イーサリアム上海アップグレード、老舗DeFiアプリはどのようにLSD市場に参入して利益を得るのか？

著者：西柚，ChainCatcher

イーサリアムは4月12日22:27:35 UTC（北京時間では4月13日06:27:35）に、正式に上海アップグレード（Shanghai Upgrade）を開始します。ブロック高は6209536です。この時点で、ETH2.0はユーザーがメインネットでステーキングしたETHと報酬を引き出すことをサポートします。以前のロック状態と比較して、ステーキング者にはより多くの選択肢が与えられ、これによりより多くのユーザーがETHをチェーン上にステーキングすることが促進されるでしょう。

Beaconscanのオンチェーンブラウザによると、4月12日現在、現在のアクティブバリデーターは約56.3万人で、ステーキングされたETHは1817万ETHを超え、その価値は約345億ドルです。ステーキングETHの数量は総流通量の約15%を占めています。

また、StakingRewardプラットフォームによると、同じ分野の他の主流POSネットワークのステーキング率はほとんどが約50%であり、Solanaのステーキング率は約70%、Avalancheは66%、Polygonは39%、Nearは46%などです。これらのPOSネットワークと比較して、現在のイーサリアムチェーン上の15%のステーキング率には大きな上昇余地があります。

StakingReward プラットフォームのステーキング率

多くの意見では、ETHのステーキング率は将来的に50%-60%に達する可能性があり、現在のステーキング量と比較して約3倍以上の成長余地があるとされています。LSDは千億規模のビジネスに成長する可能性が高いです。これが、上海アップグレード前にLSD関連の暗号資産市場が先行している理由でもあります。

現在、LSD製品の分野は3つの大きなカテゴリに分けられます：

1つ目はイーサリアムのステーキングインフラです。 主にSSV、Obol、Divaを代表とするDVT（分散型バリデーター技術）製品で、DVT製品はイーサリアムのブロック生成の安定性を保証しつつ、ネットワークの分散化を高めることを目的としています。これにより、検証ノードの多様化を図り、単一障害点を減少させるために、検証秘密鍵の断片化やリーダーノードのローテーションなどの技術的手法が用いられています。

2つ目は流動性ステーキングプラットフォームです。 主にユーザーがより簡単かつ高い資本効率でイーサリアムをステーキングするのを助ける役割を担っています。主に中央集権的な取引所と分散型の流動性ステーキングプラットフォームに分けられます。一般的なLido、Rocket Pool、Stakewiseなどのプラットフォームは分散型ステーキングプラットフォームであり、ステーキングのハードルを下げ、小規模資金やチェーン上の操作に不慣れなユーザーに参加の機会を提供し、ステーキング証明トークンを通じてステーキング資産の流動性を解放しています。

3つ目は流動性ステーキング証明書（LSTとも呼ばれ、LSD資産、例えばLidoのstETH）を基にしたDeFiアプリケーション製品です。 さまざまなDeFiレゴブロックの組み合わせ手法を通じて、stETHなどの関連LSD流動性ステーキング証明書の収益率と流動性を向上させます。例えば、MakerDAOはLST（ステーキング証明書）に対応する合成資産ETHDを発表予定で、Yearnは一連のLSD資産をカバーするyETHを発表予定です。

イーサリアムの上海アップグレード後、ステーキング証明書LSTは直接ETHに交換でき、以前のデカップリングのリスクが解消され、LSTがETHの価格をより安定させ、ETHと同様の高品質な資産となるでしょう。LSTはAAVEなどの貸出アプリケーションで担保資産として使用されたり、レバレッジとして利用されたり、一部のデリバティブアプリケーションで取引対象として機能することができます。

イーサリアムのステーキングは千億規模のLSTを生み出す可能性があり、この新しい資産は伝統的なDeFiアプリケーションの収益構造を再構築し、変革しています。この新しい資産カテゴリに基づいて構築されたDeFi製品は、市場における新たな投資機会となるでしょう。

