RWAのオンチェーン国債エコシステムプロジェクトの発展を探る

著者：Flamie、DODO Research

背景

マクロ経済環境の変化に伴い、DeFi製品は適応し、変化しています。DeFi 1.0では、持続可能なステーブルコインの利回りが柱でしたが、現在では低リスクのツールの利回りが伝統的な金融市場を下回っています。そのため、伝統的な金融商品はその低リスクの特性からより魅力的になり、伝統的金融とDeFiの間に興味深い交差点が生まれています。

Defillamaのデータによると、過去1年間で暗号資産の大幅な下落の影響を受け、DeFiの総ロック量は最高の1800億ドルを超えるところから約39億ドルに減少し、減少率は78％を超え、これは伝統的資産の規模とは比較になりません。

出典: https://defillama.com/

その前に、現実の資産をDeFiに導入するプロジェクトがいくつか試みられていました。例えば、モルガン・スタンレー、DBS銀行、SBIデジタルアセットホールディングスは、Polygon上のAaveプロトコルを使用して、イーサリアムネットワーク上で外国為替および政府債券の取引を行いました。銀行はシンガポール政府証券のトークン化されたバージョンを日本政府債券に交換し、円をシンガポールドルに変換してテストを行いました。

また、MakerDAOは世界初のDeFiに基づく現実資産ローンを発行し、Centrifugeプロトコルに基づく貸付プラットフォームTinlakeのFix&FlipローンプールNew Silverを資産の発起者として使用し、MakerDAOを信用ツールとして利用して初のローンを取得しました。さらに、2022年にはMakerDAOがBlockTower Creditと共同で2.2億ドルのファンドを立ち上げ、現実世界の資産に資金を提供しました。2021年には、Aaveが暗号会社Centrifugeと提携して現実世界の資産市場RWA Marketを立ち上げ、企業がそのビジネスの各側面に対して現実世界の資産を担保にした市場への投資を許可しました。

2022年に暗号冬の時代が到来し、魅力的なAPRがなくなると、人々は無リスクの利回りを探求し始め、トークン化された現実世界の資産が富の管理と投資方法を根本的に変えています。重要な資金調達手段および金融ツールとして、債券はリスクの低い避難資産および固定収入投資商品であり、特に米国債の利率は通常市場での無リスク利率として認識されています。前回の牛市では20％の利息を謳ったUSTなどの高利回り商品が暴落し、投資家の信頼を打撃しました。また、高リターンを主打とするDeFi分野の利回りも期待外れの結果となっています。貸出のリーダーであるCompoundとAaveを例に挙げると、LoanScanのデータによれば、5月8日現在、USDCのCompoundとAaveでの預金利率はそれぞれ1.76％と5.54％に低下し、米国債の利率を大きく下回っています。

出典: https://linen.app/interest-rates/

ここで、RWAのこの分野、つまりオンチェーン国債に近づき、オンチェーン国債エコシステムプロジェクトの発展状況を共に探っていきましょう。

Ondo Finance

2023年1月、Ondo Financeはトークン化されたファンドを発表し、機関投資家に米国債および機関級債券への投資機会を提供しました。

Ondo Financeは、資産管理の巨頭であるブラックロックやパシフィック・インベストメント・マネジメント（PIMCO）などの機関が管理する大型で流動性の高いETFを通じて、米国政府債券ファンド（OUSG）、短期投資適格債券ファンド（OSTB）、高利回り企業債券ファンド（OHYG）の3つのトークン化された米国債および債券製品を発表しました。

その中で、OUSGは米ドルのステーブルコインに連動し、短期米国債を担保としており、最初はブラックロックの米国短期国債ETF（SHV）を通じて運用され、利回りは4.65％と予想されています。OSTBは短期投資適格企業債券に投資し、最初はPIMCOの強化型短期満期アクティブETF（MINT）を通じて運用され、利回りは5.45％です。OHYGは高利回り企業債券に投資し、最初はブラックロックのiBoxx高利回り企業債（HYG）を通じて運用され、利回りは8.02％です。債券投資家は、スマートコントラクトで承認されたトークン化ファンドの純資産価値を通じてオンチェーンでの譲渡が可能で、Ondo Financeは年間0.15％の管理手数料を徴収します。

