前 SEC 官员の解釈：Rippleの判決は暗号の世界にとって祝う価値があるのか？

著者：John Reed Stark 前 SEC ネットワーク執行部門長

編訳：呉はブロックチェーンを語る

最近のRipple判決はSECの痛恨の敗北として詳細に報道され、ソーシャルメディアでは興奮をもって称賛され、SEC/Gary Genslerの失敗として当然の評価を受けています。確かに、これはSECの一つの敗北です。

しかし私の見解では、この判決は不安定な基盤の上に築かれており、控訴が提起される可能性が高く（すでに準備が整っている）、覆される可能性もあるため、必ずしも祝うべきものではありません。

Rippleの決定：第一類、「機関販売」

証券の発行に関して、裁判所はRippleの発行を3つのカテゴリーに分類し、それぞれに対して個別に判断を下しました：1) 機関販売；2) プログラム販売；3) その他の販売。

第一類について、Rippleは書面契約を持つ知識豊富な個人および機関へのXRPの機関販売に対し、裁判所は、XRPが機関投資家に販売される際にはそれが証券であり、したがって違法な証券販売を構成すると判断しました。したがって、これらの投資家は撤回する権利を有し、Rippleは違反行為に対して代償を支払わなければなりません。報告によれば、これらの販売に関わる金額は72億ドルに達しています。

裁判所は次のように述べています。「すべての状況に基づき、裁判所は、機関買い手の立場にいる合理的な投資家がXRPを購入し、Rippleの努力から利益を得ることを期待するだろうと考えています。Rippleのコミュニケーション、マーケティング活動、および機関販売の性質から見て、合理的な投資家は、Rippleが機関販売から得た資本を使用してXRPの市場を改善し、XRPの台帳の用途を開発することでXRPの価値を高めることを理解するでしょう。」

裁判所はまた、Rippleの上級幹部が未登録発行を助けたり教唆したかどうかを判断するために陪審団が必要であると裁定しました。

Rippleの決定：公正通知

裁判所は、少なくとも機関販売の観点から、Rippleは未登録での販売が違法であることを公正に知っていたと裁定し、Rippleの正当な手続きの弁護を拒否しました。裁判所は次のように述べています：

「裁判所は、被告の機関販売に関する公正通知およびあいまいな弁護を却下しました。まず、投資契約を定義する判例法は、一般の人々がその行為を理解する合理的な機会を提供します……Howeyは、投資契約を構成するものを特定するための明確なテストを示しており、Howeyの後続のケースは、このテストをさまざまな事実のシナリオに適用する方法を示しています……これは憲法上、正当な手続きの要件を満たすのに十分です。米国対Zaslavskiy、番号17 Cr. 647、2018 WL 4346339、9ページ（E.D.N.Y. 2018年9月11日）（「司法制度の各レベルにおいて、Howeyの解釈と適用に関する豊富な判例法、およびSECの規制権限と執行権の範囲に関する関連ガイダンスは、憲法上要求されるすべての通知を提供します。」）。

次に、判例法は恣意的な執行のリスクを排除するための十分に明確な基準を示しています。Howeyは客観的なテストであり、広範な契約、取引、および計画を評価するための必要な柔軟性を提供します。被告は、SECがデジタル資産に関するガイダンスを発表しなかったこと、およびデジタル資産を投資契約として販売する際の不一致な声明や実践に焦点を当てています……しかし、少なくとも機関販売の観点から、SECの執行方法は、同機関が書面契約に基づいて他のデジタル資産を買い手に販売するために提起した執行行動と一致しています。例えば、Telegram、448 F. Supp. 3d 352；Kik、492 F. Supp. 3d 169。さらに、法律はSECに対して、すべての潜在的な違反者に警告を発することを要求していません、個人であれ業界であれ……」

しかし、裁判所はまた、脚注で次のように指摘しています。「裁判所は、機関販売のみが投資契約の提供および販売を構成すると考えたため、裁判所は被告が他の取引および計画に対して主張した公正通知の弁護を扱っていません。裁判所の判断は機関販売に限られています。なぜなら、SECが本件における他の販売に関する理論は、以前のデジタル資産案件における執行と矛盾する可能性があるからです。」

したがって、裁判所は暗号世界の立場を真剣に受け止めているようであり、SECがHoweyテストを二次市場取引のトークンに適用する方法についての情報が混乱しており、一貫性がないことを示しています。