実際、これらのLSTはすでに老舗DeFiアプリケーションが争奪する重要な対象となっています。現在、多くの老舗DeFiアプリケーションはオンチェーンユーザーの成長に苦しんでおり、ETH2.0のステーキングはそのアプリケーションにロックされているETHの流出を促進します。そのため、老舗DeFiが自らのTVLを維持したり、新たな成長機会を得たりするためには、LST資産を受け入れ、LSD分野に参入して一杯のスープを分け合う必要があります。

現在、すでに多くのDeFiアプリケーションがこれらのビジネスから利益を得ています。例えば、LST/ETHの流動性構築はCurve、BalancerなどのDEXに新たなビジネスの増加をもたらす可能性があります。また、貸出プラットフォームAave v3バージョンでは、e-Modeを通じてユーザーがLST資産（例えばstETH）を使って90%以上のETHを借り出すことができます。

では、老舗DeFiアプリケーションはどのようにLSD分野に参入しているのでしょうか？主に2つの大きなカテゴリに分けられます。一つは、ステーキング関連の収益やLST資産の利用率を向上させること、もう一つはLSTトークンの流動性を向上させることです。

1. MakerDAO、Frax、YearnはLSTトークン関連の収益率を向上させることに取り組んでいます。

現在、ステーキング収益を向上させる方法は2つあります。一つはLSTトークンの資金利用率と収益率を向上させること、もう一つは直接LSDイーサリアムのステーキング収益を向上させることです。

1. MakerDAO はLSTトークン合成資産ETHDを発表し、担保を使ってDAIを発行し資金利用率を向上させます。

2月9日、MakerDAOの共同創設者SamはTwitterでSparkプロトコルの最初の貸出アプリケーション製品Spark Lendを発表し、同時にLSTトークン合成資産EtherDAIを発表しLSD分野に進出する計画を発表しました。

MakerDAOコミュニティの提案によると、SparkプロトコルはPhoenix Labs社が開発した最初の製品であり、同社はMakerDAOコミュニティのコアメンバーによって設立され、新しい分散型製品を開発しMakerDAOに統合することを目指しています。開発されたすべての製品はMakerDAOが所有します。

Spark LendはSparkプロトコルが発表した最初の製品で、AAVE V3のオープンソースコードを基にした分散型貸出市場で、ユーザーは安定コインDAIや他の主流暗号資産（ETH、WBTC）を担保にして超過貸出を行うことができます。Spark Lendは今年4月に製品開発を完了する予定です。

Spark Lend 製品図

LSDに関して、MakerDAOはEtherDAI（略称ETHD）を通じてLSD市場に参入し、Sparkプロトコルを通じてETHDの使用を促進し、ETHDを担保としてDAIを借り出すことをサポートします。

ETHDはMakerDAOが発表した流動性ステーキング製品で、さまざまなLSTステーキング証明書トークンを集約したLSTトークンの合成資産であり、ステーキングに参加するETHトークンをMakerDAOアプリケーションの管理下に置くことを目的としています。ここでは、ユーザーはLSTをETHDに封入したり、ETHDをLSTに交換したりできます。

文書資料によると、ETHDには主に2つの参加方法があります。一つはユーザーが直接ETHをステーキングしてステーキング収益を伴うsETHDを得ること、もう一つはユーザーがそのステーキング証明書トークン（LST）を1：1で発行または封入して通常のETHDを得ることです。

このメカニズムの下で、ユーザーは一方でETHを直接このプラットフォームでステーキングしてステーキング収益を伴うsETHDを得ることができ、またLSTをETHDに発行して、sETHDやETHDを担保としてDAIを借り出すことでLSTトークンの資金利用率を向上させることができます。例えば、LidoのstETHやRocket PoolのrETHのユーザーは、stETHやrETHをETHDに封入してDAIを担保として借り出すことができます。

