LD Capital：BTC現物ETFの重要情報を整理した一文

著者：Yilan, LD Capital

1．小牛エンジンの始動

10月13日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、GrayscaleがGBTCを現物ETFに変換することを拒否した裁判所の判決に対して上訴しないことを発表しました。この判決は今年の8月に下され、SECがGrayscale InvestmentsのGBTCを現物ビットコイン取引所取引基金（ETF）に変換する申請を拒否したことが誤りであると認定しました。

この重要な出来事が、今回の相場を引き起こしました（下のCMEポジションの図から、CME BTC OIが10月15日に大幅に上昇し始めたことがわかります）。その間、Fedの利上げ停止の好材料もあり、BTCの相場は活況を呈しました。Hashdex、Franklin、Global Xの申請のタイミングが到来し、11月17日の「ウィンドウ期間」が再度延期されましたが、これは市場に調整の理由を提供するだけでした。タイムラインで見ると、最も重要な時点はArk & 21sharesの1月10日の申請の最終決定日であり、市場はこの時点に対するベットの感情が最も強いです。現在のところ、最も早く来週の水曜日（1月3日）には通過の結果が得られる可能性があります。

2．現物ETFは現在の状況で通過できるのか？

現物ETFの通過について、市場の期待から見ると、BloombergのETFアナリストJames Seyffartは、来年の1月10日までにビットコイン現物ETFが承認される可能性は90%に達すると考えています。SECに最も近い知情者として、彼の見解は市場で広く伝えられています。

暗号総合金融サービス機関BloFin Options Desk & Research Departmentの責任者Griffin Ardernは、潜在的なAP（Authorized Participants）が1月に通過する可能性のある現物BTC ETFに対してシードファンドの購入を行う研究を発表しました。

Griffenの研究の結論は、ある機関が10月16日から現在まで、同じアカウントを通じてCoinbase、Krakenなどの規制された取引所に16.49億ドルを継続的に購入しているということです。16億ドルの現金購入が可能な機関は暗号市場全体で数えるほどしかなく、Uへの転送経路がEthereumではなくTronであることや、転送活動の軌跡から、このアカウントが北米に本社を置く伝統的な機関に属する可能性が高いと推測されます。

シードファンドは理論的には規模に制限はなく、取引日当日に十分な流動性を提供できることを証明する必要があります。伝統的なシードファンドの調達はETF発行の2〜4週間前に行われ、AP（Authorized Participants）としてのマーケットメーカーやETF発行者のポジションリスクを減少させるために早期には行われませんが、12月の休暇や決済の影響を考慮すると、調達が早まる可能性もあります。以上の証拠から、BTC現物ETFが1月に通過する可能性は一定の合理性がありますが、通過するかどうかの根拠にはなりません。

ETFの承認プロセスは最長240日で、SECは最終的な指示を出さなければなりません。Ark & 21sharesは申請が最も早い機関であり、今回の申請に対するSECの承認結果の締切日は2024年1月10日です。もしARKが承認されれば、その後の数社も承認される可能性が高いです。

もし拒否されれば、ARKは再度資料を提出する必要があり、理論的には240日の新たな申請が再スタートしますが、実際には2024年3月から4月、またはその後の期間に、いずれかの機関が承認されれば、ARKも早期に承認される可能性があります。

SECの姿勢について、SECは以前にGrayscaleのGBTCをSpot ETFに変換する提案を拒否した主な理由は2つあります。

1つ目は、規制されていない取引プラットフォームでの暗号通貨の取引に対する懸念で、監視が難しく、市場操作が現物市場に長期的に存在する問題であると指摘しています。SECは暗号通貨の先物ETFを承認していますが、これらのETFはすべてアメリカの金融規制当局が監視するプラットフォームで取引されています。2つ目は、多くのBTC現物ETFの投資家が年金や退職金などを使用して投資しており、高いボラティリティとリスクのあるETF製品を負担できない可能性があり、これが投資家に損失をもたらす可能性があるということです。