Rippleの決定：「基本要素テスト」と「資金の支払い」

裁判所は、Rippleが「基本要素テスト」と呼ばれる新しいテストを用いてHoweyテストを再構築しようとする試みを却下しました。裁判所は次のように述べています：

「実際、Howey事件以降の75年間の証券法の判例において、裁判所は被告の「核心成分」が欠如している場合でも、投資契約が存在すると認定したことがあります。これは、Howeyテストの目的が「柔軟で静的でない原則を具現化し、他者の資金を利益の約束で使用しようとする人々が設計した無数で変化に富んだ計画に適応できるようにすること」であるからです。」328 U.S. at 299。言い換えれば、Howeyテストの目的は「投資家に広範な保護を提供する法定政策を実現する」ことであり、この保護は「非現実的で無関係な公式によって妨げられるべきではありません。」

裁判所はまた、Rippleの見解を却下しました。すなわち、Howeyテストにおいて「投資の資金」と「単に支払われた資金」は異なるというもので、裁判所は次のように指摘しました：

「被告は、「投資の資金」と「単に支払われた資金」は異なると主張しています------つまり、Howeyは単に資金を支払うだけでなく、その資金を投資する意図が必要であると……そうではありません。被告が主張する区別は判例法によって支持されていません。正しい問いは、これらの機関買い手が「資本を提供した」か、……または「現金を支払った」かどうかです。」

Rippleの決定：第二類、「プログラム販売」

第二類の投資家、すなわち一般公衆（裁判官はこれをデジタル資産取引所の「プログラム買い手」と呼びます）へのXRPの販売について、裁判所は、取引所の顧客とRippleの間に実際の関係がないため、機関投資家またはRippleが匿名で取引所にXRPを販売する際、XRPはもはや証券ではないと裁定しました。

裁判所は、プログラム買い手が発行者の努力から利益を得ることを期待していないと推定しているようであり、むしろ一般的な暗号通貨市場のトレンドなど、他の要因から期待される利益を得ている可能性があると考えています。特に、裁判所はプログラム買い手が誰からトークンを購入しているのかを知らないと推測しています。

裁判所は次のように述べています。「プログラム販売の経済的現実を考慮すると、裁判所は、争点のない記録がHoweyの第三の原則を確立していないと結論づけました。機関買い手は合理的にRippleが販売から得た資本を使用してXRPエコシステムを改善し、XRPの価格を引き上げることを期待するでしょうが……プログラム買い手は同様の期待を持つことはできません。実際、Rippleのプログラム販売は盲目的な入札/問い合わせ取引であり、プログラム買い手は自分のお金がRippleに支払われたのか、他のXRPの売り手に支払われたのかを知ることができません……機関買い手は契約に基づいてRippleから直接XRPを購入しますが、経済的現実は、プログラム買い手と誰に対して何を支払っているのかを知らない二次市場の購入者が同じ立場にあるということです……もちろん、いくつかのプログラム買い手はRippleの努力から利益を得ることを期待してXRPを購入するかもしれません。しかし、「この調査は投資者の約束と提供に関する客観的な調査であり、各参加者の正確な動機を探るものではありません。」

……ここで、記録は、プログラム販売に関してRippleが何の約束や提供も行っていないことを確認しています。なぜなら、Rippleは誰がXRPを購入しているのかを知らず、購入者も誰が販売しているのかを知らないからです……プログラム販売は、機関販売の経済的現実に存在する他の要因が欠如しており、これらの要因は「他者の企業家や管理努力から得られる利益の合理的期待」を発見するのに有利です……例えば、プログラム販売は、ロック条項、再販売制限、補償条項、または目的声明を含む契約に基づいて行われていません。

同様に、Rippleの宣伝資料、例えば「Ripple Primer」や「Gateways」パンフレットは、潜在的な投資家である機関買い手の間で広く流通しています。しかし、これらの文書が一般の人々、例えばデジタル資産取引所でのXRP購入者に広く配布されたという証拠はありません。また、プログラム買い手がLarsen、Schwartz、Garlinghouseなどの発言をRippleおよびその努力の代表として理解しているという証拠もありません。

最後に、機関買い手は経験豊富な実体であり、機関投資家やヘッジファンドを含みます……「両者の理解と期待の全体的な考察」、および「XRPの販売と配布」に関する全セットの契約、期待、理解は、合理的な投資者が機関買い手の立場にいる場合、Rippleのマーケティング活動と公の声明がXRPの価格をその努力と結びつけることを理解することを支持しています……合理的なプログラム買い手が、通常は投資者として十分に熟練しておらず、SECが強調する複数の文書や声明を貫通できるという証拠はありません。これには、さまざまな権威レベルを持つRippleのスピーカーから、長期間にわたり多くのソーシャルメディアプラットフォームやニュースサイトで発表された声明（時には不一致なもの）も含まれます。」