EtherDAIの2つの形式

MakerDAOはETHD担保へのバックドアアクセス権を持ち、ETHDの発行と消去の権限を設定する能力を持ちます。

ETHD金庫から大量のDAIを生成し、規模の経済を形成し、ユーザーにETHD金庫の使用を促進するために、SparkプロトコルはETHDをDAIに発行する際の安定費を調整することでETHDの需要を誘導できます。例えば、短期間にETHDをDAIに発行する際の安定費を0に設定し、ユーザーがETHD金庫を使用してDAIを生成することを促進することができます。さらに、ETHD資産の流動性を向上させるために、Uniswap上にETHD/DAI資金プールを作成し、流動性マイニング報酬政策を通じてETHDの流動性と使用シーンを向上させ、ユーザーにETHDの使用を促進することができます。

また、Spark LendはAAVE V3のオープンソースコードを基にしているため、Aave V3のe-Modeモジュールも導入されており、LST類資産は最大98%の担保率（LTV）でETHを借り出すことができます。 例えば、wstETHをステーキングすると最大98%のETHを借り出すことができ、資金使用効率が向上します。

これは、MakerDAOが合成資産ETHDの形でステーキングされたETHからDAIを生成する際、またはETHDの形でステーキングされたETHをその国庫に蓄積する際、MakerDAOがそのTVLの成長を誘導し促進していることを意味します。長期的には、ETHDはDAIと同様に重要です。

上海アップグレード後、必然的にETH資産の大規模な移行が行われ、MakerDAOはLSTトークンをETHDに封入することをサポートし、TVLの縮小を防ぎます。TVLはプロトコル内の資金のロック価値を表し、プロトコル内のTVLが上昇すると、流動性と可用性が増加し、プロトコル自体もより多くの収益を得ることができます。

さらに、ETHDを通じてユーザーは収益の重複を実現でき、Sparkプロトコルはより多くの資金をロックすることを引き付け、ユーザーがDAIを使用することを促進します。例えば、ユーザーがSparklendでETHDをステーキングしてDAIを借り出すと、ETH2.0のステーキング収益を失うことなく、循環貸出を利用して借り出したETHやDAIを再度ステーキングしたり、他のDeFiに使用したりして収益を重複させ、資金利用率を向上させることができます。

4月12日現在、MakerDAOが発表したETHDはまだ正式にオンラインではありません。

2. アルゴリズム安定コインFraxはfrxETHを発表し、ETHステーキング収益を向上させます。

LSDに最も早く取り組んでいるのはアルゴリズム安定コインFrax.Financeで、2022年10月21日にイーサリアム流動性ステーキング製品frxETHを発表し、ユーザーがそのプラットフォームでETHをロックしてイーサリアム2.0（ETH2.0）ブロックネットワークのステーキング収益と報酬を得ることをサポートしています。

現在、ユーザーはFraxプラットフォームでETHをfrxETHとしてロックすることができ、このプロセスは不可逆的で、DEX取引プラットフォームでのみETHに交換できます。frxETHを再度ステーキングしてsfrxETHにすることでステーキング収益を得ることができます。また、ユーザーはfrxETHを使用してCurveプラットフォームでfrxETH/ETH資金プールに流動性を提供して利益を得ることもできます。

frxETHはLidoやRocketPoolなどのステーキングプラットフォームと異なり、sfrxETHのステーキング収益がこれらのプラットフォームよりも高いです。

イーサリアム2.0のブロック報酬が比較的平等な状況下で、Fraxはどのようにしてより高い収益を実現しているのでしょうか？

Fraxは主にCurveプラットフォームの資金プールの排出量に影響を与えることで、"frxETH/ETH"と"sfrxETH"の2つの収益率を調整し、両者の収益バランスを保っています。前者はユーザーがfrxETHを使用してLPを構成することで得られる取引手数料収益であり、後者はfrxETHを再度ステーキングして得られるsfrxETHのETH2.0ステーキング収益です。

FraxはCurveプラットフォーム上でfrxETH/ETH資金プールの報酬を投票で引き上げ、ユーザーがfrxETHを使用して流動性を提供することを促進し、LPとしてのfrxETHの割合を高め、去ステーキングされるfrxETHが減少し、sfrxETHのステーキング収益率が相応に向上します。

具体的な調整メカニズムについては、リンク《老舗アルゴリズム安定コイン Frax Finance はどのようにLSDのホットスポットを利用して"江湖地位"を取り戻したのか？》を参照してください。