出典: https://ondo.finance/ousg

2022年の暗号分野における規制されていない企業の失敗を受けて、Ondo Financeは厳格に規制された第三者サービスプロバイダーとの提携を選択し、資産を破産に適格な保管機関に保有させています。その中で、機関投資家に大宗仲介プラットフォームClear Streetを提供するのがこのファンドの主要な仲介業者であり、DTC（米国預託信託会社）口座における証券を保管します。Coinbase Custodyは、このファンドが保有する任意のステーブルコインを保管し、Coinbase Primeがステーブルコインと法定通貨の間の変換を処理します。会計および財務コンサルティング会社Richey Mayは、このファンドの税務顧問および監査人を務めており、Inside Public Accountingによって何度も最優秀企業に選ばれています。

しかし、コンプライアンス上の理由から、Ondo Financeはホワイトリスト制を採用し、投資家はKYCおよびAMLの審査を通過した後にのみ申込書に署名でき、ステーブルコインまたは米ドルを使用できます。SECは「適格購入者」を500万ドル以上を投資する個人または法人として定義しています。

Matrixdock

Matrixdockは、シンガポールの資産管理プラットフォームMatrixportが提供するオンチェーン国債プラットフォームです。STBTはMatrixdockの最初の製品で、米国債を基にした無リスク利率を導入しています。

発行時、1 STBTは1 USDCの価格で取引されます。STBTの基盤は6ヶ月の米国債および米国債を担保とした逆回購協定です。STBTは、Matrixdockによって発行され、ERC-1400標準に準拠したイーサリアムチェーン上で発行されるトークンであり、契約のホワイトリストメカニズムによってMatrixdockが承認したアカウントの保有者間でのみ譲渡および取引が制限されています。

STBTのメカニズムは以下の通りです：

1. 投資家はUSDCまたはUSDTを発行者に渡し、発行者はスマートコントラクトを通じて対応するSTBTを鋳造します。

2. STBT発行者はCircleを通じてUSDCを法定通貨に交換します。

3. 法定通貨は第三者に保管され、第三者は伝統的な金融機関の米国債取引口座を通じて6ヶ月以内に満期の短期債を購入するか、米連邦準備制度のオーバーナイト逆回購市場に投入します。

4. STBTの保有者は、鋳造後にSTBTを自分のウォレットアドレス（コールドウォレットまたは第三者保管プラットフォーム）に移すことができます。

5. STBTのスマートコントラクトはRebaseメカニズムを通じて、債券または逆回購の利息をSTBTの数量に基づいて、毎日自動的に保有アドレスに配分します。

6. 下の図からわかるように、取引の最終結果は、STBTの準備金が米国政府の短期債（オレンジ色）であることになります。

出典: https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf

鋳造申請が提出されると、MatrixdockはT+3の決済サイクルに従って、対応するSTBTの数量を鋳造し、発行します。トークンは最大4つのニューヨーク銀行営業日内に配布されます。償還申請が提出されると、Matrixdockは以下のプロセスを通じてSTBTトークンを償還します：アカウントからSTBTトークンを差し引き、そのSTBTトークンの流通を停止または「焼却」し、（償還時に）STBTトークンに相当する米ドルに連動したデジタル資産の元本をアカウントに転送し、関連する手数料を差し引き、（償還時に基礎資産に比例して計算された価値の取引損失および関連企業が償還を有効にするために必要と考える基礎資産の売却に関連する取引損失および/または取引コストを反映するもの）を差し引きます。

注意すべき点は、STBTの発行者はMatrixportが設立した特別目的会社（SPV、Special Purpose Vehicle）であることです。SPVは保有する米国債と現金をSTBTの保有者に担保として提供し、STBTの保有者は実体資産プールに対して第一優先の清算権を持ちます。最も極端な状況、例えばMatrixportが破産した場合でも、STBTの価値は資産プールによって保証され、これらの有価証券が清算された後でも対応する資産を償還することができます。

Defillamaのデータによると、現在STBTの流通量は6588万です。

TProtocol

TProtocolも新しいオンチェーン国債プロトコルであり、元々はステーブルコインプロトコルLiquityのフォークで、Matrixdockを基盤にしています。TProtocolはTBT、sTBT、wTBTの3種類のトークンを導入しています：

1. sTBT：Matrixdockによって発行され、毎営業日午後6時（香港時間）にRebaseが行われ、価格は常に1ドルです。KYCを通過した高純資産の個人または機関のみが購入できます。

