BTC ETFは背後の法律規制ロジックを通じて

Web3 小律

2024-01-12 10:25:23

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すべては裁判所のグレーゾーンの勝訴のおかげです。

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作者：Will 阿望，Web3 小律

十年の苦難を経て、BTC ETFの承認プロセスがついに勝利の光を迎えました。2024年1月11日午前4時、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklinの11本の現物BTC ETFを同時に承認しました。

これらすべてはGrayscaleの勝訴のおかげです。2023年8月29日、アメリカ連邦裁判所の判決により、GrayscaleはSECが現物BTC ETFの申請を拒否したことに対する訴訟で勝利しました。この動きは、過去数ヶ月間にBlackrockやFidelityなどの伝統的な金融大手がBTC ETFを申請するプロセスを加速させました。

この記事では、法律規制の観点から、Grayscaleの勝訴後のSECの態度の変化（市場操縦リスクの積極的な認識）を見ていき、その後のBTC ETFの論理、さらにSECが他の暗号資産を依然として証券と見なしていること、そして市場リスクに対する慎重な姿勢について述べます。

一、裁判所の判決がSECの承認プロセスを加速させた

SECが以前にBTC ETFを承認しなかった理由は、市場の詐欺や操縦を懸念していたからです。拒否されたすべてのETF申請は、「投資家を市場の詐欺や操縦から保護するために設計されていない」という証券法の理由を引用しています。

SECは2021年に初めて先物BTC ETFの取引を許可し、先物商品はシカゴ商品取引所（CME）の先物価格に基づいているため、操縦が難しいと述べました。CMEはアメリカ商品先物取引委員会（CFTC）の監督下にあります。

この事件で、Grayscaleは先物BTC ETFの承認論理は現物BTC ETFの承認論理と等しいべきだと主張しました。さもなければ、すべての先物BTC ETFの申請は撤回されるべきだと。裁判官は同意し、SECがGrayscaleの申請を拒否したのは恣意的で根拠がないと判断しました（acting arbitrarily and capriciously）。SECは類似のETF製品に対する異なる取り扱いを説明できなかったため、裁判所はこの差別的な行政行為が行政法に違反していると認め、Grayscaleの請求を支持し、SECの拒否行為を取り消しました。

Grayscaleの事件以降、SECの態度は完全に変わり、受動的な不承認から積極的な審査へと移行しました。そして、22ページの承認文書には「この命令は提案を加速された基準で承認します」と記載されています。

二、SECがBTC ETFのリスクを教えてくれる

ETF自体は長年の間、法的障害がないコンプライアンス金融商品であり、BTCもアメリカの規制（特にSEC）によって唯一「非証券」と定義されている資産です。では、BTC ETFのリスクはどこにあるのでしょうか？

22ページの承認文書で、SECは私たちにこう告げています：リスクはETFの基礎資産取引市場の制御不能な側面から来る --- --- つまり、BTC現物市場の操縦リスクです。

各ETFは、CMEのような規制された取引所と監視共有協定（Surveillance Sharing Agreement）を締結し、BTC先物市場のリスクを監視していますが、BTC現物自体はCMEで取引されておらず、監視はBTC現物市場には及びません。

BTC先物はCMEで既にコンプライアンス製品です。したがって、BTC現物とCMEのBTC先物の価格の関連性を証明することが最良の選択です。これにより、SECはCoinbaseとKrakenの2つの暗号取引所のBTC価格とCME先物価格の2021年からの関連性を比較し、両者が高度に関連していることを発見しました。これは、BTC現物市場で詐欺や操縦行為が発生した場合、これらの行為が先物市場にも影響を及ぼし、CMEの監視システムによって検出され、規制がリスクを管理できる可能性があることを意味します。

三、BTC現物市場の市場操縦

BTC現物市場の市場操縦リスクは主にCEXでのマーケットメイカーや市場参加者から来ています。アメリカの規制がCEXの監視をカバーできれば、リスクの相対的な管理が可能になります。

そのため、アメリカの規制はCoinbaseとKrakenの2つの暗号取引所を通じて実地の規制コンプライアンスを適用し、同時に取引量が最も大きいBinanceを「点的に爆破」し、順調に入居しコンプライアンスを管理しました。

四、中立的なSECと慎重なGary Gensler

このように、中立的なSECは国家証券取引所が提出したルールが「証券取引法」とその規定に適合しているかどうかを評価し、投資家と公共の利益を保護することを目的としているかどうかを確認します。2024年1月11日午前4時、SECはBitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklinの11本の現物BTC ETFを同時に承認しました。

（https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023）

さらに重要なのは、SECのプレスリリースでの発言です：

「今回のSECのETF承認は、1つの「非証券」商品（BTC）を保有するETFに限られています（holding one non-security commodity, bitcoin）。これは、SECが他の暗号資産証券（Crypto Asset Securities）の上場基準を承認する意向があることを示すものではありません。承認は、SECが他の暗号資産の証券法に基づく地位や、特定の暗号資産市場参加者が証券法を遵守していない現状についての見解を示すものでもありません。

私が以前に述べたように、ほとんどの暗号資産は投資契約であり、したがって証券法の管轄下にあります。

SECは中立的ですが、貴金属ETFの基礎資産には消費や産業用途がありますが、対照的にBTCは主に投機的で変動性のある資産であり、ランサムウェア、マネーロンダリング、制裁回避、テロ資金調達などの多くの違法活動にも使用されています。

SECは本日、現物BTC ETFの上場と取引を承認しましたが、BTCを承認または認識したわけではありません。投資家はBTCおよび暗号資産関連の製品に対して慎重であるべきです。」

五、Coinbaseへの圧力 --- --- 暗号資産の定義

Gary Genslerの発言は非常に明確です：BTCは証券ではなく、市場リスクは管理可能であるため、承認できます。他の暗号資産はすべて証券であり、これは別の話であり、BTC ETFの承認とは何の関係もありません。

これは依然として、Gary Genslerがこれまで「どのような暗号資産が証券であるか」という質問に正面から答えることを避けてきたことに戻ります。これはSECがKraken、Coinbase、Binanceの3つの最大の取引所に対する規制コンプライアンスの問題であり、またSECがアメリカの司法、立法機関に応答を求める政治的な駆け引きの問題でもあります。

Coinbaseは常にSECと闘うリーダーであり、この重荷を背負うことを避けられません。Katherine Polk Failla裁判官は以前、Uniswapの事件でETHを商品（Crypto Commodities）と直接呼びました。この裁判官がSEC v. Coinbase事件も審理していることを考えると、彼女の暗号資産が「証券」であるかどうかの回答は「この問題は裁判所ではなく、国会が決定する」と述べ、最終的な問題をアメリカの立法機関 --- --- 国会に投げかけました。

しかし、この国会の立法プロセスは非常に長く、2024年の選挙年は期待されます。