フォーブス：屡敗屡戦、資産トークン化の8年の探求

原文标题：《トークン化が失敗している理由》

撰文：スティーブン・アーリッヒ、フォーブス

編訳：ルフィ、フォーサイトニュース

2023年7月17日、マッキンゼーの2人のパートナーがニューヨーク証券取引所に登壇し、数十人の政府規制機関や財務幹部にブロックチェーンの魅力を語り、その有用性はスキャンダルにまみれた暗号通貨市場をはるかに超えていると主張しました。

ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、その他数万種類の暗号通貨は、2021年11月のピークから60%下落し、市場価値は2兆ドルを失いました。暗号通貨プラットフォームは頻繁にハッキングの標的となり、最も重要な暗号企業も規制当局の圧力を受けています。それでも、布教者たちは暗号通貨の背後にある技術は依然として実行可能であり、明るい未来を持っていると主張し続けています。

マッキンゼーのパートナー、ジュリアン・セビジャーノは「これは暗号通貨ではなく、ブロックチェーンであり、真の実用性を持っています」と述べました。

布教者たちは基礎知識を紹介し、「スマートコントラクト」（特定の条件を満たしたときに自動的に実行される取引）などの暗号用語を定義し、株式、債券、不動産などの伝統的な金融資産がどのように「トークン化」されるかを説明しました。ブロックチェーンコードを使用すれば、これらの資産は数秒で移転でき、現在のように数時間または数日かかることはありません。

しかし、「資本効率の向上」、「運営コストの削減」、「コンプライアンスと透明性の向上」といった話をしても、彼らの講演はやや空虚に感じられました。昨年の暗号通貨価格の壊滅的な暴落に言及しなければ、この講演は2015年に行われたかのようでした。当時、R3CEVなどの最初のトークン化プラットフォームが発表されたのです。しかし、その後、企業がそれを採用することはほとんどなく、多くのプロジェクトは以前と同じ課題や議論に直面しています。トークン化は金融サービスの未来かもしれませんが、それはまだ遠いようです。

これを証明するために、商品先物取引委員会のグローバル市場諮問委員会に提出された報告書を見れば十分です。ニューヨーク連邦準備銀行のイノベーションセンターのペル・フォン・ゼロウィッツは、ウェルズ・ファーゴやシティグループなどの銀行と共同でプライベートネットワーク上で運営されているバルク預金のパイロットプロジェクトは、依然として「理論的な金融市場インフラ」の「科学実験」であると述べました。

質疑応答の際、別の発言者である1.5兆ドル規模の資産運用会社フランクリン・テンプルトンのサンディ・カウルは、連邦準備制度がオープンシステムでテストを行い、ブロックチェーン技術が提供するさまざまな利点を活用することを検討しているかどうかを尋ねました。

「例えば、何ですか？」とゼロウィッツは答えました。

2008年のハロウィンの夜、中本聡が発表したビットコインのホワイトペーパーが広まって以来、暗号技術は一連の繰り返し語られるキラーアプリケーションを持っています。それには、世界のどこでも即時支払いを行うこと、規制当局や企業からの監視から身を守るためのアイデンティティと個人情報を保護するツール、インフレに対する政府の政策をヘッジする手段が含まれます。

このメリーゴーランドには、現実世界の資産のトークン化、デジタルレシート、例えば不動産、アート、債券、さらには知的財産が存在します。初期のトークン化の取り組みは主にプライベート台帳に集中しており、これは実体または企業の連合によって制御されるブロックチェーンであり、公共の検証がありません。この代替案は表面的にはブロックチェーンの効率性と透明性を提供し、犯罪者がこのプラットフォームを不正使用するリスクはありません。

事態が本格的に動き出したのは2015年であり、一連の注目を集めた許可された台帳が大きな野心を持って登場しました。これらは大手銀行の支援を受け、支払いからバックエンドの決済までのすべてのプロセスを簡素化するためにブロックチェーン技術を利用しました。IBMもブロックチェーンに大きく依存し、華々しいマーケティングプランを発表しました（その後、同社は人工知能事業の宣伝にシフトしました）。

同時に、ナスダックはプロジェクトを開始し、許可されたブロックチェーンを利用してプライベート発行の「トークン化」証券の販売を促進しました。サンタンデール銀行のベンチャーキャピタル部門の2015年の報告書によれば、「2022年までに、分散型台帳技術は銀行のクロスボーダー決済、証券取引、規制コンプライアンスにおけるコストを150億から200億ドル削減できる可能性があります。」この1年は過ぎ去りましたが、明らかな影響はありませんでした。