Rippleの決定：第三類、「その他の販売」

最後のXRPの発行と販売は、書面契約に基づく「その他の配布」であり、Rippleはその監査財務諸表に609百万ドルの「非現金対価」を記録しています。これらのその他の配布には、従業員への報酬としての配布や、RippleのXpringプログラムの一環として第三者への配布が含まれ、新しいXRPおよびXRP台帳アプリケーションを開発するためのものです。

裁判所は次のように述べています。「その他の配布は、Howeyの第一の条件を満たさず、取引または計画において投資の資金が必要です……Howeyは、投資者が「資本を提供した」、「彼らの資金を投入した」、または「現金を提供した」ことを証明することを要求します……[投資契約を見つける]各事件において、購入者は安全性のある利益を得るために、いくつかの有形で定義可能な対価を放棄しました」……ここで、記録は、その他の配布の受取人がRippleに対して金銭または「何らかの有形で定義可能な対価」を支払っていないことを示しています。むしろ、Rippleはこれらの従業員や企業にXRPを支払いました。

さらに、実際には、「RippleがXRPを第三者に移転し、その後彼らにXRPを販売させることでプロジェクトの資金を調達した」という証拠はありません。なぜなら、RippleはこれらのXRP配布から支払いを受けたことがないからです……SECは、これらの二次市場での販売が投資契約の提供または販売であるという論点を展開していません。特に、これらのXRP販売の支払いがRippleに追跡されることはありませんでした。裁判所はそのような裁定を下すこともできませんでした。したがって、経済的現実と全ての状況を考慮した結果、裁判所はRippleのその他の配布が投資契約の提供および販売を構成しないと結論づけました。」

Rippleの判決は私にとって合理的ですか？不合理です。

私の個人的な見解では、Rippleの判決は複数の点で不安を引き起こします。

SECの立場は、これはHoweyの伝統的な適用であるというものです。「人々は貨幣または他の通貨を支払った；共通の企業はRipple自身と他の暗号通貨の買い手である；彼らはトークンの販売を通じて利益を得ることを期待している------この期待はRipple自身によってトークンの潜在能力に関する声明を通じて育まれた。」SECの立場はかなり直接的であり、その使命------投資家を保護することと一致しています。Rippleの判決はSECの使命と権限と相反しているようです。

まず、Rippleの判決は機関投資家に完全なSECの保護を与え、SECの違反行為に伴うすべての救済措置、撤回、罰金、制裁などを含んでいます。しかし、小売投資家はSECの保護を一切受けていません。これは少なくとも逆転しているように見えます。

次に、Rippleの判決は、もし暗号通貨の発行者が取引所を通じてトークンを販売すれば、証券法は適用されないと宣言しているようです。なぜなら、取引所の顧客は暗号通貨の発行者について何も知らないと見なされるからです。

しかし、投資家が無知であるか、調査を行う意欲がないという理由だけでは、証券法違反の有効な弁護にはなりません。

また、小売投資家がそれほど無知であるとは思いません。購入者はRippleに資本を提供していることを知らないかもしれませんが、彼らはおそらく機関投資家がRippleの意図について持っているのと同じ情報を知っています。小売投資家がXRPを選ぶ理由があります------彼らはRippleの影響でXRPの価格が上昇すると信じているからです。Rippleは小売投資家にXRPを購入するよう促しています。これは公理のようです。

Rippleの裁判所は、発行者が誰が自分のトークンを購入しているのかを知らず、購入者が誰がトークンを販売しているのかを知らない場合、たとえ発行者がトークンの初期販売から得た収入を発行者の運営資金に充てていても、トークンは証券ではないと考えているようです。

この考え方に従えば、Rippleの裁判所は、多くのプログラム購入者がRippleから利益を得ることを期待してXRPトークンを購入している可能性が高いと認めていますが、それでも反対の仮定をしています。

購入者が発行者が誰であるかを知らないことがどうして予め設定されたものと見なされないのでしょうか？さらに、取引所の買い手と売り手の間には契約がありませんが、契約がないことは株式が証券としての地位を奪うことはありません。また、Howeyに基づいて、なぜ取引相手が誰であるかを知ることが重要なのでしょうか？問題は、投資者が知られているか未知の第三者の努力から利益を得ることを期待できるかどうかです。