2. TBT：小口投資家が鋳造できる無許可のRebaseトークンで、sTBTと完全に対応しています。ユーザーはUSDCを使用して鋳造でき、価格は常に1ドル（手数料を除く）です。ユーザーはTBTをUSDCに償還でき、償還価格は常に1ドルです。

3. wTBT：利息を生むトークンで、TBTの包装版であり、TBTに交換可能です。TProtocolが既存のDeFiプロトコルに統合できるようにすることが目的であり、大多数のDeFiプロトコルはRebaseトークンをサポートしていません。

さらに、TBTの鋳造手数料は0.1％、TBTの償還手数料は0.3％です。TBTのAPRは公式を通じて計算できます。TProtocolは資産の透明性を重視しています。TBTとwTBTの価値は、MCsTBT、IDLEFUND、PENDING_sTBTの3種類の資産によって支えられています。

TBTは分散型取引所で取引でき、TProtocolはCurve Financeで流動性プールを立ち上げて最小スリッページを確保します。TProtocolはまた、ユーザーがTBT-3CRV LPを担保にしてesTPS報酬を得ることを許可し、DeFiユーザーがTProtocolプロトコルとTBTを使用することを奨励し、TBTの流動性を大幅に向上させ、TBTの交換時の取引コストを低く保つことを目指しています。

現在、TProtocolはイーサリアムメインネットで立ち上がったばかりで、ユーザーはUSDCを1:1でwTBTに鋳造し、初期のエアドロップインセンティブに参加できます。各エポックには、初期参加のインセンティブとして相応のTPSトークンが付与されます。さらに、TProtocolはOptimism上のVelodromeにも上場し、ユーザーは流動性を提供しながら国債の利回りを得ると同時にBribeの収益も得ることができます。

出典: https://app.tprotocol.io/

OpenEden

OpenEdenは2022年初頭に設立された暗号新興企業で、Geminiの前アジア太平洋地域責任者Jeremy Ngとビジネス開発責任者Eugene Ngが共同で設立しました。

OpenEden T-Bill金庫は、ステーブルコイン保有者が米国国庫券から利回りを得ることを可能にするオンチェーンプールで、現在の利回りは約4.86％です。このプールの大部分の資産は短期の米国債に直接投資され、少部分のUSDCはオンチェーンに留まり、24/7の即時引き出しが可能です。ユーザーはウォレット内のUSDCをTBILLトークンに鋳造し、その金庫に入って利回りを得ることができ、償還もオンチェーンで行われ、ブロックチェーン技術による即時決済が享受でき、従来の金融の1〜2営業日のプロセスとは異なります。

出典: https://openeden.com/#how-tbill-works

Ribbon Finance

Ribbon Financeは4月17日に、別のRWAプロトコルBackedFiと提携して国債に基づく元本保護オプション製品Ribbon Earn USDC (V2)を発表し、利回りは約2％で、他のトークン化国債製品よりも低いです。

文書によると、Ribbon Earn USDC V2は全天候型の製品で、ブラックストーンの証明書によって裏付けられたBacked IB01 $ Treasury Bond 0-1yrトークンを購入することで利回りを生み出します。4月10日現在、その平均期待利回りは4.64％で、ETHの奇異オプションを購入することで市場の短期的なボラティリティへのエクスポージャーを得て、利回りを向上させます。預金者は暗号市場の上昇からの利益を得る一方で、元本を保護されます。

出典: https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-live

結語

現在、Tprotocolが実際に無許可のプロトコルとしてユーザーに使用されているのを除き、他のプロジェクトはすべてKYCを必要とします。また、ほとんどの国債トークンは送金機能をサポートしていないため、使用シーンは限られています。例えば、DeFiの可組み性は言うまでもなく、全チェーン流通も難しいです。さらに、オンチェーン国債のもう一つの核心は、提携する国債引受業者の資格にあり、大きくかつ不透明なカウンターパーティリスク、スマートコントラクトリスク、オラクルリスク、そして広く批判されているCeDeFiの中央集権的な特性が存在します。

現在、すべてのRWAプロトコルの出発点は、投資家がステーブルコインを通じて現実資産との変換を便利に実現できることです。そして、米国債の高流動性と低リスクは、相対的に完璧な選択肢となっています。RWA国債プラットフォームが本当に広く使用される利息を生むステーブルコインを生み出すと、そこから構築されるDeFiのレゴは非常に期待されます。例えば、RWAプラットフォームに基づいて作成されたLayer 1ブロックチェーンですが、それに伴う規制の問題も避けられないかもしれません。 参考文献 https://www.binance.com/en-IN/feed/post/121124