3. Yearn は一連のLSD資産"yETH"を発表し、収益率を向上させます。

2月22日、収益を集約するプラットフォームYearnは、一連のLSD資産をカバーするyETHを発表することを公式に発表しました。yETHはさまざまなLSTを含み、ユーザーの投資リスクを分散しつつ投資収益を向上させます。

コミュニティユーザーの推測によると、Yearnが発表したyETHは流動性ステーキングプラットフォームLSDのETHステーキング証明書資産（LidoのstETHやFraxのfrxETHなど）を基に構築されています。

ユーザーはLST（stETH、frxETHなどのステーキング証明書資産）をyETHに預けることができ、Yearnはアルゴリズム戦略を利用してこれらのステーキング証明書資産の収益を最大化し、Yearn自身が保有するveCRVガバナンスリソースの傾斜を享受することができます。例えば、Curveプラットフォーム上でyETH/ETH LP資金プールを作成し、Yearnが保有するveCRVの数が多いため、投票によってそのLPプール内のCRV排出収益を最大化することができます。

yETH製品推測図

さらに、コミュニティユーザーは、YearnのyETHとFraxのfrxETHは直接的な競争関係にはないと説明しています。なぜなら、yETHの基盤となる支援資産はETHではなく、stETHやfrxETHなどのLSDステーキング資産だからです。yETHはstETHやfrxETHの保有者により高い収益を提供するものです。

注意すべきは、上記の製品構造はあくまでコミュニティの推測であり、4月12日現在、Yearnが発表したyETH製品はまだオンラインではなく、詳細な情報は公開されていません。

2つ目はCurveとBalancerがLSTトークンの流動性を向上させることに重点を置いています。

LST資産の価格がETHに固定されるかどうかは、LST資産が優れたものであるかどうかを測る重要な指標です。なぜなら、これは市場の信頼を反映するだけでなく、LSD資産自体の安定性や人気度をも反映するからです。

例えば、LidoのstETHは昨年のLuna崩壊などの業界の出来事の中で価格が脱固定されたことがあり、多くのユーザーが連鎖清算が起こるのではないかと心配しましたが、その後すぐに固定が回復しました。

上海アップグレード後、LSTはユーザーがチェーン上で直接ETHを引き出すことをサポートし、LSTの価格変動は大きく改善され、価格はより安定するでしょう。

上海アップグレード前、DEXはLST資産の退出に必要な通路でしたが、アップグレード後はイーサリアムチェーン上で毎日引き出せるETHの量に制限があるため、DEXは依然としてLSTトークンの最も重要な退出通路です。なぜなら、DEXでLSTをETHや他の資産に迅速かつ便利に交換できるからです。また、LSTトークンはETHとほぼ安定した通貨ペアとして取引されるため、LPのマーケットリスクが低く、収益は見込まれます。

現在、ユーザーは主にCurveとBalancerプラットフォームでLST資産の交換を行っています。LSTトークンがETHの価格の安定性を維持し、より良いユーザー交換体験を提供するためには、これらのDEXプラットフォームで資金プールに十分な流動性が必要です。

LSDプロジェクトは、DEXを通じてその資金プールにより高い収益インセンティブを提供することで、より多くのLP資金を引き付け、より大きな流動性を提供し、ユーザーにより良い交換体験を提供して市場シェアを獲得しようとします。したがって、Curve、BalancerなどのDEXプラットフォームは、LSDプロジェクトが流動性を争う重要な戦場となります。そして、LSDトークンの増加はDEXのTVL、取引量、収益などを増加させるでしょう。

1. Curve とConvex------LSD資産流動性争奪戦の第一戦場

上海アップグレード前、CurveプラットフォームはLSTトークンの交換退出の最初の選択肢となりました。また、ユーザーがLST/ETH資金プールに流動性を提供して取引手数料の分配を得ることもサポートしています。

上海アップグレード後、ユーザーがLSTを使用して直接ステーキングされたETHを引き出すことをサポートしますが、毎日の引き出し数には制限があり、引き出しプロセスも比較的複雑なため、Curveは依然としてLST資産の重要な取引交換プラットフォームとなるでしょう。