たとえトークン購入者が発行者に関する情報を読むことを拒否したとしても、それがトークンを「証券ではない」とする理由にはなりません。多くのトークン購入者が最初にトークンを購入する理由を考えてみてください。従来の投資とは異なり、トークン購入者は財務諸表を見ることができません（ありません）；バランスシートを見ることができません（ありません）；キャッシュフローを見ることができません（ありません）；など。

したがって、トークン購入の典型的な根拠は投機であり、他の誰かがより高い価格で購入する意欲があること（別名、「より大きな愚か者理論」）です。たとえ小売投資家がより大きな愚か者理論に基づいてトークンを購入しているとしても、たとえトークン購入者が誰からトークンを購入しているのかを知らないとしても、投資は依然として証券であるべきです。

トークンが機関投資家に販売されるときは証券であり、その後これらの機関投資家または発行者自身がCoinbaseやBinanceでトークンを販売するときに、トークンが奇跡的に「証券ではない」に変わることがどうして可能でしょうか？

Rippleの裁判所は、「機関投資家はRippleが販売から得た資金を使用してXRPエコシステムを改善し、XRPの価格を引き上げることを期待する理由がある」と述べています。しかし、取引所を利用する投資者は「同様のことを合理的に期待することはできません。」

これは投資の基本概念に明らかに矛盾しています。たとえば、任意の登録取引所でApple社（または他の株式）を購入する際、Apple株はそのIPOの後、決して証券としての地位を失うことはありません。

さらに、誰もApple社から直接Apple株を購入することはありません。典型的な投資者は、知らない人からApple株を購入しますが、この匿名性はApple株が証券であるかどうかに影響を与えません。Rippleの判決は、AppleのIPOと取引とトークンのICOと取引を何らかの形で区別しています。

誰かがApple株を購入する際、彼らは誰からApple株を購入しているのかを知らないし、Appleも購入者が誰であるかを知りません。しかし、Apple株は依然としてその証券としての特性を保持しています。トークンに関する分析も同様であるべきです。

従業員と第三者

裁判所が従業員や第三者へのトークンの贈与を区別して扱うことにもあまり意味はありません。協定にサービスを提供する従業員や協定のアプリケーションを開発する第三者は、明らかにトークンの形で報酬を受け取っています。これは、制限付き株式ユニットや株式オプションの形で報酬を受け取る従業員や第三者と同様です。

XRPトークンの授与（「エアドロップ」）が完全に契約対価がないと言えるのでしょうか？実際、Howeyが要求する対価は非常に小さく、象徴的なものである可能性があり、これは暗号関連の第5条案件で通常争点となる問題ではありません。

しかし、Rippleの従業員と第三者の関係には明らかな「双方向の契約対価の流れ」が含まれていますが、裁判所は必要な契約対価が存在しないと結論づけ、従業員と第三者はRippleに対して「有形または定義可能な対価」を支払っていないとしています。

SEC「無料株式」事件

実際、SECの先例（裁判を経ていないが）Ripple裁判所のHowey登録要件を引き起こすために必要な対価の量に関する決定と矛盾しています。

トークンのエアドロップは、いわゆる「無料株式」執行行動に似ているようで、SECは1999年にこのような行動を提起しました。この時、SECは4人のプロモーターと2つのインターネット企業を訴えました。これらの企業はオンラインサイトを通じて無料株式を提供および配布しましたが、彼らの発行を適切に登録しませんでした。これらの案件では、購読者に贈与された株式が完全に無料であったにもかかわらず、名目上の対価は第5条の登録要件を引き起こすのに十分でした。

当時、SECの執行ディレクターRichard H. Walkerは次のように述べています。「これらの案件において、「無料株式」は実際には誤称です。現金取引はありませんが、株式を発行する企業は価値のある利益を得ました。これらのケースでは、証券法は投資者に全面的かつ公正な開示権を与えますが、彼らはこれらの案件においてそれを得ていませんでした。」

私はこれらの無料株式執行行動をはっきりと覚えており、SECの任期中にこれらの4つの案件の処理に関与しました。電子メールアカウントを持つすべての人が誰かの無料株式の提案を受け取ったようで、そのため当時の無料株式執行行動はメディアの注目を集めました。

