットコイン資産に関連する規模の大きな規制市場との包括的な監視共有協定を締結していることを証明できるかどうかを考慮してきました。今日の命令は、CME（関連市場）が現物ビットコインに関連する「重要な規模」の市場であるという結論を「導き出せない」としています。

従来のテストの下でそのような結論を導き出せないため、SEC は自らを歪め、「他の手段」に依存して、取引所ルールが詐欺や操作行為を防止することを目的としているという法的義務を満たすことが証明されたとしています。SEC は、シカゴ商品取引所のビットコイン先物市場と現物ビットコイン市場との間の「関連性」証拠に依存して、これらの提案を承認するのに十分な投資家保護が既に存在すると結論づけています。「関連性」論点は、現物ビットコイン市場の価格に影響を与える詐欺や操作が、シカゴ商品取引所のビットコイン先物価格にも同様に影響を与える可能性が高いと考えられるため、現物ビットコイン ETP の上場取引所と CME との間に確立された監視共有協定が、現物ビットコイン ETP に影響を与える詐欺や操作を監視するのに合理的に期待されるというものです。言い換えれば、CME ビットコイン先物市場の監視は、ビットコイン現物市場を保護することにまで及ぶべきです。その核心的な考えは、ビットコイン現物市場が詐欺によって価格活動を示す場合、ビットコイン先物市場もそれを反映するというものです。これは正しくありません。

第一に、今日私たちは新しい基準を作成していますが、この基準が具体的に何であるかは明確ではありません。これまで、提案されたルール変更が第 6(b)(5) 条の義務を満たす理由として、2 つの市場間の「関連性」が挙げられたことはありませんでした。そして、今でも、どのような関連性のレベルが十分であるのか、またこの発見の根拠が何であるのかを説明していません。Grayscale の意見が疑問の余地のない関連性の証拠に依存しているにもかかわらず、私はそれが私たちに新しい規制基準を採用させるものではないと考えています。

第二に、ここでの関連性の主張は理にかなっていません。たとえ私たちが監視されている CME と完全に関連しているために現物市場で操作や詐欺を検出できたとしても、私たちは何をすることができるのでしょうか？上記で議論したように、世界の現物市場の大部分は監視されていません。これは、私たちの投資家保護調査結果の基礎にはなり得ません。

第三に、たとえこの主張が理にかなっていると仮定しても、SEC の分析は「一部」の選択された現物ビットコイン市場の疑わしいデータに依存して、CME ビットコイン先物市場と現物ビットコイン市場との間の価格関係を調査していますが、そのようなサブセットが世界のすべての現物市場を代表している理由を説明していません。実際、私たちが依存しているデータは選択バイアスが存在する可能性が高いです --- つまり、私たちがデータを持っている場所は、簡単に入手できる場所を選択しているのです。私たちが欠いているデータは、関連性に対して異なる結論をもたらす可能性があります。完璧な関連性でさえ、不完全なデータからどれだけの情報を得られるかは疑問です。

第四に、この命令はこれらの疑わしいデータから疑わしい結論を導き出しています。命令は、その関連性分析の結果が「現物ビットコイン市場」（再度強調しますが、多くの現物市場があります）と CME ビットコイン先物市場との間で一般的に（「完璧ではないが」）密接に一致しているという結論を支持していると指摘しています。したがって、命令は、現物ビットコイン市場の価格に影響を与える詐欺や操作が、CME ビットコイン先物価格にも同様に影響を与える可能性が高いと結論づけています。しかし、現物市場と先物市場の価格が一致しない場合はどうでしょうか？それ自体が詐欺や市場の歪みの兆候ではないでしょうか（しかも、市場監視が最も少ない情報を提供しているときに）？

第五に、SEC の分析は、関連市場間の関連性の割合が時間間隔が短くなるにつれて持続的に低下していることを示しています。しかし、多くの（もしそうでなければ大多数の）市場操作計画は数分の間にのみ発生します。市場 A の問題や非効率性が長期的に（数日または数時間内に）ヘッジされる可能性があるのは確かですが、操作計画は通常短期間で行われ、監視を逃れようとします。このような操作は、短期間での価格の乖離（すなわち現物価格が先物価格から逸脱すること）として現れる可能性があります。したがって、市場間の顕著な関連性は、操作計画が必ずしも検出可能であることを意味しません。

最後に、過去に 2 つの変数間の関連性があったからといって、将来的にもこれらの変数が関連性を保つとは限りません。これらの ETP 製品の新たな上場により、現物市場の活動が指数的に増加し、先物市場を超えて、先物市場の監視機能が監視されていない現物市場には無意味になる可能性があります。

今日、私たちは SEC 自身が監視していない先物市場と、疑わしい、分散した、監視されていない現物市場との関連性に依存しています。私が指摘したように、私たちは、基礎となる現物市場で詐欺や操作が発生するたびに、それが期貨市場の監視で明らかになることを期待しています。私は、そのような透明性が存在するとは確信していません。そして、たとえ存在したとしても、私たちは触れることのできない詐欺を補うことができないかもしれません。私は、これほど実質的な保護が欠如している状況で投資家保護の結論を出すことはできません。