しかし、SECはGrayscaleに対して再度上訴することはなく、各大手資産運用会社のETF申請の過程でSECがより積極的にコミュニケーションを行っていることは、通過の可能性が高まっていることを示しています。前日、SECの公式ウェブサイトには2つのメモランダム（Memorandum）が公開されました。一つのメモランダムは、米東部時間11月20日にSECがGrayscaleとGrayscaleビットコイン信託ETFの上場と取引に関する提案されたルール変更について協議したことを示しています。同日、SECは世界最大の資産運用会社であるブラックロック（BlackRock）とiSharesビットコイン信託ETFの上場と取引に関する提案されたルール変更について会議を行いました。このメモランダムには、ブラックロックが作成した2ページのPPT内容が添付されており、実物引き出しモデル（In-Kind Redemption Model）または現金引き出しモデル（In-Cash Redemption Model）の2つのETFの引き出し方法が示されています。実物引き出しモデルは、最終的に引き出されるのがETFが保有するビットコインのシェアであり、現金引き出しはビットコインのシェアを等価の現金で置き換えることを意味します。ブラックロックは前者をより好むように見えます（現在のところ、In-Cashの条件には同意しています）。今月20日までに、SECと各ETF申請者との会議は25回に達しました。これは、2つの新しい条件が何度も会議で議論されたことを示しています。1) ETFが現金を使用してすべての実物引き出しを作成および削除する必要があること。2) SECは申請者が次回のS-1ファイルの更新でAP（Authorized Participants）の情報を確認できることを望んでいます。1月10日の承認予定日までにこれらの2つの条件が満たされれば、すべてのプロセスが整ったように見えます。これらはSECの姿勢が変わった可能性がある積極的な信号です。

多くの利害関係者の間での駆け引きとして、Spot BTC ETFの承認は、民主党が多数を占めるSEC、CFTC、ブラックロックなどの資産運用の巨人、Coinbaseなどの業界の重要なロビー力の間の利益の駆け引きです。

Coinbaseは、多くの資産運用会社の保管業者として選ばれることがその収益の成長に有利であると広く考えられていますが、実際の保管手数料（一般的には0.05%-0.25%の範囲）や新たな国際的なパーペチュアル取引の収入、現物の新たな規模の取引収入と比較すると、それほど顕著ではありません。しかし、Coinbaseは現物BTC ETFが通過した後の業界最大の受益者の一人であり、FTXの崩壊後、アメリカの暗号業界の主要な政府ロビー力となりました。

ブラックロックは、暗号通貨に関連する株式ファンド、すなわちiShares Blockchain and Tech ETF（IBLC）をすでに立ち上げています。しかし、このファンドはすでに1年以上の運用実績がありますが、その資産規模は1000万ドル未満です。ブラックロックには現物BTC ETFを通過させるための十分な動機があります。

さらに、ブラックロック、フィデリティ、インベスコなどの伝統的な資産運用の巨人が政府の規制において独自の役割を果たしています。ブラックロックは、現在約9兆ドルの資産を管理している世界最大の資産運用会社です。ブラックロックはアメリカ政府や連邦準備制度と密接な関係を保っています。アメリカの投資家は、法定通貨のインフレリスクに対抗するためにビットコインなどの暗号資産を合法的に保有できることを切望しており、ブラックロックなどの機関はこれを十分に認識しており、その政治的影響力を利用してSECに圧力をかけています。

2024年の選挙における政治的駆け引きでは、暗号通貨や人工知能が2024年の選挙サイクルのホットな問題となっています。

民主党、バイデン、ホワイトハウス、そして大統領が任命した現行の規制機関（SEC、FDIC、Fed）は、暗号通貨に対して大きく反対しているようです。しかし、民主党内の多くの若い国会議員は暗号通貨を支持しており、彼らの多くの有権者もそうです。したがって、転機が訪れる可能性もあります。

共和党の大統領候補者は、暗号の革新を支持する可能性が高いです。共和党の指導者ロン・デサンティスは、CBDCを禁止し、ビットコインや暗号技術に関連する革新を支持すると表明しています。州知事として、デサンティスはフロリダ州をアメリカで最も暗号通貨に優しい地域の一つにしました。

トランプは過去にビットコインに対して否定的な発言をしましたが、昨年はNFTプロジェクトを立ち上げました。また、彼の主要な支持州であるフロリダ州やテキサス州は、暗号業界を大いに支持しています。