これらの4つのケースでは、投資者は発行者のウェブサイトに登録し、株式を得るために価値のある個人情報を開示する必要がありました。無料株式の受取人は、場合によっては追加の投資者を推薦したり、他のケースでは自分のウェブサイトのリンクを発行者のウェブサイトに接続したり、発行者が提供するサービスを購入することで追加の株式を得ることもありました。無料株式のケースでは、Rippleと同様に、これらのマーケティング手法を通じて、発行者は彼らの株式の初期公共市場を孵化し、ビジネスを拡大し、公共の関心を生み出し、ウェブサイトのトラフィックを増加させ、2つのケースでは、予想される公開発行への関心を刺激することで価値を得ました。

Howeyに関連する一連の先例に基づき、Howeyの目的における「金銭投資」は実際には資金移転を含む必要はありません。例えば、Capital General Corp.、Securities Act Rel. No. 7008、54 SEC Docket 1714、1728-29（1993年7月23日）（Capital Generalの「贈与」証券は販売を構成します。なぜなら、それは価値のある処分であり、「価値」は発行者証券の公開市場の創出によって生じるからです）。SEC対Harwyn Industries Corp.、326 F. Supp. 943（S.D.N.Y. 1971）も参照。

したがって、「贈与」の目的が贈与者の経済的目標を進めることであり、寛大な理由から贈与されるのではない場合、株式の贈与は証券法で定義された「販売」となります。このケース法は、Ripple裁判所が従業員および第三者へのRippleの配布を証券として考慮することを拒否した決定を反論する可能性があります。

先例と控訴に関する簡単な説明

Ripple事件の判決命令は、単一の地区裁判所の裁判官からの部分的な要約判決です。重要であり、研究に値しますが、この決定は他の裁判所に対して拘束力を持ちません。

さらに、内部取引事件と同様に、暗号通貨事件は常に異なり、時には微妙で、時には顕著ですが、常に異なります。いくつかの暗号通貨発行事件は、買い手と売り手の間により強力な関係を含む可能性があり、持続的な義務がある場合、プロモーターの努力から投資者が利益を得ることを期待することがより明白になる可能性があります。さらに、一部の裁判所はRippleを区別するかもしれません。たとえば、マーケティング活動が小売投資者に与える影響。このような分析は明らかに全体の状況に基づいて逐次分析されるべきです。

Rippleの判決も控訴される可能性があります。実際、この判決の前例のない性質を考慮すると、裁判所は即時の中訴控訴を認証する可能性が高く、第二巡回控訴裁判所が控訴を聴取するために行動を起こすかもしれません。

Ripple事件は、SECがTelegramに対して提起した事件と矛盾しているとも言えます。同じ地区裁判所がRippleを裁定しています。Preston Byrneが正しく指摘したように、Telegram事件では、裁判官Kevin P. Castelは「購入者の利益期待を'Telegramの基本的な企業家および管理努力'と結びつけ、当時すべての人や雑貨店にTelegram SAFT契約を販売していた仲介業者の企業家および管理努力とは結びつけませんでした。

「Telegramはプロジェクトを開発することを約束した」のであり、仲介売り手の再販努力ではなく、裁判所はこれがHowey法則の要素の「他者の基本的努力」を構成すると考えました。これはRipple裁判所の分析と矛盾しており、同じ地区で矛盾する決定を生み出しています。

未来を見据えて

Rippleの判決は複数の点で困惑を引き起こします。特に、プライベートセールとパブリックセール（私はこれを「公開販売」と呼びます）の間の違いが存在します。前者は認定投資家が会社から大量にXRPを直接購入することであり、後者は暗号取引プラットフォーム上で誰にでもトークンを販売するという概念です。

まず、Rippleの判決は、購入する証券の投資者の複雑さに応じて区別され、変化する一種の準証券を確立したようです。これは直感に反し、SECの判例法と一致せず、この文脈では前例のないものです。Ripple裁判所は基本的に、Rippleのマーケティング努力とビジネス操作が一般の小売投資者にはあまりにも複雑であり、機関投資者には理解できると宣言しています。

言い換えれば、小売投資者は通常愚かであると見なされているため、裁判所は小売投資者がRippleの努力から利益を得ることを期待していると仮定することを拒否しています。これは高圧的であるだけでなく、侮辱的です。

次に、Rippleの判決は、もしある会社がトークンを賢明なVC企業に販売すれば、その販売はトークンを証券に変えると考えています。しかし、もしその会社が同じトークンを取引所に販売し、その後取引所がそのトークンをランダムな小売トレーダーに販売すれば、トークンはもはや証券ではなく、「非証券」となります。トークンが「非証券」に変わるのは、小売トレーダーが自分が何を購入しているのかを理解していないと仮定されるからです。