この決定はより広範な公共の利益を考慮していない

取引所法第 6(b)(5) 節は、取引所のルールが公共の利益を保護することを目的としていることを要求しています。しかし、SEC はより広範な公共の利益に関する考慮事項を十分に考慮していません。たとえば、多くの犯罪者がビットコインを使用して米国の財政制裁を回避しているという十分な証拠があります。多くのランサムウェア攻撃はビットコインでの支払いを要求し、これらの支払いが最終的に私たちの地政学的な敵や対立者を資金提供する可能性があることが示されています。悪意のある行為者がこれらの資産を自由に使用できる能力は、流浪者の武器プロジェクトから民間人への攻撃を支援するまで、私たちや同盟国の利益に壊滅的な結果をもたらす可能性があります。これらの製品が米国の取引所で上場および取引されることを承認する際、私たちは政府の他の機関の目標と無意識のうちに対立する可能性があるのでしょうか？増加した現物ビットコイン市場の流動性は、犯罪者やテロリストが迅速に資金を移動し、制裁を回避し、彼らの資金を利用して民間人に危害を加えることを容易にするのでしょうか？取引量の増加は、政府の他の部門の職員がこれらの資金の流れを追跡することをより困難にするのでしょうか？今日承認されたファンドの一つが犯罪者やテロリストと取引を行った場合、彼らが制裁を受けたときに投資家は損害を受けるのでしょうか？

数年前、SEC はある取引所が提案したルール変更に一貫して反対し、評論家がマネーロンダリングの潜在的な可能性について懸念を表明し、SEC は取引所の所有構造に未解決の問題があるとしました。今日承認された取引所の提案が類似の問題を引き起こしていることを考えると、これらの問題をさらに考慮することが必要です。

さらに、2022 年 11 月に FTX が崩壊したとき、私たちの多くは、暗号市場の最も中心的な参加者の一つの崩壊が世界市場に与える影響がそれほど大きくないことに安堵しました。今日承認された製品は、以前の緩和された伝統的市場との関連を提供し、規制にほとんど準拠していない暗号市場の危機が他の場所に波及することを可能にするのでしょうか？これらの問題は今日の命令で考慮されていません。

明日発生する可能性のある問題

これらの ETP が承認された後、どのように機能するかについては他の懸念もあります。たとえば、市場が実物の創出と償還プロセスを推進し続ける中で、保管はどのように処理されるのでしょうか？ビットコインは歴史的に非常に変動が激しいため、ビットコインのような変動性のある資産を保有するファンドも変動が激しいと見なされる可能性があります。現物ビットコイン ETP の価格変動が、取引所のサーキットブレーカー機能により ETP が取引停止に入る原因となった場合、どうなるのでしょうか？この場合、基礎資産は取引停止の影響を受けず、むしろ世界中でピアツーピア取引を続け、さまざまな取引所で取引されます。基礎資産の価格が現物ビットコイン ETP の株式の市場価格からさらに乖離した場合、投資家は突然関連性がなくなったときに損害を受け、彼らが負担するつもりのなかったリスクにさらされるのでしょうか？これは、私の機関が今後数日、数週間、数ヶ月、数年の間に直面する可能性のある問題の一部に過ぎません。私たちが十分な答えを持っているかどうかは不明です。

ビットコインはこの問題を解決すべきではないのか？

私は、これらおよび類似の製品の支持者が行う壮大な主張を理解しています。彼らは金融システムの仲介者を排除しています。銀行にアクセスできない人々にサービスを提供しています。自由を強化しています。世界を変えています。ホワイトペーパーを読むと、説得されないのは難しいです。暗号エコシステムの多くの目標は、私が支持する目標です。自由と繁栄に反対する理由は何でしょうか？しかし、今日承認された問題の製品を見ていると、私は単純な疑問を持っています：ビットコインはこの問題を解決すべきではないのか？この技術がそれほど革命的であるなら、なぜその多くの用途が既存の金融システムを再構築することに集中しているように見えるのでしょうか？ただ規制を減らし、不透明性を増し、投資家保護を減少させ、リスクを増加させるだけで？

ビットコインはピアツーピアのシステムです。米国の個人投資家がこの製品に投資したい場合、彼らは自分でマイニングを行ったり、ウォレットを作成して他者から購入したりすることができます。これらはすべて自宅で行うことができます。これが新しい、検閲に強いデジタル通貨を作成する目的です。それなら、なぜ既存の金融システムと結びつけるためにこれほど多くのエネルギーを費やすのでしょうか？私は、今日の行動が投資家に新しい投資へのアクセスを提供するのではなく、これらの投資自体が新しい投資家を引き付ける手段を提供しているのではないかと懸念しています。これは ETP のスポンサーや、そこから報酬を得る法律事務所やサービスプロバイダーの利益には合致しますが、私の責任は投資家、市場、そして公衆を考慮することであり、彼らの全体的な利益が今日実際に十分にサービスされていないと考えています。

結論

私は今日の行動に深い懸念を抱いています。これらの製品が市場にあふれ、直接米国の家庭の退職口座に入り、これらの家庭がビットコイン現物市場における広範な詐欺や操作によって引き起こされる貯蓄の損失を最も耐えられない状況になることを心配しています。そして、これが ETP に影響を与えるでしょう。私は今日の行動が基礎となる現物市場に SEC の承認と監視の印を提供することになると懸念していますが、実際にはそのような監視は存在しません。私はこれらの製品が何であるかについての混乱を引き起こすことを心配しています --- （それらは 1940 年投資会社法に基づいて登録された ETF ではなく、これは今日数百万人が年金貯蓄に使用している普遍的な製品です） --- そして投資家は実際には存在しない保護措置を推測するかもしれません。私は未来に何が起こるかを心配しています --- 新しい、より投機的で、投資家に危害を及ぼすリスクの高い製品が上場を求めるとき、私たちは SEC の手が私たちが設定した新しい基準によって束縛されていると主張する一連の声を聞くことになるでしょう。私は、今日私たちが明日の失敗の準備をしていると懸念しており、最終的にその代償を払うのは私たちが保護する責任のある投資家です。