最も注目すべき初期のトークン化の実践は、2015年3月に発生しました。当時、ニューヨークのスタートアップ企業デジタルアセットホールディングス（DAH）がブライス・マスターズをCEOに迎えました。2000年代初頭、28歳のマスターズはモルガン・スタンレーの幹部で、債券投資家が借り手の不履行リスクをヘッジするための巧妙なツールであるクレジットデフォルトスワップを考案し、2008年の金融危機の際に悪名高くなりました。マスターズは、ブロックチェーン技術の広範な採用を促進し、金融市場を根本的に変革したいと考えていました。彼は2015年にブルームバーグのインタビューで、「この技術を真剣に受け止めるべきです。まるで1990年代初頭のインターネットの発展を真剣に受け止めるべきであるかのように」と述べました。

マスターズとDAHは2017年に初期の成功を収めました。その時、同社はオーストラリア証券取引所の時代遅れのクリアリングおよび決済システムを置き換える契約を獲得しました。しかし、安定性、スケーラビリティ、ガバナンス、全体的なプロジェクト管理の遅延により、この取引は困難に陥り、2022年末までにキャンセルされました。この取引所は1.65億ドルの投資を抹消し、会長のダミアン・ロッシュは「私たちは当時利用可能な最新情報をもとにこのプロジェクトを開始し、オーストラリア市場に安全で信頼性の高い革新と先進技術のバランスを取った取引後ソリューションを提供することを決意しました。しかし、さらなる検討の結果、私たちが進んでいる道はオーストラリア証券取引所と市場の高い基準を満たすことができないという結論に至りました」と述べました。

過去10年間のすべての業界のトークン化の喧騒の中で、最も記憶に残るプロジェクトは、1800万ドルでコロラド州アスペンのリッジホテルの株式を販売したもので、業界では笑い話と見なされています。ウィズダムツリー・インベストメンツのウィル・ペックは、「誰も本当にホテルの1フロアや絵画の千分の一をトークン化された形で持ちたいとは思っていません」と述べました。

今日に至るまで、トークン化の支持者たちはこの概念を実現しようと努力しています。プロジェクトは、ヨーロッパで数億ドルの債券を発行することから、ロビンフッドのような投資アプリケーションまで幅広く展開されています。これらのアプリケーションは、ソファに座っている人々がアメリカ国債のトークン化された株式を簡単に購入できるようにし、テレビのチャンネルを変えるよりも多くの努力を必要としません。現時点での最良の見解は、これらのアプリケーションが小規模かつ制御された環境で機能しているが、広範な需要を生み出すための鍵はまだ解明されていないということです。

機関市場の例を挙げると、2022年11月にゴールドマン・サックスはトークン化プラットフォームを立ち上げ、サンタンデール銀行やフランス興業銀行と協力して、欧州投資銀行が発行した1億ドルのユーロ債を処理しました。マシュー・マクダーモット常務は、このプラットフォームが「多くの面で革新的である」と述べました。決済サイクルは60秒であり、EIBの従来の5日間ではなく、文書エラーのリスクを減少させ、資産の流動性を高めました。

このシステムは、債券の利息支払いも処理できます。「私たちは実際にチェーン上のデリバティブキャッシュフローを代表し、フランス銀行とルクセンブルク銀行の支払いチャネルと相互運用できることを証明しました。これらの銀行はこのプロジェクトのために大量のデジタル通貨を鋳造しました」とマクダーモットは述べました。しかし、これまでのところ、わずか2件の小規模な取引が完了しただけです。

マクダーモットはフォーブスに対し、同銀行は欧州投資銀行の発行を他の企業と一緒にパッケージ化し、流動性のある二次市場を創出することを目指していると述べました。言うは易し行うは難しで、このような取り組みにはより多くのインフラが必要であり、業界の参加者を一つの技術の周りに集める必要がありますが、これは競争相手が協力する必要があるため、主要な障害となっています。

「ブラックロックからゴールドマン・サックス、シティ、モルガン・スタンレーまで、誰もがトークン化が未来であると言っています」と、トークン化企業セキュリティの当時のCEOナディーン・チャカーは述べました。彼女はニューヨークメロン銀行のデジタル資産部門を担当していました。彼女の会社は最近、アメリカの預託信託および清算会社（DTCC）に5000万ドルで買収されました。この買収価格は、同社が2021年3月の最後のラウンドのベンチャー資金調達時の評価額の50%に過ぎません。「問題は相互運用性と流動性です」とチャカーは7月に述べました。「銀行がXYZ社と協力して発行し、その後プレスリリースを発表します。次に何が起こりますか？何も起こりません。それらはペットロックになり、どこにも行けません。」