この論点は、神聖不可侵で基本的な投資者保護の原則に反しているようです。投資者が購入に関連する資料を読むかどうか、または読むことができないかは、投資者が受ける保護のレベルを決定すべきではありません。いかなる場合でも、XRPを購入する投資者（機関投資者であれ小売投資者であれ）は、何らかの理由でRippleに賭けていると推定されるべきです。

第三に、Rippleの判決は、裕福なヘッジファンドやベンチャーキャピタリストが悪意のあるトークン発行者からの被害から保護され、SECから救済を受けることができる一方で、少ない小売投資者は完全に自分に任され、SECの保護を受けられないと考えています。これは完全に逆転しており、元々の設定とは正反対であり、これは'33法、'34法、'40法が制定された理由ではありません。

これに対して、証券法は投資者、特に小売投資者を保護するために設計されており、彼らを見捨てるためのものではありません（たとえ彼らが見捨てられたいと思っても）。言い換えれば、裕福な人々は支援と救済の手段を得る一方で、貧しい人々は自己責任で購入することになります。これは不公平であり、アメリカの証券法の基本原則に反しています。

著名なBloombergのコラムニストMatt Levineが言ったように、「1920年代、多くの人々が非常に陰湿な会社を設立し、悪質で誤解を招く開示を伴う株式を販売して大量の資金を調達しました。そのため、彼らを阻止するために証券法が作られました。これはアメリカの株式発行を消滅させるものではありません。むしろ！アメリカの株式市場は開示ルールと小売投資者の保護によって恩恵を受けました。アメリカの株式市場の基本ルールは「賢明な投資者に対して好きなことをしても良いが、小売投資者に対してはどれだけ開示しなければならないかについては厳格な規定がある」というものです。このアプローチは非常に効果的です。この事件での逆のルール------「小売に対して好きなことをしても良いが、賢明な投資者からは遠ざかるべきだ」------は、悪い結果をもたらす可能性があります。法律が暗号会社に最も無知な投資者を利用することを奨励するなら、誰が暗号に投資したいと思うでしょうか？」

証券法は特に個人投資者を保護するために設計されており、彼らが自己保護できないという観念に基づいています。詐欺的な投資者は市場に壊滅的な事件（1929年の崩壊など）を引き起こす可能性があります。Rippleの判決はこの概念を覆しています。

Ann Lipton教授が皮肉を込めて指摘したように、「はっきり言いましょう。機関への販売を証券と見なすことは、機関が賢明であるからです。これは異常です。これは後退であり、証券法の目的（あまり賢明でない投資者を保護すること）を覆し、他の資産が証券であるかどうかのテスト（Revesテストはしばしば投資者の賢明さを証券の存在を見つけることと天秤にかけます）とも矛盾します。」

最後に、Rippleの判決は、トークンが機関買い手によって現金形式の対価で購入されるとき、そのトークンは証券であると考えています。しかし、Ripple裁判所はまた、トークンが労働形式の対価として従業員に与えられるとき、そのトークンは証券ではないと考えています。この観念は契約法の既定の原則に反しているようです。

対価が現金形式であろうと労働形式であろうと、契約関係や他の契約法の問題の分析に影響を与えるべきではありません。たとえトークンが従業員に贈与されても、会社は依然として利益を得ることができ、これが唯一重要なことです------そして、これはSECの登録を引き起こすべきです。

結論として、株式は常に株式であり------それは「非株式」に変わることはできません。したがって、私の見解は、SECが第二巡回控訴裁判所にRippleの決定を控訴し、第二巡回控訴裁判所が地区裁判所の「プログラム販売」と「その他の販売」に関する裁定を覆すだろうということです。

さもなければ、新しい暗号業界のイテレーション------PBTs------プログラム買い手トークンが、あなたの近くの（未登録で未規制の）暗号取引プラットフォームで見つかる準備をしてください。

Ripple裁判所の判決によれば、PBTsは証券法から免除されます。なぜなら、プログラム買い手はPBTsについて何も知らず、誰からPBTsを購入しているのかも知らず、誰がPBTsを発行しているのかも知らないからです。

Rippleの判決は、同じトークンが時には証券であり、他の時には証券ではない可能性があると考えています。小売投資者の無知と故意の無視が増すほど、彼らが得る保護は少なくなります。トークンに関する開示が少ないほど、トークン発行者の責任は少なくなります。これは絶対に正しくないはずです。