最大の不確実性は、民主党のSECのリーダーであるゲイリー・ゲンスラーから来ています。ゲンスラーは、ビットコインを除いて、Coinbaseで取引されるほとんどのトークン取引が違法であると考えています。ゲンスラー議長の下でSECは暗号に対して厳しい立場を取っています。Coinbaseはそのコアビジネスの実践に対してSECから訴訟を受けています。バイナンスも同様の訴訟に直面しており、法廷で弁護を行っています。最悪の場合、規制の打撃はCoinbaseの収入の3分の1以上を減少させる可能性があると、ベルンバーグの資本市場アナリストであるマーク・パーマーは述べています。「短期的にSECのほとんどの委員の立場を変える希望はほとんどありません。」

Coinbaseや他の企業が望んでいるのは、裁判所の判決を待つことではなく、国会が暗号を証券規則から除外することです。Coinbaseなどの企業の幹部は、SECのトークンに対する規制権限を制限し、「ステーブルコイン」（Coinbaseが持つUSDCなどのデジタルドルトークン）に対するルールを確立する法案を推進しています。

暗号企業はまた、防御を試みています。すなわち、彼らに反マネーロンダリング要件を遵守させる法案に反対するロビー活動を行っています。幹部は、これはブロックチェーン資産と取引に基づく分散型の世界では高価または不可能であると述べています。しかし、トークンを利用した資金調達のためのランサムウェア攻撃やテロ攻撃があるたびに、彼らの任務はますます困難になっています。イスラエルへの攻撃の前後で、ハマスに関連する組織は暗号寄付を求めてきました。

いくつかの法案が目標に向かって進んでいます。例えば、下院金融サービス委員会は、Coinbaseの支持を受けた暗号市場構造とステーブルコインに関する法案を通過させ、全院投票への道を開きました。しかし、上院の民主党員がこの法案を提出する兆しはまだなく、ジョー・バイデン大統領が暗号法案に署名するかどうかも不明です。

今年の支出法案が国会の主要な優先事項となる可能性があり、国会は2024年に選挙モードに入るため、議論の余地がある暗号法案はしばらく進展が難しいかもしれません。

FTXの崩壊は挫折でしたが、国会の一部の人々は暗号が避けられないことを認識しています。「ブロックチェーン協会のCEOクリスティン・スミスは述べています。現在、業界はビットコイン取引所取引基金に満足しなければならないかもしれませんが、そのロビー軍は来年それを推進する法案に向けて努力を続けています。

Grayscaleの最近の研究によると、52%のアメリカ人（民主党員の59%および共和党員の51%を含む）が暗号通貨が金融の未来であるという考えに同意しています。44%の回答者は、将来的に暗号資産に投資したいと述べています。

SECにとって、反対の最も重要な理由は、暗号通貨との矛盾が依然としてBTCの内生的な操作性が根本的に解決できないことにあります。しかし、私たちはすぐに結果を得ることができるでしょう。すなわち、SECが各方面の駆け引きの圧力に迫られてBTC現物ETFを通過させるかどうかです。

3．Spot BTC ETF & BTC価格影響の感度分析

アメリカでは、現物ビットコインに直接関連するETFはまだ導入されていませんが、投資家は既存の製品構造を通じてビットコイン市場に参加しています。これらの製品の管理資産総額は300億ドルを超えており、その約95%が現物ビットコインに関連する製品に投資されています。

アメリカで現物BTC ETFが登場する前のBTCの投資方法と製品構造には、信託（例えばGrayscaleビットコイン信託GBTC）、BTC先物ETF、アメリカ以外の地域で既に導入されている現物ETF（例えばヨーロッパやカナダ）や、BTCを組み込んだ他のプライベートファンドなどがあります。GBTCのAUMだけでも234億ドルに達し、最大のBTC先物ETFであるBITOのAUMは13.7億ドル、カナダの最大の現物BTC ETFであるBTCCのAUMは3.2億ドルです。他のプライベートファンドのBTCの配置状況は不透明で、実際の総量は300億ドルを大きく上回る可能性があります。

現物ETFは、既存の代替投資製品構造と比較して、信託/クローズドエンドファンド（CEF）よりも追跡誤差が低く（BITO、BTF、XBTFのリターンは毎年ビットコイン現物価格に対して7%-10%遅れています）、プライベートファンドよりも流動性が良く、潜在的な管理費用が低いという利点があります（GBTCと比較して）。例えば、Arkはその申請書類で手数料を0.9%に設定しています。