LST/ETH資金プールの流動性の深さは、LSTがETHに交換される際の価格に価格差やスリッページが生じるかどうかを決定します。以前に何度も発生したstETHとETHの価格の脱固定現象は、stETH/ETH資金プールの流動性の深さが不十分であることが原因でした。

これは、プロジェクト側がstETHとETHの為替レートを安定させるためには、対応するLST/ETH資金プールに十分な深さが必要であることを意味します。この時、LST発行者はユーザーにその資金プールに流動性を提供するように誘導するために、いくつかのインセンティブ措置を講じる必要があります。Curveプラットフォームでは、プロジェクト側は通常、保有するveCRVの重みを通じて投票し、対応する資金プールのCRV排出量を誘導し、その資金プールの収益率を他の競合資金プールよりも高く保つことが求められます。これがいわゆるLSD資産流動性争奪戦（LST War）です。

ConvexはCurveの収益ガバナンスプラットフォームであり、Curveの投票権（veCRV）の半分以上を制御しており、CRV報酬の分配を効果的に決定できるため、流動性争奪の重要な戦場となります。

Curve.fiの公式サイトによると、4月12日、CurveプラットフォームのstETH/ETH資金プールの日次取引量は6431万ドル、TVLは16.7億ドルで、主力のステーブルコイン3Pool（USDC/DAI/USDT）資金プール（TVLは4.9億ドル）を大きく上回っています。ETH/frxETH資金プールのTVLは約1.4億ドルです。このような膨大なTVLはstETHに十分な流動性を提供し、stETHの引き出し能力を保証し、stETH資産の価格の脱固定を心配する必要がありません。

その中で、ConvexプラットフォームでロックされたstETH/ETHは8.95億ドル、ETH/frxETHは1.36億ドルです。

ETH/stETH はCurveプラットフォームでTVLが最も大きい資金プールとなっています。

現在、Curveプラットフォームでは、主にFraxのfrxETH/ETHとLidoのstETH/ETH資金プールが流動性を争っています。

その中で、Fraxが保有するConvexガバナンストークンCVXは約20.5%を占めており、CVXを使用してCurve上の資金プールのCRV報酬排出の重みを調整し、Curve LP資金プールの収益率を調整することができます。これにより、対応する資金プールの深さを増加させ、資産のステーキング収益率を調整することができます。

Yearnが発表したyETH製品によると、このプロジェクトもLST流動性戦争に巻き込まれることになります。Curveプラットフォーム上でyETH/ETH資金プールを作成し、保有するveCRVを使用して資金プールの排出量に影響を与えることができます。

報告によると、Yearnが保有するveCRVの数はFraxの2倍であるため、今後yETH/ETHの収益率はfrxETHよりも高くなるでしょう。

2. Balancer とAura Finance：LSD資産流動性争奪の第二戦場

Balancerの公式サイトによると、4月12日、同プラットフォームの流動性ランキング上位3つのプールはそれぞれwstETH/WETH（TVLは3.2億ドル）、BAL/WETH（TVLは2.5億ドル）、rETH/WETH（TVLは8017万ドル）です。1位と3位の資金プールはどちらもLSD資産で、wstETHはLido、rETHはRocket Poolです。また、同プラットフォームにはFraxのsfrxETHやCoinbaseのcbETHなどのLSDトークンプールもあります。

このことから、BalancerはCurveに次ぐLSDトークンの主要な取引拠点となっています。その中で、BalancerプラットフォームのRocket PoolのrETH/WETH資金プールはすべてのDEXの中で流動性が最も高いです。

Balancer 上の資金プール

さらに、Curveと比較して、Balancerは独自のValut資金プールメカニズムを持ち、複数の資金プール間の取引に関わるGAS費を削減し、ユーザー体験において優位性を持っています。

Balancer V2バージョンは、取引ロジック（AMM）と資金プールValutを分離し、取引ロジック（AMM）は別のスマートコントラクトに存在します。資金プールValutは、各Balancerプール内のトークンを管理し、交換、追加、退出の金額を計算します。