セキュリティは買収される前に、異なるアプローチを取りました。彼らはウィズダムツリーと提携し、イーサリアムなどの公共ブロックチェーン上で一連のトークン化ファンドと「ウィズダムツリー・プライム」というアプリケーションを立ち上げ、株価指数追跡ファンドや国債に対する低コストの投資方法を提供し、広範なアクセスを実現しました。これらのファンドの最低投資額は25ドルで、手数料率は0.05%です。これはロビンフッドなどのプラットフォームが提供するゼロ手数料取引よりも高価ですが（ロビンフッドは物議を醸す注文フロー支払いモデルから利益を得ています）、ウィズダムツリーは顧客がロビンフッドの代替案を求めていると考えています。現在までに、これらのファンドは運営を続けていますが、9つのファンドの総資産規模は1200万ドルに過ぎず、ウィズダムツリーのチャカーとペックはその将来に関する質問には応じていません。

フランクリン・テンプルトンは「ベンジ」という零細投資アプリを通じて、デジタル資産に加えてアメリカ政府証券に裏打ちされたマネーマーケットファンドへの投資を提供しています。フランクリン・テンプルトンのこの製品は、2.95億ドルの資産を管理しています。

プライベートクレジットや株式などの代替資産は、トークン化の最大の希望かもしれません。CFTCの委員キャロライン・ファムは、プライベートクレジットが今後10年で10兆ドルの市場になると予測しています。

いくつかの初期テストは、トークン化が発行速度を加速し、投資のハードルを下げることに成功したことを示しています。例えば、KKRは「セキュリタイズ」というトークン化企業と提携し、アバランチブロックチェーン上で40億ドルの医療戦略成長ファンドII（HCSG II）の一部を発行しましたが、具体的な投資規模は明らかにしていません。

アバランチはトークン化分野への進出を目指しており、資産管理会社T. Rowe Price、ウィズダムツリー、ウェリントン・マネジメント、カンバーランドDRWと共同で、伝統的な金融会社がサンドボックスで取引決済を行うための公共ブロックチェーンのテストネットを立ち上げました。

しかし、トークン化の道を進む必要がないと考える業界の老舗企業が重要な進展を遂げる前に、この計画は長い道のりがあります。例えば、iCapitalは最低25,000ドルの共同ファンドを作成し、代替投資に資金を提供していますが、その過程でブロックチェーンを使用する必要はないと考えています。「ビジネスはすでに規模に達していますが、私たちは何もトークン化していません」とCEOのローレンス・カルカノは述べました。「企業が成長するためにトークン化が必要だという考えは正しくありませんが、相互排除ではありません。」

これまでのところ、ステーブルコインはトークン化において一定の成功を収めた唯一のアプリケーションです。世界のステーブルコイン市場は短期間で1270億ドルに膨れ上がりましたが、トークンの主な用途（通常は100%の担保で支えられ、1ドルの価値を維持することを目的としています）は、世界中の規制のない暗号通貨取引所での投機取引を促進することです。多くの国では、伝統的な通貨での支払いが受け入れられていません。また、この市場は、長い間規制の審査から外れて運営されている影の企業テザーによって支配されています。テザーは840億ドルのステーブルコイン資産を保有しており、監査を受けたことがなく、資金を保管するための銀行名を開示することを拒否しています。

それにもかかわらず、トークン化のパイロットプロジェクトやニュースは続いています。ここ数週間、決済メッセージサービスのスウィフトは、フランス・パリ銀行、DTCC、ニューヨークメロン銀行、ロイズ銀行グループとの実験結果を発表し、彼らのバックエンドシステムがトークン化資産をサポートする公共およびプライベートブロックチェーンと接続できるかどうかを確認しました。シティは、銀行の顧客預金をトークン化し、顧客が世界のどこでも即時に資金を送信できるようにする計画を発表しました。最初のパイロットは、同銀行の顧客である海運大手マースクと共同で行われました。

ロンドン証券取引所はまた、トークン化取引ビジネスを開始することを希望しており、最初は不透明なプライベートエクイティに焦点を当てる可能性があります。記録を打ち破るように、ロンドン証券取引所グループの資本市場責任者マレー・ルースは、数年前のオーストラリア証券取引所のコメントを反響させ、「この技術は『転換点』に達しました。私たちの考えは、デジタル技術を利用して、よりスムーズで安価、透明なプロセスを構築し、それを規制することです」と述べました。

「今後18〜24ヶ月の間に、いくつかの変更を行う必要があります」とセキュリティのCEOチャカーは述べました。

これは狂気と呼ぶに値します。同じことを何度も繰り返し、異なる結果を期待するのです。技術的な観点から見ると、現実世界の数兆ドルの資産のブロックチェーンによるトークン化の未来は近いですが、暗号市場への信頼が存在しない限り、その状況は永遠に実現しないでしょう。