潜在的な資金流入

• ストック需要
• 現在のGBTCの費用構造が改善されない限り、大量のGBTCのAUMが流出することが予想されますが、この部分は新しいETFの需要で補われるでしょう。現在58440億ドルの資産管理AUMの1%がBTCに流入すると仮定し、初年度に5%が流入すると、584401%5%=290億ドルのストック資金が流入します。初日に10%の資金が流入すると仮定すると、29億ドルの買い圧力（10%*290億ドル）が生まれます。これらの資金流入をBTCの上昇圧力と結びつけると、10月13日のBTCの時価総額は5570億ドル（BTC価格=26500）であり、10月13日以降、現物ETFによる資金流入を考慮したBTCの価格目標は53000ドルとなります（主な考慮要因は上昇圧力であり、資金流入因子が価格変動に与える影響は市場の取引量の動的変化により予測が難しいです）。しかし、市場の感情の複雑性により、上昇後に下落する可能性が高いです。

金ETFの2090億ドルのAUMと類似して、BTCの総時価総額は金の1/10であるため、BTC現物ETFのAUMがGold ETFの2090億ドルの10%に達すると仮定すると、つまり20.9億ドル、初年度に1/10*20.9億ドルの資金流入があると仮定します（金ETFが通過した初年度には約1/10の総AUMが残り、AUMは徐々に蓄積され、2年目のAUMは1年目の1.2倍となり、6〜7年目に最大の流入を経験し、その後AUMは減少し始めます。残りの買い圧力は数年内に実現されます）、つまり初年度には21億ドルの純流入があるでしょう。

したがって、SPDR Gold（アメリカのState Street Global Advisorsが発行するETFで、最大かつ最も人気のあるもの）と類似して、SPDRのAUMは570億ドルであり、BTC現物ETFのAUMがSPDRの570億ドルの10%-100%に達すると仮定すると、つまり5.7億ドル-57億ドル（初年度に1/10*5.4億ドル=540万ドル-5.4億ドルの資金流入があると仮定し、金ETFが通過した初年度には約1/10の総AUMが残り、AUMは徐々に蓄積され、2年目のAUMは1年目の1.2倍となり、6〜7年目に最大の流入を経験し、その後AUMは減少し始めます。残りの買い圧力は数年内に実現されます）、金SPDRから推測されるBTCの初年度の5.4億ドルから54億ドルの資金流入は非常に保守的な見積もりです。

非常に保守的な金のカテゴリーと58440億ドルの資産管理AUMの1%がBTCに流入する方法を用いて推定すると、BTC現物ETFが通過した後の初年度の資金流入は54億ドルから290億ドルの範囲になると予想されます。

• 新規需要
• 小売側からの新たな採用を考慮すると、アメリカのBTC保有率は2019年から2023年にかけてそれぞれ5%、7%、8%、15%、16%であり、すべての国の中で21位です。現物BTC ETFの通過は、この割合をさらに引き上げる可能性が高いです。この割合が20%に増加すると仮定し、1320万の小売顧客が増加し、平均世帯収入が12万ドルと仮定すると、1人当たり1000ドルのBTCを保有すると仮定し、つまり130億ドルの新規需要が生まれます。

4．結論

ますます多くの投資家がビットコインを価値保存資産またはデジタルゴールドとして評価し始めており、ETFの導入の確実性が高まっていること、半減期が近づいていること、そして連邦準備制度が利上げを停止するという総合的な影響により、BTCの価格は来年上半期に53000ドルに押し上げられる可能性が高いです。

また、イーサリアムの現物ETFの通過は、BTC現物ETFの240日の申請プロセスと、イーサリアムがBTCに比べて証券の定性に関する議論が存在するため、BTC現物ETFの通過よりもかなり遅れる可能性が高いです。したがって、ゲンスラーがより友好的なリーダーに取って代わられたときに、イーサリアムは自らのETF相場を迎えることになるでしょう。

注：この記事はBTC現物ETFに関連するイベントとデータを整理することを目的としており、価格予測には前提があり、投資の助言を提供するものではありません。

参考：

[1]"ETF臨門一脚：几十次与SEC的会议换来获批前最后两个条件，2023--12--24，jk，Odaily."

[2] https://www.galaxy.com/insights/research/sizing-the-market-for-a-bitcoin-etf/

[3]https://www.panewslab.com/zh/articledetails/u197e68t.html