このモデルでは、取引ロジックAMMスマートコントラクトはプラグインのようなものであり、Balancerのアーキテクチャは「資金プール+プラグイン可能な取引」という形になります。このアーキテクチャの下では、AMM取引メカニズムとロジックは自由にカスタマイズでき、資金プールは取引AMMが実行した最終結果に従って実行されるため、ユーザーのトークン取引における多段階のGAS費を節約できます。

Balancer V2 アーキテクチャ

従来のDEXプラットフォームでは、資産交換の経路は通常、複数の資金プールでの交換取引を含む必要があり、最終的な交換結果を実現するために多くのGAS費を消費します。

例えば、UniswapでBTCをstETHに交換する場合、まずBTC/WETH資産プールでBTCをWETHに交換し、その後WETH/wstETH資金プールでWETHをwstETHに交換することで最終的な交換が完了します。このプロセスでは、多くのGAS費を支払う必要があります。

BTC からstETHへの交換経路

しかし、Balancer V2では、プラットフォーム上の資金プール内のすべてのトークンがこのVaultコントラクト内に存在し、BTCをstETHに直接交換する取引を実行できるため、複数の資産プールをジャンプするロジックGAS費を節約できます。これをBatchSwap（バッチ取引）とも呼びます。

これは、Balancerの資金プールに預けられたすべてのLSD資産が、そのVault流動性センターを利用してシームレスに取引できることを意味します。例えば、stETHを直接BTCやDAI、USDCなどに交換することができます。一方、CurveプラットフォームでstETHをDAIに交換する場合、取引経路は3つの資金プールを含む必要があり、まずstETH/ETHプールでstETHをETHに交換し、その後ETH/BTC/USDTプールでETHをUSDTに交換し、最後に3crvプールでUSDTをDAIに交換する必要があります。

2022年3月、BalancerはveTokenモデルveBALを発表し、ユーザーは4：1の比率でBAL/WETH（BPT）をロックしてveBALを取得できます。

Balancerでプールを構築するLSDプロジェクトにとって、プロジェクトが長期的に活力を保つためには、資金プール内に十分な流動性を維持する必要があります。流動性を引き付ける最良の方法は、プールのBAL報酬分配の重みを増加させることです。その唯一の方法は投票であり、veBALの保有者に賄賂を渡すか、自らBAL/WETHを購入してロックして投票権を得ることです。現在、LSD資産の発行者はveBALの投票を通じてその資金プールのBAL排出量に影響を与え、LPの収益率を向上させています。

例えば、Rocket PoolのrETHは、Balancer上の対応するプールrETH/WETHにおいて、そのプールのBAL報酬分配の重みが高くなるほど、より多くの人々がRocket PoolでETHをステーキングしてrETHを取得し、その後Balancerで流動性を提供してマイニングを行うことを促進し、Rocket PoolのLSD分野における市場占有率を上昇させます。同時に、資金プールの流動性が高くなるほど、rETHの脱固定リスクも低くなり、取引体験が向上します。

Aura Finance はBalancer上のveBAL収益ガバナンスプラットフォームで、Sushiswapの前CEOである0xMakiによって設立されました。Aura FinanceはBalancerにとって、ConvexとCurveの関係に似ています。Auraのコア機能はConvexに類似しています。Duneのデータによると、Auraが保有するveBALの割合は26.2%であり、流動性争奪の重要な戦場となっています。

BalancerのLST流動性戦争の利点は、Convexよりも高い賄賂資本効率にあります。データによると、Auraの資本効率はConvexの資本効率よりも47%高いです。

しかし、Auraの公式サイトによると、rETH/WETH資金プールのTVLは745.6万ドルに過ぎず、Convexプラットフォーム上の関連LSTトークンプールのTVLには大きな差があります。

報告によると、Aura Financeはほぼすべての主流LSDプロトコルと提携関係を築いており、Lido、Rocketpool、Frax、Swell、Stakewise、Stader、Ankr、StaFiなどが含まれています。